证券股票分析论文范文

证券股票分析论文篇1

关键词：股票市场 ; 证券公司;经营绩效;风险预防

中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务下载论文。

近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月—2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月—2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月—2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。

一、 文献回顾

1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究

国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。

2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究

国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002—2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。

二、实证分析

1.变量设计

目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。

2.研究假设

在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析

表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元

通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：

假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。

假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。

假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。

假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。

假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。

假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。

假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。

假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。

3.数据处理

4.原因分析

通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006—2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。

表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元

（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增

图1和图2显示了2006—2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。

（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑

2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表——中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。

三、 结论与建议

2006—2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：

1.重视对股票市场风险的预测

证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。

证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。

结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。

2.加强对投资操作风险的管理

证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。

参考文献

［1］ Dolvin， S.D. Market Structure，Changing Incentives，and underwriter Certification［J］.Journal of Financial Research， 2005，28(3):403-419.

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［4］ 陈道江.我国券商危机的现实分析与对策思考［J］. 学术论坛， 2005，(10):66-73.

［5］ 伍兵.我国证券公司生存危机的外部制度与内部治理缺陷［J］.求索， 2005，(4):23-25.

［6］ 马庆泉.面临市场化与国际化竞争的中国证券业［J］.中国金融， 2004，(15):55-56.

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［9］ 何剑，姚益清. 基于正反馈交易理论的中美股市比较研究［J］. 财会通讯， 2009，(2):10-13.

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［11］ 姜清舫.证券投资的风险偏好与期望效用决策模型［J］.审计与经济研究， 2006，(5):77-81.

证券股票分析论文篇2

一、绪论 （一）引言 证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用，它不仅是经济的晴雨表，也是优化资本资源配置，促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高，证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运，关于证券市场稳定的研究就显得无比重要，作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。近十年证券投资基金业也取得了长足发展，成为我国成长速度最快的金融行业，并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用，基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。 鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期，此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性，不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因，同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响，这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。此外，中国证券市场虽然成立时间较短，但也经历了明显的牛市熊市特征，在不同的市场特征下，研究基金与市场波动性的关系，有利于正确引导基金的发展方向。 （二）文献综述 现实的股票投资中，将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易，或者根据自己的情绪进行交易，即便是他们得到了真实的信息，在做决策时是冷静的，他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为，人们的行为与标准的决策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通过研究表明，人们偏离理性不只是偶然的，且偏离的方式也经常相同的，而且偏离具有社会性，因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。 国内的孙培源和施东辉（2002）、朱军和吴冲锋（2001）、史永东（2005）都对基金的羊群行为进行了研究。关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究，学术界尚未达成一致的结论，学者间的争议也颇大。Shiller（1990）引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关，因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股价的无理由的正常上涨中，机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值，从而起到稳定市场的作用。LipsonandPuckett（2007）认为机构投资者一般是负反馈效策略，在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等（2006）实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等（2008）发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，一定程度上加大了股票的波动性。何佳等（2007）则证实认为基金行为有时增加股价波动，有时减少波动，没有一致性结论。总的来说，现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多，但长期存在两种完全对立的观点，因而这一问题目前还尚无定论，需要继续深入研究。 二、模型描述 （一）基金股票投资变动比率 我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额（V）占基金净资产(N）的比例来表示基金股票投资比率（S），这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。然后计算每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数（tHolding），得出基金半年度平均股票投资变动比率的时间序列数据其中，N为各样本内基金的家数。 （二）股票市场的波动率 本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率，股票日收益率采用对数形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盘价格Pt-1——t-1期期末股票的收盘价格（1）标准差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）构建的数学模型是，在得到日收益率的数据后，对期间日收益率计算标准差，最后将标准差取对数，将可得到股票的波动性，记为1volatility。其中：T——半年度开盘天数（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分别为正波动和负波动的半方差，Rft为无风险利率，用90天银行间同业拆借的加权平均利率代替。 （三）面板回归方程模型 本文分析证券投资基金对A股市场的影响，以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析，可得到回归变量间的百分比效应。换句话说，当自变量增加（减少）1%，会导致因变量同向变化%。对于股票市场波动率采用标准差模型、正半方差模型和负半方差模型，面板回归方程模型具体设定为： 三、实证研究 （一）样本陈述 本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告，以及相关重仓股的每日信息，并对样本数据做如下处理：1.将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。2.删除发行上市不到三个月的基金。3.删除发行上市不满六个月的股票。3.2数据统计描述（见表1，表2） （二）实证分析 根据前面的理论研究，本文在信息采集的过程中，共采集了约1942800个相关数据，最终使用约7360个样本作为实证分析的研究对象。证券投资基金对A股市场的影响，以每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析：结果见表3：说明：括号内为t值。 实证结果：第一，从表中可以看出，股票市场的波动率与证券投资基金的行为之间具有显著性相关：第二，通过观察1，我们发现其比较显著，说明股票市场波动率受到前期波动的影响；第三，通过观察，可以了解到牛、熊周期的证券投资基金的反应不对称，证券投资基金可以平抑市场下跌的风险，但加剧了市场上涨时的市场风险。#p#分页标题#e# 四、结论 本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究，得出以下结论：在我国A股市场，基金持股比例是股价波动的重要影响因素，并且在股市的牛熊周期，基金的反应不对称，基金的投资行为，可以平抑市场下跌时的风险，但加剧了市场上涨时的风险，导致了市场更大水平的波动。 为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能，推动证券市场健康发展，现提出几点建议：第一，强化对证券投资基金的控制，引导其理性投资。第二，改善投资的市场外部环境，提高上市公司的质量，扩大市场规模。第三，逐步完善股票市场，如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。 本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响，而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动，后续的研究将会关注这些问题。

证券股票分析论文篇3

摘 要：行为金融理论近年来越来越受到人们的重视，行为金融理论在标准金融理论的基础上迅速发展。本文基于行为金融理论，从不同角度对我国大陆股票市场的市场有效性进行研究，结合我国典型的证券市场异象进行行为金融学分析，并作出相应结论与建议。

关键词：行为金融学；股票市场；有效市场效率

1.有效市场假说概述

追溯早期研究，学者Gibson（1889）曾提出市场效率的基本思想：认为市场效率是指价格可以反映所有信息，当期不能预测未来价格①，1970年Eugene Fama系统地提出了有效市场假设理论（Efficient Market Hypothesis）。Fama认为市场有三种形式：弱式有效、半强式有效和强式有效②。弱有效市场是指目前证券的价格充分反映了影响价格变动的历史信息；半强有效市场是指目前证券的价格不仅反映了影响价格变动的历史信息，且反映了与证券价格有关的所有公开信息。强有效市场是指目前证券的价格不仅反映了与证券相关的历史的、公开的信息，而且反映了尚未公开的内幕信息③。

2.行为金融学的发展及其理论

随着经济的蓬勃发展，以理性人假设和有效市场假说为前提的标准，金融学无法解释金融市场上的大量异象，而行为金融学从投资者个体行为以及产生这种行为的心理动因来解释、研究和预测金融市场的发展，指出投资者在对不确定性问题进行判断时存在认知偏差与偏好，使其无法作出利润最大化的理性选择，并对市场产生偏差估计。

行为金融理论的基本观点可以归纳为：投资者不是完全理性的；投资者不是同质的；投资者不是风险厌恶型的而是损失厌恶型的；投资者的风险态度是不一致的、分类的 、变化的；市场存在非有效性④。

3.国内股票市场异象及其行为金融学解释

3.1市场收益与价格的异象与分析

日历效应

日历效应是一种泛称，包括周一效应、星期效应、月份效应等。日历效应最早由Fred C.Kelly（1930）发现，他首次提出纽约股票市场出现周一收益率异常偏低的现象。中国股票市场日历效应的研究始于90年代，张仁良等（1997）通过对香港股市进行数据分析，发现香港股市小盘股1月份的收益率与其它月份的收益率差异很大，大盘股的一月效应更加明显④。朱宝宪等（2002）对1995至1997年间深沪两市286只股票的周均收益率进行检验，数据表明支持“一月效应”的说法，但因春节的缘故，被推迟到了2月或3月⑥。

此种证券市场异象，从行为金融学的角度来分析，是由于投资者思想中的心理分隔，即依据特定事件的表面特征将其划分入不同的思想层次内。例如周一效应，由于投资者将一周分为七个代表不用意义的日期，星期一作为一周的开始，其代表意义可能是积极且振奋的，或压抑且忙碌的，此类情绪高低起伏的变化，会影响投资者的交易决策。

处置效应

处置效应是指投资者在处置股票时，具有卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票的倾向，这表明当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者⑦。

深交所综合研究所作的《我国股市投资者的处置效应》显示，我国股市投资者有“出赢保亏”倾向。报告指出，卖盈比例/卖亏比例和持股时间检验都表明，我国股市确实存在处置效应。

对于处置效应的产生，从行为金融学角度分析，主要有以下两点：首先基于“后悔理论”，投资者为了避免或拖延后悔情绪出现，会继续持有下跌的股票，以延迟面对资金遭受损失所带来的后悔情绪，主观忽视继续持有股票会导致更大损失的可能性；投资者及时卖出上涨的股票是为了避免后期股价可能降低所导致的后悔感，而刻意忽视股价上涨扩大盈利的可能性。其次是出于“自我辩解”，手持亏损的股票若立刻抛售则意味着投资者之前的投资决策是错误的，投资者出于自我辩解的心理，会认为“损失只是暂时的”，从而继续持有亏损股票形成处置效应现象。

3.2市场交易量及股价波动的异象与分析

中国股市近年来股价非理性的异常波动促使股票收益率分布出现尖峰、厚尾的现象，这与有效市场假说所假定的正态分布有较大区别。从以下三个数据可见一斑：首先是市盈率，自中国沪深两市建立以来，中国证券市场的市盈率普遍高于同期其它地区市场水平。2007年市盈率超过50%，而同期香港为10%—20%，纽约证券市场为15%—20%；其次是换手率，纽约、日本、香港股票市场年换手率在60%、30%、65%左右，而我国股票市场的年换手率在400%-600%之间，远高于其他市场；最后是股价波动率，我国的证券市场的波动异常体现在振幅的剧烈、涨跌幅过大⑧。

噪声交易

在股票市场中，噪声是与信息相对的概念。就股市噪声根源而言，信息不对称、投资者非理性、以及投资者结构缺陷等因素都有可能导致投资者出现噪声交易行为而产生噪声⑨。

我国证券市场历史较短，相比于欧美证券市场而言较为不成熟，且作为一个新兴的资本市场，我国的普通股民由于实力弱小、经验较少，多从市场价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息相当大一部分是“噪声”，因此我国股票市场噪声交易行为普遍，易造成股市交易量较大波动⑩。

股价异动

近年来我国的股票价格波动频繁，且与公司自身的价值联系性很小，存在过度投机特征，对于证券市场中的价格泡沫和股价异常波动。

以上几类现象从行为金融学角度来讲，说明投资者存在羊群效应、过度自信及自我归因偏差等心理因素。羊群效应，也可称为从众、跟风行为的连锁反应，造成羊群效应的本土原因很多。首先，证券市场信息披露机制所带来的信息不对称问题，使个人投资者所能利用的有效信息不足，更倾向于选择模仿、跟风式决策。其次，中国证券市场中，较多个人投资者专业知识匮乏，决策呈现随机性。最后，中国众多证券公司和股评机构为了牟利利用各种媒体进行荐股、析股，投资者易被引导作出非理性决策。三个因素的综合作用，极易造成羊群效应。

而“过度自信”的投资心理，易导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性，“自我归因偏差”则使他们低估关于股票价值的公开信息，随着公开信息最终战胜行为偏差，对公开信息的反应不足和对个人信息的过度反应，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。

3.3国内股票市场特殊的异象与分析

典型政策市

政策市，是指利用政策来影响股指的涨跌，政策的操作和影响对象很明确，就是股票指数。中国股市是一个典型的政策市，大多数投资者在长期影响下形成了“政策情结”，也相信股市的大幅波动是政府导向的结果。金晓斌等（2000）的统计数据分析表明：1992-2000年初政策性事件是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，1992-2000年初沪市的52次异常波动中，由政策性因素引起的一共有30次，约占60%。

板块效应

股票板块指的是由某些股票组成的小集团，这些股票因为有某一共同特征而被人为地归为一类，而这一特征则成为媒体或某些利益集团炒作的题材。例如2002年和2005年，被大肆炒作的“绩优板块”和“重组板块”。

以上两种情况，从行为金融学的角度分析，首先则是因为市场上存在两种类型的交易者，即噪声交易者和知情交易者。前者容易产生如前所述的羊群行为，并且容易受到信息的影响而反应多度；而后者则根据价值进行投资，因为能够分析有利信息，他们关于政策和板块对股价的影响有更好的理解与应用，在知情交易者通过理性决策选定某股票时，再利用噪声交易者易从众、跟风的特质，极易促使某板块的股价波动，也极易通过煽动，使政策迅速反应到股价之上。

4.结论

从本文列举的诸多证券异象看来，此类现象均明显地违背了标准金融学的有效市场假说理论，从而反应出我国证券市场是缺乏效率的，而本文基于行为金融学的视角将标准金融学所不能解释的异常现象通过行为金融学进行了分析，也不难发现此类异象存在的理与据，同时也为投资者在执行交易决策时提供了新的分析思路。

参考文献

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[2] 郭睿，马骥.中国股票市场效率的实证检验[J].税务与经济，2004（3）

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[10] 孟薇.基于行为金融学的我国证券市场效率的实证分析[D].2006

[11] 金晓斌，唐利民.政策与股票投资者博弈分析[J].海通证券2000年研究报告.2000 [12]刘茹.从行为金融学的角度透析我国证券市场的效率[D].中国海洋大学，2006

[13] 吕媛，黄国良.中国证券市场上的异象与行为金融解释[J].郑州航空工业管理学院学报（社会科学）.2006（4）

注解：

① Grieb，Reyes.”Random Walk Tests for Latin Ameriean EqUity Indexes and Individual Firms”.journal of Financial Research，（22），1999，pp.371一383.

② 郭睿，马骥.中国股票市场效率的实证检验[J].税务与经济，2004（3）

③ 李心愉.证券市场效率与投资决策[J].专家视点，2005（4）

④ 饶育蕾.行为金融学的意义与应用前景[J].管理评论，2003（5）

⑤ 张仁良，胡斌.香港股市中的小盘股效应及季节效应分析[J].自然科学.1997（2）

⑥ 朱宝宪，何治国.β值和帐面、市值比与股票收益关系的市政研究[J].经济研究.2002 （1）

⑦ 张勇.中小投资者非理的经济学分析[D].山东大学.2010

⑧ 刘阳.中国证券市场投资者羊群行为研究[J].财经论坛.2011（2）

⑨ 欧阳洪.中国股市噪声交易行为有效性实证研究[J]. 山东财政学院学报，2007（4）

⑩ 孟薇.基于行为金融学的我国证券市场效率的实证分析[D].

证券股票分析论文篇4

摘 要 本文依据无套利原理,通过比较投资可转债与其标定的股票收益,对可转债内含期权时间价值的计算,检验现阶段我国可转债市场效率。通过理论分析和实证检验,发现我国可转债市场已经达到初步有效。

关键词 可转换债券 市场效率 无套利原理 期权时间价值

一、前言

可转换债券是一种相对复杂的金融衍生工具。一方面是固定收益类证券,它具有确定的债券期限和利息率,投资人可以获得固定利息收入;另一方面,可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换为股票,通过行使转换权,投资者可以分享发行人业绩增长和股价增长的潜力。这种双重性质使得可转换债券在资本市场上有筹集资金和规避风险的双重功能,这种优势也使得可转换债券在当代资本市场中有较大的发展潜力。

我国的可转换债券市场处于起步阶段,可以说还有很长的路要走,但是应该肯定其必将成为资本市场的重要组成部分,为股票市场的运行提供稳定机制。由于我国可转换债券市场还达到完全成熟,因此对该市场效率的检验分析,就对其发展有着重要的指导意义,对现阶段的投资者决策也具有相当重要的参考价值。

二、相关文献综述

可转换债券的定价是研究债券市场效率的基础。关于定价,过去二三十年来一直是一个活跃的研究领域,目前关于可转换债券定价的理论文章可以说是浩如烟海。由于可转换债券是一种相对复杂的衍生金融工具,其主要影响因素包括股价的变动、利率的变动和信用风险的变动三个方面。可转换债券除了其转股特性兼具债券和股票期权的特征外,还同时具有可向下调整转股价格,可赎回等复杂的条款。国内外学者研究已表明,与一般的股票期权不同,可转换债券中的转股权是用一种资产(债券)交换另一种资产(股票)的权利,在实际中由于存在着修正条款,期权执行价不是固定的,因而从理论上讲不能简单的使用布莱克斯科尔斯模型(以下简称BS模型)将转债拆解成债券和股票期权来定价。此外,转股价格可调、可赎回、可回售等权利的规定往往是路径依赖的,投资者或者上市公司是否能够执行相应的权利取决于股票价格变化的路径。这使得可转换债券的定价不仅没有显示解,而且使用蒙特卡罗模拟(无法处理转股权的美式期权性质)或者二叉树法(无法处理路径依赖期权)都有相应的困难。

考虑到关于可转换债券精确定价目前还是个理论难题,学术界尚且没有做出合适的模型,本文仍然采用BS模型将转债拆解成债券和股票期权来对理论价格做近似的估计。

关于我国可转换债券市场的研究。虽然第一只可转换债券在1998年才开始上市,国内对可转换债券市场效率已经有了一些研究。在可转债定价方面,张鸣(2001)利用BS模型对上海机场可转债定价研究发现其发行价格比理论价格低近10元。类似的,姚铮、吴小钢利用BS模型对鞍钢转债(125898)进行了定价,发现上市7个月内,转债的理论价格都远远高于市场价格。龚朴、赵海滨、司继文利用数值模拟的办法讨论了赎回、回售条款对可转债定价的影响,对民生转债(100016)和钢钒转债(125629)两只转债的模拟表明发行之初都存在十几元的折价。郑振龙、林海利用蒙特卡罗模拟和二叉树方法对现存的所有可转换债券进行了定价,结果发现可转换债券的理论价格普遍高于实际价格,其市场价格与理论价格相比存在较大的折扣。马超群、唐耿也发现国内可转债的市场价格普遍低估的现象。郑振龙(2006)通过对可转债内嵌期权时间价值的检验,发现时间价值普遍为负,得出国内可转换债券市场效率低下的结论。

但是郑振龙的研究样本过小,所涉及的可转债大多已经到期,退出市场。而2006年至今,股票市场经历了股权分置改革,取得了长足的进步,实体经济也经历了一次全球金融危机。可转债市场又得到进一步发展,因此需要对市场效率做出新的检验分析。

三、可转债市场效率检验模型

本文主要依据无套利原理,通过比较投资可转债与其标定的股票收益和对可转债内含期权的时间价值的计算来检验中国可转债市场的效率。

1.可转换债券理论价值的确定

可转换债券的价格由普通债券的价格与看涨期权的价格两方面构成。

其普通债券部分的价格等于投资者持有债券期间能够获得的现金流贴现值,用公式表示是:

其中,B为普通债券价格,i表示为债券每年利息,P表示为债券本金,t为债券持有年限,r为贴现率,n表示为从现在起至到期日剩余年限。

期权部分用BS模型定价,具有以下假设:(1)股票价格服从几何正态分布(2)证券允许卖空(3)不考虑税收和交易成本(4)在期权存续期内股票没有分红(5)证券交易是连续的(6)不存在无风险套利机会(7)无风险收益率在期权存续期内是常数及无风险利率具有水平的期限结构。其定价模型如下:

股票期权价值为C,无风险利率为r(t),期权执行价格为K,股票市场价格为S,股票波动率为σ,可转债存续时间为T,标准正态分布变量累计概率分布函数为N(X)。

可转债的价值CB=B+C,即为两部分价值之和。

2.纯套利检验模型

无套利原理,即在成熟的达到均衡的市场上不存在套利机会,是金融学的基本原理。本文通过比较可转换债券的收益与其标的股票的收益来检验市场上是否有套利的机会,若存在套利机会,则证明市场无效率。

具体地,设t时刻股票价格为,可转债的价格为,转股价格为;T时刻股票价格为,可转债的价格为;如果发生转股价修正,那么用转股表示修正后的转股价格。下面推导投资可转债绝对占优的条件:

(1)如果转股价在投资期内没有发生修正,要使投资可转债绝对占优,必须有:

根据以上推导,我们可以得出结论,只要在任意时刻投资可转债的价格不高于转股价值,投资可转债比股票在任何时候都具有较高的收益,即此时可转债对股票绝对占优,投资者可以通过做空股票做多可转债来套利,市场上存在套利机会,此时市场极端低效。

3.可转债内含期权的时间价值检验

期权的价值由内在价值和时间价值两部分组成。期权的内在价值是指多方行使期权时可以获得的收益的现值。期权的时间价值是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。

看涨期权的时间价值在理论上应该一直为正,如果出现看涨期权时间价值为负的情况,就会存在套利机会,通过买入标的证券和期权的组合,然后在期权到期时执行期权可以获得无风险的利润。因此,出现负的时间价值是市场效率低下的一种表现。

通过对我国市场上现在流通的可转换债券内含期权时间价值的计算,若出现负值,则从反面证明市场效率的低下。

具体地,根据前文可转债价值公式:CB=B+C,即可转债市场价格除去纯债券价值,就得到内含期权总价值。根据期权价值=内在价值+时间价值,在内含期权总价值中除去内在价值就得到时间价值。由于可转债所内含期权可以看做美式看涨期权,标定物为相应的股票,执行价格为实现规定的转股价格。所以其内在价值=转股比例*(标定股票市场价格-转股价格)。进而得到时间价值。

四、中国可转债市场效率实证检验

1.可转债市场纯套利实证研究

为了检验中国可转债市场的效率,本文将对现有的在市场上交易的可转债进行实证研究。选取2010年5月27日未到期的可转换债券进行实证研究,根据前面的推导,在投资时可转债的价格不高于转股价值,投资可转债就是绝对占优。市场上就存在套利机会。

考察转股溢价率(计算方法为:可转债市价/转股价值-1),如果该指标大于0,则说明可转债市价大于转股价值,没有套利机会。若小于0,则说明存在套利空间,套利空间为前者与后者的差。

为了不失一般性,考察中国可转债市场2010年1月到5月的数据,在每个月份随机抽取一个交易日作为样本进行研究。实证检验结果如下:

由上述表格中数据可以看出,2010年1月到5月之间,平均转股溢价率达到28.65%,套利空间为-24.84元。也就是说,可转换债券的市场价格要比转股价值平均高出24.84元,溢价占到转股价值的28.65%,显著大于0。因此从总体上看市场上不存在套利机会。具体到个别债券,出现套利机会的债券仅仅占总债券数量的4.02%,从纯套利检验角度来看,市场上不存在明显的效率低下问题。

2.可转债内含期权时间价值实证研究

设t时刻股票价格为,可转债的价格为,纯债券价格为,转股价格为,转股比例为N。则内含期权总价值,内在价值,期权的时间价值。仍然选取2010年1月至5月的流通的可转债数据,分析如下(数据来源:和讯网):

由上述图表可知,期权平均市场价格为39.02元,其中时间价值为24.33元,平均而言,期权时间价值竟然占到了总价值的72.13%。考虑到期权之所以具有时间价值,是因为与期货等方向性工具不同,期权是波动性工具,投资者既可以利用波动性进行投机获利,也可以利用期权对已有的头寸进行保险。可转债内含期权时间占如此大的比重,反应出投资者已经充分认识到可转债这种衍生工具的优势,对于其内含期权给予了足够重视,这些都是提高市场效率的保证。

至于时间价值为负这种极端的市场低效情况,数据显示,平均只有1.82%的债券发生这种状况。

五、结论

本文通过比较可转债价格及其转股价值和计算内含期权时间价值对我国可转换债券市场效率进行了检验分析。

通过理论研究和实证分析,发现在现阶段,我国可转债市场上已经很少存在投资可转债对股票绝对占优和可转债内含期权时间价值为负这两种市场极端低效率的情况。与郑振龙在2005年、2006年对于我国可转债市场效率研究结果相比,我国可转债市场效率有了显著提高,已经走出极端低效的初级阶段。

究其原因,一方面是2005年起的股权分置改革使得股票市场更加健康成熟,一方面是由于可转债市场自身发展取得了长足的进步,投资者已经较为全面的认识到了可转债的价值。

但必须认识到,现阶段我国可转债市场要达到完全成熟还有很长的路要走。大量研究已经表明我国可转债市场上仍然存在普遍折价现象,即可转换债券内含期权总价值要小于利用BS模型计算出来的结果。考虑到BS模型的众多严格假设,可以说该模型的应用是建立在市场高度有效的基础上的。现阶段该模型应用效果的不理想表明,市场仍然没有达到高度有效。

首先,目前不论是股票市场还是可转债市场都缺乏卖空机制,这违背了BS模型的假设,这一点能部分解释可转债市场上普遍折价的问题。其次,我国可转债市场流动性较低,表现在市场交易量小,交易品种单一。

相关政策建议:首先,继续完善作为可转债市场基础的股票市场和债券市场,原生市场的完善是衍生产品市场高效的基础。其次,鼓励上市企业利用可转换债券进行融资,降低可转换债券市场的准入门槛,借以增加可转债市场的流动性和深度。最后,降低投资者的税收和交易成本,使得市场更加活跃。

参考文献:

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[3]郑振龙,康朝锋.可转换债券时间价值的理论与实证分析.厦门大学学报.2006(1).

证券股票分析论文篇5

摘要随着资本市场的发展，我国的证券分析师队伍日益壮大。证券分析师作为专业人才，其提供的股票评级是否具备实际投资价值？国内外很多学者进行了相关的研究。大量的研究结果表明，证券分析师给出的股票评级在短期内是具备投资价值的。

关键词证券分析师股票评级

随着监管法规的逐步完善和机构投资者的发展壮大，立足于公司基本面分析的价值投资逐渐成为中国证券市场的主流理念，我国的证券分析师行业迅速发展起来，其影响力也急剧扩大。公司研究报告是证券分析师对上市公司进行信息搜集和分析的总结，而其中的股票评级则是分析师报告的主要结论，也是对证券市场投资者而言最为直观和最受关注的信息。若分析师给予一家上市公司“买入”或“卖出”评级，则代表了分析师认为该公司当前股价被低估或高估的强烈信息，若投资者接受了分析师的信息，则将通过具体的买入或卖出行为影响股价的涨跌。关于证券分析师股票评级的投资价值，国内外学者进行了大量的研究。

一、国外相关研究

对于个股评级最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分别收集了16家金融服务公司、20家火灾保险公司、1位华尔街日报编辑和24家金融出版媒体的荐股信息，经过计算发现被推荐股票的平均年化收益率弱于大盘1%到4%。20世纪60年代后，随着由于当时证券分析师逐渐形成一个独立的职业，关于分析师荐股的投资价值的研究开始兴起。

Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期间（共80周）来自24家证券经纪公司的个股评级（包括买入建议和卖出建议），将这些股票自被给出评级后52周的收益率与同时期市场指数的收益进行比较。结果发现：获得买入评级的股票在未来52周的平均收益比同期指数收益率高出2.7%；而获得卖出评级的股票的平均收益率则比同期指数收益率低11.2%，且在全部获得卖出评级的股票中，在未来52周能跑赢指数的股票占26%。

Davies和Canes（1978）研究了股票评级二手信息的扩散对于股票的影响。他们使用市场模型对1970年到1971年华尔街日报“市场消息”专栏中的股票评级（包括597个买入建议和188个卖出建议）进行了分析，结果发现在这些二手评级当日，买入评级的股票有着0.923%的超额收益，卖出评级的股票有-2.374%的超额收益，并且都是统计上显著的。另外，在二手评级后的20个交易日，被评级的股票并未发生超额收益的反转。作者认为可能的原因是股票价格无法完全反应全部信息，因此即使的二手信息的传播也能够对股票基本面估值产生影响。

Groth et al（1979）以一家美国经纪商在提供的1964

年1月至1970年12月期间提供的约6200份股票评级为样本，并对日期的准确性作了交叉检验，他们以CAPM为衡量基准，发现买入评级的公司在推荐公布前6个月，月超额收益率始终为正，推荐当月超额收益率达到最高，推荐后一个月超额收益率急速下降但仍为正，数月之后超额收益率才变为零。推荐之后股票的超额收益率整体上低于推荐之前。对于这一现象的解释是这些被给予买入评级的股票在报告之前可能就已经历了利好消息引起的股价上升，而股价上升又吸引了证券分析师对这些股票进行研究，并给出乐观的评级。

但是，这些早期的研究都存在着样本时间短、选取的证券公司数量少且代表性差、个股可能集中于某几个行业等问题。从二十世纪80年代中期开始，随着数据库的完善和研究方法的改进，有关研究进一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS数据库，收集了自1981年3月到1983年11月的来自34家券商的研究报告，其研究发现，相对于中性评级的股票而言，上调至强烈买入的股票在报告当月产生较大正超额收益，且这种正超额收益在此后的两个月会变小，但依然显著；评级下调至卖出的股票在报告当月存在显著负超额收益，这种负超额收益在报告后一个月仍然显著，且绝对值会变大。

Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月来自华尔街日报”标靶”专栏的股票推荐。该专栏由四位分析师每月各推荐一只股票，作为对照，华尔街日报会随机选取四只股票。他们发现，专栏公告后两天之内，产生4%异常收益。

Womack（1996）利用First Call数据库，以分析师评级的四种极端变动为样本，发现分析师评级的变动对股价有显著影响。在3日事件窗口内，“新添到买入列表”和“新添到卖出列表”的规模调整收益率都在统计上显著，分别为2.98%和-4.69%；“从买入列表中删除”和“从卖出列表中删除”的规模调整收益率也在统计上显著，分别为-1.94%和0.32%。

二、国内相关研究

由于我国的证券分析师行业起步较晚，相关的研究报告数据库直到2005年前后才开始完善，因此国内学者对于股票评级的早期研究大都基于对财经媒体荐股“二手信息”的

市场反应研究。林翔（2000）收集了《中国证券报》每周一“咨询机构看市场”栏目1998年4月13日至1999年6月28日来自601家上市公司的共1414次股票推荐数据，运用事件研究法研究股票推荐前后是否存在超额收益情况。结果发现用市场模型计算的个股超常收益在股票推荐之前第4周就开始显著大于零，在推荐前一周达到最大值。推荐公开后10周都存在显著的负超常收益。他认为其中原因在于证券咨询机构拥有一定的私有信息，在推荐公开以前，私有信息已经在咨询机构的客户中扩散，客户和追随趋势者的过度买入造成了推荐公开后的抛售压力。

朱宝宪、王怡凯（2001）以《上海证券报》每周日“为您选股”栏目的投资建议为研究对象，搜集了1999年1月至11月共44周总计565次股票推荐，以市场指数调整的收益率为衡量基准。他们发现，总体来讲“投资建议”股票组合的收益率统计上显著高于大盘；将“投资建议”划分为短期和中期投资建议后，发现短线投资建议的股票组合收益率高于投资基金的平均收益率，但中期投资建议的股票组合收益率几乎都低于大盘。研究结论认为，一些专业投资咨询机构具有相当的把握市场短期热点的能力，但对中长期的预测能力不足。

徐立平、刘建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海证券报每周一“本周股评家最为看好的个股”这一栏目的荐股统计数据对A股市场中证券分析师荐股的市场影响能力进行了实证研究。他们采用事件研究法，用均值调整模型计算非正常收益率，结果发现分析师所推荐的个股在推荐之前正向的非正常收益率（PAR）表现相当明显。推荐之前六个交易周时正向的PAR表现最强，而后依次下降，并在公布基准日后短期内下降为负值。同时，随着时间的延长，负向的PAR也越来越大。

徐永新、陈婵（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中国证券报》“实力机构周末荐股精选”所推荐的A 股股票作为研究样本。他们发现股票推荐之前一周，所推荐的股票已经具有显著为正的超常收益率，股票推荐前一周的累计超常收益率超过4%，推荐前的第一个交易日的超常收益率高达2%左右；股票推荐之后的第一个交易日有1%左右的显著为正的超常收益率，而第二至五个交易日均为显著为负的超常收益率，且推荐后第二至五个交易日累计超常收益率中值低于-1%；同时，推荐前后市场也均有超常的交易量反应。他们认为造成这种现象的原因是股票推荐中可能存在信息泄露。

随着证券分析师研究报告数据的完善，越来越多的国内学者开始对分析师的一手评级信息进行相关的研究。王征、张峥、刘力（2006）整理了六家实力较强的券商研究所每月末向机构投资者提供的业绩预测和投资评级信息。他们将券商研究员2004年3月至2005年6月给出的19310次股票投资评级划分为增持、减持和中性组合，组合每月更新一次，并计算每月各组合的收益率。他们发现，在样本期间，分析师增持评级组合相对市场指数的超额年化收益率达到23.85%，该超额收益率在经过CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括动量因素的四因素模型风险调整后仍然显著。分析师减持评级组合的超额收益率为负值，但统计结果并不显著。该策略在考虑交易成本后，仍能取得显著的超额收益率。他们认为这一研究结果认为国内证券分析师股票评

级具有投资价值。

李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究机构308份股票评级调整样本，采用事件研究法，将所有评级调整分为调高与调低评级两组，以市场指数调整的收益作为衡量基准，发现在（t-10，t+51）的时间段内，调高组产生6.53%的正异常收益，调低组产生-7.49%的负异常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三个时间段，除了调低组（t-1，t+1）不显著之外，其他调高组和调低组都产生了显著的正和负的异常收益。另外，不同研究机构影响力的差异能够在短时间内产生异常收益的显著差异，但在长的时间段内则效应不显著。作者认为推荐后股票价格漂移根源于分析师推荐报告的内容逐渐被投资者接受而导致的交易行为，而不是由于新的信息出现、推荐力度或者推荐机构的影响力造成的影响。

三、结论

纵观国内外相关研究我们发现，早期的国外研究大多认为分析师的选股建议没有实际价值，而最近20年来的国内外研究结果大多认为分析师的工作是有效率的，即他们的股票评级具备一定的投资价值，特别是报告前后的短期时间内效果明显。研究报告能够为投资者提供更多有用的信息是证券分析师行业在资本市场中所发挥效率的反映，集中体现了证券分析师行业在产业分工中的价值所在。

参考文献：

[1]林翔.中国证券咨询机构预测的分析.经济研究.2000(2):55-65.

[2]朱宝宪,王怡凯.证券媒体选股建议效果的实证分析.经济研究.2001(4):51-57.

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[5]王征,张峥,刘力.分析师的建议是否具有投资价值――来自中国市场的经验数据.财经问题研究.2006(7):36-44.

[6]李雪.中国证券市场分析师推荐投资价值研究.证券市场导报.2007.11:72-77.

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[13]Elton,E.,M. Gruber,S. Grossman. 1986."Discrete Expect

ational Data and Portfolio Performance"The Journal of Fin

证券股票分析论文篇6

关键词：卖空机制 证券价格 研究综述

根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定，卖空交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。卖空机制作为一种资本市场机制，其对证券价格的影响，一直是理论界研究与争论的焦点。真正让卖空机制与证券价格理论研究成为热点的是Miller（1977）年的工作。在前人的基础上，Miller把投资者异质信念因素考虑进来，对卖空限制与证券价格高估等一系列金融现象给出了较为合理的解释。Miller（1977）的工作基本确定后来几十年卖空机制理论研究的框架与方向。一方面，基于经济学的供需分析框架，Miller（1977）认为卖空交易有效地增加了市场上股票的供给量，如果投资的需求曲线是向下方倾斜的，那么卖空交易会导致股票价格的下跌。但是，因此沿着这个方向，近几十年基本没有什么重要成果及进展。直到2010年，Jesse Blocher et al.(2010)沿着Miller(1977)的思路，通过把所有权市场和借券市场统一起来，形成了一个完整的供求分析框架，使我们重新发现经济学供求分析在“…描述资产价格形成和变化的整体影响因素方面却往往具有更大的一般性…”（郑振龙、陈蓉,2005）。研究的另一方向的成果则十分丰富，主要是基于市场微观结构理论和行为金融理论的研究，相当大部分的研究文献是基于对Miller（1977）假说的批评、拓展与完善，其中还包括卖空机制对证券价格波动性（市场稳定性）问题的研究。本文将基本按照这一线索对卖空机制与证券价格关系的相关理论研究成果进行综述，第一部分从经典金融理论过渡到Miller假说，论述这一问题的起源与延展；第二部分综述基于市场微观结构与行为金融理论的研究；第三部分综述基于经济学供求分析框架下的研究；最后为结论与研究展望。

一、从经典金融理论到Miller假说

（一）从经典资产定价理论及前提假设说起

经典的资产定价理论模型（如CAPM）建立在一系列的前提假设基础之上，其中有几个前提假设比较关键。一是理性投资者假设，认为①投资者是风险规避的；②投资者会根据目前所有能获得信息对未来做出预期，在结果发生后又会利用贝叶斯准则对信息进行重新估计；③投资者是充分理性的，不会为问题的陈述方式、呈现表象的改变所迷惑（陆家骝，2004）。二是同质期望或信念假设，认为所有的投资者对于相同资产未来收益的概率分布具有相同的预期或判断。这一假设暗含着两个前提：①所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；②所有投资者处理信息的方式相同（张圣平，2002）。三是允许无限制地卖空，即单个投资者可卖空任意数量的任意资产（博迪等，2005）。

但是以上严格的市场假设与现实存在很大的差距。首先看理性投资者假设，这也是现代金融理论主流范式最先引起争议的地方。因为越来越多的心理学实验和调查表明，投资者在对复杂和不确定的结果做出决策时，常常无法符合传统的理性观点，出现诸如过度自信等情形。其次是同质信念假设，众多行为金融学的研究表明具有共同期望的理性投资者假设并不能准确刻画投资者的投资行为。因为同质信念意味着所有的信息在同时都能够被所有投资者以相同的方式理解并接受，这一点在一个现实的环境中是很难达到的。最后是市场完全卖空假设，实际上市场根本不存在完全卖空情形，Stfan Nagel(2005)认为卖空限制来源两方面，一种被他称为间接的卖空限制，股票市场制度上不允许卖空；另一种被称为直接限制，主要由于卖空成本的影响，卖空者首先要支付一定的借券利息从愿意出借证券的投资者处借入，当这种用于出借的证券供给不足的时候，借券成本将变得非常高。基于对经典定价理论假设条件的现实反思，结合对卖空机制对证券价格行为的影响的现象，学者们开始了对卖空机制与证券价格行为关系展开广泛研究。

（二）异质信念条件下的卖空限制与股票价格：Miller假说

Miller(1977)首次研究了异质信念条件下卖空限制对研究证券价格的影响。他采用了传统微观经济学中分析效用水平的供求均衡分析方法，研究发现由于卖空限制，导致证券价格出现高估偏误。出现这种高估偏误有两个前提条件：一是投资者信念异质；二是市场上禁止卖空或限制卖空。Miller假说为价值溢价、IPO长期弱势以及封闭式基金折价现象提供了新的解释思路。

后来大量学者用对Miller(1977)假说进行了实证检验。虽然有少数不支持的研究证据（如Lamba & Ariff (2006)等），但绝大多数的实证检验支持了Miller的这一假说。从他们所使用的检验方法分类，一是直接检验，通过研究不同股票在放松卖空限制前后价格或者收益的变化,来检验限制卖空对股票价格的影响（如Aitken et al., 1998；Chang et al., 2007；Boehmer, Jones & Zhang, 2009；Gagnon & Witmer, 2009；等）；另一种是间接检验，通过选用不同变量衡量限制卖空的程度，建立计量模型检验卖空限制程度与股票价格的关系（如Figlewski, 1981；Asquith et al., 2005；Cohen et al., 2007；等）。

二、基于市场微观结构与行为金融理论的研究

Miller（1977）关于卖空限制导致证券价格被高估的假说揭开了以后几十年有关卖空机制对股票价格的影响讨论的帷幕。

（一）对Miller假说的批判

第一个对Miller（1977）假说提出质疑的是Jarrow(1980)。他认为，由于证券的市场总需求是上升还是下降是不确定的，相应价格的变化方向也就不确定。其次，由于Miller(1977)采用的是传统微观经济学中分析确定性效用水平的供求均衡分析方法，而非现代金融理论中的均值――方差分析法，因而不能将投资者对风险的态度纳入分析范畴，无法准确刻画风险厌恶的投资者占多数的股票市场的价格发现机制。基于此，他发现在限制卖空条件下，股票价格既可能上涨也可能下跌。因为股票价格变化只受经济因素和投资者对未来价格变化的预期影响，而不受限制卖空影响。虽然他提到，如果投资者普遍认为未来价格会上涨，则限制卖空会让价格涨得更快，但并不是限制卖空导致股票价格被高估。Diamond & Verrecchia (1987)（下称D-V模型）也建模检验了卖空限制对价格的影响，发现在理性市场中股票价格被高估的情况不可能出现。Lamba & Ariff (2006)研究1996-1997年马来西亚市场取消卖空限制对股票价格的影响，发现取消卖空限制会让股票价格上涨，从而实证支持了对Miller假说的评批。

（二）对Miller假说的拓展：模型化与动态化

由于Miller（1977）所做的论述是描述性的，于是许多学者尝试在不同的均衡分析框架下对他的观点做进一步的建模论证。国内的张维、张永杰(2006)推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型，证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例，从理论模型上证明了Miller假说。Gallmeyer & Hollifield(2008)从动态的角度在Miller(1977)与Jarrow(1980)的基础上对该问题进行了进一步的建模拓展。另一方面，Miller（1977）提供的只是一个静态分析框架。而实际上，异质信念形成机制本身是一个动态过程，于是在Miller的基础上，人们进一步从动态的角度深化这一领域的研究。

1、D-V模型。虽然D-V模型在一定程度上对Miller假说提出了批判，但是同时也是对Miller假说的进一步扩展。他们发现在限制卖空条件下，一些比较看空的信息指令被挤出市场，价格对私人信息的调整需要较长时间。相对未公开的利好消息，价格对未公开的利空消息的调整速度似乎更慢。于是当私人信息被公开后，限制卖空的证券有较大的价格反应，从而出现证券收益分布的负偏现象。与Miller假说不同的是，D-V模型引入了一类风险中性的市场参与者，并且假定他们对经济环境有完全认识并能在短期内能实现贝叶斯更新。由于这个假定与现实情况存在一定的差距，因此大多数学者仍然认同Miller所提出的价格高估问题，而对D-V模型比较认同的主要在于信息效率方面。

2、Hong & Stein模型。Hong & Stein（2003）对D-V模型做了进一步发展，通过模型推导他们发现当投资者信念异质性程度较高时，悲观的市场参与者由于受制于卖空限制，因此他们意见没有在证券价格中得到体现，价格更多的体现了乐观投资者预期，当某个时期乐观者接受到了部分悲观的信息，证券价格就开始下跌。如果此时前期退出的悲观投资者逢低进入，则价格趋于稳定。但是如果悲观投资者没有进入，那么价格会进一步下跌。Hong & Stein认为在证券交易量放大后，存在较大的概率出现收益分布的负偏现象，同时也揭示了市场崩溃的部分机理。D-V模型和Hong & Stein模型主要研究价格对私人信息的吸收问题，在他们基础之上，Xu(2007)考虑了证券价格对公开信息的吸收问题，通过研究当期证券价格偏度与当期信息以及滞后期信息之间的关系，发现证券的均衡价格与公开信息之间存在某种凸函数关系。

3、行为金融研究的介入。由于行为金融的发展，许多学者进一步对导致有限注意、先验异质性的原因进行行为和心理层面的解构，并且开始把这些因素纳入卖空限制对股票价格影响的分析框架进行研究。Harrison & Kreps (1978) 认为投资者存在“博傻”的心理，通过建立模型，用所谓的再售期权理论解释了卖空限制条件下投机泡沫的产生。陈国进、张贻军、王景（2009）按照这一思路对中国股市的泡沫因素进行了分析。Scheinkman & Xiong（2003）考虑投资者的过度自信因素，建模推导在股票市场产生泡沫时股票价格、交易量和挥发性的关系, 认为限制卖空让投资者无视股票的基本价值,只是期望未来有人以更高价格购买自己手中的股票, 从而让股票不断转手, 价格累积升高形成泡沫,增大发生金融危机的概率。

（三）允许卖空与证券价格波动

虽然早在17世纪前期卖空机制出现以后，就有关于卖空交易与证券价格波动（市场稳定）关系的争论。最早Allen & Gale(1991)通过建立非完全市场一般均衡模型研究发现，在完全限制卖空的情况下，市场是完全竞争的和均衡的。但是在允许卖空的情况下，市场是不完全竞争的。因此，他认为允许卖空会影响经济稳定，也意味着允许卖空会影响到证券市场稳定。有大量的实证研究支持了这一观点，如Ofek & Richardson (2003)，Chang et al.(2007)等。但是，另外一些研究基于Hong & stein模型的思路，实证发现允许卖空能够让信息及时在价格中得到反映，反而卖空限制可能导致市场的崩溃（如Scheinkman & Xiong(2003)）。在2008年金融危机发生后，理论界又掀起了一场卖空机制与市场稳定性的大讨论，如Lecce, Lepone & Segara (2008)等研究发现卖空将导致超额波动率。但是，Curtis & Fargher(2008)针对金融危机中人们对卖空破坏市场稳定的观点，通过细致地实证分析发现，卖空并不会破坏市场稳定，相反会增进市场效率。

三、基于经济学供求分析框架下的研究

相对于对市场微观层面的考察，一些研究者试图从市场宏观供求层面对这个问题进行分析。其实，Miller（1977）在研究卖空限制、异质信念对股票价格影响的同时，已经从供求关系对卖空机制与股票价格的关系进行了简单的论述。他认为卖空交易有效地增加了市场上股票的供给量，如果投资的需求曲线是向下方倾斜的，那么卖空交易会导致股票价格的下降。

Harlan D. Platt(2004)认为投资者的卖空需求由贪心与恐惧两种情绪所驱动，提出了市场卖空需求的“右凹”形需求曲线假设，并对其进行了实证检验。廖士光、杨朝军(2006)则把股票交易分为三种：常规性买入、常规性卖出以及卖空。常规性的证券买入行为会形成证券的需求，供求力量的相对变动最终影响和决定证券的价格。Jesse Blocher et al.(2010)考虑了借券市场对股票价格影响，建立模型把所有权市场和借券市场统一起来，形成了一个完整的供求分析框架，重点研究卖空机制如何影响信息进入股票价格以及是如何决定这些价格③水平。结果发现：①如果借券价格(或费率）不为零，则裸卖空的引进将使证券价格下降，限制卖空将导致证券价格上升。而如果借券价格(或利息）为零，裸卖空的引进不会改变证券价格，限制卖空仍然会使证券价格上升。②投资者的异质信念只有在借券市场很难借到证券时才会使证券价格上升，如果借券市场能够免费借到证券，则投资者的异质信念与证券价格的高估不存在相关关系。

四、小结与简评

通过对近几十年有关卖空机制与证券价格关系的理论研究文献梳理，我们发现这个领域大致也是沿着现代金融发展思路在不断深化与拓展。从研究的内容与主题看，一是从卖空机制与证券价格关系的静态角度，重点考察卖空限制与证券价格高估的关系问题；二是从卖空机制与证券价格关系的动态角度，重点考察卖空机制对证券价格波动性（市场稳定性）的影响。大量文献对此进行了研究论述，但是关于允许卖空是否会放大证券价格波动，影响市场稳定，无论是理论界还是实务界均没有达成一致性意见。

从研究的范式与方法看，研究者在继续基于市场微观结构与行为金融理论深化研究的同时，越来越多的学者发现，把借券市场纳入研究框架，以及从市场宏观层面进行考察可以一定程上拓展和加深我们对这个研究领域相关问题的认识。Jesse Blocher et al.（2010）的研究工作也从方法论角度进一步提示我们，为了更好的研究、认识和实践驾驭卖空机制，我们既要对市场的微观层面进行考察，同时也应从市场宏观层面进行把握。因此，研究方法上的微观与宏观层面的有机结合，或将是该领域研究的未来一个可取的方向。

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证券股票分析论文篇7

关键词：证券交易印花税；波动性；单因素方差分析

1证券交易印花税的调整历程

证券税收不仅是一个国家财政收入的来源之一，同时也是国家调节证券市场的经济杠杆。目前，中国在股票发行环节上没有征税，只对交易环节征税。我国对二级市场股票交易环节征收的印花税，也就是人们常说的证券市场中的主要税种。中国早于1990年7月开征股票交易印花税。股票交易印花税率并不是固定不变的，中国股市自1990年6月28日由深圳市首先开征印花税以来，至今已有18年。期间在不同的经济背景下，印花税税率曾经有过数次调整，股票市场投资者对印花税的调整显示出极强的敏感性。

有的学者认为，每次证券交易印花税的调整都起到了调控股市的作用。王新颖对我国2001年印花税下调对股市的影响进行的实证研究，表明印花税下调在短期内对股市有明显的影响。另一些学者认为印花税对股市波动性影响甚微。谭加劲( 2003)对我国2001年11月16日证券交易印花税税率下降对我国A股市场波动性的影响进行了实证研究，结果表明印花税调整对股市影响并不显著。童菲( 2005) 检验我国历次证券印花税税率的变动对沪、深两市波动性影响， 结果表明税率变动并不必然导致市场波动性产生统计上显著变化。

2印花税调整效应的初步检验

本文主要采用事件研究的方法。以下分析两次印花税税率的调整对深、沪股市股票价格指数和股指收益率的影响。

2.1 2007 年5月30日的印花税税率调整

为进一步促进证券市场的健康发展，财政部29日晚上宣布，自2007年5月30日起，调整证券交易印花税税率，由来的1‰调高至3‰。从印花税税率调整前后15天深成指数和上证指数的股指，进行以下分析。

①深成指数的分析。

2007年5月9日到2007年5月29日深成指数的均值分析

2007年5月30日到2007年6月19号深成指数的均值分析

单因素方差分析结果 可知，SSR=5698852，MSR=5698852.07，SSE=14946871，MSE=533816.804，SST=20645723，F=10.676，F检验概率（Sig值）=0.003

②上证指数的分析。

2007年5月9日到2007年5月29日上证指数的均值分析

2007年5月30日到2007年6月19号上证指数的均值分析

从以上分析可以看到，在证券交易印花税调高的前15个交易日里面，上证指数的均值是4092.65点，标准差是113.12。在调整了证券交易印花税后15个交易日里面，上证指数的均值为4013.10点，标准差为179.40，单因素方差分析结果 可知，F=2.116，F检验概率（Sig值）=0.157>0.05(95%置信区间)，故接受 ，拒绝 ，即事件前后的大盘股指没有产生显著性差异。

2.2 2008 年4月24日的印花税税率调整

为了坚定广大投资者的投资信心和避免股票市场再度下行，刺激日益疲软的市场，经国务院批准，在2008年4月23 日将股票交易印花税税率由原来的3‰下调到1‰。 转贴于

①深成指数的分析。

2008年4月2日到2008年4月23日深成指数的均值分析

2008年4月24日到2008年5月16号深成指数的均值分析

单因素方差分析结果 可知，F=14.109，F检验概率（Sig值）=0.001

②上证指数的分析。

2008年4月2日到2008年4月23日上证指数的均值分析

2008年4月24日到2008年5月16号上证指数的均值分析

单因素方差分析的结果 可知，F=34.896，F检验概率（Sig值）=0

2.3检验后可得的结论

印花税的调整对大盘的指数是有波动性作用，但是其作用和时间效应有限。以上研究表明，2007年5月30日的这次印花税调高并没有对沪市的波动性有影响，但对深市的波动性有影响，而2008年4月24日的这次印花税的调整对沪市、深市的波动性都产生了显著影响。在印花税调整的一小段时间内，这个大盘的股指会有与印花税呈反相关系的现象。从我们的实证分析可看到，证券交易印花税的下降会增加我国股市的波动性。但是这种效果只是短期的，且具有不稳定性，2007年的股市并没有因为印花税的提高而结束牛市，股指而是高达6000多点。

2008年的股市也并没有因为印花税的降低而有所好转。这说明证券交易印花税对证券市场的影响是很小，并且由于人们投资的越来越理性化，印花税的变动对股市的刺激作用将更加下降。所以股市的发展主要要靠提高股市的内在价值，提高股票的投资价值。证券交易印花税作为政府的一种调控市场的手段，它的作用是有限的。

参考文献

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证券股票分析论文篇8

关键词： 投资替代效应；股票市场；国债市场；交易金额

一、文献综述

目前国内外文献着重研究股票与债券价格的关联现象。国外研究者倾向于认为两者价格存在关联性，但其关系并非一成不变，会受其他各种因素影响。Campbell和Ammer（1998）通过分析美国战后数据发现，股价与债券价格关联性具有时效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美国1983-1998年的数据发现，股票、债券、货币市场间价格关联性很强，且与市场间信息流溢出效应有关。Scruggs等（2003）检验了Merton的ICPAM模型，发现该模型无法全面解释股票与债券收益率的跨期关联性。Lingfeng Li（2002），通过分析G7国家相关数据，在模型中加入宏观经济因素，发现实际利率、预期的和非预期的通货膨胀会影响两者价格关联性。

但不少学者研究中国数据后发现，两者关联性并不明显。例如，王璐等（2008）利用VAR模型分析2002年1月4日至2007年6月30日间上证指数与中国债券总指数的日收盘价格数据，发现两者间存在微弱的双向价格溢出效应。汪冬华等（2012）利用VAR―BVGJR―GARCH―BEKK模型分析2005年6月6日至2008年10月28日间上证综合指数和中债总指数的日数据后发现，不管在牛市还是在熊市，中国股票市场和债券市场均不存在均值溢出效应，不存在价格信息传导。