股权分配论文范文

时间:2023-12-10 21:59:49

股权分配论文

股权分配论文篇1

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论,国有控股企业有着更为便利的融资渠道,无论是去证券市场融资,还是找国有商业银行借贷,一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业,非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在,即便取得上市资格,企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定,强制的发放现金股利,这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从理论的角度分析,公司现金股利是缓解股东与经营者之间成本的一个重要手段,国家作为国有上市公司的最终控股股东,本身并不能亲自参与公司的内部经营,他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链,导致国有控股股东与经理人之间存在较高的费用,不能很好监督企业,造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑,往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外,公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而,处于转型时期的中国,由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效,上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑,而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出:相比较而言,国有企业第一类问题比较突出,而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下,国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利,而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少,选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析,提出以下假设:

假设1:控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利,非国有上市公司倾向于发放现金股利,发放力度明显高于国有企业。

假设2:控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时,公司成长性与现金股利显著负相关;当控股股东为国有上市公司时,公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度,一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权,又称为现金流量权,是控股股东参与公司现金流量分配的权利,是所有权的直接体现。控制权又称为投票权,是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因,其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式,共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益,而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构,造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时,控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择,选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式,而关联交易则是一种典型的所有收益的途径,控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大,共享收益和私有收益之间的差异也就越大,控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益,分配倾向也就越低。

基于以上理论分析,提出以下假设:

假设3:上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4:随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大,上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本,因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题,我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中,我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准:(1)考虑到行业的特殊性,剔除金融行业的上市公司。(2)剔除ST、PT的公司。(3)剔除所需数据缺失的公司。经过筛选,剩余样本数为5686个,其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成(2007)从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法,并且参考谢军(2006)从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下(1)、(2)所示:

一直以来,上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题,国内外学者已从信号理论、理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而,现有理论大多以西方发达资本市场为背景,以股权分散结构下股东与管理者的冲突为研究重点,不能完全适用于我国的特殊环境。因此,我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论,国有控股企业有着更为便利的融资渠道,无论是去证券市场融资,还是找国有商业银行借贷,一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业,非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在,即便取得上市资格,企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定,强制的发放现金股利,这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从理论的角度分析,公司现金股利是缓解股东与经营者之间成本的一个重要手段,国家作为国有上市公司的最终控股股东,本身并不能亲自参与公司的内部经营,他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链,导致国有控股股东与经理人之间存在较高的费用,不能很好监督企业,造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑,往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外,公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而,处于转型时期的中国,由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效,上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑,而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出:相比较而言,国有企业第一类问题比较突出,而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下,国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利,而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少,选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析,提出以下假设:

假设1:控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利,非国有上市公司倾向于发放现金股利,发放力度明显高于国有企业。

假设2:控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时,公司成长性与现金股利显著负相关;当控股股东为国有上市公司时,公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度,一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权,又称为现金流量权,是控股股东参与公司现金流量分配的权利,是所有权的直接体现。控制权又称为投票权,是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因,其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式,共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益,而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构,造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时,控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择,选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式,而关联交易则是一种典型的所有收益的途径,控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大,共享收益和私有收益之间的差异也就越大,控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益,分配倾向也就越低。

基于以上理论分析,提出以下假设:

假设3:上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4:随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大,上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本,因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题,我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中,我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准:(1)考虑到行业的特殊性,剔除金融行业的上市公司。(2)剔除ST、PT的公司。(3)剔除所需数据缺失的公司。经过筛选,剩余样本数为5686个,其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成(2007)从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法,并且参考谢军(2006)从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下(1)、(2)所示:

一直以来,上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题,国内外学者已从信号理论、理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而,现有理论大多以西方发达资本市场为背景,以股权分散结构下股东与管理者的冲突为研究重点,不能完全适用于我国的特殊环境。因此,我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论,国有控股企业有着更为便利的融资渠道,无论是去证券市场融资,还是找国有商业银行借贷,一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业,非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在,即便取得上市资格,企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定,强制的发放现金股利,这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从理论的角度分析,公司现金股利是缓解股东与经营者之间成本的一个重要手段,国家作为国有上市公司的最终控股股东,本身并不能亲自参与公司的内部经营,他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链,导致国有控股股东与经理人之间存在较高的费用,不能很好监督企业,造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑,往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外,公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而,处于转型时期的中国,由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效,上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑,而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出:相比较而言,国有企业第一类问题比较突出,而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下,国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利,而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少,选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析,提出以下假设:

假设1:控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利,非国有上市公司倾向于发放现金股利,发放力度明显高于国有企业。

假设2:控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时,公司成长性与现金股利显著负相关;当控股股东为国有上市公司时,公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度,一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权,又称为现金流量权,是控股股东参与公司现金流量分配的权利,是所有权的直接体现。控制权又称为投票权,是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因,其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式,共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益,而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构,造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时,控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择,选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式,而关联交易则是一种典型的所有收益的途径,控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大,共享收益和私有收益之间的差异也就越大,控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益,分配倾向也就越低。

基于以上理论分析,提出以下假设:

假设3:上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4:随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大,上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本,因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题,我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中,我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准:(1)考虑到行业的特殊性,剔除金融行业的上市公司。(2)剔除ST、PT的公司。(3)剔除所需数据缺失的公司。经过筛选,剩余样本数为5686个,其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成(2007)从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法,并且参考谢军(2006)从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下(1)、(2)所示:

三、实证研究结果

(一)描述性统计

表1给出了本文主要变量的描述性统计,对被解释变量股利分配倾向(Y)和股利分配力度(DPS)进行分组描述统计。从描述性统计结果可以发现:上市公司总体表现为普遍不倾向发放现金股利,且发放现金股利的公司发放力度较小;国有上市公司股利分配力度小于非国有上市公司。其次,我国上市公司普遍不存在两权分离的情况,且两权分离程度较低。

表2是基于控股股东的特征变量─控制权两权是否分离、两权分离程度及其性质检验股利分配倾向的结果。回归1、2给出了公司控制权两权是否分离、分离程度与股利分配倾向的回归结果,说明上市公司控制权发生分离的上市公司往往不倾向于发放现金股利,而在发生分离的上市公司中,随着控股股东控制权与所有权的分离程度增大,上市公司越倾向于不分配现金股利。回归3给出了上市公司控股股东性质与股利分配倾向的回归结果,变量State与Y显著负相关,这说明较非国有性质的上市公司,国有企业更不倾向于发放现金股利。这些检验结果均支持了本文前述的假设1、假设3以及假设4的假设,且研究结论与王化成等(2007)研究结果一致。

2.控股股东与股利分配力度的回归结果

股权分配论文篇2

本文在这样的背景下,首先总结了国内外学者关于股利分配的政策理论,接着列示了我国的股利分配方式及关于股利分配的政策。然后主要通过对A股上市公司的股利分配加以分析找出尚存问题,进一步深入找出了影响股利分配的因素,并根据影响因素提出了改进意见,为股利市场的稳定提供依据。

【关键词】上市公司;股利政策;现金股利;问题及建议

一、 国内外股利相关理论文献综述

(一) 国外股利相关理论文献综述

1.股利无关论

股利无关论认为在完善的资本市场条件下,股利政策与企业价值不相关,即在公司投资政策给定的条件下,股利政策不会对企业价值产生任何影响。企业的投资政策决定着企业的市场价值以及盈利与否,企业的市场价值取决于它所在的行业的平均成本和未来的期望报酬,而与企业的资本结构无关。

2.股利相关论

股利相关论认为股利政策与企业价值是相关的,在现实生活中,并不存在股利无关论所所说的完善的资本市场,实际的市场中总会有这样或长那样的情况不满足完善的资本市场的条件,这种种的制约因素影响着股利分配,股票的价格或者公司的价值与股利政策就不是无关的。

(二)国内股利相关理论文献综述

1.信号传递理论

刘志君[1] (2012)提出稳定、持续的股利政策,包括稳定的支付数量、分配方式等方面,是一种展示公司良好、稳定的业务发展前景,减少信息不对称,弱化激励问题的财务行为。并指出,我国上市公司股利政策无论在支付数量还是分配形式方面都表现出相当的波动性和随意性。是一种信号传递理论。

2.利润相关理论

张春颖,刘岩(2013)[2]认为,盈利状况是公司决定股利政策时首先应当考虑的因素,只有当盈利状况良好时,公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策,而我国上市公司中一部分企业业绩却不尽人意,上市公司业绩不佳是造成股利政策不稳定的重要原因。

3."隧道效应"理论

"隧道效应"理论认为上市公司可能存在想股东输送利益的"隧道"。大股东控股的企业股利的分配受大股东的影响,由于大股东流通受限股份较高,短期内难以获得资本利得,因而大多数大股东选择现金股利的方式来发放股利,通过分红侵占上市公司利益。

二、我国上市公司股利分配现状及问题

1. 不派现公司所占的比例仍较大

据调查,直至2014年我国上市公司不派现公司数达到了945家。公司之所以不派现大多是因为盈利状况不好,但是也有很多当年盈利情况较好的上市公司并未分配现金股利,可能与其成长周期有关。

2. 股利分配以现金股利为主

2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中,明确将再融资与分红挂钩,掀起了派现的高潮。上市公司选择以现金股利的方式来分发股利,对于大多数投资者来说,是实实在在的可以看得到的回报,可以减少投资者的投资风险,会给股东反馈一个经营良好的信息。

3.股利分配政策缺乏稳定性

根据统计数据(新浪财经),从2004-2010年间, 从未发放现金股利的公司数为366家,达到上市公司总数的27.0%;4年连续发放现金股利的公司数则降为100家;而连续7年发放的公司数目增到302家,但仍只占所有上市公司数的22.3%,进一步可以看出我国的上市公司连续派现行为有波动性,其现金股利政策连续性较差,缺乏稳定性。

三、 对上市公司现存股利分配政策的再思考

1.市场法制尚未完善,缺乏普遍约束力

我国规范股利分配的文件主要由证监会制定,属于较低层次的部门规章,因此具有存在权威性不足的现象,很多上市公司并没有严格遵循规范股利分配的政策法规。

2.股权结构不合理,上市公司治理缺陷

上市公司的股权主要集中在少数股东手中,导致很多上市公司中大股东的意志就是公司的决策。大股东的股权不流通,就只能通过现金股利来实现自身利益,于是很多上司公司派发现金股利,甚至有些上市公司高额派现。

3.企业缺乏融资渠道,主要依靠内源融资

上市公司的利润在留存收益和利润分配之间进行权衡,如果企业缺乏外部融资渠道,无法及时获得外部有效融资,那么企业只能将企业利润大部分用在再投资中,使得股利分配资金减少,因此企业的股利政策往往与融资能力成正比。

四、 对股利分配政策的建议

1、加强法律效力与市场监管力度

法律监管者要制定出有威慑力的法律,并且严格执法,依法行事。市场当局要加强对股市环境的监管,防止上市公司侵害投资者的权益,预防上市公司的圈钱行为,从而减少股利市场的投机者,为公司的筹资和个人的投资创造一个良好的环境。

2、实施股权分置,规范股权结构,

加大股权改革力度,通过现金股利、送股、增股、扩股对广大流通股股东进行补偿,通过实施股份全流通使得大股东和小股东的利益趋于一致,减弱大股东对中小股东的侵占。

3、扩大融资渠道,降低融资成本

扩大资本市场规模,提高金融工具的多样性,降低直接融资成本,改善市场供求,使各种融资方式成本趋于平衡,使企业能够从多渠道获取低成本资金。

五、结语

本文主要对我国上市公司现金股利分配情况加以研究,在对国内外研究现状及传统股利理论介绍后,总结了我国A股上市公司现金股利分配的现状和问题,并给出相应建议。目前,我国还处于起步阶段,对于企业管理者、控股股东、各中小股东以及关于证券市场的知识相较于西方国家还有较大的差距,在股利政策探究这条路上还有很长的路要走,我们只有根据股利政策的特点,结合我国的实际情况,才能走出适合我国现状的股利政策。

【参考文献】

[1] 刘志君. 中国上市公司股利政策的稳定性分析[J].公司治理研究,2010,(8):78-88.

[2] 张春颖,刘岩.股利研究回顾及我国上市公司股利政策评析[J].会计之友,2013,(7):100-103.

[3] 胡国柳,李伟铭,蒋顺才.利益相关者与股利政策_冲突与博弈[J].财经学,2011,(6):72-80.

[4] 刘泽荣,黄文杰.股权分置改革对上市公司现金股利支付行为的影响[J].中南财经政法大学学报,2012,(4):126-130.

[5] 张子龙,我国中小板上市公司股利分配政策信号传递效应研究[学位论文]硕士 2013.

股权分配论文篇3

【关键词】 上市公司; 股权再融资; 利益相关者

一、研究背景

国内许多学者的研究结果发现上市公司在股权融资后公司的资金使用效率出现了下滑。其中原红旗(2002)的研究结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率。曾昭武(2004)对上市公司股权融资后的经营业绩进行分析的结果显示,上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势,这一下降趋势在1%的水平上显著。在国外有许多学者研究发现了同样的现象①,这些研究结果说明上市公司的股权融资行为影响公司的投资效率。那么是什么原因导致上市公司股权融资后的经营业绩下滑呢?

美国学者Stein在1996年研究了当股票市场处于非理性时,理性并致力于公司真实价值最大化的管理者投资行为。他认为非理性的投资者和资本市场会影响公司的融资时机和资本结构,因为如果投资者误认为公司拥有许多有价值的投资机会,导致股价被高估,管理者会因此而增发股票,但是理性的管理者不会将资金投入到新项目中,因为他们清楚那些被投资者认为有价值的投资机会事实上不可能产生真正净现值收益,因此股权再融资的时机选择行为不会影响公司的投资效率和经营绩效。不过在现实中存在着一个重要的问题就是无论管理者是否理性,他必须找到能产生正净现值的项目并将筹集到的资金进行投资,否则同样会造成资金的闲置,降低公司整体资金的使用效率。此外如果管理者拒绝投资在那些投资者投资了资金却可能是无利可图的项目,投资者可能会抛售公司股票导致公司股价下跌,还可能受到来自证券监管部门的质疑,因此迫于压力部分管理者可能会将资金投入到这些无盈利的项目中,在此情况下公司的资金使用效率和整体经营绩效必然受到影响。事实上中国上市公司融资后频繁变更募集资金投向和大量的委托理财行为也说明了上市公司经理人在融资后确实改变了资金的使用用途,影响了投资效率。上市公司股权融资后经营业绩的下滑最终会影响到股东的长期投资回报,那么上市公司为什么仍要进行股权融资呢?根据企业融资的理论,公司利益相关者之间的利益冲突可能会导致公司选择一些不利于公司长期发展的财务决策。因此本文将通过股权再融资上市公司不同利益相关者的行为及其利益变化对此问题进行解析。

二、股权再融资上市公司控股股东的利益变化分析

在美国,上市公司股权融资时机选择的基本动因在于公司新老股东之间的利益冲突,公司管理者通过股权融资的时机选择可以实现财富从新股东向老股东的转移,从而增加老股东的财富。而在中国上市公司的股权融资时机选择行为则源自于持有非流通股的控股股东与流通股股东的利益冲突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本分析股权融资对上市公司控股股东、流通股股东和管理者的利益影响。研究样本剔除了金融类公司和B股增发A股的公司,在研究期内的配股样本公司有447家,增发样本公司有101家,研究的数据来自CSMAR数据库和中国经济网。由于配股和增发所涉及的股东类型有所不同,因此为了能更清楚地区分不同股权融资方式对公司股东的影响,本文针对配股和增发两种不同的形式分别进行分析。

(一)配股上市公司控股股东利益变化分析

本文对1999-2005年配股公司在股权融资后的每股净资产及其增加值进行了计算分析,结果见表1。可以发现配股后上市公司的每股净资产均高于配股前的每股净资产,这主要是因为上市公司的配股价一般要远高于公司的每股净资产,而导致公司净资产的大幅增值。这对于持有非流通股的控股股东来说是有利的,由于在股权分置改革前,控股股东普遍持有的是非流通股,他们通常对持有股份按其净资产进行计价,如果他们不参与配股将无偿获得净资产的增值,从而为他们带来即时收益。

本文计算了1999-2005年配股公司非流通股股东认购配股的比例,可以发现在1999-2005年间配股公司非流通股股东认购配股比例的平均值只有14%左右,而中位数只有5%,说明大多数上市公司非流通股控股股东认购配股的比例很低。

表3计算出配股公司非流通股股东的即时收益②及其占原来非流通股股东权益的比例。可以发现通过配股上市公司的非流通股股东平均获得了8 600万元的即时收益,权益增值达到21%。如此显著的即时收益使得持有非流通股的控股股东偏好于利用股权融资筹集资金,因为配股价与每股净资产之间差异的存在大大降低了他们实际承担的融资成本。

对于控股股东认购比例不同的配股公司而言,其配股价格对每股净资产的溢价和控股股东的即时收益也存在着不同。本文根据控股股东认购比例的二分位数将配股公司分为高认购比例组和低认购比例组进行比较(见表4)。表4的结果显示高认购比例组的控股股东认购比例达到26.75%,远高于低认购比例组的1.15%,而其配股溢价和即时收益比例都显著低于低认购比例组。出现这种现象说明当配股溢价较高时,大股东为了获得更多的即时收益,会倾向于较少的参与配股,因此其认购的比例会较低。

由于不同的上市公司控股股东的性质不同,而不同性质的股东参与配股认购的比例可能有所不同,所以本文根据上市公司第一大股东的性质将上市公司分为国有控股公司和非国有控股公司两类。表5比较了两种不同股权性质大股东控股下的上市公司非流通股股东的即时收益情况,可以发现非国有控股公司的非流通股股东通过股权融资可以获得更高比例的即时收益。一个可能的解释是由于非国有大股东不像国有股股东那样受到控股比例和转让约束等的限制,因此这些股东更有可能利用股权融资获取即时收益和转移资源。

(二)增发公司控股股东利益的变化分析

与配股公司相同,增发上市公司的控股股东的即时收益也同样取决于新股的发行价格、融资规模等因素。但有所不同的是增发的新股在短期内上市流通,因此在增发过程中对于控股股东来说有两种不同的策略可以获得收益,由于增发价一般低于股票的现行市价,因此如果控股股东参与购买新股,则可以在股票除权后以较高的市场价格出售获取即时收益,也可以不参与增发,而通过获得净资产的增值来获得即时收益。无论采用哪种策略对于控股股东来说均是可以获利的。假设增发公司的控股股东没有参与增发,那么控股股东的即时收益(TE)为:

TE=(P2-P1)×S2×X2

S2和X2分别为增发后公司的总股本和非流通股比例,P1为增发股前的每股净资产,P2为增发股后的每股净资产。本部分以1999年-2005年进行了增发融资的上市公司作为研究样本,剔除了金融类公司和B股增发A股的公司后共有101家样本公司。对样本增发前后的每股净资产的分析见表6,可以发现与配股公司相同增发后公司的每股净资产大幅增值,持有非流通股的控股股东可以获得显著的即时收益。

而增发上市公司非流通股股东的即时收益情况见表7。表7的结果显示增发为上市公司非流通股股东带来了更高的即时收益,原因是增发价比每股净资产的溢价要更高,而且增发的规模没有像配股一样受到规模的限制。因此大规模的增发往往可以给控股股东带来更大的收益。

在表8中可以发现增发公司的新股溢价远高于配股公司,而发行股数占公司原有流通股股数也显著高于配股公司。这也就可以解释为什么在增发融资的形式出现后大量的上市公司选择通过增发方式进行股权融资,特别是在2001年之前证券监管部门对增发公司的盈利要求较低且对发行规模的限制较为宽松,因此通过增发新股控股股东可以获得更多的即时收益。

上述分析显示上市公司控股股东通过股权再融资的时机选择获得了显著的即时收益,这些收益除了提高控股股东账面的权益资本外,控股股东往往还可以通过资金占用、关联交易和资产买卖等隧道挖掘行为转移资金③。

三、股权再融资上市公司流通股股东的利益变化分析

(一)配股公司流通股股东利益的变化分析

由于配股结束后,配股公司的股票价格要进行除权,所以持有公司流通股的股东如果不参与配股会遭受即时损失,因此流通股股东基本会参与配股。本文对1999-2005年配股公司流通股股东参与配股的情况进行了分析,发现超过95%以上的流通股股东参与了配股。那么参与了配股的流通股股东是否会出现即时损失呢?为了分析流通股股东参与配股前后的收益变化,本文对1999-2005年配股公司的短期市场回报率进行了分析,本文的市场回报率为考虑了配股公司现金股利再投资的回报率。从表9中可以发现配股公司在配股后的6个月内实际回报率和超额回报率均显著为正,说明流通股股东参与配股后并不会遭受即时损失。

既然许多上市公司在股权再融资后的长期经营业绩呈现下滑趋势,那是什么原因导致配股公司在短期内可以获得较高的市场回报呢?这是由于上市公司往往选择在市场行情和公司股票行情向好时进行股票融资,并且会在融资前后发放一些利好消息,从而使投资者购买配股公司股票。由于我国证券市场投资者多数以短线投资为主,他们并不关心公司的长远收益信息,而只根据最近的信息进行决策,并希望能在短期内获利了结。因此流通股股东通常都会参与配股,并在短期获利后出售手中的股票。此外配股后公司的除权价格通常低于原有的股票市价,部分用历史信息评价公司股价的投资者会认为公司的股票价格在除权后有上升的空间,从而购买公司股票推动公司股价上涨。那么长期持有配股公司的流通股股东的利益会有何变化呢?

本文对配股公司融资后的长期市场回报率进行了分析(见表10),结果发现配股公司在股权融资后1年的市场回报率开始下降,到了融资后第2年配股公司的市场回报率显著为负,而持有配股公司3年以上的投资者的平均投资回报率为-30.13%,说明长期持有配股公司股票的流通股股东不但没有获得收益,反而遭受了重大损失。

股权再融资公司在融资后的市场回报率(CAR)与整体市场的回报率相比并没有显著性的差异,其原因一是因为股权再融资公司在融资前的利润率水平要远高于市场平均水平,虽然其经营业绩有所下降,但仍高于或接近市场平均水平,因此市场并没有迅速对其股票价格作出调整;二是由于市场投资者存在着损失厌恶和处置效应的心理行为,部分投资者在购买了股权再融资的股票后才发现公司经营业绩下滑,这时由于公司的股票价格已经出现了显著下跌,投资者在对公司未来仍存在一定期望和损失厌恶的心理下总是不愿意出售这些公司的股票,因此使得配股公司的股票价格没有进一步的下跌。

(二)增发公司流通股股东的利益变化分析

增发的上市公司涉及新流通股股东和原有流通股股东两个不同的利益主体。这里将对这两个利益主体进行分别讨论。

增发通常在网下向机构投资者进行销售,而在网上向公司原有股东销售,因此增发并非百分之一百向原有股东配售。由于增发价格通常低于公司股票的市场价格,所以公司原有的流通股股东在增发后将受到即时损失,而原有流通股股东的认购比例会影响到新老股东之间的利益分配,如果老股东参与增发有利于降低其即时损失。

增发后公司原有的流通股股东遭受的即时价格损失为(PM2

-PM1)。这里PM1为股权融资前每股市价,PM2为股权融资后每股市价。本文分析了1999年-2005年101家增发上市公司增发前后的股价变化(见表11),可以发现在假设增发公司流通股老股东没有参与增发的情况下,老股东出现了明显的即时损失。因此部分流通股股东会在增发前出售所持有的股票,导致增发公司的股票出现下跌。

而作为增发公司的新股东是否能在增发过程中获得即时收益?这取决于增发价与增发后除权价格的差异PM2-P*,其中P*为增发新股的价格。当PM2>P*时新股东可以在新股上市后立即卖出以获利。本文对新股东的即时收益(PM2-P*)进行了分析,见表12。

可以发现参与增发的新股东获得了超过6%的即时收益。因此参与增发的新股东在增发后立刻卖出股票可以获得显著的收益,这就说明了为什么会有那么多的新股东愿意购买增发的股票。实际上增发使得老股东的利益向新股东转移,老股东的损失等于新股东的收益。虽然增发公司股票在增发后6个月并没有出现明显的下跌,但公司在增发新股后的长期市场回报率呈逐年递减的趋势。在表13中可以看到持有增发公司股票3年的平均累计亏损竟高达35%,可见长期持有增发公司股票的流通股股东必然要遭受损失。

四、股权再融资上市公司管理层的利益变化分析

对于上市公司的管理层而言,股权再融资有利于扩大公司的规模,降低公司的财务杠杆,同时也增加了公司的自由现金流量,这些对公司的管理者来说都是有利的。那么股权融资后公司管理层的实际收益是否发生了变化?本部分将分别从管理层的显性收入和隐性收入两个角度对上市公司股权再融资后管理层的利益变化进行分析。

本文首先比较配股和增发公司在股权再融资后管理层显性收入的变化,在这里使用上市公司董事、监事和高管人员的年薪作为上市公司管理层显性收入的替代指标。

从表14中可以发现股权再融资上市公司的管理层年薪总额在融资后两年内增加了60万元,增幅达到融资前年薪总额的70%,而人均年薪在公司股权再融资后也出现了显著的上升,增幅为融资前年薪的45%。说明管理层的显性收入显著增加。

对于上市公司管理层的隐性收入,有多种不同的衡量方法,其中陈冬华等(2005)选取年报中“支付的与其他经营活动有关的现金流量”项目中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、出国培训费、董事会费、小车费以及高层管理人员费等可能存在职务消费的科目金额进行加总得出管理层的职务消费金额④。但由于并非所有上市公司都公布这些数据,因此本文不采用此方法,而采用管理费用占主营业务收入比例作为衡量管理层控制权收益变化的指标。当公司的自由现金流量较多时,管理者会倾向于增加在职消费,从而导致公司管理费用比例的上升。

表15对各年度股权融资公司在融资前后管理费用占主营业务收入比例的变化进行了分析,可以发现股权再融资公司的管理费用支出比例明显增加,在融资前1年全部股权融资样本公司的管理费用占主营业务收入比例融资约为7%左右,而融资后一年达到11%以上,到了第三年总体平均的管理费用率达到了17%,说明上市公司存在着自由现金流量的问题,由于股权融资使得公司持有大量的现金,因此管理者可以通过增加在职消费来增加自身福利。

除了薪酬和控制权收益,部分上市公司管理者还持有公司的股票,那么上市公司管理层持股比例是否对公司的股权融资行为有影响呢?本文对1999-2005年合资格的配股和增发公司进行分析,从表16中可以发现管理层持股数量和持股比例与公司的股权融资决策之间无显著的相关关系。这是因为多数上市公司高管人员并没有持有本公司股票,本文对股权再融资上市公司董事及高管人员的持股情况进行统计,发现持有本公司股票的董事及高管人员比例只有31.3%⑤,而持股超过1万股的董事及高管人员比例只有14.7%,因此公司股票的涨跌对公司多数管理层人员的收益影响不大。

即使是部分管理层持股比例很高的公司其股权再融资程度与其他公司之间也没有体现出显著差异。其原因在于管理层持股比例较高的上市公司多数为非国有控股的民营上市公司,在这些上市公司的董事会及高管人员中持股比例较高的人往往同时是上市公司母公司的大股东。由于他们在母公司中持有大量股份,因此他们通过股权再融资获得的收益远大于其通过直接持有上市公司股票所获得的收益。可见从总体来说上市公司管理层现有的持股水平对其的激励约束作用有限。

通过对配股和增发前后股东和管理者收益变化的分析,可以发现无论是配股还是增发公司的控股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益。而股权再融资公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。可见通过股权再融资的时机选择在短期内为公司的控股股东和管理者带来了显著的收益,因此上市公司的控股股东和管理者都会偏向于进行股权融资时机选择。

对于配股的非流通股股东而言,如果不参与配股就会发生即时损失,而参与了配股的流通股股东不会发生即时损失。增发公司的新股东通过购买增发的新股可以获得显著的即时收益,在新股并非向老股东全额配售的情况下,老股东遭受了一定的即时损失,此外长期持有股权再融资公司股票的投资者的实际收益率为负。

五、结论

本文对上市公司股权再融资后公司利益相关者的利益变化进行了分析,结果发现无论是配股公司还是增发公司的控股非流通股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益,此外上市公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。但由于部分公司在筹集资金后无法找到好的投资项目,因此只能把资金闲置或投入到一些低收益率的项目中,而管理层的问题又导致公司的管理费用率上升,从而导致公司整体经营业绩出现下滑。配股和增发上市公司长期经营业绩下滑的现象说明我国证券市场目前尚未达到半强式有效市场,上市公司的股票价格并不总是反映其基本价值,在某些时点会存在一定程度的高估现象,因此上市公司的部分利益相关者可以通过对融资时机进行选择获取收益。而对流通股股东而言,配股和增发尽管在短期内不会对他们的收益产生明显影响,且配股或增发公司股票的长期市场回报率显著为负,因此长期持有这些公司股票的投资者将会遭受明显的损失。

上述研究结果说明当前我国上市公司的股权再融资行为主要受到公司不同利益相关者利益冲突的影响,并引起了一些不良的经济后果。上市公司股权融资获得的资金没有得到合理的配置,公司流通股的长期投资者的利益也受到了损失。因此如何完善我国的股票发行制度,提高上市公司股权再融资的资金使用效率仍是证券监管部门和财务理论界值得继续研究的重要课题。

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股权分配论文篇4

论文关键词:股权分置 公司治理 上市公司

一、引言

自1993年至今,以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键,是在国有企业建立起符合市场经济发展需要,能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革,最根本目的就是要消除全流通障碍,促进资源合理流动,改善国有企业治理结构,从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。

二、我国股权分置改革的特点及现状

(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置,是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初,法律法规还不承认私有产权,设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排,巧妙地回避了“姓资姓社”的争论,确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展,股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称,使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在:一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险,在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称,流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付,其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致,因而降低了企业运营的效率。

(二)股权分置改革的现状。目前,四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案,即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金,派现部分由资本公积转增,非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案,即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票;“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案;“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2.5股股票,作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出,股权分置问题的解决,实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权,从而优化资源配置,提高企业运营效率。最近,股权分置第二批42家试点企业名单公布,与先前的四家相比具有以下特点:一是企业样本多样化,涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司,这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化,缩股、权证和回购均成为可能,使得试点方案的选择余地较大。

三、股权分置使公司治理复杂化

股权分置改变了公司内部的利益格局,使公司治理变得复杂起来,出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究,企业是一组契约的联结。在缔约过程中,由于信息不对称和未来不确定等因素的存在,使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的,总会出现在初始契约中没有明确的或然事件,导致事后发生再谈判甚至法律争端,于是,产生了治理的必要,这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。

当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时,控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道,所谓控制权,就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权,意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后,企业治理出现了一些新问题,那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。

这种由控制权分裂所带来的治理问题,在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大,使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中,股东往往成千上万,股权很分散,股东数量如此之多,以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利,也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理,公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制,这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。

不难看出,在上市公司中,由于股权分置,控制权分裂的情况加重了,控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置,而是在两个层次上进行配置:既在所有者和管理者之间配置,也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下,公司治理变得更复杂了。一方面,分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小,股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权,经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权,从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面,当分散的股权在股东之间的分布发生变化时,会导致控制权在股东之间配置的改变,从而引发新的治理问题。比如,当股权集中时,会产生大股东,虽然可以通过大股东监督经理,以缓解股东和经理之间的冲突,但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境,否则,大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。

四、结语

股权分配论文篇5

应用rosenbaum and rubin (1983)的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响,以除股权激励因素以外的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对,分析股权激励的激励效应,减少了样本选择偏差。结果表明:(1) 股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著, 对投资不足有显著的抑制作用;(2) 在国有属性的调节作用下,股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业;(3) 国有企业的“期权激励”与 “股票激励”方式对投资不足的抑制作用没有显著差别,非国有企业的“期权激励”方式抑制作用强于“股票激励”方式;(4) 在股权分散的条件,实施股权激励计划对投资不足有显著抑制作用;在股权集中的条件下,实施股权激励计划对投资不足的影响不显著。

关键词:

股权激励;过度投资;投资不足;匹配方法

文章编号:1003-6636(2013)03-0029-08

;中图分类号:f27

;文献标识码:a

一、引言

随着所有权与经营权分离,公司产生了委托-关系,从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托问题,实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致,减少问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系,其做法主要有两种,第一,对两组样本的绩效直接进行比较,分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而,分析两组绩效差异时,绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响,而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应,从而存在一定偏差;第二,设置股权激励哑变量来建立回归模型,分析股权激励效应,这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差,比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性,从而产生样本选择偏差。因此,我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外,在其他的特征变量尽量相近或相等,从而降低样本选择偏差。

heckman (1979)提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误,然而,lalonde(1986)对此方法提出批评——研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。rubin (1973)提出配对方法(matching method)来解决上述的样本选择偏差问题,其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司,在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后,两组样本在某些特征变量将趋于相等,因而,两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响,降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而,若特征变量相当多时,rubin (1973)的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。rosenbaum and rubin (1983)提出倾向得分匹配法(propensity score matching method),其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量,首先根据多个特征变量估计倾向得分值,即公司实施股权激励计划的概率函数,然后针对实施股权激励计划每一家样本公司,在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。

2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》,那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的冲突,降低公司的成本,促进公司的投资效率呢?本文主要使用rubin(1974,1983)发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响,通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同,且样本保持一定的随机性,从而减少样本选择偏差,得到一定可靠程度的结论。

二、文献回顾与假设发展

(一)股权激励与非效率投资

问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离,在信息不对称情况下,股东-管理层之间就会出现委托冲突,管理层会追求自己利益的最大化。jensen(1986)指出管理层为了追求私人利益,盲目扩大企业规模,享受在职消费,将自由现金流投到净现值为负的项目,从而导致企业过度投资,这便是管理层“帝国建设”一说。richadson(2006)曾建立一个投资效率模型,检

了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系,结果表明:现金流越多的公司,过度投资现象越严重。唐雪松等(2007) 、王彦超(2009)研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。

问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的,因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目,而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失,其声誉也可能受到影响,管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目,从而导致投资不足。

为了解决问题,西方的经验表明,建立有效的激励机制,特别是股权激励,是降低公司成本,解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。jensen and murphy (1990)建议企业增加股权激励的使用,认为股权激励机制与公司股东财富正相关,是管理层与股东利益趋于一致的有效工具,股权激励使管理层更加努力工作,积极寻找各种投资机会投资,股东和管理层的利益趋同,投资不足现象有所缓解,但也可能产生一定程度的过度投资。为此,得到我们的第一个假设:

h1:在其他条件相同的情况下,股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系,且方向为负,即能够显著抑制企业的投资不足,但股权激励也可能导致过度投资增加,从而导致股权激励与非效率投资的关系待定(这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资)。  (二)股权激励与成本

理论认为,管理层激励机制有利于减少企业的成本,从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。jensen and meckling(1976)指出企业由于经营权与所有权的分离,会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题,从而增加成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少成本。murphy(1986)指出管理层薪酬契约的设计是降低成本的有效手段之一,股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。 ang、cole和 lin (2000)指出管理层的所有权份额与成本负相关。tzioumis (2008)以美国1994—2004年股权激励上市公司样本研究发现:管理层实施股权激励计划,相应的成本会减少。我国学者廖理等(2004),陈冬华等(2005),周中胜(2008)也进行了相应研究,支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”,股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同,从而减少成本。因此得到我们的第二个假设:

h2:在其他条件相同的情况下,股权激励与成本具有显著相关关系,能够显著减少成本。

(三)不同激励方式与非效率投资

股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定,限制性股票发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的50%,这表示限制性股票降低了管理层的风险,从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益,只有当股价超过执行价时,才会有效,这个凸支付函数提供了经理人一个激励,使他们在项目和战略选择时,较少进行风险规避。richarda. lambert等(2004) 通过数值计算结果显示,激励成本是股票期权执行价格的减函数,股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形,股票激励方式是成本最高的激励方式。于是,得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。haugen和senbet(1981)指出股票期权激励能够减轻问题,使管理者与股东利益一致,股票期权有一个非负的不对称收益,这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此,我们得出第三个假设:

h3:在其他条件相同的情况下,股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。

(四)产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用

我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题,多数国有控股公司采取由授权投资机构全权行使国有股权,导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益,使得国有企业问题相比非国有企业更为严重,比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩,总是将政治稳定与资产增值目标混在一起,并且经常以前者取代后者,牺牲了效率。

股权集中度也会影响股权激励效应,股权越分散,管理

层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下,股东对管理层的监督能力就会减弱,从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决问题,股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下,股权激励效应应该增强,股权相对集中的条件下,激励效应应该减弱。为此,我们得到以下假设:

h4:在其他条件相同的情况下,产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用,即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。

三、实证分析

本文的主要目的是应用匹配理论选择样本,并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考rubin(1974,1983)潜在结果框架,设yi1与yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为:τi=yi1-yi0。则实施股权激励制度,相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果att(average effect of treatment on the treated) 。

为了获得股权激励的平均处理效果,在计算倾向得分之后,需要对处理组与控制组匹配,常用的匹配方法主要包括:最近邻匹配法( nearest neighbor matching)、半径匹配法( radius matching )、马氏距离匹法配(mahalanobis distance)、核匹配法( kernel matching )等。

(一)样本与数据来源

本文的样本数据来自csmar数据库以及ccer数据库,样本期间为2003—2010年,我们以所有a股上市公司为初始样本,按照以下原则选取样本:(1)剔除了金融行业公司;(2)剔除研究变量有缺失值的样本;(3) 剔除st/pt 类公司。对于本文所使用的主要连续变量,为了消除极端值的影响,对数据进行1%和99%的winsorize处理。筛选后,共获得9026个(公司年)总样本数据资料,以9026个数据去估计投资效率方程(1)(见下节),并为9026个数据中实施股权激励的样本在未实施的样本中寻找配对。

股权分配论文篇6

关键字:股权集中度经营业绩净资产收益率息税前总资产收益率

自九十年代初我国证券市场初步发展以来,配股就一直是上市公司进行股权再融资的主要方式之一。但大量事实表明,我国上市公司并没有充分运用市场赋予他们的宝贵资源,致使配股融资资金使用效率低下,经济业绩下滑。对于业绩下降的原因,有很多解释,如:行业不景气、会计政策调整和募集资金改变投向等,但这些只是表面上的原因。公司治理结构不完善是致使公司业绩下滑的制度原因,而股权结构又是公司治理的基础,股权集中度是反映股权结构的一种形式,因此配股公司经营业绩下滑极有可能与我国股权集中度有关。

本文以我国2005年实施配股的A股上市公司为样本,利用多元线性回归的方法,分析我国不同股权集中度的上市公司在实施配股后3年内经营业绩的变动趋势。

一、样本选择

本文选择的样本是2005年在深、沪两交易所进行配股且2000-2005年六年期间只实施过一次配股的A股上市公司。本文所需的业绩指标数据及股权集中度数据绝大部分来自《国泰安数据库》。最后确定的研究样本有92家。

二、模型构建

根据股权集中度的不同对样本公司进行分组,再采用多元线性回归的方法分析不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响,基本模型为:

三、实证分析

度量股权集中度的指标有很多,如:第一大股东持股比例、第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值,前十位大股东持股比例的平方和等。

本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标。我们以2005年年末第一大股东的持股比例为基准,将样本公司分为三组:小于20%(股权分散),大于20%小于50%(股权相对集中)与大于50%(股权高度集中)三组,然后分别对净资产收益率和息税前总资产收益率两个指标与年份T进行线性回归,根据年份T系数绝对值的大小来比较不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响差异。

对样本数据进行描述性统计,结果见下表:

由上表可以看出,无论股权相对集中还是股权高度集中,年份T的系数均为负,且都在0.05的水平下显著,说明上市公司实施配股后几年内,两组配股公司净资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看,股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.227大于股权相对集中的样本公司的0.131。说明股权高度集中的配股公司净资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。

(二)息税前总资产收益率

由上可以看出,无论股权相对集中还是股权高度集中,年份T的系数均为负,且都在0.01的水平下显著,说明上市公司实施配股后几年内,两组配股公司息税前总资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看,股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.197大于股权相对集中的样本公司的0.173。说明股权高度集中的配股公司息税前总资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。

(三)小结

通过对上面两个指标的分析可知,股权集中度越高,配股公司经营业绩下滑趋势越明显。

四、建议

(一)对投资者

通过本文的分析可知,上市公司配股再融资后经营业绩呈显著下滑的趋势,且股权越集中、第一大持股股东为国有股、国有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情况下,业绩下滑的幅度越大,建议投资者进行投资时考虑被投资公司的股权集中度。

(二)对政策制定者

本文发现,与股权高度集中相比,股权相对集中的股权集中度能相对减缓配股公司经营业绩的下滑趋势。因此,在现阶段,限制大股东掠夺和经理人低效率的有效办法是减少第一大股东绝对控股的持股比例,将上市公司设计成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东共同形成相对制衡的股权集中度,以减少合约签订和执行中的交易成本,并且作为委托人的大股东能够有足够的激励和能力去监督人,从而降低成本。

参考文献:

[1]阎达五.我国上市公司配股融资行为的实证研究.会计研究[J].2001-09

[2]沈艺峰.证券市场对上市公司配股行为反映的实证检验.证券市场导报[J].2001-03

股权分配论文篇7

摘要:针对我国上市公司非理性股利分配现象,本文从成本理论出发,采用Logistic回归及因子分析双步骤法,对2004年沪市763家上市公司现金股利意愿的影响因素进行实证检验并排序。研究结果表明,每股净资产、上年度是否发放现金股利、净资产收益率、股本规模、第一、二大股东相对持股比例等影响上市公司股利分配意愿,股权属性和负债水平对股利分配意愿没有影响。

关键词:股利政策;股利分配意愿;股利之谜;理论

中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2006)07-0008-06

一、研究背景

自Miller和Modigliani(1961)提出著名的“股利无关论”以来,[1]股利问题一直是财务学家关注的焦点之一。半个世纪以来,虽然西方有关股利政策方面的理论研究异彩分呈,但至今尚未取得一致的结论。Black(1976)将股利政策视为“股利之谜”,[2]Brealey & Myers(1986)将股利政策列为公司财务的十大难题之首。(3)长期以来,我国上市公司也出现过许多令人费解的现金股利分配现象,表现为以下三个方面:

1.股利分配政策波动性大,缺乏连续性。据统计,在1992-1995年间,我国发行A股的绝大部分上市公司的分配意愿较为强烈,达到总数的80%以上。盈利公司中有85%以上采取了多种股利分配方式,发放或多或少的各种股利。但1996年以后,这两个比例出现了极为明显的逐年下降趋势,到1999年达到了低谷,只有43.79%的盈利公司进行了分配。在2000年以后,由于证监会于2001年3月出台了《上市公司新股发行管理办法》,将上市公司的分红状况作为考察是否具有增发资格的条件之一,迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为,导致股利分配意愿大幅回升,但相对1995年以前的情况来说,2000-2002年派股利的公司占所有上市公司的比例仍然大为降低。总体上,1992~2001年,上市后每年都发放现金股利的公司只有一家,连续三年发放现金股利的公司累计也只有242家,占上市公司总数的比例极低。这些表明我国上市公司股利政策总体缺乏稳定性和连续性。[4]

2.高额派现与再融资现象并存。截止2005年1月30日,披露2004年度报告的40家上市公司中,有20家上市公司有再融资计划,占总数的50%。不仅资产负债率较高的上市公司有再融资需求,资产负债率很低的上市公司也一边大比例派现,一边计划再融资。在20家上市公司中,南海发展、山东铝业、科达机电、柳化股份、南化股份和凯诺科技的资产负债率都低于40%。南海发展和山东铝业的资产负债率甚至不到30%,分别为24.87%和26.67%。杭钢股份、恒丰纸业、华泰股份和安泰科技的资产负债率都在50%以下。

3.上市公司同样是绩优公司,股利分配意愿却迥然不同,呈现两个极端的现象。如“五粮液”这样的公司,企业在一直经营业绩良好、现金流量充足以及业务增长空间有限的背景下,上市之后连续几年没有进行过任何现金分配;而如“用友软件”这样的公司,虽然刚刚上市不久,所处领域也为朝阳产业,具有极大的发展空间,在未来需要巨额资金的注入,但却实行一种“高比例派现”的分配政策,上市第一年就推出每股0.6元的股利分配方案,一次性分配6000万元现金给投资者。

独特的我国上市公司股利政策实务,使得股利分配政策的实证研究成为国内财务理论界的研究热点。目前,我国股利分配的研究多集中于上市公司股利分配政策的市场效应方面,对于上市公司股利分配政策影响因素的研究,则多局限于规范性分析,实证研究较少。本文试图通过对2004年我国沪市763家A股上市公司股利分配意愿进行实证研究,分析我国上市公司股利分配意愿的影响因素并对其进行重要性排序,以便为上市公司合理制定股利分配政策和为投资者进行理性投资提供参考依据。

二、研究现状

国外对股利政策影响因素的研究主要是沿着股利信号传递理论、股利成本理论和股利顾客效应理论三条主线展开。

1.股利信号传递理论。其理论基础是Miller & Modigliani(1961)的“股利无关论”,即在完全的资本市场条件下,公司的股利政策不会影响公司的价值。Lintner(1956)首先展开股利信号传递理论的实证分析。他通过对美国600家上市公司的财务经理的问卷调查和实证分析,得出股利传递公司盈利信号内容的实证结果。Lintner认为,在1946-1954年间,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致;公司的管理层相当重视股利水平的变化,只有当公司盈利发生了长期的显著变化后,才倾向于调整股利支付水平。[5]

2.股利成本理论。是由Jensen & Meckling(1976)和Easterbrook(1984)创立的,Jensen & Meckling(1976)以委托理论为研究框架,通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系,得出股利分配的成本理论。他们认为,股东为了避免自身利益损失,要监督和约束管理者的行为,势必导致成本的发生。但股东越保守,成本就越高,对债权人就越有利,对股东就越不利。因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。[6]Easterbrook(1984)认为,公司的股利分配政策应该使公司的资本成本、成本和税收成本最小。他认为股利分配可以降低公司的成本。[7]这是因为股东可以保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免公司利益资本的累计,同时又促使公司向外部融资,迫使公司必须遵守资本市场各种规律。这就迫使管理者必须全力以赴经营公司,才能凭借优良的业绩在资本市场上筹措资金。

3.股利顾客效应理论。最早也是由Miller & Modigliani提出来的,他们注意到,有些股东偏好未来的资本利得,从而购买当期股利支付率低但成长性好的股票;有些股东则倾向于当期的股利收入,因而喜欢股利支付高的股票,即股利的顾客效应。他们认为,既然公司不可能同时满足所有股东的利益要求,公司就不必考虑股东对股利的具体意愿,而应根据自身的特点制定适合企业生产经营需要的股利政策。

国内对股利分配影响因素的研究起步较晚,尚未形成系统的理论,其中有代表性的有:王信(2002)从理论角度出发,解释我国上市公司为何倾向于低派现。他通过比较A股与H股上市公司在派现比例上的差异,认为我国A股上市公司低派现,是由于上市公司内部“一股独大”,从而上市公司倾向不分红,以独自享有这部分剩余收益,最终损害小股东利益。[8]赖建清和李常青(2002)通过考察421家上市公司的股利政策,认为上市公司不分配股利的内部因素是公司业绩和股东权益比例。[9]陈信元、陈冬华和时旭(2003)通过分析佛山照明的高额现金股利的案例研究,探讨公司治理结构与现金股利之间的关系,将市场对现金股利发放反应冷淡的原因,归结为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。[10]

由此可见,虽股利政策研究经过五十多年的发展,但这些理论还存在着许多缺陷,相互之间还缺乏协调,直接运用这些理论解释我国独特的股利现象还有一定程度的困难。

三、研究设计

针对我国上市公司的股利分配非理,结合国外研究现状,本研究分两步骤展开股利分配意愿实证研究。首先通过Logistic回归找出股利分配意愿的主要影响因素,再采用因子分析对各个影响因素进行重要性程度排序。

(一)研究假设

基于我国公司独特的股权结构,以股利成本理论为基础,本研究提出以下假设:

假设一:资产负债率越高,现金股利分配意愿越低。上市公司负债水平和现金股利分配意愿成负相关关系,体现在两个方面。第一,负债水平降低大股东和中小股东冲突引起的成本。第二,资产负债率越高,说明债务限制条款越多,受到银行等债权人的制约越多,上市公司支付现金股利的可能性就越低。

假设二:流通股比例越低,发放现金股利的意愿越强烈。流通股比例越低,意味着国有股和法人股等非流通股比例越高,由于国有股和法人股的不流通性,国有股和法人股往往偏好现金回报。因此,流通股比例越低,越可能愿意发放现金股利。

假设三:股权越集中,上市公司越愿意发放现金股利。股权越集中,上市公司越容易形成一股独大的现象,控股股东越有可能利用现金股利分配来实现转移现金的目的,即利用现金股利侵犯中小股东的利益。因此,股权越集中,上市公司越愿意发放现金股利。

假设四:上市公司业绩越好,不分配现金股利的可能性越小。上市公司盈利能力代表所有者权益的增加能力,它是上市公司有能力支付股利的根本。上市公司优秀的业绩说明有更多的利润可供分配,因此相应会提高公司分配股利的可能性。反之,若公司亏损,则不可能分配现金股利。

假设五:上市公司每股经营性现金流入越高,越愿意支付现金股利。公司每股经营性现金流入越高,说明经营能力越强,资产流动性越强,可用于发放现金股利的资金越充裕,公司就越愿意支付现金股利。

假设六:上年度不分配现金股利的上市公司,本年度也越不愿意支付现金股利。对于某一特定上市公司,股利政策具有一定的连续性。因此,上年度不分配股利的上市公司,本年度也不愿意分配现金股利。

假设七:拥有H股或B股的上市公司较有可能分配现金股利。我国执行严格的外汇管制制度,拥有H股和B股的投资者主要为外国或港澳台投资者,投资者往往比较重视现金股利的支付。拥有H股或B股的上市公司为维护公司在投资者心目中的形象,往往较可能支付现金股利。

(二)样本选择

本研究选取所有上海证券交易所A股上市公司作为研究对象。数据来源于上海证券交易所网站(www.sse.com.cn)、巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)、证券之星(www.stockstar.com)所公布2004年年报数据。在数据收集过程中,三个数据来源中有个别数据不一致情况时,以上海证券交易所提供的数据为准。上海证券交易所2004年共835家上市公司,剔除数据不全、ST公司和未公布年报的上市公司,本研究选取了763家上市公司为研究样本。

二大股东相对持股比例(Z)。

3.重要性程度排序结果

通过因子分析得出影响现金股利分配水平的因素主要有五个,按其所含信息量排序分别是每股净资产 AOE、上年度是否发放现金股利(D1)、净资产收益率(ROE)、股本规模(SIZE)、第一二大股东相对持股比例(Z),五个因素与现金股利分配意愿都成正比例变动关系,即每个指标越大,上市公司现金股利分配意愿越强。

五、研究结论

通过对2004年上海证券交易所的763家上市公司现金股利分配意愿的Logistic回归和因子分析双步骤实证研究,得出以下结论:

1.上市公司盈利状况主导着企业现金股利分配意愿。每股净资产和净资产收益率对上市公司现金股利分配意愿有重要的影响,分别排在第一位和第三位。这说明公司业绩是我国上市公司是否愿意发放现金股利的重要决策依据,现金股利是用来向市场传递经营状况良好的重要手段之一,即现金股利的信息传递效应。

2.上市公司现金股利分配意愿具有平滑性。Lintner(1956)研究表明,美国公司通常设定一个长期的股利分配率目标。只有当公司的现金不足且未来投资收益不佳的情况才会降低股利分配水平。本研究结果表明,上年度是否发放现金股利指标对上市公司股利分配意愿有重要影响,排在第二位。这说明在我国,上市公司现金股利分配意愿也具有平滑性。

3.上市公司存在大股东利用现金股利侵犯中小股东利益,转移现金的现象。研究结果表明,股本规模和第一二大股东相对持股比例即股权集中度影响现金股利分配意愿。这证明中国上市公司特殊的公司治理结构对股利政策的选择有重要影响,上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为,当公司内部股权高度集中(即第一二大股东持股比例较大时),会出现中小股东控制力不足,大股东侵犯中小股东利益的情况。此外,不同规模的公司现金股利分配倾向也不同。规模大的公司倾向于选择现金股利,而规模小的公司更倾向于选择股票股利。

4.股权属性对现金股利分配意愿并没有影响。理论上,拥有大量非流通股的控股股东因为对他们而言股票股利只是一个符号,只有现金股利才是真正的回报,因此非流通股股东偏好现金股利。实证结果表明,上市公司国有股、法人股以及流通股比例并不影响现金股利分配意愿,我国特殊的股权分裂状况没有实质影响上市公司的现金股利分配倾向,即股权流动性并不是是否发放现金股利的决定性因素。造成上市公司流通股比例与现金股利分配意愿不相关的原因可能是,因为我国证券市场的非流通股相当一部分是国有股,由于国家和上市公司之间的多层关系导致道德风险增加和逆向选择的可能性增大,许多上市公司国有股的所有者代表形同虚设,内部人控制现象严重,他们从自身利益出发,要么不分配现金股利,要么迎合流通股股东的投机要求分配股票股利。

5.负债水平并不影响现金股利分配倾向。没有数据说明上市公司债务水平会影响上市公司是否发放现金股利,上市公司的股利决策并没有考虑现有的负债情况。这也表明我国银行等债权机构并没有对公司资金形成实质监督,上市公司发放股利没有过多考虑现有的偿债能力。从这一点也可以解释上文提及的我国许多上市公司高额派现同时大额融资的非理性现象。

参考文献:

[1] Miller M, Modigliani F. Dividend Policy growth and valuation of shares[J]. Journal of Business,1961,34,(2).

[2] Black, Fisher. The dividend puzzle[J]. The Journal of Portfolio Management, 1976,3,(2).

[3] Brealey A, Myers S. Principles of corporate finance[M]. McGraw-Hill Inc1986.

[4] 吴晓求.中国资本市场:股权分裂与流动性变革[M].北京:中国人民大学出版社,2004.

[5] John Lintner. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends Retained Earnings and Taxes[J]. The American Economic Review. Volume 45, Issue 2, 1956,(5).

[6] Jensen, Meckling W, Michael C. Theory of the firm managerial behavior agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976,(10),3.

[7] Easterbrook H. Two agency-cost explanations of dividends[J]. American Economic Review, 1984,74,(9).

[8] 王信.从理论看上市公司的派现行为[J].金融研究,2002,23,(9).

[9] 赖建清,李常青.中国上市公司不分配股利内部影响因素的实证研究[J].首都经济贸易大学学报,2002,(5).

股权分配论文篇8

关键词:股利监管政策;现金股利;市场反应

中图分类号:F2344 文献标识码:A 文章编号:1001-148X(2017)03-0071-07

一、引言

关于股利政策的研究,20世纪60、70年代,主要关注的是股利政策是否会影响股票价值,出现了以“一鸟在手论”、“MM股利无关论”和“税差理论”为代表的股利政策理论。20世纪70年代之后信息经济学的兴起,给学者们提供了新的研究方向和思路,并逐渐形成了现代股利政策的两大主流理论――股利政策的信号传递理论和股利政策的成本理论。

20世纪90年代以来,有研究发现美国的上市公司支付现金股利的比例逐渐减少,并在国际范围内被广泛地发现和证实,引起了人们的关注,这一现象被称为“正在消失的股利”。发展历史较短的中国证券市场也存在着许多上市公司少发甚至不发现金股利的情况。对此,自2004年以来,我国陆续出台了一系列股利监管政策,将上市公司的分红行为与其再融资行为挂钩,从外部制度上对上市公司的分红行为做了半强制性的规定。但是其股利监管政策的效应如何,经过了这么多年的政策实践,有必要进行分析总结。因此,本文对2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后市场的直接反应进行研究,采用单变量分析和双重差分法检验有融资需求的上市公司在政策出台后的现金股利分配水平、现金股利支付率是否有显著的提高。

从相关研究来看,影响股利政策因素主要有以下几个方面。Brockman and Unlu(2009)研究表明,债权人的权利状况明显影响到公司的股利发放决策,具体来说,如果对债权人权利保障越弱的话,债权人就越有可能在债权合约中设置条款来限制股利发放。不过不同投资者法律保护体系下这一点可能有差别,如对国内公司的研究表明,债务限制对公司现金股利政策的影响微乎其微(陈洪涛和黄国良,2006),实际上甚至出现公司财务风险越大,反而更多支付现金股利的怪异现象。显然,国有商业银行虽然是很多上市公司的最大债权人,但却不能对上市公司的管理决策产生重大影响,长期借款合同中限制性条款也并没有真正约束上市公司。刘志强和余桂明(2009)的研究表明,公司现金股利支付力度受法律制度和法制环境对外部投资者保护的状况所影响,也和产品市场竞争存在关联,一方面,如果法律制度和法制环境为投资者提供良好保护时,产品市场竞争并不会明显影响公司现金股利支付力度,另一方面,法律制度和法制环境不能为投资者提供理想保护时,产品市场竞争就可能对现金股利支付力度产生显著影响。公司的股利发放形式不同,传递的市场信息也存在差异,如伍伟(2003)发现,现金股利和股票股利两者传递的信息有所差别,前者传递的主要是公司既往盈利状况的相关信息,后者传递的主要是公司最近期间盈利状况的信息,并且从传递的信息量而言,股票股利政策传递的信息非常有限,但是,会计准则改革可以提高现金股利的信息含量。孔小文和于笑昆(2003)以2000年股利分配数据及2001年、2002年公司盈利数据为样本的研究表明,国内公司发放现金股利、股票股利或混合股利,都对预测公司的未来盈利没有帮助,投资者并不能根据公司既往的股利分配类型来预测公司未来发展前景好坏;不过,Dedman等(2013)的研究结果有不同,他们发现,相对于现金股利发放而言,上市公司分配股票股利能够向市场传递更多的未来盈余或未来现金股利发放的信息。

本研究涉及的样本期间中,股权分置改革顺利实施,这一基础制度层面的改善也可能影响公司财务决策。胡国柳等(2011)发现,股权分置相当大地影响公司股利分配方式,实证结果表明,股权分置改革虚拟变量与股票股利分配决策存在显著的正相关关系,说明股权分置改革后上市公司股票股利支付的可能性得以提高。另外,2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的出台,尽管并没有能够达到预计的效果,但确实提高了上市公司现金股利的支付水平。2006《上市公司证券发行管理办法》对股利的监管更加的严格,而且对融资要求的最低的股利分配比例也进行了规定,因此,从理论上来说,2006《上市公司证券发行管理办法》的出台应该会提高融资需求的上市公司的现金股利支付水平。

二、研究设计

(一)研究方法与模型设计

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