学生自我陈述报告范文

学生自我陈述报告篇1

关键词：《我的课桌在哪里》 叙事视角 全景式问题报告文学

叙事视角也称叙述法、叙事模式等，就是指把故事或者事件叙述出来、传达给读者的方式方法，对于报告文学的叙事视角论述不多，也大同小异，其实常见常用的就是三种，我从作家在其中扮演的角色和所起作用角度把它们归纳如下：一是作家是事件亲历者，又是事件的叙述者，身兼两种身份，这也称为主观或限制视角。二是作家只是采访者，只充当旁听者或记录员的作用，当然其间也可以有作家提问或提示式的语言，但事件的叙述者是采访的对象，这种也可以称为客观视角。它又可以分为两类，一类既可以自己叙述自己的故事，也可能是叙述别人的事情；另外一类则是不同的人叙述同样一个人或一件事。三是作者在做了充分的前期采访后，加进去自己的合理想象和整理然后把事件细细道来，在这里作者是无所不知、陈述自如，这往往被称作全知视角。

叙事视角灵活而综合的运用很能够体现报告文学作家的构思才能及驾驭语言的能力，做好这一点，也能很好地表现出报告文学的语言之美。

被誉称为“反贫困作家”的黄传会曾经这样说：“尽管我既无权又无钱，但作为一名作家，起码手中有一支笔，我可以用手中的笔去为穷人们呐喊。”[1]他在新世纪初推出了《我的课桌在哪里？》，该作不仅在思想内容上给人以震撼和教育，它在艺术形式上也有许多令人称道的地方，比如他在叙事视角的运用方面就很有特色。

在全景式问题报告文学中常见的是第二种视角，《我的课桌在哪里？》也是如此。即作家的身份只是采访者，叙事者是采访对象，其中绝大部分是自叙其事。这种视角在报告文学的写作中用的非常普遍，因为作家写作之前一定要对对象进行采访，倾听他们叙述自己的故事，这样作家只要事后进行适当的整理加工就可以直接用在作品中了。在第一章“没有一盏灯是属于我们的”一节中，作品对建筑农民工王阿根与欧阳强的故事的叙述，就是通过作者直接和他们对话让他们讲述自己的经历来让读者了解的。

也有的叙事者讲的是别人的故事，在“边缘人”中记叙了一位叫陈丹的小女孩的故事，三岁时父亲得暴病去世，不久母亲改嫁，她跟爷爷奶奶生活，后随爷爷来到北京，爷爷靠给人打扫公厕维持生计，因为家里离学校远，爷爷便每天给她一块钱买中饭吃，可小陈丹瞒着老师和爷爷，不仅没有吃中饭而把那钱偷偷地存起来，而且利用午休时间去拣废品卖，她是想自己攒足下学期的学费啊！“望着眼前的小陈丹，我的泪水刷的一下流了出来……”[2]说这话和讲这故事的人是小陈丹的一位老教师，其实，我们读者也和她一样没法不被感动。

还有的是作者听几个人讲述同一个人或者同一件事，类似于在法庭上的众多证人给同一个人或者同一件事作证，所以也有人将之称为“法庭作证式叙述法”，这种手法在《我的课桌在哪里？》中用得比较普遍，如在第三章“悲壮的自救”中，在列举了几所打工子弟学校的自救经历后，作者引用了几位校长对同一件事“农民工子弟教育方式或途径”的各自看法，北京希望学校（总校）的肖海龙希望有关部门能给办理“办学许可证”并说“如果有了它，我们一定会全力以赴把希望办得更好！”；海淀明圆学校的张歌真“希望打工子弟学校最终还是由国家来接管，这样就能让那些天真烂漫的孩子们，真正平等地享受到与城市孩子一样的受教育的权利了”；而朝阳区新世纪打工子弟学校陆金礼则为打工子弟学校的办学行为辩驳：“我们是在办教育，不是在放羊我们现在做的是看见孩子们在文盲边缘徘徊，把他们拉了过来，教他们认字，更重要的是，我们应该培养他们啊！”……

这种客观视角就是以客观而真实来打动人，它把叙述者的地位突出了，作者和我们读者差不多只是个旁听者，这样我们就感觉到拥有了和作者一样的身份和权力，可以强化读者的参与欲望以及感受，也更好地愉悦和教育了读者，达到一定的审美效果。

很多报告文学作家为了得到第一手资料，写出真实性更强的报告文学作品，往往会亲身体验所写对象的生活。于是在叙事时作者既是事件的叙述者，又是事件的亲历者。《我的课桌在哪里？》第一章“感受农民工”之“你知道卖菜的艰辛吗？”中，作者就亲自跟随采访对象一起去体验、观察他们一天的生活和工作。样作家在让他的作品来感动我们读者之前，他自己已经被深深地感动了一回，相信这份写之前的感动对于作者写出深刻而感人的作品是十分有益的。

总之，当作者以事件亲历者和事件叙述者的双重身份来给我们讲述人物或事件时，其真实性几乎是无与伦比的。其实在报告文学产生和刚传进我国的初期，作为事件的亲历者是对报告文学作家的一个基本要求，杨江柱在《为报告文学正名》中引用了《韦伯斯特大辞典》对“报告文学（Reportage）”的解释“Writing intended to give a factual and detailed account of directly observed or carefully documented events and scenes（对于直接观察过或者有文件资料认真地记载下来的事件和场面，给予真实而详细的描述）”[3]，就充分说明了这有点。所以我们可以看到，为了获取高度真实的第一手材料，许多报告文学作家可以说是不辞辛劳，费尽周折，千方百计，当然也因为他们的这种认真和执著劲才给我们奉献了一道道文学大餐，一份份宝贵的精神食粮。

当然在全景式问题报告文学中最常用的叙事视角还是第三种，即“全知视角”。作者运用采访到的资料进行整理，再加上适当的想象和加工，然后以第三人称来叙述，在这里作者就是叙述者，他无所不知，无处不在，陈述自如。在第二章“寻找课桌”中讲李素梅的故事时，基本上采用的就是这种视角，作品给我们全面介绍了李素梅二十多年来的生活、工作经历。她老家在河南信阳息县岗李店乡，1980年高考落榜，两年后当了村小的民办教师，1993年来的北京，先是学做生意，后来因为其兄、妹等亲戚的小孩无法上学而受委托办起了窝棚小学，以后历经波折，学校逐渐壮大，后来丈夫易本耀也来京一起创业，虽然又几经磨难，但夫妻俩坚持理想，最后俩人创建的“行知打工子弟学校”终于获得了海淀区教委颁发的《社会力量办学许可证》。要写出他们这十多年的办学历程，那就非得用“全知视角”才能表现得完整而细致了。全知视角的最大特点就是能让我们全面而细致地了解整件事整个人，这种叙事手法也最能充分体现全景式问题报告文学的“全景式”的特色。

需要指出的是，在全景式问题报告文学中，作品不仅仅是采用多种叙事视角来进行叙述，更重要的是它往往是综合运用多种叙事视角，也即在很多时候在一个人或者一件事上兼用两种或两种以上的叙述方式的。上面我们举过的例子便是如此，在讲述陈志平一家的故事时，当然主要采用的是第一种叙事视角，但其中有些地方作者是通过对话、提问来获取信息，叙述时采用的便是第二种视角了。讲述李素梅及其丈夫易本耀的办学故事，以及王华光、赵力君老俩口的坎坷经历时，都是运用了两种叙事视角。多种叙事视角的综合运用是全景式问题报告文学在语言运用上的一大特色，也是它区别于其他文学形式甚至其他报告文学类型的重要特征。它对于全景式问题报告文学的作用也是不言而喻的，姜小凌曾说：“多方位、多层次叙事使得报告文学的内容具有信息来源的广度和个性思辩的深度，在增加作品反映生活的广度和深度的同时，有效调动读者的思考，从而实现信息的有效传播。”“这一点在80年代以来的问题报告文学、全景式报告文学、综合式报告文学等作品中得到典型体现。”[4]是的，综合而灵活地运用多种叙事视角不仅能实现信息的有效传播，也在形式上让全景式问题报告文学更具特色，更富魅力，也更具美感。而《我的课桌在哪里？》作为全景式问题报告文学的优秀代表，在综合而灵活地运用多种叙事视角上也堪称典范，这也是黄传会作品强大的艺术感染力的源泉之一。

参考文献：

[1]尹均生，《关注人生 关注弱势 关注民族的未来——中国需要呐喊的报告文学》[J]，广播电视大学学报（哲学社会科学版），2004年第1期.

[2]黄传会，《我的课桌在哪里？》[M]，人民文学出版社，2006年11月（文中未加说明的引用都是引自此文）.

[3]周国华、陈进波，《报告文学论集》[M]，新华出版社.

[4]姜小凌，《论报告文学的叙事视角》[J]，襄樊学院学报，2005年第1期.

学生自我陈述报告篇2

2002年1月22日厦新电子刊登公告称，由于2001年度公司在产品结构调整、寻求新的利润增长点方面获得了成功，经营业绩有较大幅度提高，经公司财务部门初步测算，2001年度基本可以实现扭亏为盈。2002年4月5日，该公司公布预亏公告称，公司2001年度仍将亏损。2002年4月10日，该公司关于预盈后又预亏的补充说明公告，将预盈后又预亏的原因归结为公司在初步测算时过于乐观，以及与会计师事务所在会计政策应用上、对有关费用及其他收入等方面的确认标准上存在差异。2002年4月19日，公司公布年报，亏损金额为7825万元、每股亏损0.218元。由于2000年该公司已亏损1.74亿元，其股票被特别处理。[1]值得注意的是，厦新电子是一只老庄股，1998年7月曾因10送5转增2题材被炒至41.71元。2002年1月22日该公司预盈公告前一交易日的收盘价为7.22元，而预亏公告前一日的收盘价为10.23元，涨幅超过40％。预亏公告一出，市场哗然，股价也一度跌破上升通道。

2002年5月24日，上海证券交易所公告，对包括厦新电子在内的5家上市公司及其董事进行公开谴责。上交所的公告称，上述公司或延迟重大信息，或信息不够真实和完整，这些公司的披露行为严重违反了《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，因此予以公开谴责。[2]市场上有投资者呼吁“怎一个‘歉’字了得”，“谁能为投资者买单”？[3]而公司本身却强调事出有因且“预盈公告后又宣称预亏的并不止厦新电子一家”[4]，投资者和上市公司各执一词。

类似的预测性信息披露行为是否违反了有关信息披露的规定？应不应当以及接受何种处罚？是否应当对投资者因此而遭受的投资损失承担赔偿责任？目前证券监管部门并没有出台明确的相关规定。最高人民法院2002年12月26日的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的规范作用，而且对中国证券市场稳步健康发展将产生重大影响。但《规定》本身对预测性信息披露也没有涉及。《规定》第十七条明确：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。问题在于，从本质上说，上市公司的预测性信息都是不存在的事实，不同于已经客观发生的历史事件，是否对所有预测性信息的行为都按照虚假陈述对待？预测性信息的披露也不同于一般的事实信息，上市公司以预测性信息本身具有不确定性为由而加以随意变更，甚至因此造成投资者损失的行为，适用不适用《规定》？本文将借鉴美国预测性信息披露的相关制度，分析目前我国上市公司预测性信息披露的实践，并提出相应的制度改进建议。

一、预测性信息概述

（一）概念和特点

预测性信息，习惯上也称为“软信息”，区别于表述客观可证实的历史性事件的“硬信息”。一般认为预测性信息包括以下内容：（1）对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项预测的陈述；（2）公司管理层对未来经营计划与目标的陈述；（3）对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；（4）任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；（5）任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。[5]

预测性信息的特点主要有：（1）它是一种预测性的陈述，如预测、预计以及对未来期望的描述；（2）主要基于主观的估计和评价；（3）陈述者往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。

美国证券法将预测性信息分为强制披露的前景性信息和自愿披露的预测性信息。[6]前景性信息指公司必须披露的目前已经知晓的发展趋势、事件和可以预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素。而自愿性披露则涉及对未来趋势、事件和不确定因素的猜测，其可预见性完全建立在现实假设的前提上。因此自愿披露的预测性信息比前景性信息更具有不确定性。实际上，强制披露的前景性信息和自愿披露的预测性信息在实质上都是预测性信息，区别只是可预测性的程度不同。

（二）监管视野中的预测性信息

在传统证券法上，信息披露监管的对象限于“硬信息”，并由此产生了真实性、准确性、完整性以及重大性标准等一系列信息披露的原则规定。证券监管部门并不要求发行人披露预测性信息，其理念是预测性信息本质上是不可信的，不成熟的投资者在做出投资决定时，将会对这类信息给予不适当的依赖。

笔者认为，原因还部分地在于预测性信息在对传统信息披露原则的适用上具有特殊性：首先，预测性信息的重大性标准不易把握。一般地，任何与发行人业务相关的，足以导致或者可能导致发行人证券的市场价格发生重大变化或者将会对投资者的投资决策产生重大影响的信息都符合重大性标准，其主要判断因素是事件发生的可能性和对公司行为整体影响的程度。但是，预测性信息本身具有很强的或然性和不确定性，上述两个因素的大小很难确定。其次，对预测性信息披露准确性的判断也有特别之处。判断硬信息准确性的标准严格而明确，信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符合，表达的信息必须与一般信息接受者所理解或感知的结果相符合。而预测性信息是对未来事件的判断，本身就代表着相当程度的不确定性，披露的准确与否没有明确的标准，陈述者也往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。

但实际上强制披露的信息与自愿披露的预测性信息的区分并不是绝对的。“强制披露的信息存在披露方式与时间的自愿性选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。”[7]同时，预测性信息的披露也同样可能存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，尽管表现形式可能与硬信息不同。预测性信息的披露也必须具有现实的合理假设基础，并且本着合理审慎的原则做出。一旦客观条件发生变化，先前做出预测的合理假设基础不再存在而使预测性信息变得不真实或具有误导性成分时，披露人有义务及时披露并更正预测信息；否则就有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的嫌疑。因此，仅仅以预测性信息本身的不确定性为依据放弃监管无异于因噎废食。

总体而言，目前美国对预测性信息是鼓励自愿披露，同时在某些场合规定了强制披露的义务，但监管立法却经历了一个曲折的发展历程。20世纪40年代至70年代早期，美国证券交易委员会（SEC）是禁止披露预测性信息的。1973年，SEC改变监管政策，准许上市公司自愿性地披露预测性财务报表。1979年，SEC通过了Rule175和Rule3B-6规则，对一定类型的预测性信息披露提供安全港保护，除非原告可以证明其没有合理的基础，或者违反诚实信用原则，否则不被视为是欺诈性的。美国国会于1995年又通过了《私人证券诉讼改革法案》（以下简称PSLRA），在一定程度上采用了判例法上的“预先警示原则”，完善了对预测性信息的披露要求，并减轻了披露者的潜在诉讼风险。为保证PSLRA的贯彻实施，美国国会于1998年又通过了《证券诉讼统一标准法》，进一步完善了对善意做出预测性信息披露的发行人的保护。

（三）规范预测性信息披露的意义

现在人们普遍认识到对预测性信息的披露进行规范有着重要的意义。

首先，证券投资理论认为证券的市场价格主要取决于证券发行人的未来业绩表现，投资者经常将有关发行人的前景预测作为其投资决策的主要依据。良好谨慎的预测性信息可以弥补现行财务报告的不足，提高财务报告的有效性，从而降低投资风险。在券商、投资顾问等证券专业人员所作的投资建议中，预测性信息成为其中的决定性因素。增加预测性信息的使用能够使发行人对信息披露变得更加积极负责，有利于公司市场形象的维持和提升。

其次，在传统的披露政策下公司倾向于进行选择性信息披露，即将重大的未公开的信息仅仅向证券分析师和机构投资者披露，而不是向市场上所有的投资者披露，中小投资者没有能力获得这些信息，选择性信息披露造成了信息获得的不平等，并直接与利用内幕信息操纵市场等违规行为息息相关。

再次，规范预测性信息对于转轨经济中的新兴证券市场具有重要意义。在审计制度不健全、监管执法力度不够的情况下，容易滋生虚假披露和不实陈述。建立预测性信息披露制度是证券监管机构面临的重大现实问题。

二、预测性信息披露的具体制度规范

（一）安全港规则

安全港规则是一种法律保护条款，旨在保障正常的预测性信息披露，为那些符合规定的预测性信息披露行为提供保护，使之不被追究法律责任。

美国的安全港规则分为1979年的安全港规则和1995年的安全港规则。1979年SEC采用了证券法Rule175和Rule3B-6规则，为强制性信息披露和自愿的预测信息披露提供了免责制度。即使预测性陈述最终与现实不符，只要这些陈述建立在合理的基础之上并且以诚实信用的方式披露或确认，便不被视为虚假或误导；但是陈述局限于有关主体向SEC申报备案的文件中，所有其他公开陈述都必须在上报文件中重新确认才能适用。与1979年安全港条款不同，1995年PSLRA中的安全港条款除了适用于申报备案的陈述外，还适用于符合一定条件的口头形式的预测性陈述。另外，法律还规定了不适用安全港条款的预测性陈述的具体类型。[8]

安全港规则有两个基本构成要件，一是预测性信息陈述者的主观心理状态；另一个是预测性信息充分的警示性提示。只有符合了以上两个要件，才能受到安全港规则的保护。

1、心理确知要件

美国第九巡回法院在AppleComputer一案中确定了预测性陈述三个暗含的事实性条件[9]：第一，发行人及其他相关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述产生重大影响的事实。在这一要件下，发行人或其他相关人士在预测性陈述没有实现时可以免责，除非原告可以证明：（1）陈述是自然人做出时，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导的；（2）陈述是经济实体做出时，该陈述得到公司执行官的许可，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导的。

2、预先警示要件

预先警示理论是建立在重大性和信赖概念的基础上的。当预测性信息伴随警示性提示时，如果这些信息并不影响提供给投资者的信息总和时就不具有重大性，就不能成为证券欺诈的基础。警示性语言使对预测性陈述的合理信赖受到一定程度的弱化。合理信赖基础的不存在就意味着因果关系难以确立，从而就没有正当诉讼依据。

首先，有意义的警示性提示必须针对具体的未来预测，评估传递实质性的信息，揭示可能现实地导致实际结果与预测信息严重不符的因素。其次，预先警示理论的适用范围有三个基础性规则。[10]第一、该理论仅能适用于预测性陈述而不能适用于对目前或历史性事实的陈述；第二、该理论不适用于在做出当时便是虚假的重大不实陈述和遗漏；第三、该理论平等地适用于预测性信息的不实陈述和遗漏。再次，警示性语言需要达到一定的标准，这是警示充分性的基础。充分性在很大程度取决于提示的具体性和精确性。另外一方面，警示的充分与否在某种程度上也取决于它在披露文件中的位置是否显著。

（二）信息更新的义务

预测性信息的披露是自愿的，但是如果由于后来事件的发生，原先做出的预测已经不准确了，或者发现该预测从一开始就是错误的或是误导性的，而披露信息的人知道该预测会对人们的投资决策产生重大影响，那么就存在及时更正与更新先前披露的义务。1995年的PSLRA没有明确涉及及时更新的义务，但判例表明法院倾向于确认这种义务的存在。

美国的法院在一系列判例中确认了以下规则：[11]第一、在特定的情况下，一项在做出时是正确的陈述，因为有预期的目的和含义，投资者可能会对此产生信赖；那么一旦陈述的内容发生了变化，披露人就应该承担更正的义务。第二、时间的推延可能使原先陈述变得不再具有重大性，这时更新义务就随之终止。对于时间推延的效果没有适用于所有场合的规则，必须考虑不同情况下信息的种类和先前陈述中信息的重要性；只要市场上的交易者仍然合理地信赖这种陈述，就始终存在更正原先陈述的义务。第三、如果预测和计划是外界人士做出的，而公司的管理者以自己的行为暗示该预测或计划是真实的、符合公司的观点，那么公司就有事后更正的义务；如果公司对于上述预测未进行评论，那么公司不必披露自己的内部预测，也不必警示证券分析师的观点并不符合公司的意见。

三、我国预测性信息披露制度的改进

（一）历史与现状

我国现行的预测性信息大致包括发展规划、盈利预测和业绩预告等几种类型，相关规定散见于《股票发行与交易管理暂行条例》以及中国证监会的一系列文件当中。

1、发展规划

发展规划指发行人已经制定的、有一定根据且比较切实可行的发展计划与安排，包括（但不限于）发行人的生产经营发展战略、发展目标和规模、销售计划、生产经营计划、固定资产投资计划及设备更新计划、人员扩充计划、资金筹措和运用计划等等。

发展规划相当于美国证券法上的前景性信息。发展规划虽然也涉及未来的措施，但总体而言具有较强的确定性和明确的规划性，大多经过法定程序以公司机关的相关决议、计划等文件加以确认，披露的准确性比较容易把握。按照目前的有关规定，发展规划属于招股说明书、年报、中报都必须披露的内容。监管机关要求发行人说明上述计划所依据的假设条件、实施上述计划将面临的主要困难等内容；强调发行人应采取审慎态度，并披露有关的假设基准。

监管部门在有关文件中规定了对发展规划的及时更新义务：若公司曾公开披露过本年度经营计划（如收入、成本费用计划等），且实际发生额较已披露的计划数低10％以上或高20％以上，应说明变动原因。若公司对该计划进行了调整，应说明履行了何种内部决策程序，有关决议刊登的信息披露报纸及日期。[12]在我国证券市场上，许多公司并不注意承担这项义务。有的公司披露投资计划后，对其进展情况很长一段时间内没有下文，有的突然公告转投其它项目。

2、盈利预测

盈利预测是指在对一般经济条件、营业环境、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按发行人正常的发展速度，本着审慎的原则对会计年度净利润总额、盈利、市盈率等财务事项做出的预计。盈利预测分为公开发行时的盈利预测和年度盈利预测。

在90年代初，证券监管部门一度要求首次公开发行股票的上市公司必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一；《公司法》第137条规定公司发行新股必须具备的条件之一是公司预期利润率可以达到同期银行存款利率，正是这一规定使盈利预测成为必不可少的披露事项。现行的披露规则是：在首次公开发行招股说明书中，如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据有助于投资者对发行人所发行的股票做出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况做出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测的数据。[13]《上市公司新股发行管理办法》也规定发行人可以自愿披露盈利预测：上市公司增发披露盈利前景的，应当审慎地做出盈利预测，并经过具有证券从业资格的注册会计师审核，如存在影响盈利预测的不确定因素，应当就有关不确定因素提供分析与说明。[14]但中国证监会有关文件要求拟增发的公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％。因此，在首次公开发行和增发的场合，盈利预测实际上仍然是必须披露的内容之一。

盈利预测数是投资决策的重要依据，高估的盈利预测数会对投资者造成误导，损害投资者的利益。实践中，随意披露甚至虚假披露盈利预测的情况相当严重。一些发行人运用虚构未来交易、使用不恰当测试基础、过分乐观估计盈利前景或者选用不当的预测方法等手段进行盈利预测。据统计，1999年上市的公司中，有七成没有完成盈利预测。在2000年有融资行为的公司中，有123家曾对当年的盈利进行过预测，但只有61家完成。

在年度报告中，原则上不要求公司编制新年度的利润预测。但公司若在年度报告中提供新年度利润预测的，该利润预测必须经过具有从事证券相关业务资格的注册会计师审核并发表意见。中国证监会对之唯一的约束仅仅是如果公司曾公开披露过本年度盈利预测，且实际利润实现数较盈利预测数低10％以上或较利润预测数高20％以上时，应详细说明造成差异的原因。

目前中国证监会对盈利预测披露相关行为的处罚主要是行政责任：如果上市公司本年度利润实现数低于预测数的一定比例，分别要求做出公开解释、致歉、给予公开批评以及在一定期间内不再受理发行申请等。[15]

3、业绩预告

业绩预告是指上市公司在正式公布定期报告前，预先披露公司该会计期间业绩的大致情况，在性质上也属于预测性信息。由于定期报告有一定的间隔时间，在这段时间内投资者对公司的业绩难以把握，推行业绩预告制度，能够减轻上市公司定期报告披露时业绩突变对投资者心理预期的影响，避免公司业绩突变使股票价格产生剧烈变动。同时投资者在定期报告披露之前可以对相关上市公司的业绩作出相应判断，所以业绩预告是对定期报告的有益补充。

1998、1999和2000年年报的业绩预告，交易所只要求预计亏损的上市公司预亏公告。对于2001年年报的业绩预告，除预亏公告之外，交易所明确规定上市公司的年度业绩如果出现大幅上升或下降，也应及时业绩预警公告或提示性公告。上海证券交易所和深圳证券交易所在有关通知中明确，在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减50％或以上），上市公司应当在年度结束后30个工作日内及时刊登预亏公告、业绩预警公告或提示性公告。对于2002年年报的业绩预告，在形式上除临时公告之外，还要求在三季报中对全年业绩作出预测。[16]

可以看出，我国关于业绩预告的规范基本上是以交易所的规则和通知形式的，交易所承担了一线监管职能，中国证监会并没有出台相关的具体监管规范。从内容上看，只在特殊情况下强制上市公司披露业绩预告，形式上主要有预亏公告、预警公告和业绩大幅增长提示性公告三类。

目前看来，上市公司基本上都能在业绩发生变化时通过业绩预告的方式事先予以披露，但披露质量存在严重的问题。一些上市公司新的业绩预告与先前的业绩预告甚至是大相径庭。业绩预告的“变脸”有四种情况，一是预盈变预亏，二是预亏变预盈，三是原先预告的业绩大幅增长没有达到，四是业绩增长幅度大大超出原先的预测。据不完全统计，2001年年报中有灯塔油漆、哈高科等17家上市公司仅在一个月左右的时间内，就经历了业绩预警-预亏-年报延期的变动，还有的上市公司玩起了和ST厦新类似的从预盈到预亏的大变脸。业绩预告的频频变脸一方面向业绩预告制度提出了挑战，使得其本身的严肃性大打折扣；另一方面扰乱了投资者的正常决策，给市场带来了一定程度的混乱。

如果说上市公司盈利预测可能出现偏差尚可理解，业绩预告在短短时间内就发生变脸不能说是正常现象。不可否认，确实存在企业经营风险和不确定性，企业自身无法完全避免预测偏差。但许多公司把原因简单地归结为市场变化、对会计制度的错误理解等等，不能让投资者信服。而且，有些行为伴随着上市公司股价的异动，不排除个别上市公司利用客观原因的存在，故意变更业绩预测以达到某种目的，甚至借此操纵股价的嫌疑。

从去年起，沪深交易所都加强了对上市公司风险警示工作的监管，重点关注业绩预告发生误差，尤其是那些屡屡变更业绩预告类型、应该进行业绩预告却迟迟不预告以及实际业绩与预告情况出入较大的公司，并对一些违规公司进行了处罚。但是，如何加强监管业绩预告变脸行为，如何判定业绩预告变脸是由于事实本身的不可预测还是故意误导，以及如何对其中的虚假陈述行为进行处罚，都需要认真研究。

（二）制度改进建议

可见，我国关于预测性信息披露的规定零零散散，不成体系。尽管监管部门一直试图为预测性信息的披露建立起一套完整科学的规范体系，实践中上市公司随意盈利预测、业绩预告说变就变等行为却屡见不鲜。因此，监管者应当严格规范预测性信息的披露，使之符合信息披露的基本原则和根本宗旨，一方面，预测性信息的披露能够使投资者更好地决定投资方向，应当鼓励上市公司向投资者充分披露预测性信息，并对其中的虚假陈述行为追究包括民事责任在内的法律责任；另一方面，由于其具有内在的不确定性和风险，在保证对虚假或误导性的预测性披露进行法律制裁的时候，必须考虑保持适度和平衡，防止投资者对善意做出的预测性信息提讼。

第一，鼓励预测性信息的公开披露，避免选择性披露。大多数情况下，强制上市公司披露的是那些真实、确定而完整的信息，预测性信息一般缺乏这些特征，不应笼统地强制发行人披露此类信息。但由于其对投资决策的重要意义，该类信息仍为专业投资者和证券分析人员所获取和利用，结果可能使得广大的中小投资者难以获得该类信息，从而在市场交易中处于极为不利的地位。“目前在我国股市上，庄家与上市公司联手炒作的黑庄盛行，与选择性披露行为未受到明令禁止有着极大的关联性。庄家转嫁风险最有效的办法就是预先与上市公司接触，上市公司则事先向其泄露内情，而根据庄家吸纳筹码和拉抬股价的需要，在特定的时候才向广大投资者公开披露。”[17]因此，可行的政策应该是除了强制披露一部分确定性比较大的信息外，鼓励发行人披露其他预测性信息，以有效杜绝预测性信息的选择性披露。

第二，采取预先警示理论。目前监管部门仅仅要求发行人在盈利预测报告中载明：“本公司盈利预测报告的编制遵循了谨慎性原则，但盈利预测所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时不应过分依赖该项资料。”[18]这种规定显然过于简单，不能够给投资者充分的警示，应当要求所有类型的预测性信息都用适当的方式表达并伴有充分的警示性陈述，以便投资者能够谨慎的使用预测性信息。警示应当充分、明确，易于读取，并置于文件中明显的位置。

第三，规定信息更新义务。公司必须审慎对待预测性的信息披露，适时披露公司重大风险及潜在风险。在定期报告、临时报告及其它各种场合对公司发展前景、财务和经营状况进行预测时，应当充分考虑有关政策及市场风险因素。凡已公开披露的预测性信息，一旦认为不能实现或对市场可能产生误导，公司应及时披露，并予以必要的解释和说明。

第四，追究与预测性信息披露相关的民事责任，同时设立“安全港”制度。

我国目前对有关预测性信息披露的违法违规行为一般采用行政处罚的办法解决，对受害投资者没有给予补偿。中国证监会对上市公司违反信息披露法规的处罚方式主要有警告和罚款两种。上海和深圳两地交易所对上市公司因信息披露违规的处罚，主要有公开谴责、内部批评和责令改正三种。在上述几种处罚方式中，比较严厉的处罚方式也不过是警告和罚款而已。单凭行政手段处罚违规公司，无法从根本上遏制虚假披露情况的发生，不能简单地用向投资者道歉代替行政处罚、用行政处罚代替刑事责任和民事赔偿。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。最高人民法院于2002年12月26日了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的司法解释。以上法律规定和司法解释对预测性信息披露过程中的虚假陈述引发的民事赔偿案件原则上同样适用。当务之急是通过司法实践确立起适合预测性信息披露特点的，包括责任构成、举证责任、免责事由、损失认定等内容的具体诉讼规则。

既要保护投资者的利益，又要避免上市公司承担过大的责任。处理好这一矛盾的方法是规定发行人对预测性信息披露当中的虚假陈述行为承担民事赔偿责任，同时设立安全港制度，为上市公司规定一定的免责条件。通常在下列几种情况下做出预测性信息披露的上市公司可以不承担民事责任：（1）所预测的信息并不重要，不会对证券的市场价格或投资者的投资决策产生较大影响；（2）预测明确充分，依据合理并且备有充分的警示性提示；（3）原告未能证明预测者明知陈述虚假或误导而为之；考虑到预测性信息的特殊性，可以规定由原告负担举证责任，并将责任形态限制为披露人明知预测性信息虚假或误导而为之。

注释：

[1]分别参见《中国证券报》上的公告。

[2]参见上海证券交易所2002年5月24日公告，上海证券交易所网站。

[3]参见《厦新电子：怎一个“歉”字了得》，《中国证券报》2002年4月5日互动版。

[4]参见《厦新电子业绩“变脸”背后隐藏了什么？》，《中国证券报》2002年4月7日互动版。

[5]参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年版，第176页。

[6]参见齐斌前揭书，第182页。

[7]深圳证券交易所综合研究所公开第三辑：证券市场基础理论与创新问题研究之四《上市公司自愿性信息披露研究》，深圳证券交易所网站。

[8]SecuritiesAct27A（b）（1），（2）；ExchangeAct21E（b）（1），（2）。

[9]参见齐斌前揭书，第185-186页。

[10]参见齐斌前揭书，第193-194页。

[11]参见王雪丹：《中国上市公司软信息强制披露制度研究》，（中国人民大学法学院2001年硕士学位论文，未发表）。

[12]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》第三十四条。

[13]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号<招股说明书>》第一百三十六条。

[14]《上市公司新股发行管理办法》第二十六条。

[15]《上市公司新股发行管理办法》第三十二条，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第五十七条。

[16]参见上海证券交易所与深圳证券交易所分别的有关通知。

[17]深圳证券交易所综合研究所公开第二辑：中国证券市场前沿理论问题研究之三《中外上市公司信息披露制度体系比较》，深圳证券交易所网站。

学生自我陈述报告篇3

关键词：立法听证；听证范围；听证陈述人；听证程序；听证结果

中图分类号：D920.0 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）09-101 -02

一、立法听证制度的概念及主要功能

（一）立法听证制度的概念

综合地说，立法听证制度是指立法机关在立法过程中，为了收集、获取与立法有关的资料、信息，邀请有关政府部门、专家学者、当事人及与法律法规有利害关系的公民等到会陈述意见，为立法机关审议法律法规提供依据与参考的一种制度。[1]

（二）立法听证制度的主要功能

立法听证的功能主要有以下三个方面的功能：一是决策信息的收集功能；二是利益表达和利益衡量的功能；三是决策宣传功能。

二、我国立法听证制度的可行性讨论

（一）如何理解立法法规定的立法听证是“可以”采取而不是“应当”采取

笔者认为，既然立法法规定听证程序是可选择的，那就应该就立法听证的范围进行明确界定。在立法实践中，主要有以下三类法律法规应该举行听证：第一类是与群众利益关系特别密切，群众普遍关心的法律法规。这一类法大都与人民群众的日常生活息息相关，所涉及的问题有的社会矛盾集中，有的是本地区群众关心的热点难点。选择这一类法进行听证，不仅有助于法的制定，提高法律法规的质量，而且还有助于法律法规的贯彻施行；第二类是对本地区有较长远影响的法案。这一类法律法规往往是内容重要，涉及面广。制定这类法本身要求慎重，因此有必要公开听取群众的意见；第三类是没有上位法依据，或者上位法规定不明确的创制性法案。这种情况大多集中在地方。这一类法规所涉及的领域因为社会、经济处于转型时期而变数较大，调整的内容较为复杂，地方“吃不透”“拿不准”，同时问题又比较突出，迫切需要规范。经过听证制定出来的法规，质量高，针对性强，不但切实可行，能解决本地区的实际问题，而且还可以为国家立法积累经验。

（二）如何确定立法听证的参加人员

笔者认为，在听证陈述人的范围确定上，应当形成以普通听证陈述人为主体，专家为辅助，有关利益群体积极参与的模式。对于不同听证陈述人，可以采取不同的参与方式。对于公民个人，采取公民个人自愿报名的方式为主；如果法案内容涉及有利益群体，但利益群体又没有报名情况下，应当采取邀请的方式促其参加，代表利益群体发表意见。如就消费者权益保护问题举行听证，消费者协会应作为消费者的代言人陈述意见，这样更具有广泛性、代表性和公正性。听证会也应当有专家作为陈述人，从专业角度发表意见，专家既可采取报名的方式，也可采取邀请的方式。政府部门代表应当出席听证会，但不应以陈述人的身份出现，可在听证开始时增加一环节，由政府部门先就听证事项内容依据作说明。因为听证事项一般是政府报送的草案中规定的内容，对于为什么作出这样的规定，其依据何在，政府部门可以说明，公开决策初步依据，起到说明和释义的作用。这样做有助于公众了解，也能够增强决策的透明度，接受公众的质疑和监督。但如果政府部门代表以陈述人的身份出现，会产生与其他陈述人地位不平等的问题。但是，在涉及行政管理性的法律法规在听证时，应该指派所涉及的行政管理部门参加听证辩论。

（三）立法听证的程序如何规范才算严格

笔者认为在制定听证程序规范时，要注意几个问题：

一是听证通告的时间和途径要保障社会中不同利益群体都能获知。听证通告应尽可能提前，鉴于地方立法听证陈述人的范围一般只涉及本省公民，故提早十五日通告即可。听证通告应通过多种途径，如报纸、广播、电视、互联网、法定刊物等，听证事项涉及特定专业的，还可在相关专业报纸、杂志或网站上通告。

二是听证会的地点、时间及参与方式的确定要遵循便民原则，如将听证时间确定在周末以免影响听证参加人的工作，又如由政府解决弱势群体的参会费用

三要确保听证参加人了解相关信息和资料。

四是合理确定听证陈述人的发言时间。

五是合理确定发言顺序和发言形式。发言顺序的确定应当有利于听证参加人进一步了解情况和充分表达意志，可依听证问题的支持方、反对方及持其他意见的听证陈述人的先后顺序发言。

（四）立法听证的结果该如何处理

对立法听证会中收集到的意见的效力问题，我国《立法法》也没有作出明确规定。立法听证的最终目的是广纳民意，实现立法决策民主化，所以应当对听证参加人发表的意见认真整理，形成听证报告提交立法决策机构，作为立法决策的参考。因为只有人大及其常委会才享有最终的审议决定权，所以听证报告只能作为立法决策的参考，而不能作为立法决策的依据。不作为决策依据并不意味着对陈述人发表的意见不重视，相反一定要对陈述人发表的意见特别是反对意见认真研究，合理的应当采纳，未采纳的，应当在听证报告或法规审议报告中予以说明。笔者认为，为了让立法听证会对相关的法案产生实质性的影响，应该赋予听证记录应有的法律地位，在此可以借鉴美国行政裁决听证程序中的“案卷排他原则”，将立法听证会记录作为立法决策的唯一证据来源，未在听证会上出现的、并经双方辩论的材料不能影响、左右未来立法的内容。这样才能使立法决策者的自由裁量权受到必要的限制，让立法听证会真正发挥作用，为立法的民主化、科学化奠定坚实的基础。

参考文献：

[1] 候淑雯.新编立法学 [M].中国社会科学出版社，2010.

[2] 周旺生.立法学 [M].法制出版社，2009，8（2）.

作者简介：

学生自我陈述报告篇4

关键词：上市公司；会计信息披露；民事责任；证券市场；程序理性

一、上市公司会计信息披露民事责任认定的相关背景

2002年1月15日最高人民法院了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关的通知》，要求法院正式受理证券市场上因虚假陈述引发的民事侵权赔偿案件。《通知》的颁布标志着我国正在逐步建立和完善证券市场民事侵权赔偿责任制度，从“状告无门”到“有条件受理”。迄今为止，有关法院已经受理了近900件要求虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的案件。然而《通知》的颁布只解决了证券民事赔偿案件的受理问题，并没有改变有关证券侵权行为的民事责任制度尚未健全的局面。现行的证券法、公司法、民法通则、民事诉讼法、会计法等相关对证券侵权行为怎样追究民事赔偿责任，在主体的确认、责任的构成、归责的原则、损失的等方面规定得十分原则，或者基本上没有涉及，而这些问题又是审理这类案件所必须解决的。正是在这样的背景下，2003年1月9日最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），使我国的证券民事赔偿制度真正进入了实施阶段。但《规定》制定的法律依据主要是民法通则、证券法、公司法、民事诉讼法等，而作为指导和约束会计工作的基本法规如会计法、会计制度等均没有关于会计信息披露民事责任的具体规定。而证券市场信息披露义务人公开披露的信息70％以上是会计信息，这就会导致法院在审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件时，更多是依据民法通则、证券法等法规来作出判决，而很少甚至不会考虑会计学科及会计信息生产的特殊性，从而损害会计信息披露人的正当合法权益。事实上，《规定》已把上市公司因会计信息虚假陈述引发的民事责任界定为无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承担相应的民事赔偿责任。这种严格责任实际上把会计信息生产等同于产品生产，但又不享有工业品生产的免责事由，这显然对会计信息生产和披露主体是极不公平的，会给正常的会计信息披露制度带来巨大的压力，迫使会计法和企业会计制度压缩企业会计政策的选择空间，迫使上市公司不敢积极主动地去披露会计信息，从而窒息会计学科的创新，并最终证券市场的有效性。因此，本文认为，在认定上市公司会计信息披露的民事责任时，必须充分考虑以下因素：

1.我国的证券市场尚处于初创阶段，许多市场规则尚在建设完善当中。我国证券市场中中小投资者占85％以上，且中小投资者素质普遍较低，他们很少甚至没有对会计报表进行认真的阅读和理解，他们的投资决策主要依赖于是否有人坐庄、是否有题材、大市涨跌情况、流通盘大小、国家总体宏观形势等公司外生信息，而会计报表重点反映的财务实力、盈利能力等公司内生信息却不被投资者重点关注。根据陆正飞等人（2002）的问卷调查，在接受调查者中，有84.8％的人具有大专或者本科以上学历，年龄在35岁以下，具有较好的财务会计知识背景。但仍有三分之一的投资者在证券决策时不阅读年报，更何况我国的中小投资者的整体知识结构远低于这一比例，因此可以推知年报的阅读率应该远低于这一比例。这个结论与国外的实证基本吻合。根据Lee＆Tweedie（1975，1976）的研究，他们主要采取邮寄问卷的调查，将问卷寄给一个中等规模的公众公司的所有私人股东（接近1600人），他们1976年的论文还包括在一个很大的英国公司中进行的301名股东的访谈式研究。他们得到的一个重要发现是，公司年报的许多部分既没有得到私人股东很好的阅读，也未能被他们很好的理解。这说明上市公司会计报表信息与投资者决策之间的关系并不紧密。

2.我国目前证券市场还很不成熟，政策市、消息市频频发生，内幕交易、操纵市场的行为也经常发生，包括市场行为风险、政策制度风险、利率风险、汇率风险、通胀风险、风险、心理因素风险在内的市场系统风险尤其明显。非系统风险虽对证券市场的整体影响不大，但对某类或某几个企业的影响很大。这些因素的综合作用，使我国股市经常表现出非理性的大幅度波动，具体表现为：换手率过高、市盈率过高、股价波峰与低谷之间的差距过大。而正常合理的证券价格运行状态应具有以下特征：（1）价格是价值的表现，价格应围绕价值（或均衡价格）上下波动。证券作为一种特殊商品，其市场价格由于包含对未来的预期，可以与其价值（或均衡价格）存在一定程度的偏离，但偏离程度不应过大。如果证券市场价格大大偏离其价值，则市场可能存在巨大的风险。（2）价格充分反映有关信息。按照FaMa的有效市场，如果价格充分反映有关信息，则市场是高效率的，当前定价是合理的；如果市场是低效率的（从价格对信息的反映程度看，价格没有完全反映相关信息；从对信息的反映速度看，价格延迟或过度反映），则当前价格是不合理的，这种不合理的价格可以看作是对充分反映信息的合理价格的一种偏离，预示着市场存在着较大的风险。（3）证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。从证券价格与宏观经济关系看，如果证券价格在一定时期内呈现出某种趋势（如牛市、熊市）和周期变化特征，那么这种趋势和周期变化应是由经济景气变量如公司业绩、利率变化等因素影响和决定的，应该受到经济背景的支持。因此从长期看，证券价格变化趋势和宏观经济变化趋势应基本协调一致。如果证券价格变化偏离了经济的正常轨道，表明市场有非理性行为存在，则市场必然存在风险。而我国目前股市的证券价格运行状态典型地表现为：一是价格偏离各证券内含的真实价值，这在PT、ST类股票显得尤为明显，所谓的绩优股也未显出应有的绩优价；二是证券价格变化与整个国民经济的变化不协调，尽管我国经济近几年连续以近8％的速度高速增长，但股市却连年低迷不振，这说明我国股市非理性因素作用非常明显，股市风险较大。

3.在我国证券市场中，上市公司构成极其特殊，国有及国有控股公司占了极大比重。许多国有上市公司是在各级政府部门的全力支持下，抱着帮助国有企业改制、脱困、筹措资金等目的，通过“捆绑上市”、“包装上市”、粉饰和重组会计报表而获得上市资格的。先天的缺陷导致许多国有上市公司盈利能力普遍较低，财务实力较差，抗风险能力特别是抵御大规模民事索赔的能力较差。最明显的例子是银广夏，根据该公司2001年年报、公司董事会公告和有关媒体报道，该公司总资产为13.9亿元，但已知债务是17亿元，8亿多元已涉诉讼，4亿多元判决生效，这其中多数是银行和机构的。由于事先有抵押，故其财产权的实现基本上有保证。在这样的现实状况下，如果再加上大量股民的巨额民事索赔，无疑将会加速银广夏的破产进程。类似的案件还有大庆联谊案、红光实业案。渤海集团案等。这样大规模的证券民事赔偿案势必会引发新一轮的企业破产浪潮，且这些破产企业大都是（至少曾经是）当地的大企业、著名企业，其破产引发的负面效应是显而易见的。虽然通过民事索赔促使一些劣质企业破产或退市，从长远看有利于净化股市，提高整个证券市场的质量。但从短期来看，大规模证券民事索赔引发过多的上市公司破产，只会导致股市的剧烈动荡甚至萎缩，显然不利于我国国民经济整体的良性健康发展。

4.我国目前上市公司会计信息失真现象较为普遍，其原因是多方面的。主要包括：会计学自身理论和方法的缺陷导致会计信息失真；会计规范欠缺导致会计信息失真；会计人员技术的欠缺及职业道德的丧失导致会计信息失真；公司治理结构失衡和公司管理系统失效导致会计信息失真；有效需求主体的缺失导致会计信息失真等。但最根本的原因是会计制度信誉基础的破坏导致会计信息失真，而其中信誉的破坏又起着决定性的作用。既然会计信息失真是整个社会信誉基础的缺失及其它因素综合作用的结果，是现阶段转轨时期特殊的典型形态，那么因会计信息失真引发的民事赔偿责任，不应全部归咎于上市公司，也不宜对上市公司适用严格责任，否则有失法律的公正性。

通过以上分析，我们可以得出以下结论：我国披露的会计信息的低质量是企业内部因素和外部因素综合作用的结果，会计信息的低质量加上其他因素导致了信息含量的低下，会计信息对证券价格的解释功能微乎其微，会计信息与投资者决策之间的相关性十分脆弱。因此在认定上市公司因会计信息虚假陈述引发的民事责任时，应充分考虑我国会计信息在资本市场中的作用极其有限这一现实，不应把投资者在证券市场上的损失主要甚至全部归咎于会计信息的虚假陈述。

二、对信息虚假陈述的认定应尊重会计学科的性质

上市公司承担民事责任的前提条件是其披露的会计信息存在虚假陈述行为，因此如何认定虚假陈述就成为上市公司应否承担民事责任的关键。《规定》第十七条认为：证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。《规定》对虚假陈述的界定是以客观事实作为衡量标准的，即只要会计信息对重大事件的披露违背“事实真相”，就认为存在虚假陈述，就应承担相应的民事责任。但会计学衡量会计信息是否存在虚假陈述的标准遵循的却是程序理性原则，即以会计制度、会计准则作为衡量标准。1978年诺贝尔学奖得主Herbet Simon教授提出有限理性，他根据George Miller等人的结果，认为现实生活中的人受基本生理限制及由此而引起的认知限制、动机限制，不存在完全理性，而是界于完全理性和非理性之间的有限理性状态。他在《从结果理性到程序理性》一文中指出，程序理性行为是适当的、深思熟虑的结果，其理性决定于产生它的过程，也即行为过程符合规范标准，该行为就是程序理性。程序理性相对于结果理性具有明显的优越性，世界上各主要国家在制定会计准则和制度时主要遵循程序理性思想。正是在这一思想的指导下，各国在制定会计准则和制度时，都力求最大限度地确保程序公平，以程序公平来最终实现结果公平。如美国FASB在制定会计准则时，采用的充分程序包括以下八个步骤：（1）筛选报告的并确定列入委员会日程表的项目。（2）任命由会计界和工商界诸熟会计知识的人员组成专题研究组，财务会计难则委员会的技术人员在向专题研究组进行咨询的基础上，拟订一份关于所报告问题的讨论备忘录，讨论备忘录陈列基本问题和所考虑的解决。（3）讨论备忘录向公众公开至少60天，以便公众的审验。（4）举行公开听证会，以征求各种可能情况下准则的优点和缺点。（5）根据所收到的各种口头和书面的意见，委员会拟订一份要制定的财务会计准则公告的征求意见稿。与讨论备忘录所不同的是，征求意见稿明确表明委员会对所报告问题的明确态度。（6）征求意见稿至少向公众公开30天，以便公众的审验。（7）再次举行公开听证会，以收集关于征求意见稿优点和缺点的意见。（8）委员会再次根据所收到的各种口头和书面的意见，作出决定：①采纳征求意见稿，并作为正式的财务会计准则公告；②对征求意见稿进行修改，并再次遵循“充分程序”；③推迟准则并将项目保持在日程表上；④不准则，并将该项目从日程表上取消。FASB正是通过确保会计准则制定过程的最大理性，来追求既定的财务会计目标。

我国财政部会计司1994年专门下发文件，具体规范了我国会计准则的制定程序：第一阶段——计划阶段：提出并确定年度拟制定的具体准则项目，报部领导批准后，具体分工落实到起草小组和起草人，并确定起始时间。第二阶段——起草阶段：由起草人广泛搜集并研究国内外资料、，了解国内外实际做法，提出初步结论。其中，德勤咨询专家组重点对主要国家和地区以及国际会计准则进行比较研究，并提出比较研究报告，供起草人。第三阶段——起草阶段：起草人根据自己掌握的资料，以及德勤咨询专家组提供的比较研究报告，进一步研究成果，起草研究报告，对正式起草准则需要涉及的问题进行全面论证。在此基础上起草具体准则初稿，经所在起草小组讨论后，形成讨论稿。讨论稿完成后，在核心小组或会计准则组内讨论，提出修改意见。起草人根据会议讨论的意见，提出征求意见稿，报司领导审阅。第四阶段——征求意见阶段：经部领导批准，对具体准则征求意见稿组织征求意见。先在国内咨询专家组范围内征求意见，然后发各省、自治区、直辖市和计划单列市财政厅（局）以及国务院有关业务主管部门，组织征求本地区和本部门的意见。必要时，还将通过座谈会等形式征求意见。起草人对各方面的意见进行总结，提出征求意见总结报告，报核心小组审阅和讨论。起草人根据核心小组的意见，对征求意见稿进行修改，经司领导审阅后，形成具体准则草案。

由此可见，我国的会计准则、会计制度也是追求程序理性的结果。

根据程序理性思想，会计信息的真实性并不体现在它自身是多么“真实”，而在于它是否依据该国公认的会计准则（制度）及其合约制定权安排进行加工处理。若是，那就是“真实”的；不是，就是“虚假”的。正因为如此，尽管依据德国公认的会计准则产生的会计信息，在美国人看来是“荒唐可笑”的，但在德国人眼中却是“真实的反映”，反之亦然。

可见，以程序理性为理论基础来制定会计准则、制度，再以这样的会计标准作为衡量会计信息是否真实、是否存在虚假陈述的依据，与直接以“客观事实”作为衡量会计信息是否真实、是否存在虚假陈述的依据，其结果可能会存在一定的差距。但由于人类认识的客观事物实际上是人类对“客观事物”的认识，而不同的人对同一“客观事物”的认识可能存在差异，因此，也就不存在大家一致认可的“客观事物”，这在研究领域是极其普遍的。因此，“客观事物”无法直接充当判断会计信息是否真实的标准，只能间接利用会计准则作为衡量会计信息是否真实的标准。而《规定》却直接以“客观事实”作为会计信息是否存在虚假陈述的衡量标准，显然对会计信息披露人过于苛求，不利于会计学科的健康，也会最终证券市场信息披露制度的稳健有序发展。因此本文认为，在认定上市公司披露的会计信息是否存在虚假陈述时，只能依据会计准则、会计制度这个间接的标准来判断，而不能直接引用“客观标准”，这有利于强化会计准则、会计制度的权威性，也有利于普遍提高会计信息质量。

三、应充分考虑上市公司会计信息披露民事责任的免资事由

《规定》在认定上市公司会计信息民事责任时，遵循的是无过错责任，即严格责任。只要上市公司披露的会计信息存在虚假陈述行为，那么投资者只要证明自己的投资是与虚假陈述直接关联的证券，且投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券，那么投资者在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生了亏损，或继续持有该证券而发生的亏损，法院就会认定该损失与上市公司的虚假陈述之间存在因果关系，由此造成的损失应由上市公司及相关责任人承担，而不管上市公司在会计信息披露过程中有否过错。只有在发生投资者明知虚假陈述存在而进行的投资，损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，属于恶意投资、操纵证券价格等行为时，上市公司才可免责。我们认为这样的规定对上市公司过于苛求，而对投资者过于宽松，有违法律的“三公原则”。

从上面的中，我们已经知道，我国的会计信息是依据财政部制定的会计准则和制度生产和披露的，而会计准则、制度（会计标准）的制定遵循的是程序理性原则，这就决定了依据这样的会计标准生产和报告的会计信息必然会与“客观事实”存在一定的差距，对某些会计对象的反映，如预测信息、不确定信息可能会与“客观事实”存在较大的误差。但我们不能因此就认定企业披露的会计信息是虚假陈述，就应承担民事责任。本文认为，只要企业生产和披露的会计信息，严格遵循了会计标准，并在生产和披露过程中保持了足够的职业审慎，那么就应认定上市公司在会计信息生产和披露过程中履行了法定义务，即使披露的会计信息与客观事实存在一定的差距，也不应认定其存在虚假陈述行为，并免于其承担民事责任。具体地说，上市公司在生产和披露会计信息过程中，只要具备下列条件之一者就应予以免责。

1.缘于会计标准设计原因的免责。首先，会计标准必须考虑成本效益关系，如果会计标准设计过于详细周全，虽能确保会计标准的质量，但可能导致会计信息生产成本的大幅上升，这同样不能被生产企业所接受。这样，会计标准设计者可能在允许的范围内相对降低会计质量标准，因此而导致的会计信息质量缺陷应被认为是合理的，相应产生的民事责任应可免责。其次，会计标准设计不能穷尽所有意欲规范的客观事物，对因新兴事物缺乏标准规范而导致的会计信息质量缺陷，信息生产者不承担民事责任。

2.会计信息生产阶段的免责。在这个阶段，对于在现有会计理论和会计信息生产技术水平、人力保证水平和管理能力水平下，某些不可避免的会计信息质量缺陷，如对某些不确定性、模糊性事项，现有会计系统无法准确反映，因这种原因导致的信息质量缺陷，生产者不应承担责任。

学生自我陈述报告篇5

（一）不实陈述民事责任的性质

信息披露义务人由于公开文件中的不实陈述给投资者造成损失的，应当承担民事责任，这并不存在争议。在民事责任性质中，最基本的是合同责任和侵权责任。对于不实陈述民事责任的性质，法学界有三种观点，即合同责任说、侵权责任说和独立责任说。[29]

合同责任说认为发行人对其不实陈述造成的损失应当承担合同责任，其依据是发行人和投资者之间存在合同关系。故发行人的不实陈述是对约定义务的违反，其承担责任的性质当然是合同责任。侵权责任说认为有关人员承担责任的依据是对法定义务的违反，而不是对契约义务的违反，而且适用合同责任不能解释很多情况下非发行人和投资者不存在契约关系的人员责任的承担。独立责任说认为应当独立适用一种责任形式，可便于证券法特殊规定的适用，且避免了承担责任性质的纠缠。

笔者认为，在有些情况下，投资者和发行人之间存在合同关系，投资者可以合同关系为由要求发行人承担合同责任。有些学者认为，承担合同责任的基础是有效合同的存在，在证券发行中欺诈的情况下，由于对法定强制性义务的违反，构成合同无效[30]的情形，合同不发生任何效力，受害人也不能要求承担合同责任。笔者认为，这种观点是不妥的。首先，在合同欺诈和法定义务违反的情况下，其实是违约责任和侵权责任的竞合，当事人可以在两项请求权中作出选择，选择其一要求不实陈述责任人员承担责任。[31]因此，投资者也可以选择要求不实陈述行为人承担合同责任。其次，合同责任的承担只是表明了当事人之间以合同为基础的联系性，而不能以合同的效力来否认合同责任的形式。正如耶林所言：“契约的缔结产生了一种履行义务，若此种效力因法律上的障碍而被排除时，则会产生一种损害赔偿义务，因此，所谓契约无效者，仅指不发生履行效力，非谓不发生任何效力。”[32]合同代表了当事人的合意，合同法中规定的一系列制度保证了当事人权益的实现。合同责任的根据是发行人以招股说明书形式发出的要约[33]中的不实陈述对投资者构成欺诈，投资者可以要求撤销合同并赔偿损失。当事人在合同制度下对可撤销的欺诈行为有合理的预期，而侵权责任将改变其信赖基础上的预期。第三，合同责任有时更利于投资者利益的保护，可以更好地实现立法宗旨。合同责任适用过错推定责任，[34]原告的举证责任较轻。而侵权责任除法律特别规定的外，侵权人承担过错责任，原告的举证责任较重。在由发行人掌握信息的情况下，要求受害投资者举证其在不实陈述中存在过错，不利于保护投资者的合法权益。在大多数情况下，发行人与股票的最终买受人之间，通常没有合同关系，信息披露义务并不仅仅是合同约定的义务，而且是一项法定义务，保证披露文件真实性的披露担保也是法定担保义务而并不是合同义务，所以不能完全以合同义务来确定责任。独立责任说虽然免去责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将不实陈述的民事责任归于传统法律制度之下。

笔者认为，对不实陈述承担民事责任的性质，在大多数情况下认定为侵权责任更为妥当，理由如下：

其一，不实陈述民事责任承担的基础是对法定义务的违反。

证券发行有关文件内容的规定不仅体现了合同法中当事人的意思自治，而且反映了证券监管机构为保护广大投资者的利益进行的适度监管。如果对不实陈述适用合同责任，则是证券发行人对合同约定义务的违反，但在很多情况下，如发生信息重大遗漏的情况下，证券发行人可能并没有违反有关文件中所述义务，也无需承担违约责任。对信息披露文件内容上真实性的保证是法律直接规定的义务，而不是基于一种契约性的约定。无论在担保的权利主体、担保的责任范围还是担保的期限上都具有不确定性。因此决定了信息披露担保义务是一项法定义务而不是契约义务。[35]因此，违反该义务给投资者造成损害的，应当承担侵权责任。

其二，信息披露表现了很多非契约化倾向。

首先，信息披露义务人并不都是买卖合同的当事人，甚至也不是当事人的法定代表人或人。其次，公布于公众的公司信息不仅被投资者作为购买该公司直接发行证券的投资判断的根据，而且被投资者作为购买非该公司直接发行的公众持有的该公司的证券的判断依据，在这种情况下公司公开的信息更不可能是证券出卖人要约的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自证券卖出入，诸如审计报告、法律意见书等都不是证券卖出人的行为。[36]

其三，有关人员承担侵权责任更有利于投资者利益的保护。

由于合同的相对性，承担合同责任的主体只能是合同关系的相对人。承担侵权责任不仅可以要求与投资者存在合同关系的发行人承担责任，而且可以要求有责任的发行人的高级管理人员、中介机构及其有责任的高级管理人员等主体承担责任。此外，承担侵权责任的赔偿范围也较之违约责任大，加大了对投资者利益的保护。我国台湾地区学者陈春山也认为，就目的解释，为充分发挥法律规定的效能者而言，以主张侵权责任或独立责任较妥，即请求权人与发行人间不必有契约关系，且除发行人外之其他主体，与请求人间亦无契约关系，难以契约责任解释之。[37]

侵权责任在保证投资者权益时的最大障碍便是法律对侵权行为主观过错举证责任的要求。因此，由法律直接规定其责任的法定民事责任（Statutory Civil Liability）便在各国立法中创造出来。当事人在遭受损害时，可以直接援引法律的规定，而免去了合同相对性的局限性和侵权举证责任的困难。当然，法定民事责任中，被告也可以举证来。如中介机构可以举证证明其已经尽到尽职调查的义务来免责。因此，笔者认为，我国证券法在修改时，应当直接规定受害投资者的救济措施，免去投资者援引合同法和侵权法的规定要求承担责任的困难，以确实保护其合法利益。当然，即使在证券法如此规定的情况下，投资者亦可以援引合同法或侵权法来要求不实陈述责任人员承担责任。

（二）请求权人和请求权基础

1.请求权人。

股份公司在发行股票时违反信息披露义务，会给广大投资者造成损失。在电子交易化时代，股东的地位瞬息万变，那么，面对成千上万的公司股东，到底哪些股东有权要求民事赔偿呢？我们先考 察世界发达国家的立法例。

美国立法例：

美国1933年《证券法》第11节（a）规定：“当注册上市申请表的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的为使该上市申请表不至被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或衡平法在任何具有合法管辖权的法院提讼。”1934年《证券交易法》第18节（a）规定，当申请登记表按其编制的时间和据以编制的环境来说，在重要的事实方面是不真实的和误导的，而如果被控告的个人不能证明他是善意地行事或不知道该表是不真实的和误导的，应对任何信赖该申请登记表而接受该表影响的价格购买或者出售证券的任何个人负有赔偿由此种信赖所造成的损失的责任。因此，美国证券法中的赔偿请求权人主要是证券的善意购买者。

英国立法例：

《英国1986年金融服务法》第150条第1款规定，因上市说明书或补充上市说明书中存在不真实或具有误导性的陈述，或遗漏了该法要求载明的任何事项致使获得有关证券的人遭受损失的，该上市说明书或补充上市说明书的负责人应当向其支付损失赔偿金。第4款规定，本条所称由某人获得证券包括其订立有关获得该证券或该证券的利益的合同。因此，在英国法中，可以要求赔偿的请求权人的范围是非常大的，不仅包括依据上市说明书获得证券的人，而且包括获得证券利益的人。

德国立法例：

《德国交易所法》第45条第1款规定，如果已获准上市交易的有价证券的说明书对评价有价证券非常重要的有关说明不正确或者不全面，则根据该说明书购买该有价证券的购买人可以要求赔偿。第 46条第2款规定，在下列情况下，不存在第45条规定的请求权： （1）有价证券并非根据说明书才购买的；（2）在说明书中对其说明不正确或者不全面的事实，并未导致有价证券的交易所牌价下跌；（3）买方在购买时明知说明书不正确或者不全面；（4）在买卖交易达成前，在发行商的年度账目或者中期报告中，在根据《有价证券交易法》第15条规定的公布中或者等同于公布的公告中，已在国内公布对不正确或者不全面的说明所做的清晰更正。因此，德国证券法中的赔偿请求权人必须是不知道说明书的不实陈述，而依据说明书进行投资的人。日本立法例：《日本证券交易法》第22条第1款规定，在有价证券呈报书中重要事项有虚假记载，或者应记载的重要事项或为避免产生误解所必需的重要事实记载有欠缺时，对于不知晓该记载虚假或欠缺，而取得该有价证券的人对其损失可要求赔偿。

考察各国的证券立法例，我们可以发现，各国在立法中对赔偿请求权人的规定是较为宽泛的，只要依据公司公开的不真实信息进行买卖有关的证券并遭受损失，都可以请求相关人员予以赔偿，但是，请求权人必须是以不知该信息为不真实为前提。

我国法律中对证券发行中不实陈述损害赔偿的请求权人的资格也有规定。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏/！/，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”《股票条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”因此，我国证券法对不实陈述民事赔偿请求权人的规定也是十分宽泛的，只要有关文件中存在不实陈述，给投资者造成了损失，投资者就可以要求民事赔偿。而且，并不以该投资者是否确实依赖该文件进行投资决策为前提。这样规定有利于保护广大投资者的利益，尤其在我国大多数股民缺乏理性投资理念时，更加强了对投资者利益的保障。当然，对于已经知悉股份公司公布的是不真实信息的投资者，由于其投资是没有受到欺诈的情况下作出的，有关人员不承担赔偿责任。

2.请求权基础。

请求权基础（Anspruchsgrundlage），是指可供支持一方当事人向另一方当事人请求特定行为之法律规范，故又称请求权规范基础 （Anspruchsnormengrundlage）。寻找到支持某特定请求权之法律规

范，始能肯定该请求权之存在。[38]当事人的权利遭受损害要启动诉讼程序请求保护时，必然要寻找实体法的请求权作为其诉讼请求的依据。

在美国证券法中，投资者对不实陈述造成的损害要求予以补救，可根据其构成要件或有利性选择的法律有：1.普通法或衡平法。包括（1）保证之违反（Breach of warranty）。可请求损害赔偿，但因系瑕疵担保之违反，于证券仅涉及权利之保证与种类之保证而不涉及品质与价值，故无甚意义。（2）可依不实陈述，请求解约（Rescission）。须证明对方为不实陈述，且不实陈述具重大性（Materiality），以及合理信赖（Justifiable reliance）。此系衡平法之救济。（3）依诈欺（Deceit）请求解约。除证明（2）项中要件外，尚须证明其损害及被告之明知。[39] 2.州证券法。3.1933年证券法，包括第11节、第12节和第15节。4.1934年证券交易法，包括第18节和第20节。5.联邦证券委员会规则lob一5.1933年证券法第11节规定了登记文件错误陈述与遗漏的法律责任。受害人依本节，需证明不实陈述在于登记文件，而不能以口头表示为由。依本节不以与被告之间存在直接的交易关系为必要，而且可供控告的被告不仅包括发行人，而且包括公司的董事及其他签署登记文件的人。但是，除非在登记文件时效后的12个月内，受害人必须证明其对登记文件的依赖性。证券法第12节规定了发售要约或证券销售人的民事责任。受害人依本节，必须与被告之间存在直接的交易关系（privity），所以不能扩大被告的范围。但是，原告勿需证明其依赖于登记文件。

日本法在坚持大陆法系传统的同时，继受了美国法的先进经验。投资者可以依据《证券交易法》中规定民事责任的特殊条款，并结合 （民法典）和<<a class="insidelink" href="/html/falvlw_tag/shangfa/" target="_blank" title="商法"> 商法典）中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了在证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任。

我国

（三）不实陈述民事责任的构成要件

一般情况下，侵权民事责任的构成有以下几个要件：损害事实、违法行为、因果关系和主观过错。[40]不实陈述民事责任的构成要件主要有以下几个：不实陈述行为、主观过错、损害后果、不实陈述和损害后果之间的因果关系。

1.不实陈述行为。

不实陈述行为主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，上文已对此作了详细的论述，在此不再赘述。不实陈述行为的认定，应当以人民法院或证券监管机构的认定为准。在我国，证监会公布了一些对发行人的处罚决定，投资者可以作为要求承担民事责任的依据。如果只是怀疑发行人的公开文件存在不实陈述，则应当由人民法院来认定。

2.主观过错-归责原则和免责事由。

过错，是指当事人通过其实施的侵权行为所表现出来的在法律和道德上应受非难的故意和过失状态。当事人的主观过错，往往决定了民事责任的承担和承担责任的大小。

（1）归责原则。

在民事责任，尤其在损害赔偿问题上，最重要且最复杂的部分当属责任之归责问题。[41]归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配等，于当事人的利益可谓举足轻重。关于归责原则，近代以来各国坚持以过错责任为基本，兼采其他归责原则，包括过错推定责任、公平责任和无过错责任原则。过错责任是指以主观过错作为归责的最终构成要件，并且以过错作为确定责任的重要依据。过错推定责任是指只要受害人能够证明所受损害是侵权人的行为或者物件所致，即推定侵权人存在过错并应当承担民事责任。公平责任是指侵权人和受害人对造成的损害事实均没有过错，而根据公平的观念，考虑当事人的财产状况、支付能力等实际情况的基础上，责令侵权人或受益人对受害人所受的损失予以补偿。无过错责任也称严格责任（strict liability）、绝对责任（absolute liability），是指基于法律的特别规定，侵权人对其行为造成的损害即使没有过错也应当承担责任。在证券发行市场中，由于受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，因此各国证券法中一般规定了以过错推定和无过错责任作为不实陈述责任人的归责原则。在不实陈述的民事责任归责原则中，针对不同的主体，有不同的归责原则。

a.发行人和发起人对证券发行不实陈述负无过错责任。

各国法律一般都规定了发行人和发起人对证券发行不实陈述承担无过错责任，除非发行人或发起人能够证明投资者是在明知有关文件不实的情况下作出投资决策。美国法中规定了发行人承担无过错责任，[42]不可以援引有关条款来免责。我国台湾地区法律也作出了同样的规定。[43]

我国证券法中对发行人和发起人也规定了承担无过错责任的归责原则。《证券法》第63条规定只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任。《股票条例》第17条规定了全体发起人对不实陈述承担无过错责任。我国法律没有规定发行人和发起人的免责事由。法律规定发行人和发起人承担无过错责任，主要理由不外乎以下几点：第一，发起人参与公开文件的制作，在我国发行人是由国企改组的情况下，发起人对企业的经营状况更是非常熟悉。因此，发起人最接近和了解公开文件的内容，没有理由以其不存在故意或过失来要求免责，故应承担无过错责任。第二，发行人通过证券的发行，筹集资金进行生产经营，最终的利益也由其获得。而信息披露的风险也是由发行人和发起人引起，对投资者造成损害也应当承担最严格的责任。第三，证券市场风云变幻，投资者有难以预测的风险，由发行人和发起人承担无过错责任，有利于维持投资者的信心和证券市场的稳定。[44]

b.发行人之外的人负过错推定责任。

发行人的董事、监事和经理在发行公司中居于重要地位，而且对发行人证券的发行往往起到决定性作用。在信息披露过程中，这些人员的信息披露行为属于职务行为，规定他们对证券发行的不实陈述承担责任，显然更利于他们恪守职责，保护投资者的利益。

证券承销商虽然很多情况下没有参与公开文件的制作，但其参与了证券的直接销售，将其置于承担责任之下，有助于在销售证券的过程中，证券承销商全面、正当地向公众披露信息。[45]我国证券的发行却一般是发行人委托承销商制作公开文件，因此，承销商更应当对公开文件的不实陈述承担责任。在Escott v.Barchris Construction Co.一案中，法院认为，投资者根据承销商的信誉来决定是否购买股票，权力伴随着责任，承销商不能仅称公开文件是由发行人所制作而免除责任，他必须采取合理之措施去证实公开文件中的资料。[46]专业中介机构在公开文件的制作中也发挥了重要作用，尤其一些专业性的意见都由中介机构制作，投资者也对中介机构产生合理的信赖。当然，专业中介机构仅对其表明承担责任的部分负责，而不是对整个披露文件负责。

各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则。[47]即他们只有能够证明自己已经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担责任。而我国证券法规中对专业中介机构承担责任的规定，从字面上看似乎是故意才承担责任，[48]而对其他人员规定了无过错责任。[49]笔者认为，我国证券法上的规定不尽合理。第一；对中介机构规定故意才承担责任，不利于中介机构的勤勉工作，恪尽职守。而且在投资者遭受损害时，难以举证证明中介机构在制作登记文件时主观上故意的存在，不利于保护投资者的利益。第二，对承销商规定无过错责任也不合理。首先，承销商在很多情况下不可能知道发行人的实际情况，因为很多时候承销商在制作文件时是依照发行人提供的资料和专业中介机构提供的报告，而且证券发行的利益主要也是归属发行人，要求其承担和发行人一样的责任，未免显得太苛刻。笔者认为，承销商的责任应当以其对披露文件的投入状况来考虑，比如在招股说明书中，承销商必须对不实陈述负责。但如果承销商只是如实援引[50]了会计师制作的财务报告、资产评估机构制作的评估报告或律师出具的法律意见书，并且承销商没有合理的理由认为这些报告中存在不实陈述，那么承销商就不应当对这部分专家意见导致的责任承担责任。其次，对证券承销商规定如此严重的责任，其实不利于督促承销商对发行人的情况进行全面和细致的调查，而且影响证券发行市场的健康发展。实质上，欲期待投资者获更多之保障，实有赖于承销商以其特殊之地位，对发行证券之企业内容进行完全调查与分析，如承销商已尽此积极义务，自公平论，实无令其负损害赔偿之必要。故课以其严格调查之义务已足。[51]我国台湾地区原“证券交易法”就规定了承销商的严格责任，后修订为过错推定责任。第三，发行人的董事、监事和经理等承担无过错责任也要求过于苛刻。这些人员只要证明其尽 了尽职调查的义务，就应当可以要求免责。绝对之责任，就保护投资人而言，固有其优点，但对发行人以外之人，如已尽积极调查或尽相当之注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属过苛，殊不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书之不实制作。[52]

（2）免责事由。

免责事由是被告对原告所提出的诉讼请求而提出的抗辩，证明原告诉求不成立的事实。

a.发行人的免责事由。

在美国证券法中，发行人可以提出抗辩的理由有：一是购买者明知登记文件不准确；二是错误陈述与隐瞒并不重大；三是超过诉讼时效。

在英国法中，发行人可以因以下几种情形而免责：

第一，发行人只要能够向法庭证明，在招募说明书或补充招募说明书提交登记时，经过适当可行的调查，并且其有合理的理由相信，该招募说明书或补充招募说明书中的陈述是真实、不具有误导性的，或者对导致损失的事项的省略是适当的，则不必承担因虚假、误导性陈述或遗漏而对投资者造成的损失承担任何赔偿责任。但是，这种免责必需存在以下情形之一：一是直到该证券被获得时，发行人仍然保持上述观点；二是该证券是在能够使招募说明书或补充招募说明书的某项修改合理的引起可能会获得该证券的人的注意之前被获得的；三是在该证券被获得之前，该人已经为保证某项修改引起上述人员的注意采取了其所认为合理的全部措施；四是该证券是在规定的期间届满且在此情况下该招募说明书的负责人应当被合理地谅解之后获得的；并且如果该证券被获准进入指定交易所进行交易，直至交易开始，其仍保持上述观点。

第二，如果是专家作出的招募说明书或补充招募说明书陈述，则发行人只要能够向法庭证明，在向其主管机构提交招募说明书或补充招募说明书时，有正当理由相信身为专家的另一人有能力作出或授权作出其已经同意载入该招募说明书或补充招募说明书的某项陈述，就可以免责。但是，这种免责必需存在以下情形之一：一是直至该证券被获得时，发行人仍然保持上述观点；二是该证券是在该专家不具备上述能力或未曾同意将该项陈述载入说明书的事实能够合理地引起可能会获得该证券的人的注意之前被获得的；三是在该证券被获得之前，发行人已经为保证上述事实能够引起上述人员的注意采取了其所认为合理的全部措施；四是该证券是在规定的期间届满且在此情况下该招募说明书的负责人应当被合理地谅解之后获得的；并且如果该证券被获准进入指定交易所进行交易，直至交易开始，其仍保持上述观点。

第三，在不影响上述两种规定效力的前提下，如果发行人能够向法庭证明下列事实之一，则也可以免责：一是在该证券被获得之前发行人已经将对招募说明书或补充招募说明书的修改，或者上面所提及的专家不具备能力或未曾同意的事实予以公布以引起可能获得有关证券的人的注意；二是负责招募说明书或补充招募说明书的人已经为公布上述事实采取了其所认为合理的全部措施，并且有理由相信在该证券被获得之前，上述事实已被公布。

第四，如果发行人能够向法庭证明其所负责的招募说明书或补充招募说明书中准确地援引了某位官方人员或某份公开的官方文件中的陈述，则其对于该项陈述所导致的任何损失不承担民事责任。

第五，如果发行人能够向法庭证明，遭受损失的人在获得有关证券之前已经知悉该说明书中的虚假或误导性陈述或所遗漏的某项重大变化、新事项或差错，则发行人可以免责。

第六，如果发行人能够向法庭证明考虑到与该招募说明书有关的变化、新事项或差错的程度，其有合理理由相信并不需要递交补充招股说明书，则发行人不必承担因未递交补充招股说明书而生的任何赔偿责任。[53]

我国证券法规中对发行人和发起人的免责事由没有明文规定，但根据民法的一般原理和各国证券法的做法，笔者认为，投资者在明知披露文件中存在不实陈述的情况下，发行人和发起人可依此免责。

b.发行人之外的人的免责事由。

在美国证券法中，发行人之外的人的免责事由除了发行人可运用的免责事由外，这些人只要证明其在审查登记文件时，已经过合理的调查，履行了恪尽职守和合理调查的义务，就可以免责。此外，发行人的董事、合伙人或在登记文件上签字的人承担过错推定的责任，这些人员要对登记文件中存在的错误陈述以及隐瞒承担民事责任。但是，这些人员可以提出以下理由作为抗辩：第一，如果这些人员在注册文件生效以前，已经离开了在注册文件上报时的相关职位，而且书面通知了发行人以及联邦证券交易委员会；第二，如果这些人员不知道注册文件已经生效，那么只要发表适当的公开声明，说明他对已生效的注册文件的某些部分不知情即可；第三，对于并非由专业人员完成的内容，如果这些人员在登记文件生效的时候，通过适当合理的调查后，有理由相信，并且也确实相信这些登记内容是真实的，对重大情况没有隐瞒。[54]在英国法中，规定了发行人之外的人和发行人同样的免责事由。我国台湾地区“证券交易法”第32条规定，发行人的职员和证券承销商对于公开说明书中未经专业中介机构签证的部分，如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其中主要内容无虚伪、隐匿情事或对于签证之意见有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。专业中介机构如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦可免除赔偿责任。

我国证券法中对发行人之外的人可以提出的免责事由没有明文规定。笔者认为，发行人之外的人如果能够证明其已经恪尽职守或合理调查，应当可以免除责任。这样才能更好地督促其履行职责，确实保护投资者的利益。

3.损害后果。

“无损害即无赔偿”。民事责任之产生，皆以损害为必要。但民事责任的本质在于尽可能地回复因损害所破坏之均衡，即在于以责任者之费用，使被害人能再处于如同损害未发生时之情形。所谓损害，是指就财产或其他法益所受之不利益，包括财产上及非财产上之积极的损害、履行利益及信赖利益。[55]本文仅研究财产上的损害。证券发行市场上出现不实陈述行为，不一定所有的投资者都会产生损失，有些情况下，可能还会给投资者带来好处。因此，只有存在因不实陈述导致损害后果的投资者，才可能要求责任人承担民事责任。证券发行中不实陈述导致的损害作为客观存在的现象，具有以下几个特征：第一，损害的法定性。即损害事实必须是证券法明确规定或依据证券法的精神对造成损害予以制裁时，才是应当追究的事实。如果不是证券法上的民事责任，则存在的损害可以通过其他民商事法律规范予以救济。第二，损害具有客观性和可确定性。前者指损害是客观的、确定的事实，包括：（1）必须是已发生的或将来必定要发生的，如投资证券因上市公司的误导已造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等；（2）必须是正常人以一般理念和现有物质技术手段可以认定的（法律有特别规定的除外）；（3）必须在质和量上达到法律要求的程度。后者指可依价值尺度衡量出来的具体数额，它是酌定赔偿额的依据。[56]第三，损害的可补偿性。即侵权行为人给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。投资者产生损害，必须对其损害承担举证责任。证券的交易通过电子系统来进行，投资者的损害不如实物那么明显。在实践中，我国证券市场上的投资者决定买卖股票时，必须以电话委托、电脑委托等方式向证券商发出买卖指令，证券商接受委托后，将投资者的买卖指令通过“红马甲”（有形市场）或者直接（无形市场）输入证券交易所的电脑终端机，证券交易所的电脑主机根据输入的委托信息进行竞价处理，按照“价格优先，时间优先”的原则自动配对撮合成交。此后，证券结算公司作为所有交易买方和卖方的交收对手，通过与交易所、清算银行和结算会员的电子联网，对在交易所达成的买卖，在成交日的次日以净额结算方式完成证券和资金的收付，实现交割。[57]投资者可以交割清单作为损害赔 偿的依据。

4.依赖（reliance）-因果关系。

因果关系是归责的基础和前提。责任自负原则要求任何人仅对自己的行为承担责任。严格地说，因果关系本身并不产生民事责任问题，需要证明的是诸如被告对原告义务的存在，注意义务的违反和为法律认可的损失等因素的存在。在民事责任中，因果关系是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带。[58]在证明因果关系时，首先应当证明原告对被告不实陈述信赖的存在。如果不实陈述和投资者的损害后果之间不存在任何因果关系，则投资者不能因此要求有关人员承担民事责任。因果关系关系到责任的承担，这就要区分到底哪些是由于信息披露义务人的不实陈述导致了投资者的损失，哪些是应当由投资者自己承担的风险。[59]在要求被告对不实陈述承担民事责任时，因果关系和信赖关系成了举证责任的核心。这也是我国法院在受理证券民事赔偿案件时的困惑。[60]

在美国证券法中，如果根据1933年证券法第11节提讼，如果登记文件还在12个月的有效期内，原告不必证明他依赖于登记文件购买证券。而依据第12节第（2）款，原告只须证明其确实不知道不实陈述的存在，无须证明他依赖于公开文件。而如果根据美国SEC的l0b-5规则确定的默示诉权，则原告必须证明其依赖关系。

投资者对公开文件的信赖构成因果关系中最重要的因素，而法院同时又采取“推定信赖”原则，对投资者来说举证责任较轻。1972年美国联邦最高法院先是区别两种情况作出了不同的要求：第一，如果被告负有确定的披露义务，因出于引诱投资者购买证券，而未向投资者披露重大事实，且被隐瞒的事实恰恰是一个一般谨慎的投资者认为会影响其投资决策的事实，在这种情况下，原告无须证明他信赖被告的说明行事。此时，举证责任落在被告一方。第二，如果原告认为被告作了其他不真实的陈述，则原告必须证明他是出于信赖被告的陈述而受到损失的，才能要求被告赔偿损失。[61]后来，美国联邦最高法院运用“推定信赖”原则，放宽了对原告举证“信赖”要件的要求。所谓“推定信赖”，就是假设原告信赖被告披露的公开文件。“推定信赖”的理论基石是“市场欺诈理论（Fraud on the Market）”。该理论认为，市场价格受到了不实陈述的影响，而原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖的股票的价格受到不实陈述的影响即可，而不用证明自己对不实陈述的依赖。[62]该理论还认为，在有效市场中，证券价格反映了所有关于发行人披露的信息，不实陈述同样反映着证券的价格。其结果是，不论投资者能否证明他们个人是否已经信赖该陈述，他们均已受到欺诈。法院区别对待重大遗漏和虚假陈述两种情况，对于重大遗漏，原告只须证明遗漏事实的重要性，而不必证明自己的依赖，法院认为被告有公布重要事实的义务，隐瞒本身就构成了实际的因果关系；而在虚假陈述时，原告必须证明依赖关系的存在。[63]我国证券法中未明文规定因果关系的证明方法，只在《证券法》第63条和第202条规定了因果关系。美国的“推定信赖”原则对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，对我国证券市场更具有借鉴意义。笔者认为，在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对公开文件的依赖显得不合实际。而只要证明不实陈述的存在和投资者受到损失的事实，就足以证明其中的因果关系。这样也能更好地保护中小投资者的利益。

（四）不实陈述的民事责任方式

在英美法上，因不实陈述所受损害，可有以下救济：（1）依契约中之保证（Warranty）请求赔偿，此时被告负严格责任；（2）依衡平法原则请求恢复原状或变更合同、没收被告之不当利益；（3）以禁反言 （Estoppel）作为抗辩理由；（4）依侵权行为请求损害赔偿。[64]大陆法系法律体系严谨，强调特别法优于普通法的规则，但法官在适用法律时往往特别法和普通法同时适用。

如前文所述，不实陈述这种欺诈行为可能产生合同责任和侵权责任。因此投资者可以主张的权利救济方式有：撤销合同和损害赔偿。在欺诈的前提下订立的合同是可撤销的合同，投资者享有合同的撤销权，可以向人民法院请求撤销合同。撤销权以保护投资者的意思自由为目的，以受欺诈或误解而为意思表示为行使权利的条件；损害赔偿请求权旨在填补投资者的损失，以财产损失为行使权利的条件。由于撤销权和损害赔偿请求权的性质、功能、构成要件和法律效果不同，可能会发生竞合。

1.撤销合同。

证券法要求信息披露文件必须真实全面地提供给投资者与发行人有关的所有重大信息，并以此作为投资者投资决策的基础。不实陈述使意思表示中存在瑕疵，从而动摇了双方当事人之间订立合同的基础与效力。在美国证券法上，投资者可以依据1933年证券法第 12节第（1）款要求撤销合同，被告向原告返还购买证券的款项及利息。主张撤销合同关系的前提是投资者与不实陈述责任之间存在合同关系。由于不实陈述对投资者构成欺诈，投资者可以请求撤销合同。合同撤销权的行使在法律效力上使证券买卖行为归于无效，产生返还证券与价金的效果。“亦即使得双方回复订立契约前之状况，一如契约未曾签订。”[65]在合同被撤销后，投资者可以请求被告返还因证券买卖合同而取得的价金及利息。如果还存在其他损失的，可以要求赔偿损失。[66]但是，投资者的撤销权的有效期限是一年，[67]请求撤销的前提是投资者必须还持有该证券。撤销权的期限从投资者知道或应当知道撤销事由之日起一年。投资者必须在该期限内行使撤销权，否则不能主张该权利。

2.损害赔偿。

违反信息披露义务的民事责任虽然不排除存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任。各国法律在规定受害人依据证券法请求保护的同时，并不否定依据民商事一般法请求保护。投资者在请求侵权责任时，可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任。投资者在请求损害赔偿时，必须依据上文所述的民事责任的构成要件，证明其被告的不实陈述和自己损害的存在。

证券价格由于受各方面因素的影响瞬息万变，在不实陈述的民事责任中，确定投资者因不实陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题。证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全，预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负。[68]因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于不实陈述而导致，以及在多大程度上依赖于不实陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能进行量化的。

1933年《美国证券法）第11节规定，原告可以购买证券的价格 （不得超过公开发行售价）与下列几种价格之差，作为其向法院要求损害赔偿的依据：（1）诉讼时的证券价值；（2）前原告出售证券的价格；（3）后及判决前出售证券的价格-假设根据这个计算方法，损失赔偿额会少于诉前售出。但是，如果被告能够证明部分（或全部）损失并非是由于登记文件中存在错误陈述或隐瞒的原因而引，起的证券贬值，他的赔偿责任可以相应地被减免。这就排除了由于市场因素造成的价格下跌的赔偿。第12节规定，原告可以要求撤销合同，被告向原告返还购券款及利息。如果原告已不再持有证券，他可以提出以买价与实际售价之间的差价作为损失赔偿。这就使得即使价格下跌是由于与违法行为无关的市场因素，证券购买者仍然可要求撤销合同。在司法实践中，法院对有些情况，如发行人违反了州内豁免证券的条件时，可能会要求发行人归还投资者全部支付的金额；但在一般情况下，赔偿损失的衡量以买入证券时与卖出或诉讼发生时证券价格的差额与股数的积。[69]可见，美国法上仅要求责任人对其不实陈述赔偿投资者的直接利益的损失。

在德国法中，证券购买者可以要求责任人员在购买价不超过有价证券第一次发行价的范围内，偿还购买有价证券的价款，并偿还与购买有关的其他费用，但以该购买在说明书公布后且有价证券首次发行后6个月内达成的为限。如果购买人不再是有价证券的持有人时，可以要求支付未超过首次发行价的购买价与转让价之间的差价以及与购买和转让相关的其他费用。[70]从该条可以看出，德国法也仅要求责任人员赔偿直接利益的损失。

日本证券交易法第19条规定，证券因上市发行发生违法行为而给投资者带来损失的赔偿额为：投 资者取得该有价证券所支付的数额扣除以下各款之一所列数额之后的数额：（1）依第18条规定要求赔偿损失时的市场价格（无市场价格时，则为当时推定处分价格）； （2）在前款时间之前对该有价证券处分的场合，为该处分价格。

我国证券法中对具体赔偿额的计算没有明确的规定，因此应当适用民法中侵权损害赔偿的一般规定。笔者认为，损害赔偿的功能在于填补损害，[71]而且侵权损害赔偿的原则：损害赔偿应包括构成可预见伤害的一方当事人的所有实际损失。[72]因此，我国应当参照发达国家的做法，对投资者予以直接利益损失的赔偿，以弥补投资者的损失。我国在修改证券法时，可以在立法上直接规定赔偿数额是购买证券的价款和卖出证券价款的差额以及因购买证券所花费的其他费用，此外，还应当包括投资者用于购买证券的所有价款的利息损失。这样可以免去精确计算损害数额的麻烦，便利投资者有效行使诉权，比较全面地保护投资者的利益。当然，当投资者在知道信息披露义务人存在不实陈述后，应当及时卖出证券以减少损失，如果投资者没能及时卖出而造成损失扩大，对于扩大部分的损失，由于是投资者自己的过错所致，不能要求责任人员赔偿。

四、不实陈述民事责任的诉讼实现机制

在完善我国证券发行市场民事责任制度时，必须设计合理、切实的民事诉讼程序制度以达到保护中小投资者，保障我国证券市场健康有序发展的需要。

（一）我国代表人诉讼制度的完善

设计切实合理的证券市场中的民事诉讼程序必须以证券市场案件的特性为出发点。上市公司股民人数众多，一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量的中小投资者的利益受到损害，因此证券市场中的案件的最显著特点就是案件当事人众多。由于当事人众多必然整体所涉金额巨大，上百万、千万甚至数亿元标的的证券案件并不少见。人数众多、诉讼标的金额巨大是证券市场案件的两大显著特征。

1.代表人诉讼和集团诉讼的比较。

由于诉讼空间的有限性，无法同时容纳众多的诉讼主体，但为了一并解决众多当事人与另一方当事人之间的利益冲突，简化诉讼程序以达诉讼经济的目的，民事诉讼程序有必要设计群体性纠纷解决机制。群体诉讼是为解决多数人的纠纷而人为设计出的一种当事人诉讼制度。美国的集团诉讼是从英美衡平法上发展而来的一种诉讼制度，经过几个世纪的演变，集团诉讼从形式到内容都有了丰富和发展。美国的集团诉讼是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的、共同的利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些根本料想不到的主体，亦具有约束力。[73]集团诉讼在诉讼程序的每个阶段、每个组成部分都有自己的特殊性，而不仅仅是一种当事人制度。它适应了现代社会解决纠纷并具有对群体性纠纷予以救济的功能，成为一种现代诉讼形式。美国1997年 1月6日修改的

针对人数众多的特征，我国诉讼法）中规定了代表人诉讼制度。《民事诉讼法》第54条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第59条的规定，所谓人数众多一般指10人以上。代表人诉讼制度正是为了解决人数众多的群体性纠纷而产生的一种当事人制度。在我国进行代表人诉讼必须具备以下几个要件：（1）当事人人数众多，不可能共同进行诉讼。我国《民事诉讼法》将代表人诉讼分为两类，一是人数确定的代表人诉讼，一是人数不确定的代表人诉讼。这两类代表人诉讼的人数下限都是在10人以上。证券发行一般是针对不特定的当事人，而且购买证券的投资者人数众多，因此，一旦发生不实陈述行为，原告基本上都是人数众多难以确定的。（2）诉讼标的具有共同性或同类性，即多数人之间存在共同诉讼人之间的利益关系。如果众多当事人的诉讼标的相同，当事人一方人数众多且人数不确定的代表人诉讼通常为普通的共同诉讼关系，其诉讼标的是同一种类的。在不实陈述民事诉讼中，受害人的诉讼标的是同一种类，可以成立普通的共同诉讼关系。（3）诉讼请求或抗辩的方法相同或对各成员都能够成立。多数人在推举代表人进行诉讼时，除了诉讼标的同一或同类外，还应当具有相同的诉讼请求或抗辩方法。如果不同至少应当对各个成员都能成立而不相互矛盾。当多数人内部对诉讼请求或抗辩方法达不成一致意见的情况下，依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第60条的规定，可以由部分当事人推选自己的代表人进行诉讼。（4）符合

诉讼代表人的条件。合格的代表人必须具备以下条件：本人是该案的利害关系人，与所代表的全体成员有共同利益；由法定程序登记的权利人推选或由人民法院与参加登记的权利人商定；具有相应的诉讼行为能力；能够正确履行代表义务，善意维护被代表的全体成员的合法权益。

我国的代表人诉讼制度与美国的集团诉讼相比，在以集团名义的许可性和判决的扩张性上有相似之处，但仍然有很大的差别，这些差别主要表现在：

第一，我国《民事诉讼法》第55条明确规定，权利人只有向人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来。否则，他必须重新提讼。因此，我国的代表人诉讼实际上是人数确定的诉讼。而在美国，集团诉讼中权利人如果在法院公告期间内没有明确向法院申明退出该集团，那么就视为参加了该诉讼，不必另行。因此，集团诉讼的适用范围较我国的代表人诉讼要大。

第二，判决扩张的方法不同。美国集团诉讼判决是直接将判决扩张适用于未明示把自己排除于集团之外的成员；而我国代表人诉讼判决则是对未做登记的权利人间接有扩张力，即在权利人独立提讼后，人民法院裁定适用对代表人诉讼的判决和裁定。

第三，我国代表人诉讼是由其他当事人明确授权产生或由人民法院与多数人商定的；而美国集团诉讼则是以默示方法消极认可诉讼代表人的地位。

正是这三方面的差别，使得我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷时存在以下缺陷：首先，由于权利人必须到人民法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券发行市场中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，增加了当事人的诉讼成本。而且在败诉的情况下，也要承担律师费用，使得许多中小投资者实际上不可能行使诉权。而集团诉讼中，集团成员人数不确定时，判决仍对不确定的集团成员生效。如集团一方获胜诉判决只可能存在多余的利益无法分配的情况；获败诉判决，集团一方的诉讼费用一般由律师承担。美国集团诉讼律师一般采胜诉取酬制度，如胜诉 ，可从赔偿额中获较高的佣金，如败诉则由律师自担风险。因此，就单个投资者而言，因不实陈述行为遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小。如果还给其诉讼增加麻烦，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权利只有再次提讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，不利于有效保护受害人的权利，也无法发挥代表人诉讼制度严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格要求，使得我国代表人诉讼出现的可能相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。

2.我国代表人诉讼制度的完善。

尽管我国的代表人诉讼制度在一定程度上解决了多数人之间的群体纠纷，但由于其本身固有的缺陷，使得在现实生活中难以发挥其应有的作用。笔者认为，为更有效的实现证券发行市场中民事责任制度的立法主旨，应当从以下几个方面来完善我国的代表人诉讼制度：

（1）代表人诉讼的适用范围有待扩大。

在我国民事诉讼法学界，有学者认为代表人诉讼适用范围是诉讼标的属于同一种类，即争议的法律关系性质相同，并不一定涉及同一事实问题或法律问题。[75]这种观点严格要求代表人诉讼与共同诉讼有同一的适用条件，把代表人诉讼作为人数众多的共同诉讼的特殊处理形式，限制了代表人诉讼制度的适用。将性质相同的法律关系作为提起代表人诉讼的共同利益要件，其实是把诉讼标的范围限定在传统诉讼标的的基础上，要提起代表人诉讼受到十分严格的限制。

美国民事诉讼实务中，因同一事实或法律问题而提起的代表人诉讼占集团诉讼相当大的比重。不过，美国判例对于“同一法律问题”或“事实问题”的弹性解释也是经过了一个从窄到宽的过程。最初，源于英国的代表诉讼判决中，要求所有共同利害关系人必须具有“同一”利益，这束缚了集团诉讼的发展。1966年联邦民事诉讼规则修改后，明确集团诉讼的适用要件为所有成员存在着共同的法律问题或事实问题，并通过一系列的判例界定了共同的法律问题或事实问题的外延。

在不实陈述民事诉讼中，应当把代表人诉讼的范围进行扩大。为便于代表人诉讼的提起，在适用范围上不应以旧诉讼标的理论来限制代表人诉讼适用的案件范围，而应采用新诉讼标的理论，将诉讼标的同一或同种从宽理解为有共同的“事实问题或法律问题”，即允许适用代表人诉讼制度。

（2）权利登记的程序应当修改。

权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但是这同时也有其负面作用，因为代表人诉讼制度最重要的功能是在“小额多数”情况下，给予受害者群体以救济。如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。从群体诉讼的历史来看，我国代表人诉讼登记程序与美国1938年联邦民事诉讼规则集团诉讼的“申报加入”相似。这条规则规定经过法院裁定采用集团诉讼之后，由法院公告。要求只有在公告期内加入这个诉讼，才是集团诉讼案件的当事人，将来要受判决的既判力拘束。1938年规则第23条所采用的“申报加入”制度现已被1966年联邦民事诉讼规则抛弃。1966年规定的“公告”后申报退出的，将来才不受判决拘束；没有申报退出的，就被视为当然的当事人，要受判决的拘束。两种做法完全相反。对两种诉讼模式的调查表明，申报退出能保护更多权利人的利益。

在证券发行市场中，由于人数的不确定和单个投资者小额损害赔偿请求的存在，因此有必要对权利登记的程序进行修改，参照美国集团诉讼的做法，权利人在法定的期间内只要不明确表明其退出诉讼，代表人将代表其利益参加诉讼，判决也将对其发生法律效力。

（3）引进团体诉讼制度。

现代社会尊重个人权利，但个人权利的实现往往通过其所在的社会组织或团体实现，所有团体的行为最终可归结为组成团体的个人的行为。[76]注重团体的权利保障，并且赋予其诉权，是实现个人价值与私权的重要手段，是个人价值与社会价值的结合与统一。[77]我国证券发行市场民事诉讼机制在采用代表人诉讼外，还应当设立团体诉讼，赋予某些团体以诉权，可以直接提讼以保护中小投资者的合法权益（参见下文对诉讼担当制度的论述）。

（二）诉讼担当制度

确立证券法中的民事责任，允许受害投资者对上市公司、证券公司等提起民事诉讼，常常遇到的一个诉讼程序上的难题，即证券违法行为的受害者往往人数众多，成百上千受害人的现象在各国证券纠纷中并不罕见。当然，依据我国民事诉讼法律的规定，在这种情况下可以运用代表人诉讼制度，即由人民法院发出权利登记公告，再由进行了权利登记的受害人推选代表人进行诉讼。

撇开我国代表人诉讼制度存在的缺陷不论，由于证券诉讼人数众多，加之我国各级法院法官素质较低，因此，涉及人数众多的证券诉讼经常会给法院审判工作造成相当压力，稍有不慎就可能影响社会安定。因此，完全由投资者到法院看来是不现实的。另外，有些证券违法案件中，虽然就整体受害者的损害而言是相当巨大的，但由于分摊到具体受害者身上的损害可能是相当微小的，因此这些损失很少的投资者往往考虑到成本而不愿发动诉讼，这样一来违法者常常可以逃脱法律的制裁。如何在诉讼上方便受害投资者，真正保护中小投资者的利益，实现我国证券市场健康有序的发展，是目前亟待解决的问题。

笔者认为，应当引入国外民事诉讼法中的“诉讼担当”制度加以解决。所谓诉讼担当，是指本不是权利主体或民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷而行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系的主体。[78]如果这些法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权，是基于实体法或诉讼法上的规定而产生的，就是法定的诉讼担当。而相对应的任意的诉讼担当，是权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。任意的诉讼担当可以分为两种：一是群体诉讼形式，我国的代表人诉讼制度即属此种；二是群体诉讼以外的形式。[79]

由于证券诉讼中不适合由法律规定某个机构或组织对受害投资者的权利享有法定管理权，因此可以通过任意诉讼担当的方式，由受害投资者将诉讼实施权赋予给某个组织或机构，由该机构来代表受害投资者提讼。至于由何种机构来代表受害投资者的问题存在争论。有学者认为，可以由证监会代表股民。对于证监会是否能够代表受害的股民提讼，我国证券法并没有规定。我国司法实践中，也尚未有此先例。固然，由证监会代表股民提讼具有很多优点，如证监会代表股民比单个股民到法院，更容易做到既解决纠纷又不造成社会秩序的混乱，而且作为专门的证券监管机构，证监会依法也负有保护广大投资者利益的职责，由证监会代表股民，更能体现我国政府对广大投资者权益的保护与关注。尽管在诉讼中，证监会作为原告，与被告之间处于平等的诉讼主体地位，丝毫不影响证监会的权威性，相反，会进一步提高证监会在广大股民心目中的威信。然而，由于目前证监会各种监管任务、指导工作极为繁重，其所能动员的人力、物力资源也非常有限，如果过多地介入各种诉讼，不仅会妨碍其正常监管职责的履行，而且无法有效地维护其所代表的受害投资者的合法权益。此外，由于证监会要对上市公司和专业中介机构的不实陈述行为作出结论性意见，并通过决定的方式对其进行处罚，因此，把证监会在以不实陈述侵犯投资者合法权益为由的诉讼中列为当事人也不太适合。从当前我国实际情况来看，由证监会代表股民提讼仍不现实。

笔者认为，比较切实可行的办法是仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个“投资者权益保护协会”。该机构属于民间性的非营利机构，其主要职责就是为权益受到损害的投资者尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助，以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提讼。当证券市场出现不实陈述时，投资者权益保护协会可以接受受害投资者的委托，以当事人的名义不实陈述责任人员。另外，可以由证监会规定，投资者权益保护协会可以优先购买发行公司的一股股票，[80]投资者权益保护协会顺理成章地成为该股份公司的股东，当其发现某家上市公司的股价出现异常，便可以以股东的身份以存在不实陈述为由提讼，要 求发行人及相关人员承担民事责任。其他股东也可以委托投资者权益保护协会，要求相关人员承担民事赔偿责任。这样，投资者保护协会提讼后，诉讼利益可以及于其他受害投资者。

成立投资者权益保护协会，可以确实保护投资者，特别是中小投资者的合法权益，在一定程度上解决和缓解当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，维护证券市场和社会的稳定。成立投资者权益保护协会，还可以及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控证券市场中的各种违法、违规行为，保障证券市场健康有序的发展。有关该协会运转所需资金的来源问题，笔者认为，一方面可以从政府监管部门对证券市场违法行为人的罚款、没收中抽取一定比例；另一方面可以通过从证券交易所的会员费中提取适当的一部分而设立专项基金。

[29]蔡德扬：《证券交易法上之民事责任》，载《万国法学》1997年第4期。

[30] 《合同法》第52条。

[31] 王利明主编：《民法。侵权行为法》，中国人民大学出版社1993年版，第230页。

[32] 王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社1998年版，第 88—89页。

[33] 我国（合同法）第15条以列举的形式规定招股说明书为要约邀请。笔者认为，把招股说明书定性为要约邀请是不妥当的，既不符合证券发行的实际情况，也不利于投资者权益的保护。理由如下：第一，招股说明书是证券发行人希望投资者订立证券购买合同的意思表示，包含了订立合同的主要条款，符合要约的要件。原则上来说，只要投资者作出购买证券的承诺，该合同便生效。我国现在出现的网上申购的方式，看似投资者对发行人发出反要约，由发行人来进行承诺。其实，这是由于我国投资者众多而发行公司相对稀少而产生的特有现象，投资者即使进行申购，也不存在一般情况下反要约时的协商，因此发行人设置的申购可以看做是附条件的合同。当中购成功，合同即告成立。申购失败，合同不成立。第二，从国外的立法来看，招股说明书在性质上属于要约。美国SEC禁止发行公司在注册文件生效之前发出要约，因此要求在的招股说明书中注明不作为要约，投资者也不能在注册文件生效之前作出承诺。第三，如果把招股说明书定性为要约邀请，而按照合同法的原理，要约邀请一般不承担什么法律后果的，发行人也不对招股说明书中的不实陈述承担民事责任。这样不利于保护投资者的合法权益，也有悖于立法的宗旨。

注释：

[34] 王利明、崔建远：《合同法新论。总则》，中国政法大学出版社2000年版，第580页。

[35] 陈甦：《信息披露担保的法律性质》，《法学研究》1998年第1期。

[36] 张远忠：《论发行公司虚假陈述的民事责任》，载《法学》1998年第1期，第40页。

[37] 陈春山：《证券交易法论》，三民书局1991年版，第309页。

[38] 王泽鉴：《民法实例研习之基础理论》，三民书局1995年版，第34页。

[39] 余雪明：《证券交易法》，第162页。

[40] 王利明主编：《民法》，中国人民大学出版社2000年版，第547—548页。

[41] 王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社1998年版，第349页。

[42] 美国1933年《证券法》第11节。

[43] 我国台湾地区“证券交易法”第32条。

[44] 程建乐：《证券信息公开文件不实表示民事责任研究》，中国人民大学法学院2000硕士学位论文，第31页。

[45] 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第116页。

[46] Escort V.Parchris Construction Corporation，283F Supp 643，pp.696—697（地区法院纽约南区1968）。转引自何美欢：《公众公司及其股权证券》（中册），北京大学出版社 1999年版，第134页。

[47] 美国1933年证券法第11节、《英国1995年证券公开发行规章》第15条、我国台湾地区“证券交易法”第32条。

[48] 《证券法》第202条规定，专业中介机构“就其负责部分的内容弄虚作假…造成损失的，承担连带赔偿责任”。似乎规定了中介机构故意才承担责任。

[49] 《证券法》第63条、《股票条例》第17条。

[50] 律师在法律意见书中应承诺同意发行人部分或全部在招股说明书中自行引用或按中国证监会审核要求引用法律意见书或律师工作报告的内容。但同时声明发行人作上述引用时，不得因引用而导致法律上的歧义或曲解。

[51] 赖源河：《证券管理法规》，成阳印刷股份有限公司1996年版，第54-55页。

[52] 刘连煜：《论证券交易法上之民事责任》，台湾中兴大学法律学研究所1986年硕士学位论文，第167页。

[53] 《英国1995年证券公开发行规章》第15条。

[54] 美国1933年证券法第11节b.

[55] 史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第287页。

[56] 刘士国：《现代侵权损害赔偿研究》，法律出版社1998年版，第64页。

[57] 周正庆主编：《证券知识读本》，中国金融出版社1998年版，第283—285、322 323页。

[58] Gabaldon，Causation，Courts and Congress：A Study of Contradiction，in，the Federal Securities Law，31 Baston，Colu.L.Rev.1027-1028（1992）。

[59] 《证券法》第19条规定，股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

[60] 在我国首例股东要求上市公司民事赔偿案（姜顺珍诉红光实业公司案）中，上海浦东新区人民法院以姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系为其中之一理由驳回了原告的诉讼请求。

[61] Affiliated Ute Citizens v.United States（406 U.S.128）。

[62] Basic v.Levinson，485 US 224（1988）。

[63] 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第338页

[64] Edward J Kionka，Torts，法律出版社1999年英文影印版，第407-408页。

[65] 杨祯：《英美契约法论》，北京大学出版社1997年版，第233页。

[66] 《合同法》第58条。

[67] 《合同法》第55条。

[68] 顾肖荣：《准确理解“保护投资者合法权益”的原则》，《研究证券法，推进证券市场法制建设》笔谈，《 政治与法律》1999年第2期，第33页。

[69] Lawrence S.Clark etc.Law and Business pp.478-479。

[70] 德国《交易所法》第45条。

[71] 曾世雄：《损害赔偿法原理》，三民书局1996年版，第16页。

[72] [美]迈克尔·D·贝勒斯：《法律的原则——一个规范的分析》，中国大百科全书出版社1996年版，第311页。

[73] 江伟、贾长存：《论集团诉讼》（上），载《中国法学》1988年第6期。

[74] 白绿铉、卞建林译：《美国联邦民事诉讼规则证据规则》，中国法制出版社2000年版，第42-43页。

[75] 江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。

[76] 江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。

[77] 肖建华：《群体诉讼与我国代表人诉讼的比较研究》，载《比较法研究》1999年第2期，第227页。

[78] 王甲乙：《当事人适格之扩张与界限》，转引自江伟主编：《民事诉讼法原理》，中国人民大学出版社1999年版，第403-404页。

[79] 江伟主编：《民事诉讼法原理》，中国人民大学出版社1999年版，第406页。

学生自我陈述报告篇6

一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境

二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例

三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题

因果关系作为联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题，也是长期困扰理论界与实务界的一大难题。 就证券民事赔偿案件而言，由于证券交易的特殊性，投资者举证的困难，如何判定被告侵权行为与原告损害之间的因果关系更是实现司法救济的难点。也正因此，理论界与实务界呼吁在证券民事赔偿领域实行宽松的因果关系规则，广泛适用举证责任倒置以保护投资者利益的呼声不绝于耳。我国最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）也采纳了因果关系推定原则。然而，证券民事赔偿制度的边界在哪里？适用因果关系推定的合理的底线在哪里？现有的规则始终未能提供一个清晰的制度边界。为此，本文立足证券交易的特殊性，在借鉴美国证券民事赔偿制度中适用因果关系推定规则的基础上，从理论与实务角度围绕证券民事赔偿中为什么要适用因果关系推定、如何运用因果关系推定等相关问题做细致的研究，以期有助于我国的司法实践。

一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境

一般意义上的因果关系问题实际上包括两个方面：第一，因果关系是否存在，这是以一定的判断标准在实体法层面从事实与法律两方面确认行为与损害之间是否存在因果关系；第二，证明因果关系的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。这两个问题是讨论任何一种侵权责任的因果关系时都不能回避的，探讨证券民事赔偿责任也不例外。[1]本文就从这两方面（因果关系的认定标准和证明责任的承担）来探讨一般因果关系规则在证券民事赔偿中的困境。

（一）从因果关系的认定标准分析

英美法对于侵权行为法上因果关系的认定采取两分法的思维程序。即在认定因果关系时，首先必须明确侵权人之侵害行为及应由其负责任的事件是否在事实上与侵害结果之间存在因果关系，之后再对事实上构成损害原因的侵害行为或应由侵权者负责任的事件是否成为侵权人对由此引起的损害应承担法律责任的法律上的原因作出判断。简言之，侵权行为法上的因果关系应当从事实原因和法律原因两个方面进行分析。[2]

大陆法系因果关系认定理论学说纷呈，传统学说主要有条件说、原因说、相当因果关系说等几种。在现代，流行最广的是德国的相当因果关系说。相当因果关系说的基本思想是，当侵害行为与损害结果存在事实因果关系时，侵权人应对由其行为引起的相当（合理）的损害负赔偿责任。[3]台湾学者王泽鉴先生认为，相当因果关系，是由"条件关系"与"相当性"两个阶段构成，第一阶段是审究其条件上的因果关系；第二阶段则认定其条件的相当性。[4]笔者以为，这所谓的两个阶段思考方法与英美侵权法采取的两分法的思维方式是共通的。

因此，不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都是要抓住两个环节：（1）从事实上认定侵害行为是否损害结果发生的原因；（2）在法律上，要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。

1、事实上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境

所谓事实上原因（cause-in-fact）之认定是指撇开法律规定的设计及法律政策的考虑，确认侵害事实是否构成损害结果发生之客观原因。在英美法中，损害的原因是一个有赖于人们通过常识加以判断的纯粹的事实问题。[5]英美法上对因果关系中事实上原因的确定，在传统的必要条件规则的基础上，又发展了现代的实质要素规则。

（1）必要条件规则（sine qua non rule）在证券民事赔偿中的适用困境

必要条件规则在逻辑推断上是以"But-for"(若无，则不)为判断标准，即如果没有侵权人的行为，受害人的损害就不会发生的话，则侵权行为就是损害结果的原因，反之，侵害行为与损害结果无关。

将必要条件规则运用于证券民事赔偿中事实因果关系的认定，就是要分析如果没有侵权人的欺诈行为，投资者的损失是否还会发生。众所周知，证券市场中投资者的损失主要表现为持有证券的价格下跌或已卖出证券的价格上升。由于证券市场瞬息万变，证券价格的波动可谓神出鬼没，因此，投资者的损失原因实际上无法准确界定，常规的解释是投资者的损失是市场多种因素综合造成的，诸如市场系统风险等，换言之，假设没有行为人的欺诈行为，并不能必然推出投资者就不受损害，这样，依据必要条件规则，欺诈行为并非投资者损害结果的原因。然而，否认侵权人的欺诈行为是投资者损害结果的原因的论断显然是荒谬的。可见，必要条件规则在证券民事赔偿领域是行不通的。

（2）实质要素规则（substantial factor rule）在证券民事赔偿中适用的相对性

由于必要条件规则只适用于单一式因果关系中事实原因的认定，因此，实质要素规则被提出来以解决复合式因果关系的认定问题。所谓实质要素规则，是指如果侵害行为是损害结果发生的充分条件，那么，该侵害行为即被认为是损害结果的事实上原因。其逻辑推断上可表述为："如果有A的发生，则必然有B的发生，那么，A是B的原因"。[6]

既然必要条件规则在证券民事赔偿领域行不通，那么我们就运用实质要素规则来分析。在证券民事赔偿领域，原因与结果之间的联系绝非是单一式的，包括欺诈行为在内的多种因素单独均可能造成投资者损害结果的发生，同时，就欺诈行为来说，它对损害结果之发生大多起着明显促成作用，因此，我们可以运用实质要素规则来认定证券民事赔偿中事实因果关系的问题。然而，由于证券市场侵权行为致人损害的特殊性，实质要素规则在证券领域的适用具有相对性。

以虚假陈述引发的民事赔偿为例，依照实质要素规则，如果行为人进行虚假陈述，投资者就必然遭受损害的话，那么，该虚假陈述就是损害结果的原因。实践中，虚假陈述被揭露时往往导致股票下跌，造成投资者损失，因此从一般意义上看，行为人的虚假陈述是投资者损害结果发生的充分条件，即虚假陈述是投资者遭受损害的原因。但是，虚假陈述致人损害与毁坏财产、殴伤身体等普通侵权行为致人损害又大不相同，以致给事实因果关系的认定造成很大的困难。具体来说，首先，一般侵权行为致人损害是侵权行为直接导致损害结果的发生，但虚假陈述致人损害中，被告的虚假陈述行为与原告的损害后果之间经历了这样一个因果关系链条的展开：被告进行虚假陈述--原告内心相信该陈述--基于此种相信原告从事了交易--因该交易遭受了损害。[7]换言之，从表面上看，是投资者自己的交易行为才导致损害的发生。其次，一般侵权行为致人损害，侵权行为促成损害结果发生的关系一般比较直观，但虚假陈述行为的促成作用与市场风险、原告自身因素等搀杂在一起，哪一个因素起着明显促成作用实际难以确认。由上可见，在虚假陈述引发的损害赔偿中，事实因果关系链条较之于普通侵权赔偿责任的因果关系链条漫长，且掺杂了原告心理因素，不可确定的因素很多。此外，由于证券市场有效性的差异、诱空与诱多情形的同时存在等等，行为人的虚假陈述并不必然导致全体投资者的损失。我们在一般情形下承认虚假陈述行为是造成投资者损失的充分条件的同时，不能一概否认例外情形的存在。换言之，在虚假陈述是否损害的充分条件上存在可质疑的因素。因此，现代美国法院普遍遵循的实质要素规则在证券民事赔偿领域的适用也具有相对性。

2、法律上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境

法律上原因（proximate cause）之认定是指确定在事实上对损害结果具有因果关系之侵权人之侵害行为应否成为要求该侵权人承担侵权责任之根据。法律原因认定之实质为法律对侵害行为与损害结果之间的因果关系所作之价值评判，是将客观因果关系与法律责任相衔接的重要环节。[8]它的本质在于避免使加害人承担不应承担的责任。

英美法系以近因原则作为判断法律因果关系的标准。根据《布莱克法学辞典》的解释："近因是被告对原告承担责任的最近原因。这里所指的最近，不必是时间或空间上的最近，而是一种因果关系上的最近。损害的近因是主因或动因或有效原因"。[9]实务中，"近因"往往以"直接（direct）"、"接近(proximate)"、"可预见(foreseeable)"作为判断标准。大陆法系依对相当性的判断标准不同，相当因果关系说又可以分为主观说、客观说、折衷说等等，但此说总体上主张，法官在裁判案件时，应依循社会生活的共同准则，公平正义观念、善良风俗和人之常情。[10]可以说，不管是英美法系还是大陆法系，法律上原因之认定由于考虑了法规目的、利益平衡、政策因素等等而使该层次的因果关系判断充满了主观因素，两大法系对法律原因的认定本质上都是价值判断。

具体分析法律上原因之认定规则，普通法上首先运用到审判实践的是直接结果（direct consequence）理论。该理论主张侵权人应当为其侵害行为所造成的直接损害结果承担法律责任，而不论侵权人是否可预见该损害结果。该理论大体适用于侵权人行为时有主观故意的侵权案件。对于过失侵权案件的法律上原因之认定，通常适用可预见性（foreseeability）理论。所谓可预见性规则是指可预见性是过失侵权人承担责任的有效条件，即过失侵权人只对其可以预见的损害承担责任。对于负严格责任或绝对责任的侵权案件法律上原因之认定一般适用风险（ risk）理论。该理论认为，从事高危险行业或持有高危险物件而使社会处于可能受损的风险之中，一旦此行业行为或物件导致损害发生，损害行为的实施者或致害物件的权利人的行为或持有本身即为损害结果的法律上之原因，而不问其在损害中所起的实质作用如何。[11]大陆法系对于法律因果关系的判断规则虽然名目繁多，但本质上也未脱离"直接原因"、"充分原因"等认定标准。

上述规则能否适用于证券民事赔偿案件呢？

（1）直接结果理论的适用分析

直接结果理论适用的隐含前提是侵权行为是损害结果的直接原因。当虚假陈述构成投资者损害的直接原因时，让被告为投资者的损失负赔偿责任当无异议。然而问题的关键是，由于证券市场的不可捉磨，其他风险导致的损失与虚假陈述的损失难以剥离。从民事行为的发生、发展过程看，很难断定虚假陈述就是投资者损失的直接原因。所以，直接结果理论在证券民事赔偿领域是难以适用的。至于可预见性规则，它实际上是对直接结果理论的一种修正，同时它强调了侵权人"过失"的心态，而在虚假陈述引发的证券民事赔偿案件中，大多适用过错推定甚至无过错责任的归责原则，因此可预见性规则亦难以适用。

（2）风险理论的适用分析

对于负严格责任的高危险行业或高危险物件的侵权案件，法律上原因之认定一般适用风险理论。所谓的高危险行业或高危险物件包括对人有致害危险的凶猛动物、机动车驾驶、可能危害人身安全的工业产品、高度危险作业等。一般来说，证券行业不属于传统意义上的高危险行业，证券欺诈行为也不属于《民法通则》所规定的一般侵权行为的例外情形。[12]作为特别法的《证券法》，也没有对证券欺诈侵权行为的法律性质进行特殊规定。因此，大多数学者对证券欺诈的一般侵权属性并无多大分歧。[13]证券欺诈行为既属于一般侵权行为，就不应适用风险理论。不过，我国新司法解释规定了发行人（上市公司）对虚假陈述承担无过错责任，这是否意味着虚假陈述引发的赔偿案件中法律上原因之认定就可以适用风险理论尚值推敲。

（二）从举证责任的承担角度分析

1、证明责任分配原则的演变趋势

举证责任的承担，是证明制度的核心问题之一。大陆法系的证明责任分配原则起源于罗马法的两条法则："举证的责任由提出主张的人承担，而不是由否定该主张的人承担"和"按照事物的本性来说，否认某一事实的人所给予的证明是无效的"，将两条法则合并就形成了著名的法谚：肯定者承担证明、否定者不承担证明。总而言之，就是说，在诉讼中主张积极性事实的当事人承担证明责任。传统上，英美法系和大陆法系的举证责任分配原则并无太大差别。英美法系的旧判例和若干立法规定：对争点持肯定主张的当事人承担证明责任，或某一事实对自己的主张是必须的，提出主张的一方当事人要对该事实承担证明责任。

但是，随着证据法的不断发展，传统的证明责任分配理论被历史性地突破。就大陆法系看，日本公害法兴起过程中出现了盖然性因果关系说。所谓盖然性因果关系理论，是在原告与被告之间分担举证责任的理论，即由原告证明公害案件中的侵权行为与损害后果之间存在某种程度的因果关系的可能性，然后由被告反证无因果关系，不能反证或者反证不力，法院即可判定有因果关系。[14]当代英美法系的通说认为，证明责任分配不存在一般性标准或者原则，应综合各种诉讼利益，以实证方式分配证明责任，这种分配证明责任的理论被称为"利益衡量说"。其中最受重视的要素是政策、公平和盖然性。

由上可见，在举证责任的分配上，传统的原则是谁主张，谁举证。但是随着社会关系的日益复杂，证明责任的分配正朝着更灵活的、有利于案件解决的角度发展。

2、"谁主张，谁举证"原则在证券民事赔偿中的困境

一般来说，证券民事赔偿中的因果关系认定需要分为两个层次：一是交易的因果关系（transaction causation），亦即认定若无行为人的不法行为便不会有交易的发生。其次，损失的因果关系（loss causation），亦即认定损失系直接因不法行为造成的。这两个层次是与事实因果关系、法律因果关系相一致的，或者说就是事实、法律因果关系在证券民事赔偿中的具体表现。交易的因果关系与损失的因果关系二者关系密切，但并不相同。交易的因果关系强调了虚假陈述与投资决定间的因果关系，损失的因果关系着重于虚假陈述与损失间的关系。以虚假陈述引发的民事赔偿为例。从证明角度看，依据"谁主张，谁举证"的原则，投资者一是需要证明他的投资决定是因为信赖虚假陈述而做出；二是投资者的损失是因为这种信赖导致其在交易中遭受损失，即因为虚假陈述而导致损害的发生。

（1）交易因果关系的证明

在证券交易中，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖，因而也不存在交易的因果关系。可见，交易上的因果关系实际上转变为信赖关系，原告要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是原告证明信赖关系的存在。那么投资者如何证明信赖关系的存在呢？

美国法上判断信赖存在的标准有两个：第一，原告相信被告的陈述，就是说原告在交易前不知道被告所作陈述有虚假成分，即不知真相。第二，原告基于这种相信而决定进行交易。即知悉这一虚假陈述足以促使投资者改变投资决断。从证明角度看，原告的证明要达到上述标准，至少应从以下几方面予以举证：首先，原告必须同虚假陈述发生接触，如果原告从来没听到或知晓该虚假陈述，自然谈不上信赖；其次，原告相信了该虚假陈述；第三，该"相信"的程度达到足以促使其做出交易的程度；第四，该信赖是合理的，原告不存在"重大过失"情形。[15]依据"谁主张，谁举证"原则，这些证明在现实中是几乎不可能的。

首先，证券交易区别于一般交易的突出特性就在于证券交易基本上是电脑自动撮合的交易，而非传统的面对面（face－to－face transaction）的交易。证券市场的众多主体，系通过其经纪商在集中市场以电子化方式撮合成交，买卖双方通常并无直接接触。这种交易的特殊性使得买方或卖方欲证明其因"信赖"他方甚至第三人之虚伪、欺诈行为而买入或卖出证券造成"损失"，几乎不可能。[16]

其次，在较成熟的市场中，很多的中小投资人并无时间和精力认真阅读每一家上市公司的公开文件后再决定是否投资，而多是根据股价走势以及证券公司的投资分析报告进行投资。因此，没有人可以完全保证载有虚假陈述的披露文件到达了每一个投资者的手中，即使到达了，也有的投资者并没有阅读；哪怕阅读了，是否注意到虚假信息了；即使注意到了，是否注意到相信的程度？如果要求原告对上述各种情况进行清晰准确的证明，显然是不可逾越的障碍。[17]尤其在现代意义的证券市场中，投资者一般通过集团诉讼的方式寻求救济，在集团诉讼的情形下，如果要求集团中的每一个人都证明信赖关系，这样的规则显然是不计成本的，这样的举证责任对投资者而言是过重了。

（2）损失因果关系的证明

在现实的证券交易中，原告要负担其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系的证明责任是当事人在诉讼中面临的艰巨难题。

首先，证券价格的波动受多种因素影响，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度，至于一般投资者，很难发现自己遭受损失的原因，更别提区分因欺诈行为造成的损害和正常市场风险带来的损害。

其次，虚假陈述行为造成的损害并非直接侵害人身权、财产权等绝对权造成的有体损害，亦非附随此等损害所生之财产损害，而是纯粹经济损失或纯粹财产损害。这种损害的特点是受害人难以特定、损害数额难以特定、因果关系链条绵延、被告行为的可归责性与所致损害范围多不成比例；[18]此外，证券欺诈造成的损害既可以是直接损失，也可以是间接损失，如因上市公司的误导所造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等。但不管是直接损失还是间接损失，如果投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，其所受的损失仅是账面上的，账面损失不仅不如实物损失来得明显，而且不是现实确定的损失。随着时间的推移和市场行情的变化，这种账面损失甚至可能被填平。因此，证券市场的损害较一般民事损害具有复杂性。

第三，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权，共同侵权形态的普遍存在和共同侵权形态的复杂多样使证券欺诈的损害赔偿更为复杂，技术操作难度更大；此外，由于投资者众多往往采集团诉讼方式等等也加剧了审理的难度。

此外，不管是交易因果关系还是损失因果关系的证明，由于证券欺诈行为人具有资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。在证券市场上，投资者缺乏必要的、专门的知识和手段，投资者与公司及董事等侵权责任人存在信息量及资料上的不对称；而且，由于投资者通常远离公司经营，在收集证据时往往得不到公司的配合，甚至公司不仅不配合，反而隐藏或隐瞒证据。因此，如果要求承担正常的举证责任，对原告而言是不公平的，也是不现实的。

上述举证上的困难，最终将导致原告主张的事实得不到法庭的确认，从而难逃败诉的结局。可以说，正是由于证券民事赔偿诉讼不同于普通民事诉讼，一般因果关系规则在证券民事赔偿领域遭遇的种种困境，迫使证券领域证明责任的分配朝更灵活、更有利于案件解决的角度发展。因此，因果关系推定规则在证券民事赔偿领域的引入不仅成为必要而且也是一种必然。

二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例

对证券民事赔偿，美国证券立法和司法实践衍生出发达的因果关系理论。相较而言，其他国家关于证券民事赔偿的法律规定十分原则、弹性，证券民事赔偿案件在司法实践中也相当罕见。所以，笔者以虚假陈述为中心，专门考察美国关于证券民事诉讼的国会立法及法院相关判例对证券民事损害赔偿因果关系推定问题所做的演绎。

美国立法者将证券民事诉讼区分为发行市场的诉讼和二级市场的诉讼。鉴于发行市场因虚假陈述提起的诉讼多是违约之诉，而证券侵权诉讼大多是由公开证券市场中二级市场交易所引起的，因此，本文主要从二级市场角度研究美国证券民事赔偿中因果关系的推定问题。

（一）美国经验的考察

传统的普通法因果关系分析规则给美国证券民事赔偿诉讼带来了难题。因此，需要新的规则来突破证券民事诉讼中的瓶颈。值得注意的是，美国1934年出台的专门用以规范二级市场证券交易行为的《证券交易法》对二级市场中的诉讼并没有规定因果关系推定规则，[19]美国证券民事诉讼中的因果关系的推定是由司法系统在漫长的实践中逐渐完成规则建设的。

1、欺诈市场理论（fraud on the market theory）：适用因果关系推定的理论基础

欺诈市场理论是根据 "有效资本市场"学说而确立的。[20]该理论的核心观点在于，在一个开放而且发展良好的证券市场上，证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息，包括错误虚假的信息。既然所有不真实的和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上，那么，所有接受了该证券的市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有的信息。该理论具体应用到虚假陈述侵权民事赔偿案件的因果关系问题上，就是实现了"信赖推定"。具体来说，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。[21]据此，不管投资者能否证明他们个人是否信赖该错误信息，均推定他们已经受到欺诈，即信赖的存在是被假定成立的。

欺诈市场理论与传统因果分析理论的不同在于，欺诈市场理论赋予"法律推定或假设存在的信赖"一个较为坚实的经济理论基础。[22]信赖要件的建立，就为虚假陈述与损害间因果关系的确定牵线搭桥，直至水到渠成。除非虚假陈述者有反证，具体案件中投资者一般无需再为如何证明交易的因果关系而煞费周折。

由于欺诈市场理论在证券市场最核心的公开市场领域实行了信赖推定，这对美国证券民事赔偿因果关系的分析规则产生了重大的影响。欺诈市场理论解决了"推定信赖"的基础问题，极大地降低了证券欺诈民事诉讼中原告举证的难度，大大增加了投资者获得胜诉的可能，对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，并因此成为证券反欺诈民事诉讼法律体系中的一个重大变革。

2、美国适用因果关系推定的司法实践

美国司法实践中因果关系推定的适用主要是针对1934年《证券交易法》第10b-5而丰富发展起来的。

首先，信赖推定的司法实践

在欺诈市场理论出现以前，针对如何减轻第10b-5诉讼中原告沉重的举证负担，美国司法实践进行了有益的尝试。Affiliated Ute Citizens v. United States实现了10b-5诉讼中因果关系证明的一个重要突破。该案确立了一个重要规则，在消极的虚假陈述，如不披露或信息遗漏的案件中，原告证明信赖的要求被降级，只要证明"客观的信赖（重大性）"即可，即法院可以根据信息的"重大性"推定信赖的存在。[23]这是因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系。至于如何证明"重大性"，一般而言，原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会影响一个一般谨慎的投资者的投资决策就可以证明被遗漏事实是重大的。至于在虚假记载和误导性陈述的情况下，原告仍然必须证明依赖关系的存在。

在Ute案实践的基础上，美国第一个适用欺诈市场理论对信赖加以推定的案例是发生在1975年的Blackie v.Barrack案。[24]审理该案的联邦第九巡回法院法官认为，投资者进入证券市场进行投资的行为，就说明他们信赖了市场中的价格是公正的，信赖了反应在价格之中的所有信息。因此，在非个人化的股票交易市场中，证明重大性即可推定信赖的存在。在1988年Basic Inc. v. Levinson案中,[25] 美国联邦第六巡回法院进一步采纳了这一理论，而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场欺诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，"信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系"，"尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立"。[26]至于实行推定的理由就是，"现代之证券市场不同于传统面对面之交易形态，现代之证券市场每日有难以数计之股份达成交易，因此早期传统证券欺诈案件所要求直接因果关系的证明，自应相对变革与更易。"[27]

从上述司法实践可以看出，市场价格受到了重大虚假陈述或遗漏的影响，而原告是因信赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖股票的价格受到虚假陈述的影响即可，而不用证明自己对虚假陈述的信赖。[28]信赖推定原则大大减轻了原告的举证责任，使得原告胜诉的可能性得到提高。当然，这种推定可以由被告举证。

其次，损失因果关系推定的司法实践

对于欺诈市场理论仅仅涉及信赖的推定还是也涉及损失因果关系，美国司法实践中意见不一。

一种观点认为，欺诈市场理论同损失因果关系无关。另一种观点认为，欺诈市场理论同样支持损失因果关系推定规则，原告只要证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系也就被推定存在了。

尽管理论上分歧较大，但实践中，与交易因果关系方面大胆适用信赖推定不同，美国司法系统在损失因果关系方面是否适用推定则表现得相当保守和谨慎。大部分的判例都要求依据10b-5提讼的原告需要证明损失的因果关系，即原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）对原告遭受的损失起到了实质性的作用，只是证明的途径和适用的法律标准有所差异。在传统市场场景的诉讼中，主要适用"风险实现理论"对损失因果关系进行认定；[29]在有效资本市场中，由于对欺诈市场理论认识的差异曾一度使损失的证明、因果关系的证明、赔偿额的计算等统一在一起，最终在效果上使损失因果关系的证明规则一定程度上被交易因果关系的证明规则所吸收，但美国1995年《证券民事诉讼改革法案》又强化了原告证明责任，明确规定原告有义务证明其索赔的损失是被告违法行为（如虚假陈述）造成的，这种证明不允许任何推定或取消。

不过，美国法院基于原告证明损失因果关系的困难，实务中对某些侵权情形下损失因果关系的证明采取了举证责任转换的方式。例如，当被告的虚假陈述诱导发生讼争交易时，法院认为原告无需将损失的因果关系视为个别的要件加以证明，而只需证明讼争交易造成原告损失即可。换言之，在不法诱引的情形下，只要原告已对"交易之因果关系"尽证明之能事，则"损失因果关系"之举证责任将移转由被告担负之。[30]当然，如果被告能够证明原告的损失是由"完全独立之因素"（wholly independent factors）造成的，就无需对原告的损失负赔偿之责。[31]值得强调的是，在非诱引他人之情形，美国法院对损失因果关系之处理方式还是遵循传统判例法之法则，由原告负责证明损失的因果关系。

（二）美国经验的总结与借鉴

美国的审判实践经验固然很多，笔者主要对"怎么适用因果关系推定"这个方面加以总结和探讨。笔者以为，美国的经验最关键的是要根据不同的情况采用不同的规则，而不是毫无原则地滥用因果关系推定。

1、因果关系推定的适用范围

从总体上说，就美国证券私人诉讼的发展趋势看，10b-5下的因果关系规则的演变的确经历了一个从严格到放松的过程，但司法实践中，美国法院始终认为因果关系是原告提讼的前提条件，因果关系推定的适用也被限定在严格的范围内。

（1）因果关系推定仅适用于有效的交易市场

证券市场可以分为发行市场与交易市场，对二级市场，又有有效市场和传统（非有效的）市场之分。美国司法实践中区分有效市场和（非有效的）传统市场而适用不同的因果关系规则。在有效市场中适用了"欺诈市场理论"，实行信赖推定。对传统市场，比如交易所以外的股权交易市场，推定信赖的存在只是例外。作为一般规则，法院仍然要求原告证明信赖，只是证明的方式可能有所放松。例如，法官认为原告可以不必正面证明他信赖了被告的虚假陈述，但他应该证明如果被告披露了真相，他的投资决定将会改变。这无疑要比正面证明原告的信赖要容易一些。

（2）因果关系推定主要适用于交易因果关系的证明

针对二级市场中的证券民事诉讼，美国的司法系统在漫长的实践中逐渐完成因果关系规则建设，在交易因果关系方面，进行了适当放松，确立了信赖推定规则，但损失因果关系方面却没有实质性的放松。反而在1995年的立法修改中，进一步强化损失因果关系的证明要求，同时限制了原告的诉讼动力。[32]

2、因果关系推定的效果与被告的抗辩

美国司法实践中实行的因果关系推定，是在没有确凿事实情况下的一种假定，因而这种推定属于"可辩驳的信赖推定"。所谓的"可辩驳"是落脚于推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人假定信赖的抗辩权，尽管要作这样的抗辩在实践中确实是相当困难的，[33]但是，赋予信息披露义务人的抗辩权从另一方面表明美国司法实践对因果关系推定仅赋予"推定"之效果而已。

至于被告进行抗辩的具体途径，由于因果关系推定主要适用于交易因果关系方面，因此被告主要从交易因果关系方面予以抗辩。首先，被告可以证明导致"欺诈市场理论"适用的条件不存在，如实施证券交易的市场不是有效市场；其次，证明虚假陈述并没有影响市场价格，这包括两种情况，一是可以证明虚假陈述不具有重大性，从而说明该信息没有反应在价格中或并未造成股价之扭曲；二是可以证明虚假陈述虽然是重大的，但实际上出于某些原因，如在原告进行交易前，正确信息及时入市已经消除了虚假陈述的效果，因此信息没有反应在证券价格中，也没有造成人为扭曲证券价格的效果；第三，证明投资者事实上并没有信赖市场价格，如原告在交易前已经知晓该陈述为虚假，但是出于其他原因仍然买卖该证券，从而证明原告没有信赖市场价格的公正性等等。

3、因果关系推定中原告的举证责任

尽管在1988年的Basic v. Levinson一案判决中，有法官认为，"信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系"，"当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立"，不过，这并不意味着原告无需承担任何举证责任。

从美国欺诈市场理论运用于审判实践的推理看，实际包含两个推定，（1）如果原告能够证明虚假陈述或遗漏的消息的重要性，则可推定原告"信赖"的存在；（2）如果证券交易是在一个有效的市场中进行的，则法院可以推定原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易，而且市场价格受到了重大虚假陈述的影响。归纳上述推理的内容，因果关系推定中原告的举证责任应当包括以下几个方面：（1）被告做出了公开的虚假陈述；（2）这个虚假陈述对相关证券的买卖决定具有重大影响，即要证明虚假陈述的重大性；（3）原告是在有效的市场上买卖证券，即要证明证券市场的有效性；（4）原告是在虚假陈述做出后真相被揭露前进行证券交易的。当然，上述举证责任还隐含了一个前提，即原告要初步证明自己的损害与行为人的行为或物件有关联，简言之，就是原告要提供交易与虚假陈述直接关联的证券的凭证。

4、美国司法实践中适用因果关系推定存在的问题

（1）对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素

在英美法系实践中，因果关系问题实际上是交由法官解决的。因果关系的认定是法官的职责范围，其存在与否由法官主观认定，因此，因果关系规则属于一种经验性的原则。在证券民事赔偿诉讼中，美国法院对因果关系的判断更凸显其主观性。首先，就总体来说，法院要质询欺诈性的陈述是否导致原告进行交易，接着就要查明损失的因果关系，即损害是否由于所指控的欺诈行为造成，或者是其他因素例如是不可抗力或者整体的市场力量造成的。但是，根据事实因果关系的标准，在被告人的行为构成事实因果关系的情形下，如果对这种行为施加责任可能导致不公平，那么这种可以预见的不公平就足以使得法院作出决定，判令这种行为并不足以构成法律上的因果关系。其次，在运用"推定信赖"原则来解决证券民事诉讼中因果关系的证明责任时，法官也是通过综合衡量筹资者、中介机构、投资者等市场主体的利益，对受害人因果关系的证明提出不同的要求。因此，美国司法实践对证券民事赔偿因果关系的判断极具主观因素，在适用因果关系推定中法官的自由裁量也发挥到了极致。

（2）司法实践做法不一，认识不一，使判决结果失去可预期性

正是由于法官对因果关系的判断极具主观因素，因此，对于如何认定及证明虚假陈述与投资者损失之间的因果关系，美国的司法实践在认识上及判决结果上存在着差异和反复，最终损害了判决结果的可预期性。例如，对信赖推定的认识问题，法官们的意见就不一致。以 Basic 案为例，美国最高法院一些法官认为，信赖推定的方式，为有效地分配和平衡原被告双方的举证责任提供了一个现实的解决途径，因此，建议在有效市场中取消传统的信赖因素；[34]但也有法官认为，许多投资者之所以买卖股票恰恰是因为他们感到股票的市场价格错误地反映了公司的实际价值。如果股票的价格与价值一致，投资者就不会去买卖该只股票。因此，投资者信赖的是价格的虚假，而不是价格的公正。[35]再如，对损失因果关系的推定问题。一些法官认为只要原告证明了虚假陈述的重大性，损失因果关系就被推定存在了，如Control Data案；[36]但也有法官奉行严格的因果关系标准，否认欺诈市场理论同损失因果关系推定之间的联系，如Robbins案。[37]

（3）因果关系推定中尚未解决的问题

如前所述，在实行因果关系推定中，投资者的举证责任主要集中在证明证券市场的有效性，从而说明其信赖的正当性；以及不实信息对市场价格的影响、损害的发生等等，这些举证内容虽然在很大程度上缓解了当事人引用10（b）­­-5规则所必须承担的繁重的举证责任，但同时也引发了另外一些问题，诸如如何证明强势市场？如何认定信息的重大性？等等。因此，只能说，因果关系推定在解决一些问题的同时也制造了其他一些问题。

从上述分析可知，原告要寻求证券市场的损害赔偿救济，不仅需要证明事实因果关系(交易因果关系)，还需要证明法律因果关系（损失因果关系）。在美国，欺诈市场理论使信赖推定几乎成为证券民事救济体系的一般规则，但信赖推定解决的是认定案件事实的问题，即解决了事实因果关系推定问题，对法律因果关系（损失因果关系），司法实践中很大程度上只能依赖于法官的自由裁量。另外，从美国的经验看，因果关系的证明要求并没有一味地放松，因果关系的推定被限制在适当的范围，其根本缘由还是要避免民事赔偿制度成为为投资者证券市场的损失提供保险的工具。

三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题

（一）对新司法解释中因果关系规则的评价

1、新司法解释有关因果关系的规定

最高人民法院2003年1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继2002年1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。

关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了"因果关系推定"，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。

2、对新司法解释中因果关系规定的评析

新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论,借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则,对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说,新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：

(1) 立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡

新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分， 因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。

此外，美国证券民事赔偿中适用因果关系推定是建立在其市场是真实有效的基础之上的，而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。[39]在这样的非有效的市场前提下，新司法解释所确定的因果关系推定规则的理论基础何在？

（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞

首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系

如前所述，英美法系采用双层因果关系分析结构。新司法解释在借鉴美国经验的基础上,确立了虚假陈述行为与损失结果之间实行因果关系推定的原则,但允许被告进行反证。新司法解释第19条列举了被告抗辩的五种理由，其中除第4项以外的4种理由属于事实因果关系的抗辩，而第19条第4项规定，被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致时，法院应当认定虚假陈述与损害后果之间不存在因果关系，实际上属于法律上因果关系的抗辩。由于事实上因果关系与法律上因果关系的判断标准不同，新司法解释没有明确区分事实因果关系与法律因果关系的判断标准，而将不同的抗辩事由笼统地加以列举，这在实践中可能使法官不能准确把握侵权行为与损害结果的因果关系，最终损害当事人的利益。当然，也有人认为，我国采用的是大陆法系的因果分析规则，并不需要特别考虑双层因果关系结构，但事实上，司法实践中遇到的问题并不因为两大法系理论表述上的差异而产生实质的区别，美国实践中遇到的交易因果关系、损失因果关系的证明问题在中国照样存在。所以，即使在理论表述上回避双层结果，但具体操作上却必须加以分清。

其次，某些细节规定不合理、不完善

例一，新司法解释第19条规定，若被告举证证明原告在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券的，法院应当认定虚假陈述与原告的损害结果之间不存在因果关系。这一规定貌似合理，但与现实相脱节。因为在证监会开始调查上市公司的违规行为到被告虚假陈述被正式揭露之间往往会持续一段时间，在这段时间里，不少原告事先可能听到市场传言而在虚假陈述被正式揭露之前抛出股票。在这种情况下,虽然原告于揭露日之前抛售股票,但他作出抛售的决定本身和虚假陈述是有因果关系的。因此，把这部分投资者排除在救济之外是欠妥的。与此相应地，把那些在虚假陈述实施之前就已经买入股票，并一直持有到虚假陈述揭露日或者更正日之后卖出该证券发生亏损的投资者排除在外也不尽合理。因为这些投资者有可能遭受损失，而且损失可以与虚假陈述行为联系起来。因此，从某种意义上说，投资者何时买卖股票在法律上并不重要，重要的是投资者是否因为虚假陈述行为而遭受损失。

例二，没有区分利多虚假陈述和利空虚假陈述两种情形，导致损失因果关系判断上的困扰。由于我国单边股票市场（只能做多不能做空）的现实，在讨论虚假信息对股票价格的影响时，人们往往只考虑那些对股票价格上升推波助澜的所谓"利好"的虚假信息，而忽视那些相对罕见的对股票价格下跌落井下石的所谓"利空"的虚假信息。其实，"利空"的虚假信息也完全可能对投资者造成损失。从虚假信息与投资者损失之间的关系分析，利多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，投资者并不会因该利多信息而遭受损失，因此利多虚假陈述在被揭露之前，投资者的损失是市场上其他风险综合影响的结果，虚假信息对投资者的损失不起实质性作用；与利多虚假信息的作用不同，在利空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该利空信息而遭受损失。因此利空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。[40]

例三，缺乏对投资者减少损害义务的规定。在我国证券市场上常见的一种情形是，尽管虚假陈述被揭露股价下跌，投资者遭受了损失，但他没有抛售股票，后来股票一度上涨，并且超过了投资者原始的购买价格，但是投资者没有及时抛售股票，这样等到投资者提讼时因为股价下跌他又遭受了损失。对这类投资者的损失是否有权要求赔偿呢？对此，笔者以为，该投资者无权获取赔偿。因为我国《民法通则》规定，当事人负有尽可能减少不当行为产生的损害的义务，这些投资者在虚假报告被揭露之后，本应在股价上扬的时候尽快清仓出局，他却置之不理，显然违反了《民法通则》减少损失的义务。由于受害者没有采取恰当的补救行为而增加的损害，法律可以不予支持，由此造成的损失理应由投资者自行承担。[41]因此，应当规定当事人负有减少损害义务的原则。

此外，新司法解释只字未提虚假陈述自身内容的重要性问题，而虚假陈述的重大性对投资损失存在决定性影响。

（二）我国证券民事赔偿中适用因果关系推定应当注意的几个问题

1、对"必然、直接的因果关系"认识的澄清

在司法实践中要运用因果关系推定理论，就应当澄清我国司法界长期以来对"必然、直接的因果关系"的机械认识。

目前，必然的因果关系理论在我国司法实践中仍然具有广泛的影响。这一学说在审判实践中也发挥了很大作用。所以，准确地把握这个理论对司法实践具有重大意义。比较而言，我国司法实践中对因果关系"必然"、"直接"的要求，与美国证券民事责任中"交易因果关系"和"损失因果关系"的理论并无重大区别。交易因果关系是必然性的要求，而损失因果关系就是直接性的要求。

有人提出，法律上的因果关系应是某一原因必然导致某一结果，反过来某一结果必然由某一原因产生，从而推出：虚假陈述者承担责任必须以虚假陈述行为是股价下跌的唯一原因方可成立。[42]并以银广厦为例，认为股市大盘走势一直不佳，不仅银广夏股票天天下跌，其它一些个股也在天天下跌。银广夏如果没有作假，其股票也很有可能随着大盘走势而下跌。导致银广夏股票下跌的各种原因很难全部罗列，对股票下跌的作用更无法量化。因此,银广夏的造假行为与投资者因股价下跌而造成的损失之间的因果关系很难认定。上述观点将必然的联系看作是唯一的联系，它在理论上和实践中都站不住脚。在现实生活中，一因多果和一果多因的现象比比皆是。必然的联系并不是唯一的联系，也就是说，与损害结果之间存在必然联系的原因并不是唯一的。我们不能把必然性和决定一个结果的多种原因中的各个原因的作用混为一谈，而忽视因果关系的多样性和相对性。损害结果的发生完全可能由数个原因造成，审判实践中要区分主要原因和次要原因，以此确认责任的大小。[43]我们也以银广厦为例，造假行为和大盘整体走势不好与银广厦股票价格下跌都存在因果关系，在界定造假行为导致的股票价格下跌的幅度时，应当排除市场整体下跌的因素，而不能以此否认造假行为与股票价格损失之间的因果关系存在。因此在确定因果关系时，所谓必然的因果关系，应确立为逻辑上必要关系，而不是唯一关系。所谓直接的因果关系，应确立为直接原因。

同时，在证明因果关系时，要正确区别因果关系中的原因和条件。原因对结果的发生起决定作用，与结果有必然联系，而条件只是对结果的发生起一定作用的现象。以"红光索赔案"为例，投资者购买红光公司的股票受到损失，是多方面因素造成的。投资者买卖股票的投资决定，红光公司资产质量差，证监会处罚了红光公司，红光公司存在严重的违法违规行为等诸多因素，哪个是构成投资者利益受到损害的必然原因呢？的确，在证券市场上，只有投资者不买股票才没有损失的风险，但是，投资者的购买决定只是其受到损失的条件而非原因。如果红光公司的财务状况确实与信息提供者的陈述相一致，投资者可能就不会购买股票，即使购买，也不一定出同样的价格。可见，虚假陈述才是投资者受到损失的原因。当然，我们也不排除当时市场整体状况不佳而导致投资者损失的扩大。

2、因果关系推定与过错推定的结合问题

由于我国现有理论未能给因果关系的认定提供系统可行的理论支持，致使为了正确判断责任的归属，理论界与实务界不得不一再援用过错理论弥补有欠周延的因果理论所留下的法理空白。[44]以因果关系推定为例，实践中我们可以发现，在需要推定因果关系的情况下，往往也难以证明行为人对于损害事实的发生是否存在过错，此时，若行为人不能反证受害人或第三人存在过错，则往往推定行为人主观上存在过错。这样，实务中，在无法证明行为人有过错的情况下，对行为人过错的推定与对因果关系的推定实质上合二为一，只要推定行为人存在过错，那么就认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，反之，只要推定因果关系成立，就可推定行为人存在过错。[45]

针对上述实践，笔者以为，尽管作为侵权责任构成要件的两个关键因素，因果关系与行为人的过错密不可分，在既定的损害事实的基础之上，查找损害发生的真正原因，既涉及到因果关系问题，也会涉及到过错问题。但是，因果关系是承担责任的客观基础，过错是归责的最终决定要件。因果关系推定与过错推定合二为一，实质上是在因果关系不清的情况下由过错单方面决定侵权责任，显然是以过错要件代替了因果关系要件，使侵权责任失去了客观基础。

在证券民事赔偿中，基于当事人双方不同的举证责任能力，特别是基于公平、诚实信用等诸事实因素，各国证券法一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述责任人的归责原则。以举证责任为出发点，从归责原则角度看，在过错推定原则下，着重由被告证明其主观上没有过错，以及存在法定的抗辩事由来反证其行为与原告的损害之间没有因果关系；在无过错责任原则下，原告只要举证证明其损害事实的存在即可，无须证明被告具有主观过错。[46]从因果关系推定角度看，推定因果关系，就是在特定的情况下，受害人在自己的证明达到了一定程度之后，对于没有现代科技手段就无法证明其因果关系的特别情况，就推定这个行为与损害结果有因果关系，然后举证责任倒置。[47]在证券民事赔偿中，在投资者提供侵权行为的初步证据后，推定投资者的损失为被告的行为所致，这种因果关系推定是认定行为或物件与损害事实之间存在着因果关系，从而为侵权人承担责任奠定客观基础。至于行为人的主观过错，依据针对行为人的不同的归责原则在行为人是否承担责任上发挥不同的作用。因此，不能因为推定行为人存在过错，就可断定有因果关系。

3、共同侵权行为中的举证问题

按照侵害行为的主体划分，可以分为一般侵权行为和共同侵权行为。所谓共同侵权行为，指二人以上共同造成他人损害的侵权行为。从主体上看，由于证券市场的主体众多，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权。

在证券欺诈侵权样态中，共同危险行为和教唆帮助行为的共同侵权样态甚为普遍。共同危险行为又称准共同侵权行为，指两人或两人以上共同实施侵害他人权利的危险的行为，且对损害后果不能判明谁是加害人的情况。在虚假陈述致人损害中，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构既可能基于共谋实施侵权行为，也可能是某些主体没有严格履行自己的专业职责，致使不符合规定的发行公司得以发行股份并上市交易。前者应属于共同危险行为，后者这种专业上的严重玩忽失察或者不作为则可归入帮助形态的共同侵权行为。新司法解释对于各责任主体承担共同侵权的连带责任的问题作了规定。对共同侵权行为中的举证问题，《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第4条第7款规定，"因共同危险行为致人损害的侵权诉讼，由实施危险行为的人就其行为与损害结果之间不存在因果关系承担举证责任"，同时，共同危险行为一般适用推定的过错责任原则，这样，对共同危险行为致人损害案件，受害人只要证明数个行为人均实施了危险行为，并造成了损害结果，至于行为人对所造成的损害结果有无过错及是否存在因果关系，则由行为人进行举证。这里的问题是，由于存在数个被告，每一被告能不能仅仅通过证明自己没有实施侵权行为而获得免责？笔者以为，在证券民事赔偿领域，由于被告所具有的专业地位和专业优势，一般来说，他们只要尽到合理的谨慎义务，就可以避免虚假陈述的发生，因此，若每一被告仅仅通过证明自己没有实施侵权行为就获得免责，很可能使投资者的获赔落空。目前针对共同危险行为举证的一个最新理论趋向就是被告不仅要证明自己没有实施侵权行为，而且还要证明是谁实施了侵权行为。在数个被告都有可能造成该损害，但是不能确定是谁的行为造成具体损害时，就让这些有造成该损害可能的人共同承担赔偿责任。在美国和日本，都有这样的典型判例。[48]笔者以为，我国司法实践对此也可以加以借鉴。

[1] 参见盛焕炜、《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

[2] 参见王?D《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第480页。也有学者认为，在英美法侵权因果关系理论上信奉"近因理论"。但在确定近因关系以前，必须确定"事实上的原因"。"法律原因"的第一个方面是事实上的原因，第二个方面习惯上称为"近因"。见李仁玉著《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第77页。

[3] 参见新美育文《日本的产权责任中的赔偿范围与责任限制》，载加藤一郎、王家福主编《民法和环境法的诸问题》，中国人民大学出版社1995年版，第190页。

[4] 王泽鉴《侵权行为法》（一），中国政法大学出版社2001年版，第191-192页。

[5] 参见王?D《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第481页。

[6] 李小田《一般侵权行为中因果关系和过错之关系初探》，载中国民商法网。

[7] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。

[8] 参见王?D《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第487页。

[9] 参见李仁玉《比较侵权法》，北京大学出版社1996年8月版，第81页。

[10] 参见李川、王景山《论法律因果关系》，载《山东大学学报》（哲社版）1999年第4期。

[11] 参见王?D《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第500页。

[12] 《民法通则》第117条至120条。

[13] 也有学者认为，在中小投资者处于弱势地位、不可能有效收集侵权证据的证券市场，如果采用一般侵权行为学说，投资者实现民事索赔将困难重重。因此，应将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。

[14] 刘士国著《现代侵权损害赔偿研究》第65-67页，法律出版社1998年2月版。

[15] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第21页。

[16] 即使是发生在一级市场上的交易，实际上是证券发行人在承销商的协助下向公众进行的公开销售，这种交易也不是一对一的协商过程。

[17] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第23页。

[18] 参见程啸《新司法解释中的证券民事赔偿责任》，载《21世纪经济报道》（2003年1月13日）。

[19] 美国1934年《证券交易法》中涉及民事诉权的有4个条款。就虚假陈述而言，根据第18（a）的规定，受到虚假陈述影响的证券交易者，由于信赖该陈述而受到的损失可以获得赔偿。但原告必须证明交易因果关系和损失因果关系。因此，根据第18（a）提起的诉讼非常少，而且没有任何原告获得赔偿的报导。第29条（b）尽管规定任何在订立或履行过程中违反证券交易法以及相关规则的合同无效，但该条款并没有对民事诉权的明显规定。

[20] 1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了有效资本市场理论的定义：当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，这个市场就是有效的。此外，在判断是否为有效市场时，美国有法院认为应考虑以下几个方面：（1）一周的交易量是否较大；（2）证券分析人员提供的分析报告是否具有相当广泛的读者；（3）该证券是否有一定的做市商和投机商；（4）该公司是否有资格根据《证券法》的规定提交第13节所要求的注册申报材料；（5）在历史上是否有公司意外事件或财务报告后，其股价立即波动的情形。See Freeman v. Laventhall & Horwath, 915 F.2d 193,199(6th Cir.1990).

[21] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第37页。

[22] 参见胡基《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，第673页。

[23] Affiliated Ute Citizens v. United States，406 U.S. 128 (1972).

[24] Blackie v.Barrack, 524 F.2d 891 (9th Cir. 1975).

[25] Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

[26] 参见盛焕炜、《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

[27] 参见刘连煜《论"证券交易法"一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第258页。

[28] Basic v. Levinson, 485 U.S. 224(1988).

[29] 所谓风险实现理论，实际上是要求原告证明由于被告的虚假陈述使原告面临一种风险，这种风险的产生最终导致了股价下跌并使原告遭受损失。

[30] 参见刘连煜《论"证券交易法"一般反诈欺条款之因果关系问题》，载《公司法理论与判决研究》，法律出版社2002年12月版，第260页。

[31] See Thomas Hazen, The Law of Securities Regulation(2nd Ed.,1990), P705.

[32] 参见黄永庆《证券民事救济制度与因果关系规则》，北京大学2001年硕士研究生学位论文，第24页。

[33] 参见盛焕炜、《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

[34] Basic v. Levinson, 108 S. Ct. 988(1988).

[35] Basic v. Levinson, 108 S. Ct. 996(1988).

[36] In re Control Data Corp. Securities Litigation, 933 F. 2d 616(8th Cir 1991).

[37] Robbins v. Koger Properties, Inc., 116 F.3d 1441(11th Cir. 1997).

[38] 参见王菲萍《简化因果关系区分归责原则》，载《中国证券报》 （2003年1月10日）。

[39] 参见奚晓明、贾纬《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，载《证券法律评论》（第3卷），第65-66页。

[40] 参见盛焕炜、《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》（2003年6月1日）。

[41] 参见《中国证券民事诉讼，未来的路还很长》，载/teacher/liruoshan/student/student.htm。

[42] "证券民事赔偿（13）：银广厦赔偿案难点解析"，上海证券报2001/10/11，转引自中国上市公司资讯网：.

[43] 柯昌信、崔正单主编《民事证据在诉讼中的运用》，人民法院出版社1998年4月版，第406页。

[44] 参见王?D《侵权行为法上因果关系理论研究》，载《民商法论丛》第11卷，第552页。

[45] 参见刘琪《作为侵权行为归责要件的因果关系》，载民商法律网。

[46] 参见陈朝阳《证券侵权责任因果关系之法理分析》，/end_second/flzx/llzb2/lilun/zhengquan13.htm。

[47] 参见杨立新《状告烟草公司索赔：有几分胜算？》，引自检察日报正义网·杨立新签约评论（2001年6月1日），载.cn/ournews/asp/readNews.asp?id=38531。

学生自我陈述报告篇7

在证券发行交易过程中，投资者和参与证券业务的律师之间并没有发生直接交易，受害的股民在因果关系的举证方面经常遇到困难。因为原、被告之间存在着在专业和信息上的巨大差距，要求原告提供“信赖”被告不实陈述的证据，无疑是加给原告的一项不可克服的负担。我们可以借鉴美国市场欺诈理论，将举证责任在一定条件下倒置，来减轻原告的举证责任。即只要律师在出具的法律意见书或律师工作报告等文书中存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，投资者在信息披露以后进行证券交易且遭受损失的，就可以认定违法行为与损害事实之间具有因果关系，除非律师能举出反证，证明投资者遭受的损失不是由不实的信息披露造成的。其次，根据大多数学者的研究成果，我国的证券市场是一个弱式有效市场，因而可以不局限于“有效市场”理论弱化投资者的证明责任。⑧笔者认为，不妨假定只要投资者能够以一定的形式证明如果不实陈述纠正后的市场价格与不实陈述期间的市场价格不同，那么因果关系便可以推定成立。但应允许行为人对此种推定提出抗辩，如认为其行为没有影响到股票价格的变动等，从而否定对该因果关系存在的推定。 2.行为人主观上有过错我国《民法通则》把侵权行为分为一般侵权行为和特殊侵权行为两类，从构成要件上看，一般侵权行为和特殊侵权行为的一个重要区别就是是否以行为人有主观过错为要件。⑨我国证券法第二百零二条规定：“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构，就其所应负责的内容弄虚作假……造成损失的，承担连带赔偿责任”；相应地，《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第六号（法律意见书的内容与格式）》第四条也作出规定，律师只在有过错的情况下，才承担相应的法律责任。这两条规定，表明了律师事务所或律师只有在故意的情况下，才承担责任。也就是说我国现行法律法规认定律师不实陈述为一般侵权行为，这和江平老师的观点是一致的。⑩一般侵权行为则意味着由原告承担证明被告有主观过错的责任。在证券发行交易中，投资者处于弱势地位，难以有效地搜集符合全部构成要件的证据，如果根据一般侵权行为理论要求提起诉讼，无疑在程序上限制或禁止了投资者索赔，这显然不利于保护投资者的利益。因此各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则。即他们只有能够证明自己恪尽职守和合理调查才能免除承担责任。如加拿大《安大略证券法》规定，如果在招股说明书及其任何修正上的签名的中介服务机构能够证明存在以下情形，任何法人和非法人不需要承担赔偿责任：（1）在招股说明书及其修正存档时，他既不知情，也不同意；（2）在招股说明书签发之后，但在购买人购买证券之前，他在意识到招股说明书或其修正存在不实陈述时，即已作出撤回同意及其原因的一般合理通告；（3）就他承担责任的部分存在不实陈述，但他已经作出合理调查，并且有合理理由相信而且相信招股说明书或其修正的这些部分公平反映其报告书、意见书或声明书。112009年1月15日最高人民法院颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》规定，虚假陈述民事赔偿案件必须以中国证监会做出的处罚决定为前置条件，虽然对此存在司法审判权以行政裁决权为前提的争议，但作为过渡性措施是可以理解的和接受的，而且，设置这种前置条件客观上解决了律师不实陈述民事赔偿案件的定性问题，即在构成要件上，无须投资者对行为人在主观上有过错进行举证，使案件比较接近或符合特殊侵权行为的特征。同时，由于《民法通则》颁布时尚未建立证券市场，立法上也不可能对证券市场中的不实陈述行为是否属于特殊侵权加以规定，而设置前置条件也在一定意义上起到了法定化的作用。注释：①违反信息披露法律规范的法定形态包括虚假陈述、重大遗漏和严重误导。为了论述方便，本文中将这三种违规类型统称为不实陈述。②参见方流芳、姜朋、程海霞：《证券律师与上市公司信息披露》，载《证券时报》2009年8月5日。 ③台湾赖源河教授持独立责任说，认为台湾地区民法第184条第1款规定的侵权行为类型均为故意或者过失侵权，而证券发行交易中不实陈述欺诈的受害人可能是行为人在认识上无法预知的间接第三人，要证明行为人对其损害有主观上的故意或者过失较为困难。所以应该依据台湾地区民法第184条第2款的规定，解释为独立类型的损害赔偿请求权基础。④王泽鉴：《民法学说与判例研究》，第1册，中国政法大学出版社1997年版，第88页。⑤ 根据《证券法》第一百六十一条的规定，为证券的发行、上市或者证券交易活动出具法律意见书等文件的律师，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。⑥见1988年我国台湾地区“行政院”《证券交易法》修正草案的修正说明。⑦参见加拿大《安大略证券法》第138条第1款。⑧王 洪：《信息披露民事赔偿责任的构成》，载《人民法院报》2001年12月5日理论版。⑨参见魏振瀛主编：《民法》，北京大学出版社、高等教育出版社2000 年版，第691页。⑩尽管江老师认为证券欺诈是一般侵权行为，但他本身是支持民事赔偿的。详见郭锋：《证券欺诈民事归责问题研究》

学生自我陈述报告篇8

依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的证券民事赔偿案件的若干规定》（以下称若干规定）第二十条第二款的规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”该款揭示的虚假陈述揭露日含有三个基本特征：（1）虚假陈述的时间性，即突出了首次揭露；（2）虚假信息的公开性，即突出了公开披露；（3）虚假信息的传播性，即突出了在全国范围内发行或播放的媒体上被公开披露。

但是我以为：虚假陈述揭露日除在定量上应符合其基本特征外，在定性上还应符合其本质特征。也就是说，证券市场信息披露的原理和规则是确定虚假陈述揭露日的法理依据，根据这个原理，股票价格跌幅相对大的股价转折时间点应是虚假陈述的揭露日。

在证券市场中，信息披露是通过上市公司主动的信息披露行为传递给投资者的，虚假信息也一样通过这个渠道向投资者传递。而这些虚假信息中既有诱多的虚假陈述，也有诱空的虚假陈述。但在虚假陈述被揭露之前，投资者是无法判断这些信息是虚假的，还是真实的。理性的投资者依据公开披露的信息进行投资决策，法律也理应保护那些理性的、善意地依赖了证券市场的公开信息而进行投资决策的投资者，以维护市场交易的公平和公正。

虚假信息后，投资者善意地依赖了该虚假信息，对与虚假陈述有关联的股票进行投资或交易，往往表现为股价虚高。当然，有的虚假信息是故意诱导投资者抛售股票（指诱空的虚假陈述），也导致股价虚低。一旦虚假陈述被揭露或自我揭露后，真实的信息被市场吸收，投资者通过频繁抛售股票以释放风险，市场将重新定位股价，表现为股价迅速下跌至其实际价值水平。

当虚假陈述被披露或自我揭露后，股价将在一定期限内从虚高回落至其实际价值水平，导致那些在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间高买，并在揭露日后低卖的投资者造成交易损失。而股价回落越深，即跌幅越大，则说明市场判定该虚假陈述是风险所在的认可程度就越大。通过大量抛售股票而避免风险，这是一个理性投资者应有的判断和行为。

因此，当存在股价呈下跌趋势，并且该趋势将持续一定期间（一般为一至两周），股价下跌幅度相对较深，下跌时成交量显著放大的情形时，则股价下跌趋势的生成日（或股价出现下跌的转折时间点），即为虚假陈述揭露日。如果这种下跌趋势生成日或转折点不止一个，应当认定跌幅相对较大者为揭露日。该跌幅相对较大者即揭示了虚假陈述揭露日的本质特征。

以大庆联谊案为例，1999年4月21日是大庆联谊股份公司四次公告中首次公告、跌幅最深、股价下跌持续时间最长、下跌时成交量相对最大的股价转折时间点，我认为这一天应当是虚假陈述揭露日。

大庆联谊股份公司在虚假陈述揭露问题上共有四次公告：

第一次揭露是1999年4月21日，大庆联谊股份公司公告称：“我公司因涉嫌利润虚假、募集资金使用虚假等违法、违规行为，正在接受国家有关部门的调查。公司现任董事长目前无法履行职责……。”这是大庆联谊公司为欺诈上市，编造虚假文件、虚假利润的行为，首次在全国范围的媒体《中国证券报》，以及其他证券信息专业网上被揭露。

根据当日K线图，从被告大庆联谊公司成交量看，1999年初至4月21日，大庆联谊股票的日成交量平均在二三千手间，而4月21日公司揭露虚假信息公告的当日，该公司股票的日成交量猛窜至一万手，甚至在4月22日达到两万多手，在随后的一段时间里交易十分频繁，成交量逐步放大，股价也由4月20日收盘价11.91元跌至第13个交易日的收盘价8.45元的谷底，这也是该股票共计42个交易日中最低的收盘价。

这些现象表明，虚假陈述被揭露的信息正在被证券市场所吸收，投资者普遍认为大庆联谊公司存在着巨大的投资风险，因而纷纷抛售股票以避免或减少投资风险。投资者在虚假陈述被揭露的信息披露后的一段期间里大量抛售股票、释放投资风险，造成了股价大幅下跌，使大量在4月21日前后高买低卖该股票的投资者遭受了严重的亏损。因此，1999年4月21日既符合若干规定关于首次揭露在“定量上”的基本特征，也符合“定性上”的本质特征，应被认定为虚假陈述揭露日。

第二次揭露是1999年11月26日，光明日报刊登了题为《严肃查处证券领域的违纪违法案件》的新闻。

第三次揭露是2000年3月31日，证监会公布《大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，对大庆联谊欺诈上市，1997年年报虚增利润、募集资金未按上市公告书说明投向使用等违规事实进行处罚。

第四次揭露是2000年4月27日，大庆联谊公布董事会公告，公告了公司已经收到证监会《关于大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》（证监罚字（2000）16号），并公告了处罚决定的内容。

这三次揭露，根据当日的K线图以及若干规定，皆不符合揭露日应有的基本特征。