股权分置改革论文范文

股权分置改革论文篇1

**年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题，下文试图择几而论。

一、股权分置改革是资本市场发展的必然选择

（一）股权分置制度安排的背景及其含义

上世纪90年代初，我国开始对国企实行股份制改造，同时开始着手证券市场的起步建设，当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面，社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位，据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面，国有资产监管体系不完备，股份公司国有股的股东代表还未人格化，国有股上市流通尚不现实，盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而，股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。

可见，股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。具体而言，股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易，另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。

第一，公司法理论中，以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股，但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定，发起人以募集设立方式成立股份有限公司时，须将公司全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35%的股份，其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后，如果要申请公司股票上市，则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二，由于股票流通性的差异性，同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的，这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意，流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定，股份有限公司募集设立时，发起人一般按每股的票面价格认购，而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式，实践中溢价发行是普遍状态，但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三，公司股东依公司法，按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下，由于流通股股东以较高的成本获得股份，因而在表面平等的分红机制下，实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态，即同等资金投入分享不通受益，损害了流通股股东的现实利益。

（二）股权分置改革的必要性分析

从宏观上来看，股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位，又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入，以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显，主要有：扭曲了资本市场的定价和自由机制；影响资本市场预期的稳定；使得公司治理缺乏共同的利益基础；妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程，不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。

从微观层面来看，在股权分置安排下，流通股与非流通股的转让方式和流通性差异，使得二者的定价依据不一样。一般而言，流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的，而非流通股主要以每股净资产为依据定价，由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一，因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况，最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利，就可能为了实现其自身利益最大化，损害或牺牲流通股股东的利益。

二、股权分置改革中若干法律问

股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计，其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言，我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外，**年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》，2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等行政法规也有规定。另外，在不违反强制性法律、行政法规的前提下，股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程，或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。

（一）股权分置改革中几个法律关系分析

股权分置制度安排下，虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态，但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人（包括国家和企业法人）之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡，建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。

1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上，流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任，而且也都是普通股股东。因而，在公司内部出认购股份总额的差异外，两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的，股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析，如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提，那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的，但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久，股东已经接受这种态势，进行股权分置改革对其造成的冲击，必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提，即新的利益分配问题。

2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中，认购人分为发起人和其他认购人，发起人采用募集方式设立公司，须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集，此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后，出资人转变为股东，公司依法成为独立法人实体，与股东相分离；股东的出资总额转化为公司法人的独立财产，公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下，由于股权结构的不合理，造成国有股或法人股一股独大，处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位，国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面，由于国有股的控制地位，往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式，出现“内部控制人现象”，事实上并不能体现中小股东的利益，这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系，优化公司的股权结构，使公司董事会独立性和重要性有所增强，这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外，虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分，良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军，其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而，股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易，实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用，不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场，但上市公司国有股作为非流通股，虽其持有人大部分为国家，但其持有却并不与国家的总体利益相一致，这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中，真正实现股份全流通是一个基本要求，对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。

（二）股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护

基于股权分置制度安排，非流通股占上市公司股本总额的三分之二，却不参与流通；仅有占三分之一的流通股上市交易，这严重损害了流通股股东的合法权益。其一，流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份，而非流通股股东则以面额价获得股份，二者依公司法享有同样的权利。实质上，在成本大而受益相同的情况下，利润必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司总体经营状况的真实反映，这必然影响流通股股东股票的溢价收入，而非流通股股份的定价方式并非如此，因此其获得相对等价是可能的。其三，长期以来，流通股股东的权益处于受损状态，其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中，这种条件将被打破，因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在，可以说是非流通股股东存在违约行为，流通股股东有权要求对方予以赔偿，或者选择解除协议。

目前关于流通股股东的权力范围，理论界有两种意见。一种认为，非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东，二者地位平等，流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为，投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得与流通股同权，就必然是对当初承诺的违背，流通股股东有权予以拒绝。综上，本文上述分析表明笔者赞同第二种观点，流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通，而且还有权获得一定的补偿，这样才能体现出公平理念。实践中，我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件，但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定，国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见，我国法律对此仅有原则性规定，且法律位阶较低，因而需要具体的法律操作规范来指导。

三、股权分置改革的简评

股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除，是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈，其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体，也有公司的治理结构的平衡和调整，还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说，我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为，股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺，其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺，就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的，毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数，这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的，但国家作为公力救济的主体，却同时是国有股的主体，这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。

笔者认为，股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决，其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上，政府应当做好其市场监管者的本职工作，不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外，改革应当遵守循序渐进原则，选择适宜各个企业自身的路径和时机，真正做到效率与公平的统一才是最终目标。

【参考文献】

1、郭富清：《公司法教程》，陕西人民出版社，1999年版

2、李贤銮：《股权分置改革对公司治理结构的影响》，载《上海企业》，2005年第10期

3、韩金鸽：《股权分置改革的现实选择》，载《特区经济》，2005年9月

4、谢仁寿：《股权分置改革试点评析及完善思路探索》，载《南方经济，》2005年07

股权分置改革论文篇2

关键词：上市公司；股权分置改革方案；理财目标函数

中图分类号：F830．91

文献标识码： A

文章编号：1003-7217(2006)03―0065―04

自启动股权分置改革试点工作以来，第一批股权分置改革试点公司中除清华同方试点方案未获通过以外，其余三家公司的股权分置改革方案均获通过。第二批则安排了长扛电力等42家上市公司进行试点。试点公司股票价格的填权效应，使广大投资者进行股票投资的动机增强，资金的积极人市使我国股票市场出现了局部牛市的局面。尽管在管理层的大力倡导下，上市公司都以积极的态度参与股权分置改革，使我国上市公司进入了全面股权分置改革阶段但从上市公司这一理财主体对股权分置改革方案的选择行为角度来分析，大部分上市公司对股权分置改革方案的选择侧重于方案的易理解和可操作性，很少关注股权分置改革方案的实施会对上市公司造成什么样的影响。因此，分析不同股权分置改革方案对上市公司的影响，有利于上市公司合理设计和选择其股权分置改革方案，从而有效地促进上市公司的可持续发展。

一、试点上市公司股权分置改革方案的现实选择特性

目前46家试点上市公司除清华同方的试点方案未获通过以外，其余45家试点上市公司的股权分置改革方案都已通过。因此，选择45家已获通过的试点上市公司作为样本，对其股权分置改革方案的现实选择特性进行分析具有普遍的适用性(限于文章篇幅，试点上市公司现实选择表格从略)。

试点上市公司股权分置改革方案的现实选择特性：45家股权分置改革试点公司中，采用纯送股型股权分置改革方案的有36家，占样本容量的80％；采用送股派现型股权分置改革方案的有6家，占样本容量的13．33％；采用送股权证型、缩股派现型和非流通股股东承诺型的各1家，分别占样本容量的2．22％。

二、上市公司股权分置改革方案对相关财务比率的影响分析

上市公司股权分置改革方案的核心内容是如何确定非流通股股东对流通股股东支付对价。无论上市公司采取何种股权分置改革方案，都需要由保荐人进行推荐，保荐费用成为上市公司股权分置改革方案实施当年的成本，势必降低当年的会计利润，且由于改变的仅仅是上市公司非流通股和流通股之间的结构关系，并未触及上市公司普遍存在的委托问题。所以，上市公司股权分置改革方案实施当年和今后会计年度的收入并不因股权分置改革方案的实施发生变化，其收入水平最终仍由上市公司内在的经济活动规律所决定。[2]、[3]

(一)权益净利率

令未实施股权分置改革方案当年的税后净利为P，当年年末平均所有者权益为O(下同)，则上市公司当年年末的权益净利率(ROE0)为(P/O)x100％。当上市公司实施股权分置改革方案后，其权益净利率的变化可以概括为以下两种情况：

1．未涉及派发现金的股权分置改革方案。该方案包括纯送股型、缩股型、送股权证型和非流通股股东承诺型四种。这四种股权分置改革方案实施以后，会直接影响上市公司当年的税后净利和平均所有者权益。令股权分置改革方案实施费用对当年的税后

年净现金流量的影响。两者相比，V1

2．涉及派发现金的股权分置改革方案。此方案包括送股派现型和缩股派现型两种。当派发的现金来源于上市公司的非流通股股东时，由于现金的派发不影响上市公司股权分置改革方案实施当年的净现金流量，因此其企业价值的计量与未涉及派发现金的股权分置改革方案完全相同，即企业价值(V2)等于V1。当派发的现金来源于上市公司时，由于现金的派发直接影响上市公司股权分置改革方案实施当年的净现金净流量，因此其理财目标函数的计量与未涉及派发现金的股权分置改革方案相比具有一定的差异，其企业价值(V3)可以表示为：

四、上市公司股权分置改革方案理性选择的思路

根据上文的论述可以得出如下结论：无论上市公司采用哪种股权分置改革方案，都会使上市公司当年的权益净利率下降；除了采用缩股型和缩股派现型股权分置改革方案能使上市公司的每股收益和每股净资产上升以外，其它任何股权分置改革方案都会使上市公司的每股收益和每股净资产下降。当采用缩股派现型股权分置改革方案派发的现金直接来源于非流通股股东时，该种股权分置改革方案与缩股型股权分置改革方案一样，能使上市公司的每股收益和每股净资产达到最大。无论采用何种股权分置改革方案，都会使上市公司的价值降低，当采用送股派现型和缩股派现型方案其派发的现金来源于非流通股股东时，上市公司的价值下降的幅度最小。

上述结论表明上市公司在选择股权分置改革方案时，如果不考虑其它因素对股权分置改革方案选择的影响，[5]单纯地从上市公司这一理财主体的财务行为出发，其股权分置改革方案的理性选择思路是：尽可能选择缩股型股权分置改革方案，即使采用缩股派现型股权分置改革方案，也应尽可能争取现金来源于非流通股股东。而目前80％的试点公司采用纯送股型股权分置改革方案，从上市公司这一理财主体的财务行为来分析，存在比较严重的非理性成分。

参考文献：

[1]肖国元．关于“股权分置”问超的思考笔记[J]．股市动态分析，2004，(31)．

[2]白重恩，刘俏等．中国上市公司治理结构的实证研究[J]．经济研究,2005，(2)。

[3]胡一帆，宋敏等．竞争、产权，公司治理三大理论的相对重要性及交互关系[J]．经济研究，2005，(9)．

[4]财政部注册会计师协会．财务成本管理[M]．北京：经济科学出版社，2004．

[5]黄忠平．股权分置下的类别股东利益的协调[J]．唯实，2004，(6)．

股权分置改革论文篇3

关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效

中图分类号:F407.7 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。

股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。

一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析

2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。

1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。

2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。

3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：

（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。

（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。

二、化工化纤行业股权分置改革情况

1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。

2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。

三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响

股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。

通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。

通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。

通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。

从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：

由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。

因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。

四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析

本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。

1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：

2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。

3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。

为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。

构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。

为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。

根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：

为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：

t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。

构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ

但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。

采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。

4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：

（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。

（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。

（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。

[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]

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（作者单位:吴婧，扬州大学；朱蕾，扬州科技学院 江苏扬州 225000）

股权分置改革论文篇4

关键词：现金流量权；控制权；现金股利；股权分置改革

股利政策一直是倍受关注的焦点，我国的民营上市公司中也存在着许多令人费解的“股利之谜”。从MM创立“股利无关论”以来，广大学者就对MM理论的完美假设进行了逐步放松，理论在股利政策方面的运用产生了股利理论，并成为解释股利政策的主流理论之一。面对我国民营上市公司集中的控制权结构，控股股东理论则为有关利益冲突的问题提供了一种较为完善的分析框架。

一、文献综述

LLSV(2000)率先在控股股东与小股东的理论框架下，将理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，提出并检验了两个股利的模型，即结果模型和替代模型。FLY(2001)、Maury和Pajuste(2002)、Gugler和Yurtoglu(2002)也都从控股股东利益侵占的角度来分析股利政策。国外有关股利政策与控制权私人收益的研究，是将不发放或少发放现金股利视为内部人获取控制权私人收益的外在表现，现金股利是一种约束问题的有效手段。而我国由于特殊的股权结构，情况并非如此。原红旗(2001)、华生(2002)、伍利娜(2003)、吴晓求(2004)、刘峰和贺建刚(2004)、肖珉(2005)、马曙光(2005)、李婉丽和贾钢(2006)、王宗军和董育军(2006)等在研究股利政策时，都是从分析股权分置的制度性缺陷开始的，他们认为股权分置的存在导致了我国上市公司股利决策的异化，并通过实证检验证明了非流通股控股股东存在以现金股利“掏空”上市公司的行为。在我国的这些研究当中，专门针对民营上市公司现金股利政策的研究比较少，只有邓建平和曾勇(2005)对家族控制上市公司的股利决策进行了研究，但他们使用的是2001年至2002年的数据，与上述众多研究一样都是基于股权分置的背景。针对股权分置改革后股利政策的研究则更少。所以本文参照《中国公司治理报告(2005)》对民营上市公司的定义，试图对民营控制权结构和现金股利之间的关系进行重新分析，并对这种关系在股权分置改革前后的差异进行对比。

二、民营控制权结构与现金股利关系分析

(一)股权分置改革前后存在的差异在股权分置改革之前，民营上市公司同样存在着非流通股与流通股的差异。民营上市公司存在着两种类型但又相互交织的利益冲突。一类是基于股权分置问题的非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突，另一类是基于金字塔持股模式或独家控制的控股股东与小股东之间的冲突，两者都会对现金股利决策产生深刻影响，但在作用机制和层面上存在差异。对于前一类利益冲突，股权分置作为我国资本市场上的一种制度性缺陷，主要是从制度层面将我国资本市场人为地分割为两个相互对立的市场。“股权流动性分裂的存在造成了股利分配政策的不公平，使利益分配动机处于失衡状态，非流通股股东与流通股股东有着完全不同的红利分配偏好”(吴晓求，2004)。持有非流通股的控股股东与持有流通股的小股东在持股成本和股权利益实现方式上存在明显差异：从持股成本上看，小股东的持股成本要远远高于非流通股股东的持股成本；从利益实现方式上看，控股股东持有的非流通股无法在股票市场上流通，无法实现资本利得，其正常的利益实现形式只有现金股利。这两项差异的存在，即使作为“共享收益”的现金股利，非流通股的股利收益率是流通股股东股利收益率的几倍，甚至几十倍，致使非流通股股东把利益攫取的重点放在流通股股东身上，产生了对现金股利回报的强烈偏好。

(二)民营控制权结构与现金股利原因分析对于后一类冲突，源于民营上市公司微观结构，其控股股东通过独家控制、金字塔结构和成为管理者等方式，获取了远远大于现金流量权的控制权。现金流量权与控制权的不对称分布激励了控股股东对公司资源和其他投资者的利益侵害。在控股股东理论框架下，控制权的“外部性”使现金股利成为公司实际控制人利益和意志的体现，不同的现金流量权和投票权结构深刻影响了控股股东的股利决策。当大股东对上市公司的现金流量权越大、且现金流量权与投票权趋于一致时，大股东实现自身利益的成本越小，通过资金占用、关联交易等“隧道挖掘”策略侵害小股东利益的激励越小，更倾向于通过成本较低且“合法”的方式来实现自己的利益，发放高额现金股利就成为了必然的选择。当大股东的控制权与现金流量权分离程度较为严重时，即现金流量权较小而投票权较大，派现成本太大，大股东会倾向于采取其他“隧道”方式来实现自身利益。

三、研究设计

(一)研究假设　制度层面上的缺陷会通过公司的微观结构发挥作用，股权分置必然会“加剧”民营控股股东与小股东之间的冲突。当这两者对现金股利政策的影响趋于同向时，也就会导致股利决策的扭曲。因此，提出假设：

假设1：股权分置条件下，民营上市公司实际控制人的现金流量权越高，现金股利支付水平越高；现金流量权与控制权的分离程度越大，现金股利支付水平越低

股权分置改革的进行，消除了我国资本市场上的制度性缺陷，股东之间共同的利益平台――股价得以重新构建，股权流动性分裂对控股股东问题的“加剧”作用消失。控股股东通过派现来获取超额股利收益率的基础――低持股成本优势不复存在。控股股东的利益实现方式得到扩展，非流通股获得流通权，从而可以分享资本利得。所以，通过现金股利进行直接“利益输送”的作用应当大为减弱。但股权分置改革只是缓解了非流通股与流通股之间的冲突，基于独家控制或金字塔结构的控股股东与小股东之间的利益冲突依然存在，小股东依然处于弱势地位。在民营上市公司这个契约集合体当中，各利益相关主体都存在着保护个人产权资本的本能，控股股东必然会围绕保留收益、攫取组织租金和套现资本利得之间展开产权博弈。民营控股股东凭借其所拥有的控制权“强权”，在这场博弈中仍处于占优地位，经常会导致控制权的“外部性”，即以牺牲其他中小股东或公司价值为代价。从投资收益的获取方式上看，除了现金股利收入后，控股股东可以分享资本利得，但资本利得的获取意味着股权的转让，这可能影响民营控股股东的控制权。特别是近年来，证监会加强了对控股股东直接占用上市公司财产、与大股东之间的关联交易等方面的监管力度，勒令归还所侵占的上市公司资金，并将资金侵占问题上升到了刑事责任高度，限制了控股股东的隧道挖掘空间。发放现金股利依然是民营控股股东进行套现的较好途径，但是对于部分所有权比重较高的控股股东，面对近期高涨的股价行情，可

以通过套现资本利得来自制利现金股利。因此，提出假设：

假设2：股权分置改革后，现金流量权与现金股利呈“倒U”型关系；分离程度越大，现金股利支付水平仍然越低

(二)研究方法　在分析民营控制权结构与现金股利之间的关系时，采用最小二乘法(OLS)做多元线性回归分析。

(三)变量设计　通常的控制权结构指标包括第一大股东持股、前十股东持股等。由于民营上市公司的股权结构较为复杂，前几大股东之间往往存在一致行动人现象，像第一大股东持股这种简单的股东持股份额并不能完全度量实际控制人在民营上市公司中的利益(张华、张俊喜和宋敏，2004)。现金流量权、投票权等终极产权结构指标则较好地反映了实际控制人在民营上市公司中的利益。另外，加入实际控制人兼任指标，用于考察实际控制人成为管理者对股利政策的影响。股利政策还受到其他因素的影响，本文选择获利能力、负债水平、企业成长性、股票股利、股改对价中是否含有分红承诺等作为控制变量。所有变量设置情况如(表1)所示。

(四)样本选择及数据来源　选取在2004年和2006年进行了派现的民营上市公司，分别取得139和157个样本。股权分置改革在2005年4月启动，至2006年底基本完成，故可以将2004年视为股权分置时期，将2006年作为股权分置改革后的年度。对于这两个年度的数据做如下筛选：剔除ST、PT类及当年每股收益小于0的公司；剔除金融类民营上市公司；剔除同时发行B股或H股的公司；对于2006年数据，剔除少数几家尚未完成股权分置改革的公司。本文的数据主要来自于Wind金融资讯数据库，而现金流量权与投票权的数据根据巨潮资讯提供的年度报表自行计算而得，回归分析的软件采用EViews4.0。

四、实证结果及其分析

(一)股权分置条件下的回归结果由(表2)可知，假设1得证：现金流量权(CFR)与现金股利(Cashdiv)显著正相关，通过了10％的显著性检验，说明民营上市公司实际控制人的现金流量权越大，股利支付水平越高；现金流量权和投票权的分离率(SCF)与派现水平(Cashdiv)显著正相关，通过5％显著性检验，说明实际控制人的现金流量权和控制权的分离率越小，即分离程度越大，派现水平越低；实际控制人兼任和现金流量权组成的交叉变量(CFR*JR)，与派现水平在5％的置信水平下显著正相关，表明实际控制人兼任加强了控股股东对股利决策的操纵。

(二)股权分置改革后的回归结果由(表3)可知，假设2只得到较弱的支付：现金流量权(CFR)及其平方与派现水平存在弱相关性，只通过了15％置信水平的显著性检验，一定程度上表明实际控制人的现金流量权与派现水平出现“倒U”型关系，这与04年现金流量权与派现水平显著正相关的结果完全不同。当实际控制人的所有权达到一定比例后，呈现出“保留资金”的倾向，一个重要原因就是所有权较高的民营控股股东可以通过套现资本利得来自制现金股利；现金流量权和控制权的分离率(SCF)与派现水平为正相关关系，但完全不显著；当实际控制人兼任(JR)与现金流量权组成交叉变量时，大大增加了现金流量权与现金股利之间“倒U”型关系的显著性水平。

五、结论及局限性

股权分置改革论文篇5

摘要：本文主要论述了在股权分置改革的大背景下股权分置改革与公司治理的关系——一方面，股权分置改革对公司治理有积极的影响，尤其有利于保护中小投资者利益以及强化上市公司的外部治理。另一方面，公司治理对股权分置改革有重要作用，决定了股权分置改革的成败。从而指出，要在利用此次改革对公司治理完善的契机的基础上，强化上市公司内部治理，以促进股权分置改革的成功完成。

关键词：股权分置改革；公司治理；内部治理；外部治理

一、股权分置改革

（一）股权分置

讨论股权分置问题，必须置于一定的环境中。一般意义上的股权分置是股份有限公司的基本制度特征，股份有限公司的股权必然是分置的，而中国股市的特殊发展背景赋予了股权分置新的意义——“ 股权分置”是指由于早期的制度设计，中国 A 股市场的上市公司内部普遍形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，这两类股票形成了同股不同价、同股不同权的市场制度与结构。

中国上市公司的股权分置问题，是由于转轨时期的特殊国情所造就的，是中国社会经济基础与上层建筑矛盾的产物。股权分置作为历史遗留的一个制度性缺陷和我国资本市场上特有的股权结构问题，长期以来困扰着我国资本市场的发展，在诸多方面制约着我国证券市场的进一步发展。因此，股权分置改革势在必行。

（二）股权分置改革

2005年4月29日，证监会《关于股权分置改革有关问题的通知》的上市公司，这标志着股权分置改革的帷幕开始。目前，股权分置改革已经进行了两批试验。五月九日，清华同方，三一重工，紫江企业和金牛能源上市公司四日宣布的股权分置改革是首批试点公司。六月十九日，中国证券监督管理委员会宣布试点名单第二批，共有42个试点企业，上证28，深圳中小企业板14，10的上市公司进入试点名单，为1 / 5的中小板企业账户。

对于中国证券市场乃至对整个中国经济的发展来说，是具有里程碑意义的。但是，就其本质来讲，股权分置改革之所以被认为是中国股市的一次革命，关键在于它对完善上市公司的公司治理意义重大。对此，只有在充分了解股权分置的特殊性质基础上，并结合有关公司治理的理论剖析，真正探究清除两者的关系，才能促使股权分置改革发挥更好的成效。

二、股权分置改革与公司治理的关系

一方面，股权分置改革对公司治理有积极的影响，对完善公司治理有极大的帮助，尤其有利于保护中小投资者利益以及强化上市公司的外部治理。另一方面，公司治理对股权分置改革有重要作用，决定了股权分置改革的成败。需要加强上市公司内部治理，以促进股权分置改革的成功完成。

（一）股权分置改革对公司治理的影响

股权分置改革是完善公司治理的一个基本前提条件，它为加强公司治理带来了一个契机，拓宽了公司治理改善的路径，将能促进上市公司治理水平的提高。

公司治理的实质是控制权的配置，其配置主要在两个层次进行：所有者（股东）和管理者（经理）之间、各个所有者（股东）之间。对于所有者和管理者之间的控制权配置可以通过内部治理和外部治理机制系统的进行操作。

股权分置改革主要对于所有者（股东）之间的控制权配置起到了极其重要的作用——保护了中小股东的利益；同时，对于所有者和管理者之间的控制权配置，主要强化了外部治理机制的作用。

1、股权分置改革有利于保护中小投资者利益

此次股权分置改革方案着重体现了尊重中小投资者的精神。2004年2月，国务院颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（也称“国九条”），明确提出“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。分类表决机制的引入，也使广大中小投资者对股改不仅有了话语权，而且有了表决权。

2、股权分置改革强化了上市公司的外部治理

（1）控制权市场

公司治理下的外部整治机构及其机制，一般都体现在公司的控制权上，特别是对控制权的市场，从外部推动公司运作的有效控制，防止经理人的能力低，以及出现的损害股东的利益的事件出现。

上市公司将从市场方面受到更多的限制，潜在的收购威胁将促进关注企业管理的日常运作，努力提高企业的情况，真正提升企业价值。同时，将迫使管理逐步从只对股东负责，负责所有股东，并逐步改变过去的不在乎，甚至对非控股股东的利益。在公司控制机制的市场健康运行的采集，实现可以有效地抑制上市公司的股东对公司并购重组的利益，损害投资者的利益，完善上市公司治理结构。

（2）经理人市场

经理人市场也是公司治理的外部治理机制之一。股权分置改革使经理人市场的竞争机制真正发挥作用。

股权分置改革后，一方面，政府机关直接来任命上市公司的法人是市场经济的不成熟的表现，这种现象在股权分置后，将得到一定程度的遏制，经理人的任命上更多依靠的是人才的市场化原则，股东与职业经理人是一种契约关系，可以形成有效的激励与约束的机制。另一方面，根据两个市场的股价从其价值，所有的股本公司，股票价格能够反映上市公司的业绩和价值，才能真正形成一个市场化的定价机制，通过市场价值发现。上市公司的股东也有一个市场经理评估标准，职业经理市场的选择也很有用。

（二）公司治理对股权分置改革的重要作用

健全的法人治理结构是一个上市公司能够科学决策并得以稳步发展的关键。股权分置的解决是第一步，另外最为重要的就是要解决掉公司的治理结构，这是问题的重中之中。公司治理对股权分置改革有重要作用，决定了股权分置改革的成败。因此，解决股权分置问题不是目的，全面促进上市公司法人治理水平的提高从而持久地提高公司的盈利水平才是目的。

由此看出，在解决股权分置问题的同时，需要进一步强化公司内部治理，将内部治理作为治理的中心来建立和完善。股改后，英美治理模式将成为我们吸取教训，借鉴经验的主要对象。我们要引入先进的独立董事制度，加强机构投资者的参与程度；同时还要吸取安然等事件的教训，加强内部控制治理机制，完善公司内部治理结构。（作者单位：太原理工大学阳泉学院）

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股权分置改革论文篇6

【关键词】股权分置；改革进程；融资功能；公司治理

一、股权分置的由来

随着国企改革的推进，在20世纪90年代初，改革开放以来持续的经济增长刺激着全社会的投资需求，但作为其外部资金来源的一大融资渠道，银行由于其沉重的历史呆坏账负担难以满足国有企业进一步的融资需求。当时理论界和实务界对于国企进行股份制改革仍然存在着较大争议，主要体现在：会不会产生私有化，是否会导致国有资产流失，是否会影响到公有经济的主体地位问题。在这种逻辑和舆论的压力下，国企改制上市采取了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”模式。这一制度的设计，一方面保证了国有经济的绝对控股地位，防止国有资产的流失；另一方面，股票市场的诞生，解决了国有企业改革和发展的资金难题。

二、股权分置改革进程

（1）前期探索阶段。第一，法人股流通试点阶段。在保持公有股份总体上占主导地位的前提下，让一部分国有资产进入股市，通过股票交易实现公有股份资产增值，增大国有资产存量。第二，和国有股减持阶段。为满足国企改革发展的资金需求和完善社会保障机制，我国开始进行国有股减持的探索性尝试。这一阶段的标志性事件包括：1999年11月29日，我国证监会推出了国有股配售试点方案。2001年6月12日，国务院正式《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始了以存量发行方式，利用证券市场减持国有股的探索。两办法均以失败而告终。究其原因：一是按市场价格减持国有股有高价“圈钱”嫌疑；二是增发方式减持，使新引进的股东持股成本低于原有流通股持股成本，损害了原有流通股股东的利益。（2）制度变革阶段。2004 年2月，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，同时提出“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。至此，解决股权分置改革问题以正式文件的形式加以确定。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。2005年9月4日，证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。截至2006年12月31日，累计完成或进入股改程序的公司数已达1303家，总市值约为60504.4亿元，约占沪、深A股总市值的98.55％，股权分置改革已取得决定性胜利。

三、股权分置的弊端

从宏观层面而言，股权分置严重制约了资本市场融资功能的有效发挥。股权分置改革中，“同股不同权，同股不同利”的出现严重损害了中小投资者的合法利益。同时，非流通股又以国有股为主，大多数上市公司都是国有股份占控股地位，而这些国有股基本处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态。从微观层面而言，股权分置导致不同股东之间的利益分置，使得上市公司内部治理机制失效。二者的利益不仅不同质且严重分置，这种利益分置直接导致了上市公司内部治理机制的失效：一方面，中小流通股股东由于信息不对称，没有足够的动力和能力对上市公司管理层进行有效的监管，进而导致非流通股股东及其管理层侵害中小流通股股东利益；另一方面，非流通股股东只能从公司资产的增值中获利，无法因公司业绩改善带动的股价上涨中获得资本利得，使其没有动力去对公司经营管理层进行监管，进而出现市场上非流通股股东恶意圈钱现象。

四、股权分置改革的意义

（1）从宏观层面而言，使资本市场正常的融资功能得以恢复，也为我国证券市场的规范化发展打下了良好的基础。从根本上消除了流通股与非流通股的制度差异，真正实现了“同股同权同利”。对于重塑公平的市场环境和投资者信心，建立规范化的股市有着重要的作用。（2）从微观层面而言，打破了流通股股东和非流通股股东间的利益分置，巩固了全体股东的共同利益基础，有利于上市公司治理进一步的完善。股权分置改革后，由于股价和市值成为了全体股东的共同利益基础，大股东损害中小股东利益的关联交易将会减少；大股东强烈的股权融资偏好将减弱，公司融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。由于支付对价导致股权结构分散，大股东控制权的滥用将受到明显的抑制。

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股权分置改革论文篇7

关键词： 股权分置改革； 治理环境； 信息风险； 可操纵信息风险

中图分类号：F 831.5文献标识码：A文章编号：1671623X（2013）05006108

一、 引言

近年来研究公司治理的文献中发现，股权集中是一种普遍的现象，而对一些投资者保护较弱的新兴国家，股权集中程度更高[1]，同时经验研究也表明所有权的高度集中以及所有权和控制权的高度分离，都将大大降低盈余信息质量，增加信息风险。[2]在股权分置改革前，我国上市公司控股股东持有的多为非流通股，资本市场股票价格变化不会影响其股份财富，控股股东会通过各种“掏空”行为攫取控制权收益，而降低会计信息质量，提高信息风险。[3]但股权分置改革后，由于上市公司股票得以全流通，控股股东主要通过股票的资本利得获利，因此如何保持收益的长期性成为控股股东追求的目标，这一目标将促使上市公司提高其信息披露水平和质量[4]，但另一方面，股票的全流通也使得控股股东获得了股票变现的机会，他们可能会为了追求短期资本收益，而通过其控制权或其对公司的影响力粉饰公司的财务报表，提高股票的市场价格，从而获得超额资本收益。可见，股权分置改革后的股票全流通，能否抑制控股股东的侵占行为还不明确，公司会计信息质量和风险是否得以改善也尚不确定。

本文以盈余信息风险作为会计信息质量的替代变量①，以完成股权分置改革的上市公司为样本，考虑控股股东性质和治理环境以及新会计准则实施对信息风险的影响，研究结果发现，作为信息风险指标的异常应计波动与是否完成股权分置改革呈显著地负相关性，即股改的公司信息风险有所降低，但是这种效果仅存在于非国有性质的上市公司；同时还发现治理环境差的地区股权分置改革信息风险效果的边际效应更高；将信息风险进一步分为固有和可操纵信息风险时，发现股权分置改革仅对可操纵信息风险有影响。

二、 制度背景与文献回顾

股权分置是我国资本市场中独有的股权形态，其存在给我国资本市场的发展带来了一系列弊端，如资本市场配置功能受阻，控制权竞争市场无法真正形成，控股股东利益与股票价格脱节，管理层缺乏市场监督；我国的资本市场中政府身影较多，资产重组缺乏有效性，且交易信息不透明等。为了扫清资产市场发展过程的这些不利因素，更好地服务于市场经济，2005年5月国务院开始对上市公司股权分置改革进行试点，并在此后的几年里逐步推广，最终达到股票全流通。

对于资产市场中的这样一次“革命”性的变革，学术界进行了大量研究。唐国正等通过对股权分置改革试点公司的案例研究，发现股改并没有保护流通股股东免受改革带来的损失。[5]尽管股改工作中所采用的市场化博弈机制可在一定程度上保障对价方案的合理性和两类股东的利益，但机构投资者未发挥其议价能力[6]，没有实现对中小投资者利益的保护，因为机构投资者和上市公司之间可能存在战略合作[7]。傅勇和谭松涛也发现机构投资者合谋的结果使得非流通股股东得以支付一个较低的对价水平，而机构投资者则通过内幕交易获得额外收益。[8]同时由于保荐行业在一定程度上的寡头垄断，出现了对价“群聚”现象，这不利于对流通股股东的利益保护，[9]为此，流通股股东所获得的对价补偿并不高[7]。但经验证据同时也表明股权分置改革对资本市场的有效性以及对上市公司质量有影响，杨善林等研究表明股票的全流通纠正控股股东利益取向的有效性，改善公司治理效用，[10-11]而申慧慧等的研究也表明股改后的非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性显著降低。[12]李增福等研究发现，国有控股公司负债水平对应计盈余管理无显著影响，但与真实盈余管理正相关，非国有控股公司的负债水平与应计盈余管理和真实盈余管理都显著正相关。[13]

从上述可见，已有文献主要集中在股权分置改革的支付对价和流通股股东权益保护等方面，较少文献涉及股权分置改革后的效果研究，而且根据笔者掌握的文献，很少有作者是基于信息风险的视角对股权分置改革进行相关研究，本文则基于信息风险的视角，研究股权分置改革对控股股东机会主义行为的影响，以检验股权分置改革的效果。

三、 理论分析与研究假设

股权分置改革后，上市公司实现了股票的全流通，控股股东与流通股东所持有的股票不再具有差异性，股价波动不再只是对流通股东的财富有影响，控股股东所持股票的价值也受到了公司股价的直接影响。基于“理性人”的假设，控股股东为了追求自身财富的最大化，其有动力改善公司经营环境和财务状况以提高公司股价，即股票价格能有效制约控股股东机会主义行为，从而降低“掏空”行为并提高信息披露水平和质量，降低信息风险。但是，股票的全流通也为控股股东获得了股票变现的机会，控股股东也可能为了追求短期的资本收益，通过其控制权或其对公司的影响力粉饰公司的财务报表，提高股票短期的市场价格，从而获得控制权私有收益，同时加大公司的信息风险。该问题可以通过实证方法进行解决，假设如下：

H1——股权分置改革前后上市公司的信息风险存在差异。

由于我国上市公司控股股东的性质有国有和非国有之分，且不同的控股股东性质将导致公司经营目标的差异，也就决定了在股权分置改革后控股股东的侵占行为和公司信息质量也应存在差异。国有上市公司所有人的“缺位”，内部控制人并不能直接获得公司股价变动带来的资本收益，且控股股东的股票出售需要行政审批，短暂资本收益难以实现。但非国有上市公司则不然，其利益侵占和操纵盈余获得收益均直接归属于其自身，控股股东更有动机进行利益侵占和盈余管理，增加公司的信息风险。可见，股权分置改革对国有与非国有上市公司的信息风险的影响存在差异，已有经验证据也表明股权分置改革后，非国有上市公司较国有上市盈余管理程度显著提高，但盈余持续性显著降低。[12]为此，本文提出假设：

H2——股权分置改革对不同性质上市公司信息风险的影响存在差异，且非国有上市公司的信息风险在股改后变化更为显著。

我国属于新兴发展中国家，资本市场发展、法律监管和市场监督均不完善，控股股东利益侵占行为普遍存在。[14-15]同时我国经济和社会发展地区间不平衡，各地区市场化程度、政府干预经济程度和投资环境等差异，导致了法律执法有效性的差异。[16]法律的执行情况将影响到一个国家或地区的治理环境[17]，辛宇和徐莉萍研究发现较好的治理环境降低股权分置改革的成本，显著缓解机构投资者和控股股东“合谋”侵害中小投资者利益等问题的发生。[18]可见，公司所在地治理环境的好坏将影响股权分置改革的效果。为此，本文提出假设：

H3——上市公司所在地的治理环境将影响股权分置改革的信息风险效应。

四、 研究设计与变量选择

信息风险是与投资者投资决策紧密相关的公司特征信息质量差的概率[19]，主要有两种评估手段，即短期评估和长期评估，分别可通过修正的Jones模型和DD模型进行计量。从信息风险的概念看，其实质应该为一种概率，采用时间序列计量应该更为准确，同时，DD模型采用的是异常应计的波动性作为信息风险的替代变量，而风险即为偏离平均值的程度，也属于波动性的范畴，为此，本文选用DD模型对信息风险进行计量，模型设定如式（1）：

TCAj，t=α0+α1CFOj，t-1+α2CFOj，t+α3CFOj，t+1+υj，t（1）

其中：TCAj，t是流动性应计项目； CFOj，t是公司的经营活动产生的现金净流量。模型（1）回归结果中，TCAj，t为正常流动性应计项目的估计值，而残差υj，t的估计值为异常应计项目，信息风险即采用υj，t的标准差来计量。

同时DD还认为，信息风险本主要由两种原因形成，一方面是公司经营模型以及经营环境等固有特性所造成的，另一方面是由于管理层会计政策选择、应计管理等主观随意因素导致的，由此可将信息风险分为固有信息风险和可操纵信息风险，其分别代表不同的信息风险[19]，其中公司规模、经营性现金流的波动、销售收入波动以及营业周期和盈利情况对固有信息风险存在显著影响[20]。据此，本文参考DD模型设定固有异常应计波动的影响因素模型如式（2）：

IRj，t=λ0+λiSizej，t+λ2SDCFOj，t+λ3SDSalej，t+λ4OperCyclej，t+λ5NegEarnj，t+λj，t（2）

其中：IRj，t是信息风险，即异常应计波动；Sizej，t是公司规模；SD.CFOj，t是经营性现金净流量的波动性；SD Salej，t是营业收入的波动性；Opercyclej，t是公司营业周期；NegEarnj，t是盈余负值概率。IRj，t的估计值即定义为固有的信息风险，πj，t的估计值则为可操作的信息风险。

为了检验本文的假设，将实证检验的基本模型设定为：

IRj，t=β0+β1GGj，t+β1COTj，t+β1ROAj，t+β1Growthj，t+β1Auditorj，t+β1SHj，t+βSizej，t+β1LEVj，t+∑Industryj，t+εj，t（3）

其中，IRj，t为信息风险，GGj，t是否为已股改， COTj，t控制股东是否国有。同时考虑到以下因素：我国资本市场监管政策大都以公司的收益率为标准，公司收益率的高低会影响公司盈余管理的程度[21]，以及信息风险的高低；公司成长性也会影响到公司盈余管理的程度，经验证据表明我国上市公司的成长性越好，盈余管理程度越低[22]，信息风险也就越小；Fan和 Wang的研究发现，所有权高度集中和所有控制权高度分离的情形，将大大削弱盈余信息质量，增加了信息风险[2]；此外，公司规模和财务状况以及审计质量的高低也会影响公司的信息风险。增加了ROAj，t总资产营业利润率，Growthj，t公司成长率，Auditorj，t审计结果，SHj，t控股股东实际控制权， Sizej，t公司规模，LEVj，t公司资产负债率，Industryj，t行业分类等控制变量。 主要变量及定义见表1。

表1主要变量定义表名称1定义IRj，t1信息风险，即模型1残差7个观察期的标准差②Innate. IRj，t1固有信息风险，即模型2被解释变量的估计值Disc. IRj，t1可操纵信息风险，即模型2残差的估计值GGj，t1股改，即截止到观察期是否完成股改（是为1，否则为0）COTj，t1控股股东性质，即终极控制人是否为国有性质（是为1，否则为0）ROAj，t1总资产收益率，即净利润与平均总资产的比值Growthj，t1成长性，即公司主营业务收入增长率Auditorj，t1审计结果，即年报是否为“四大”会计师事务所审计结果（是为1，否为0）SHj，t1控股东控制权，即控股股东实际控制权比例Sizej，t1公司规模，即公司期末总资产的自然对数LEVj，t1资产负债率，即公司负债与期末总资产的比值Industryj，t1行业因素，以证监会2001年的行业分类标准进行分类建立虚拟变量

五、 样本选择与经验检验

本文选取A股中2005年与2006年完成股权分置改革的样本公司1 134家，其中2005年242家，2006年892家③，但研究中DD模型的计量需要长期数据，剔除部分缺失数据和金融行业的样本后，最终获得样本750家，其中2005年123家，2006年627家。为了更好地对比研究股权分置改革对信息风险的影响，本文提取样本公司前后两期的数据进行分析，财务和股权以及相关信息数据均来自于国泰安研究服务中心数据库，数据均由Stata 11.0处理完成。

选取样本主要变量的初步性统计分析如表2所示。

从表2可见，IR的均值较小，主要是由于为了剔除规模效用的影响，模型1中变量均进行了规模的纲化处理，所得的残差数值均较小。总体上所选样本在观察期内的财务数据分布较均衡。

为了观察各变量之间的相关性，本文对主要变量进行了相关系数分析，如表3所示。

从表3可见，主要变量间相关系数均较显著，但是系数均未有超过0.5，可初步断定回归检验中不会出现共线性，但还需进行方差膨胀因子（VIF）检验，表3中信息风险与股改完成的变量之间存在不显著的负相关系数，说明完成股改后公司信息风险有所降低，不显著可能由于信息风险同时受到其他因素影响，需要综合考虑其他因素。

依据本文所选样本对模型3进行回归检验，结果如表4所示。

可见，GG与IR显著呈负相关性，即样本公司改革是否完成股改将显著影响公司的信息风险，完成改革信息风险将显著下降，同时COT与IR显著呈负相关性，即国有性质的公司信息风险更高，同时大股东持股比例与信息风险在股改的情形下呈显著正向关系，即大股东控制权越高，公司信息风险越高。

为了进一步分析国有与非国有性质公司股改对信息风险的影响差异，将两者进行分组回归，如表4中Panel B和Panel C所示，非国有公司股改对信息风险的降低有所帮助，即GG和IR呈显著负相关性，而国有公司中GG与IR呈不显著的负相关性，可能的解释为股票的全流通后，控股股东与流通股股东利益一致，为了追求自身财富的最大化，控股股东通过改善公司经营环境和财务状况和提高公司股价来降低信息风险，但国有上市公司所有人的“缺位”，内部控制人并不能直接获得公司股价变动带来的资本收益，在一定程度上抵消了股改降低信息风险的效果，而非国有上市公司并不存在这种现象，股改的信息风险降低效果就更为显著。

为了检验治理环境对股改信息风险效果的影响，本文选用了中国市场化指数中政府减少企业干预的指数作为替代变量⑥，进行分组回归，结果如表4中Panel D～PanelI所示，在政府干预程度低的地区，股改对信息风险的影响均不显著，但在政府干预程度高的地区，GG与IR显著呈负相关性，即说明治理环境较低的地区，股改对于改善公司治理环境有显著效果，能有效降低公司的信息风险，而在治理环境相对较好的地区，股改效果的边际效应即不如治理环境较低的地区。通过对国有与非国有样本进行分组检验发现，国有性质的公司股权效用在考虑治理环境的情形下，同样不显著。非国有性质的公司在治理环境差的地区，GG的系数、T值和AdjR2也均有增加，而在公司治理环境好的地区，GG与IR却呈现出不显著的负相关性，说明治理环境能影响股改的效果，即在公司治理好的地区，股改的边际效应较低，在公司治理差的地区，股改的边际效应较高。

信息风险可分为固有和可操纵的信息风险，本文对两种信息风险参照模型（3）进行回归检验，结果如表5所示。

可见，股改对固有信息风险影响不显著，即GG与Innate.IR不存在显著的相关性，而GG与Dies.IR间呈显著的负相关性，即完成股改的公司显著降低可操纵信息风险。这可说明股权分置后公司的治理有所改善，管理层的决策失误、估计误差以及管理盈余的概率有所下降，可操纵信息风险降低，股改并不能降低受公司经营环境不确定影响的固有信息风险。为了进一步分析国有与非国有性质公司间的差异，本文对此进行了分组检验，如表5中Panel B、C和Panel D、E所示。从表5可见，股改对固有信息风险的不显著影响在国有与非国有公司间不存在差异。从表5中Panel G、H可见，治理环境差的地区股改效果要好于治理环境好的地区，这同样说明在治理环境相对较好的地区，股改效果的边际效应不如治理环境较低的地区。

为了检验结论的稳健性，本文采用了Jones的修正模型对改革前后样本公司的信息风险进行重新计量，对模型3进行再次检验，结果如表6所示。所得结论与前文基本一致，不再赘述。

六、 结论与启示

本文在基于股权分置改革对上市公司控股股东机会主义行为影响的基础上，采用DD模型计量信息风险以及固有和可操纵信息风险，并考虑了治理环境和新会计准则实施等外在因素，研究了股改对公司信息风险及其组成部分的影响。研究结果表明：作为信息风险指标的异常应计波动与是否完成股权分置改革呈显著的负相关性，即股改的公司信息风险有所降低，但是这种效果只存在于非国有性质的上市公司，在考虑了治理环境的情形下，发现治理环境差的地区股权分置改革信息风险效果的边际效应更高些，说明治理环境差的地区通过股权分置改革能有效提高内部治理结构，成为外部治理环境的有效补充；将信息风险分为固有和可操纵信息风险的情形下，发现股权分置改革仅对可操纵信息风险有影响，这进一步说明股权分置改革后公司信息风险实质性降低了。此外，在更换信息风险的计量方式上，即采用修正的Jones模型，进行敏感测试的结果与本文的结论基本一致。尽管本文获得了股改信息风险效果的经验证据，但是股权分置改革的效果并非仅体现在会计信息上，对于公司治理的直接效果还缺乏有力证据，这是研究股改效果的重要方面，尚需进一步研究。

本文的研究启示有：第一，公司信息风险的降低能体现股权分置改革的成效，但是由于控股股东的机会主义行为无法通过单一的政策予以约束，还需进行全方位的市场监管或改善公司治理结构；第二，公司信息风险的高低主要通过可操纵性信息风险来体现，相应减少管理层的决策失误、估计误差以及管理盈余的概率，可以降低公司的信息风险。

①盈余信息质量是会计信息质量的核心指标之一，其内涵与外延都应当来自于会计信息质量，其包括相关性与可靠性，盈余信息的相关性反映的是盈余信息指标在公司价值市场定价中的作用大小；而盈余信息可靠性反映的是盈余信息的确定性程度大小，即盈余信息风险的大小。

②考虑到股权分置改革后数据年份不够的情形，本文选用季度数据计算异常应计波动，选用股改前以及股改后二年的季度数据进行分析。

③完成股改的样本是从巨灵数据库中，以“股权分置实施股权公告日”为标准刷选出来的。

④进行方差膨胀因子（VIF）检验，主要变量的VIF均值在2以下，即说明不存在严重的共线性。

⑤新会计准则的影响主要通过设计虚拟变量，将2007年前和2007年后分开取值（即2007年及2007年之后的年份，取值1，否则取值0），下同。

⑥数据来源于樊纲等《中国市场化指数—各地区市场化指数相对进程2009年报告》，2010，经济科学出版社出版。

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股权分置改革论文篇8

摘 要 股权分置改革是中国股票市场的制度性变革，它打开了桎梏我国资本市场进一步改革开放和稳定发展的枷锁，为我国资本市场的规范发展铺平了道路。文章首先简要介绍了股权分置改革的由来，之后从股市制度、上市公司治理结构以及投资者的利益三个方面重点论述了股权分置改革对我国股票市场的影响。

关键词 股权分置 股权分置改革 股票市场 上市公司治理结构

一、股权分置的由来及股权分置改革

（一）股权分置的由来

股权分置是中国证券改革发展史上特有的现象。在改革开放不断深入的过程中，我国对国有企业进行股份制改造并建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金而又不失去国有经济的控股权，同时为了防止非公有制经济强大起来，所以在股权设置的问题上面，当时的国家体改委及相关部门，制订了上市公司发起人股份，国有股和法人股不能流通的设置。由于在我国股市有三分之二以上的股份属于非流通股份，同股不同权的现象十分突出，所以就出现了股权分置的问题。

股权分置是指：A股市场的上市公司股份能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。这导致了当时的股票市场呈现如下三个特点：一个是发行股票的企业以中小企业为主；二是上市公司中公有股占有很大比例，以保证股票市场的社会主义性质；三是证券市场基本上是一个区域性市场，即仅局限在上海、深圳两个地方来试点。随后的股票市场中，为了保护政府对国有企业的控制权，规定国有股的比例不得低于51%并暂不流通，政府部门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷。

（二）股权分置改革

股权分置改革实践，最初可以回溯到国有股减持。2001年6月，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，其做法是在新股上市或者增发时，按照市价减持10%的国有股。此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提，遭到了市场的拒绝。当时股市在达到2245.43点历史高点后，开始下跌。2001年10月，中国证监会宣布暂停国有股减持工作。实践证明，当时进行这种比较激进改革的时机还不成熟。此后，股权改革在全社会范围内引起了大讨论，而政府有关部门的准备工作也一直没有停顿。2005年4月，经国务院同意，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，明确规定，试点工作必须按照“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，积极稳妥地解决股权分置问题，这标志着股权分置改革试点工作正式启动。

二、股权分置改革对我国股票市场的意义

在股权分置的问题解决之后，我国股票市场消除了一些长期存在的痼疾，矫正了一些长期被扭曲的制度。对投资者而言，股权分置改革在短期内可能是利空，但从长期来看肯定是利好。这样一来，我国股票市场的走势会呈现出一些新的特点，能够较为有效地反映宏观经济等一些基本面的信息。总的来讲，股权分置改革在以下几个方面对我国股票市场产生影响：

（一）股权分置改革对股市制度的影响

1.有利于我国股票市场功能的发挥。在股权分置下，股票市场的功能难以发挥。无论是股票市场的资源配置功能、风险配置功能，还是财富效应，在股权分置的条件下，都会受到不同程度的扭曲。这一方面导致了我国股票市场的走势经常脱离经济基本面，另一方面也导致了我国股票市场很难促进国民经济的发展。然而，在股权分置改革完成后，由股权分置所带来的危害在很大程度上将得到消除或缓解，而且投资者也能够建立起有效和稳定的预期机制。这就为我国股票市场功能的正常发挥提供了一个基本的前提，最终会使我国股票价格更有效地反映基本面的信息，而不是一些政策信息。

2.股权分置改革有利于股票价格市场机制的形成，更好地反映实体经济。从价格发现机制来看，在股权分置问题解决之前，由于非流通股的价值主要是通过账面净资产来体现的，所以其在转让的时候只能依据账面净资产，但这显然会造成以下两方面的失真：第一，如果国有资产属于优质资产，其创造利润的能力很强，则股权分置的存在将使这部分资产的价值难以通过市场来体现，如果还是以净资产值作为标准来衡量其价值，则会造成对这部分国有资产不公平的估价；第二，如果国有资产的实际资产价值相对比较低，但由于受让方看到了市场化以后潜在的升值空间，或者是为了重组买壳，而愿意以高估的价格来购买资产，同样会造成对国有资产错误的估价。除了非流通股外，流通股股价也会存在失真现象，因为它在整个股市中只占很小的一部分，比较容易炒作，从而不能真实反映上市公司的真正价值。股权分置问题的解决使资产的价值全部体现在股票价格中，这样一来，股票市场的价格走势就能更有效地反映实际情况。

（二）股权分置改革对上市公司治理结构的影响

从微观角度讲，股权分置改革有利于完善公司治理结构，使流通股股东与非流通股股东利益趋于一致。在股权分置改革前，非流通股股东和流通股股东之间的利益不同，非流通股股东的收益主要通过净资产的增长来获得。我国的上市公司大多是由国有企业通过增量发行改制上市而来，占上市公司股本2/3的国有股和法人股不能在交易所流通，其在交易所外转让时基本参照净资产定价。该价格远远低于流通股在二级市场上的交易价格，形成了交易所外转让市场和交易所交易市场的二元市场结构以及流通股和非流通股的二元股权结构，并由此造成了非流通的国有股、法人股股东与流通股股东在价值取向和行为方面的差异。然而，在股权分置的问题解决之后，非流通股股东和流通股股东的资产价值都将体现在股票价格上，两者的利益趋于一致，上述的非流通股股东侵占流通股股东权益的问题将得以解决。

（三）股权分置改革对投资者的影响

在股权分置下，中小投资者属于弱势群体，当实力雄厚的大股东和机构投资者联合制造虚假信息、操纵市场价格时，他们是手足无措、被动挨打的。而随着股权分置改革的完成，大股东与中小股东有了共同的利益，对大股东来说，侵犯小股东的权益不再是对自己有利无害的，大股东面临的更重要的任务是改善公司治理，提高公司业绩，提升公司股票价格。

通过股权分置改革，股票市场扫除了发展壮大的最大障碍，这也给了机构投资者更多的发展机会。首先，规范的股票市场能吸引更多的中小投资者，这使股市更加繁荣，券商也能获得更多的交易费用。其次，由于股票市场上投机性减少、投资性增加，股票价格越来越能反映上市公司的价值，股票投资更加理性和技术化，市场监管更加规范有力，这就使得中小投资者更乐于把资金交给基金公司这样的机构投资者去管理。这样的发展使资源配置和劳动分工都达到最优。

三、总结

由此可以看到，股权分置改革是解决中国证券市场上股权分置问题的最有效的手段，是一场意义重大的制度性变革，股改对中国证券市场的发展、上市公司治理的完善以及保护投资者的利益有着十分重要的意义。

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