创业投资论文范文

创业投资论文篇1

考虑一个简单的融资问题，一个身无分文的EN为发起事业需启动资金K，向一个富裕的VC进行融资。为简单起见，我们假设有很多富有的VC寻找良好的投资机会，而良好的项目较少，所以，模型中的EN具有议价能力，可以发出一个接受或拒绝（take－it－or－leave－it）的要约。如果合约承诺VC的预期回报至少为K，则VC愿意接受该合约，这定义了VC的个体理性约束。这个项目的技术特性描述在图1中。因此，该项目的回报是随机的，并依赖于实现的状态θ———来源于可能的状态集合，及一个行动a———来源于行动可行集A。缔约双方在收入方面均是风险中性的，他们的效用函数定义为UEN（r，a）和UVC（r，a）假设为如下简单形式。VC只关心该项目的货币回报，EN不仅关心货币的回报，也关心其他无形的东西，如信誉、特定的人力资本、个人满足感等，这些非货币性的收益依赖于在自然状态下的行动选择，用h（θ，a）表示（h（θ，a）可以是正的或负的），称其为EN的私人利益，私人利益是不可观察或由第三方可证实的。显然，缔约双方有关行动的选择可能产生潜在的利益冲突。可能出现如下情况，EN有时采取没有最大化货币回报的行动。因为大部分的投资项目相当的复杂，缔约各方指定事前的对应行动a∶A，是不可能的，⑦即使能够做到这样的对应a（θ），可能也是事后难以执行的。因此，双方必须找到另外的方式———比如，未来行动的决策权部分或全部委托给一方或另一方，并附带货币激励计划，以实现最想要的行动计划a（θ）。也就是说谁拥有控制权———谁做出关键性决策———成为融资合约的一个重要维度。这里采用Grossman和Hart、Aghion和Bolton、Bolton和Dewatripont的假定⑧：合约双方能够完美识别何种状态θ发生，但合约不是直接依据状态θ而是依据公开的信号s而定，而信号s不完美（imperfectly）和状态θ相关。信号s———可以有多种解释，比如短期绩效变量（利润），或者违约（不违约）———在时期1才能识别。最后，我们假设所有的货币回报是可证实的，EN开始时财富为零，EN的事后财富不能为负数。为方便解释，简化假设如下：事前合约还必须明确如下规则：（1）VC的补偿计划：在未来的行动不可证实的情况下，由于合约依赖于信号———而不是状态，及第二期的回报，所以补偿计划为t（s，r），因为只有两种可能的回报r∈｛0，1｝，及EN零财富约束的情况下，这里只考虑小于等于r1的线性偿付：t（s，r）＝tsr＋ks≤r。（2）控制权分配规则：这里要区分单边控制权（unilateralcontrol，指一方拥有完全控制权）分配和联合控制权分配。单边控制中最一般的情形是：（αB；αG）∈［0，1］2，其中αs表示在获悉信号s后，VC获得行动决策权的概率。对应的（1－αs）表示EN获得行动决策权的概率。联合所有权分配的情形是：（μIB；μIG）∈［0，1］2及（μEB；μEG）∈［0，1］2，其中对一些s∈｛sG，sB｝有μIS＋μES＞1②。μIS和μES分别代表在获悉信号s下VC和EN获得行动决策权的概率。若缔约双方同时获得行动决策权，则将来的行动必须获得一致同意。如果双方出现分歧，则企业陷入停滞，双方均获得零收益。联合控制下，关于行动的谈判博弈如下：我们假设，EN向VC发出“接受”或“拒绝”的合约。如果VC接受EN的行动选择，则也是企业的行动选择。如果VC拒绝，企业陷入停滞，双方均获得零收益。这里的事后再谈判博弈近似EN机会主义的极端情况。显然，一个典型的合约将明确一个控制权分配规则或行动计划，但二者不能同时确定。因为事前的行动计划覆盖控制权分配的目的：如果一切预定，控制将变得毫无意义。当初始合约是不完全的，那么缔约双方在获悉真实状态后希望重新谈判的概率可能上升。我们假设一旦状态θ暴露给双方，EN可以据此提供“接受”或“拒绝”的新合约给VC。如果VC接受新合约，旧合约作废并执行新合约；如果VC拒绝新合约，旧合约得到执行。当然，VC接受新的合约，当且仅当和旧合约相比，新合约不会让他变差。

二、最优控制权分配分析

本文不考虑行动可证实的情况，正因为行动不可证实，才出现了问题。在行动不可证实时，控制权分配大致有这么几种情况：单边控制、相机控制③和联合控制。下面，分别讨论每种形式的效率条件和可行性。由上面的分析可知，EN控制总是能够实现有效率的结果（有可能在再谈判之后）。这里的前提是，VC有无限的财富，他总能够“贿赂”EN采取事后有效率的行动。EN控制下的投资效率没有问题，但VC可能得不到充分的保护。其原因在于，即使EN采取有效率的行动，VC也分享不到再谈判的收益。VC何时得不到充分的保护呢？假定hGC＞hGL但hBL＜hBC：在θ＝θG时，EN会采取有效率的行动继续；在θ＝θB时，EN则选择无效率的行动继续，VC受损。缔约双方有三种合约策略，诱使EN在θ＝θB时选择清算。VC仅仅最大化货币回报而不是整个的回报，他未必总是选择一个事后有效率的行动。比如在好状态时，若yGC＜yGL，那么即使继续是事后有效率的，VC也更可能选择清算，这种情况不是不可能的。现实中，不乏EN和经理抱怨VC的过度短视———他们没有给企业持续经营的潜力以正确的评价。如果初始合约诱使VC选择一个事后无效率的行动，那么EN能否贿赂VC通过再谈判诱使一个有效率的行动选择呢？很遗憾，EN是零财富约束的。如果yGC（1－ts）－ks＜ts（yGL－yGC）成立，EN也没有足够的金融资源贿赂VC选择继续而非清算。不等式的左边表示好状态时在再谈判行动选择继续时EN可抵押的总财富，不等式右边表示VC从清算转换到选择继续所需要的最低贿赂。由前面的分析可知，EN控制总是有效率的，但可能是不可行的；而VC控制总是可行的，但可能是无效率的。状态依存的控制权配置又是不可行的。①现在我们考虑另一种控制权安排———信号依存控制：当sG实现时，控制权分配给EN；当sB实现时，控制权分配给VC。下面考虑这个信号依存控制（后面就用相机控制代替这一表述）。

三、结论和不足之处

由于合约不完全和财富约束，并非所有潜在的缔约双方之间的利益冲突，都可以通过事前合约解决。因此，在事前合约中重要的是谁控制公司。有效的控制权分配或治理结构，随着不同的利益诉求而改变，还因状态的识别和发送的信号而改变。为此，有如下结论：1．有效的治理结构和公司融资工具的选择是密切相关的。若VC完全控制是最佳时，该公司应向VC发行投票权的股票。由于VC付出整个项目的资金，得到了大部分或全部的股份，因而获得该公司的完全控制权。这等价于另一种安排：EN成为VC的雇员。如果EN充分控制是最好的，公司应发行无投票权股份（优先股）。如果联合所有权是最有效的安排，缔约双方应该通过建立合伙或信托筹集必要的资金，通过一致同意的决定进行管理。如果依赖于信号s的相机控制是有效的，那么必须考虑其他金融工具，比如普通债务、可转换证券（可转换债券、认股权证、可转换优先股等）。2．融资额K的大小，影响到融资工具的选择和治理结构。如果融资额K较小时，EN控制，如果可行，它将是最好的，公司可通过发行无投票权的股权融资；如果融资额较大时，EN控制不能充分保护VC的要求权，缔约双方转向相机控制，公司可发行一些可转换证券或发行债券融资；如果融资额K更大时，VC则希望充分控制，公司可发行有投票权的股票筹集全部资金。由此，根据K由小到大的顺序得到如下融资顺序：首先尝试无投票权的股权；其次，尝试发行可转换证券或者债券；最后，发行有投票权的股票筹集全部资金。这一点与Hellmann，郭文新、曾勇，吴斌等的发现一致。①3．实现相机控制的融资工具。债务融资是一种自然的实施相机控制的方式。EN保留控制权的可能性以能否满足债务义务而定。如果第一期的信号代表违约（履约）事件，若EN履约则得到控制权；否则，VC得到控制权。债务融资确有其良好性质，其价值源自它诱导的控制权分配。它允许EN收获一些私人利益，同时给VC提供足够的保护。当s＝sB时VC获得控制权，债务合约可以限制EN通过再谈判提取租金的能力，而s＝sG时，VC并不能防止EN获得更大份额的私人利益。可转换证券也可以实现相机控制，不同于债券的是：如果第一期的收入为零，有效的控制分配给EN，而在回报率高的时候分配给VC。可转换证券是一种为创业企业筹集资金的流行方式，它既可以让VC分享公司的投资所产生的潜在高回报，又可能使VC接管企业，这一点已经得到了实证研究的支持。理论上讲，促进VC向创业企业投资的合约和融资工具可以解决缔约双方的分歧，可是在中国当下的环境里适用性却大打折扣：根据《公司法》和《证券法》的相关规定，创业企业（中小企业）没有发行可转换证券的资格，他们只能靠债务筹集资金，这就限制了创业企业对创业投资的吸引力。这也许印证了王宇伟、范从来发现的事实。②因此工具创新及相应制度创新就显得异常重要。缺陷和不足：为方便表述融资结构和治理结构的充要条件，假定模型里只有两种状态、两个行动。这样的设置可能排除了其他潜在的可能高效的治理结构安排，比如，在一个更一般的情景，EN在大部分行动下具有完全控制权限，而VC有选择（或排除）执行某些行动的选择。文中对控制权的分配要么无要么有这种｛0，1｝分配，可能和现实有一定差距。另外，模型里没有引入双方的努力，在隐藏行动的情况下，双方都有可能搭便车，即双边道德风险。这些正是下一步研究的方向。

创业投资论文篇2

一、创业和股权投资的运作特点

1、创业和股权投资的概念

（1）创业投资（VentureCapital，简称VC）。创业投资是一种向处于创建或者重建过程中的成长性企业提供资本支持和管理服务，主要通过股权转让获得资本增值收益的一种投资方式。[1]（2）股权投资（PrivateEquity简称PE）。股权投资指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，是资本市场上的一股重要力量。[2]已发展成为包括杠杆购并基金、夹层融资基金、增长基金等多种具体形态。

2、创业和股权投资的运作模式

（1）融资。创业和股权投资（管理）企业通过自身业绩，以普通合伙人的身份吸引各类投资者以有限合伙人的身份参与创业和股权投资，从而为创业和股权投资企业募集到大量的投资资金。（2）投资。创业和股权投资（管理）企业的项目管理团队，通过对分析国家产业政策和财税政策，对各类非上市企业进行全面考察，主要包括企业生产过程、原材料基地建设、生产经营管理、市场与销售渠道建设、资产与财务回报等情况。初次考察结束后，对项目进行筛选和初审，初审通过的项目将依次进行立项、尽职调查、投资决策、动态跟踪管理和投资退出等直接投资的一般程序。（3）管理。创业和股权投资（管理）企业利用自身参股众多优质企业的战略投资者身份，组织相关产业企业形成利益共同体，为企业制度建设、市场建设、信用建设、多元化融资、上市辅导等多方面提供增值管理服务。（4）退出。创业和股权投资（管理）企业在其所投资的企业发展相对成熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态，一般通过上市、转让股份、并购、回购等方式实现退出，以获得资本增值收益。

二、创业和股权投资的政策意见

1、各类意见、通知和办法

2005年国家发展和改革委等十部委联合了《创业投资企业管理暂行办法》，对创业投资企业的概念、设立与备案、投资运作、政策扶持进行了解释和规定；2008国家出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，对引导基金的性质与宗旨、设立与资金来源、运作原则与方式、管理方式、风险控制提出指导性意见；2011年11月，国家发展和改革委印发了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，对股权投资企业的设立、资本募集与投资领域、风险控制机制、信息披露制度和备案管理等方面进行了规范；2013年6月，中央机构编制委员会办公室下发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会负责私募股权基金的监督管理。

2、支持政策

创业投资主要投资中小创业企业，一般投资者缺乏从事创业投资的积极性，因此需要各级政府归于必要的政策扶持和引导。2007年国家财税部门了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，提出创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；2009年国家税务总局出台了《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》，鼓励创业投资企业支持中小企业发展，对创业投资企业申请所得税优惠条件进行了说明。2014年5月，国务院的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出发展私募投资基金，完善扶持创业投资发展的政策体系，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业。

三、国内创业投资企业发展现状

1、企业数量与资产规模

我国从20世纪80年代中期开始探索发展创业投资。2006年以来，创业投资呈现出快速增长的势头。据统计，截止2013年末，备案创业投资企业数量达到1225家，总资产3282.64亿元，累计投资了13615家企业，在增加就业岗位、提高企业研发能力、促进创新产品产业化、职称GDP增长和促进税收等多方面，均做出了积极贡献。从实到资本来源看，截至2013年末，财政预算出资占比为15.38%，同比微升0.01个百分点；国有机构出资占比为40.17%，同比微降0.47个百分点；非国有机构出资占比为29.13%，同比微升1.08个百分点；个人出资占比为13.93%，同比微降0.32个百分点；外资占比为1.39%，同比微降0.3个百分点。

2、经济社会效益

2013年，我国创业投资行业收益率增速有所回升，但经济社会贡献度下降显著。公司型创业投资企业在2006~2013年的各个年度均实现了盈利，平均税前总资产收益率为6.29%，平均税前净资产收益率为7.77%。2013年，公司型创业投资企业税前总资产收益率为5.17%，税前净资产收益率为5.84%，增速均出现回升。2013年，合伙型创业投资企业税前总资产收益率为5.47%，税前净资产收益率为5.73%，比2012年大幅增长。

四、宁夏股权投资和创业投资企业发展现状分析

1、创业投资（管理）企业

（1）创业投资企业。截止2014年6月末，宁夏累计注册创业投资企业8家，认缴注册资本101891万元。按照股东性质，国有独资1家，认缴注册资本70691万元，占全区创业投资企业的70%；国有控股企业3家，认缴的注册资本22700万元，占全区创业投资企业的22%；自然人投资或控股的4家，认缴的注册资本8500万元，占全区创业投资企业的8%。按照组织形式，公司制的有6家，认缴注册资本88891万元，占全区创业投资企业的87%；合伙制的有2家，认缴注册资本13000万元，占全区创业投资企业的13%。按照地区分布，银川有6家，认缴注册资本28200万元，数量占全区创业投资企业的75%；中卫2家，认缴注册资本73691万元，数量占全区创业投资企业的25%。（2）创业投资管理企业。截止2014年6月末，宁夏累计注册创业投资管理企业2家，认缴注册资本1100万元。其中，由机构投资者设立的合伙制企业1家，认缴注册资本100万元，占全区创业投资管理企业的9%；自然人投资控股的公司制企业1家，认缴注册资本1000万元，占全区创业投资管理企业的91%。

2、股权投资（管理）企业

（1）股权投资企业。截止2014年6月末，宁夏累计注册股权投资企业2家，认缴注册资本20亿元。主要投资宁夏战略性新兴产业能源石化、新材料、清真产业、现代农牧业、高端装备制造、节能环保等为重点投资领域。（2）股权投资管理。截止2014年6月末，宁夏累计注册股权投资管理企业2家，认缴注册资本1100万元。其中，外商投资的合伙企业1家，认缴注册资本100万元，占全区股权投资管理企业的9%；自然人投资控股的公司制企业1家，认缴注册资本1000万元，占全区股权投资管理企业的91%。

3、宁夏股权投资和创业投资企业发展SWOT分析

（1）Strengths（优势）。①组织形式以公司制的居多。在自治区注册的创业和股权投资（管理）企业共有14家，其中公司制9家，有限合伙制5家。公司制企业在规范管理方面有一定的优势，也是国家发展和改革委提倡的一种组织形式。②区内投资者占比较高。在全部的14家创业和股权投资（管理）企业中，共有36个投资者，其中来自区外的投资者有9个，区内投资者数量占比达到75%，说明自治区投资者积极性较高，民间投资意识较强。③机构投资者占比较高。在所有的36个投资者中，机构投资者有23个，占比达到64%，机构投资者相对风险识别能力强，持续出资能力强。④国有性质的占比少。在全部的14家创业和股权投资（管理）企业中，国有独资和国有控股的有6家，国有成分占比较低，说明市场化程度较高。（2）Weaknesses（劣势）。①企业整体实力较弱。按照国家发改委的要求，创业投资企业资本规模要达到3000万元以上，股权投资企业资本规模要达到1亿元以上，必须是以货币资金注入。而在自治区注册的10家创业投资和股权投资企业中，只有7家达到要求。②管理能力不足。注册的10家创业投资企业和股权投资企业中，只有5家企业由区外管理公司共同参与设立，其余5家企业自我管理，没有知名管理机构参与，管理人才缺乏。③区域分布不平衡。在全部的14家创业和股权投资（管理）企业中，有11家注册在银川市，有3家注册在中卫市，区域分布比较集中。④区外投资者少。在全部的14家创业和股权投资（管理）企业中，共有29个投资者，其中来自区外的投资者有9个。区外投资者较少，出资额总额偏少，说明我区创业和股权投资利用区外资金的能力弱。（3）Opportunities（机遇）。①自治区政府高度重视。2014年7月，宁夏出台《宁夏自治区人民政府关于加快资本市场建设的若干意见》，提出有序发展股权投资机构，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小微高新技术企业2年以上的，可按其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可在以后纳税年度结转抵扣。②政府引导母基金有望设立。宁夏发展和改革委目前已经完成《宁夏设立自治区级政府创业投资引导基金可行性研究》报告，提出自治区设立政府创业投资引导基金的工作思路。③多层次资本市场正在初步形成。中国证监会计划筹建统一监管下的全国性场外交易市场，为股权投资企业转让股权、回收资本开拓了重要的退出渠道。④国家鼓励和引导民间投资健康发展。发展专业资产管理机构，引导民间资金依法设立创业和股权投资企业及相关投资管理机构，推动民间资金转化为产业资本。⑤证监会恢复新股发行。2013年11月，中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》恢复新股发行，股权投资的退出渠道正在恢复畅通。（4）Threats（威胁）。①2013年以来，国内经济增长率呈现继续下行态势，投资增速降低，消费增长也出现小幅回落，市场需求下降，企业投资信心不足。②股票二级市场估值水平的下降，国内创业和股权投资项目即便上市也获利微小的现状，借助高市盈率发行赚取高收益的盈利模式已经遭遇严峻挑战。③2010年以来，股权和创业投资企业呈爆发式增长，投资银行、信托公司、资产管理公司等各类投资机构展开激烈竞争。

五、宁夏股权投资和创业投资企业发展对策建议

1、继续加强监督管理和诚信建设

（1）继续落实国家《创业投资企业管理暂行办法》、《关于促进股权投资企业规范发展的通知》和《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等支持文件，规范创业和股权投资企业运作管理。（2）加强社会信用体系建设，严厉打击失信行为，防范和化解金融风险，促进金融稳定和发展，维护正常的社会经济秩序，保护投资者权益。（3）各类股权投资企业的资产委托在宁注册的法人商业银行，或经商业银行总行授权的宁夏分行托管。

2、加强政府政策性引导

（1）通过设立政府创业投资引导基金，吸引区外知名创业和股权投资（管理）企业，共同设立创业投资引导子基金，能够有效促进创业投资资本的形成。（2）尽快出台《宁夏宁夏回族自治区促进股权投资企业规范发展暂行办法》，规范各类股权投资企业的设立、资本募集与投资领域、备案管理、风险控制和信息披露。（3）在积极落实国家出台的各项税收优惠政策的基础上，根据我区实际情况，出台鼓励各类创业和股权投资企业落户宁夏的政策措施。

3、积极引进知名投资管理公司

鼓励本土创业和股权投资企业与区外知名投资管理机构，以委托管理、合伙设立创业和股权投资企业等方式深入合作，发挥双方各自优势，提高投资效率，培养本土管理队伍。

4、引导民间资本积极参与市场投资

鼓励金融服务机构积极参与，引导民间资本合理化配置，加强投资者教育，鼓励有风险承受和识别能力的富有个人和机构投资者参与投资，建立稳定的投资资金来源渠道。

创业投资论文篇3

创业投资主要投资于具有很强技术性、专业性以及高技术风险、财务风险、经营风险的创业早期企业。为了提高资本运作效率，降低信息不对称程度和非系统性风险，引导基金的运作采取委托方式是科学与必然的。如图1所示，引导基金委托网络中共有三层委托关系，即引导基金－受托管理机构之间、受托管理机构－创业投资企业之间和创业投资企业－创业早期企业之间的委托关系。引导基金通过三层委托关系，实现政府资金的杠杆和引导作用，弥补创业投资在资金配置上的市场失灵。相应地，引导基金的委托成本由6个部分组成：①受托管理机构的委托管理费（主要为支付给受托管理机构的管理费）；②在创业投资企业中按出资比例分摊的运营成本（包括创业投资企业的开办费、税费、会议费等）；③在创业投资企业中按出资比例分摊的支付给创业投资管理企业的管理费；④在创业投资企业中按出资比例分摊的让渡给创业投资管理企业的投资收益；⑤让渡给社会投资机构的投资收益；⑥让渡给受托管理机构的投资收益。在上述组成部分中，第②部分额度不高且基本为固定成本；第③部分和第④部分按照市场规律设定，通常为2％的管理费率和20％的投资收益分成比例；第⑤部分通过引导基金相关政策或协议约定，既可以不向社会投资机构让渡（如国家发改委、财政部新兴产业创投计划），也可以在约定期限内将引导基金在创业投资企业中的参股资金按照协议约定价格（一般远低于市场价格或评估价格）转让给社会投资机构；而第①部分和第⑥部分目前国内尚无统一规定或市场参照。由此可见，在引导基金的委托网络中，引导基金与受托管理机构之间的委托成本不确定性最大。因此，本文重点对引导基金委托网络中的引导基金与受托管理机构之间的委托模式进行研究。引导基金是由各级政府部门主导设立的，而不同部门的资金投入、人员以及管理水平存在较大差异。为了发挥政府资金的社会效应与经济效应，引导基金应结合实际情况，选择与受托管理机构适合的委托模式，并通过有效的激励约束机制，在保证引导基金目标实现的前提下降低委托成本。

2引导基金委托模式

在《指导意见》出台前，受限于财政投资政策，各级政府大多委托下属国有企业作为受托管理机构，将引导基金以资本金形式注入受托管理机构，这类模式可称为资本金型。资本金型在国有资产保值增值以及投资目标上无法形成一致，为了解决这一问题，《指导意见》中明确规定“引导基金应以独立事业法人的形式设立”，既解决了引导基金的保值增值考核问题，也解决了引导基金的出资主体问题。而对于引导基金的管理，《指导意见》建议“引导基金可以专设管理机构，负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务”。因此，各级政府设立引导基金时面临3种选择：一是新设事业法人或委托既有事业法人作为受托管理机构，并组建专业团队直接负责日常管理工作；二是新设或委托既有事业法人作为受托管理机构，但并未组建专业团队，而是由事业单位另行委托外部专业团队负责日常管理工作；三是无法新设或委托既有事业法人，则委托外部专业团队同时承担受托管理机构和日常管理工作。针对上述情况，可将引导基金与受托管理机构之间的委托模式归纳为直接管理型、委托管理型和投资型3种。当然，仍有部分近期新设立的引导基金（如北京市昌平区）采用资本金型委托模式。

2．1资本金型

在《指导意见》出台前，引导基金的发展处于探索起步阶段，以资本金形式将引导基金注入受托管理机构，并委托受托管理机构对外发起设立创业投资基金是较为普遍的一种模式。如中关村管委会、苏州工业园区和浦东新区政府分别委托北京中关村创业投资发展中心、中新苏州工业园区创业投资有限公司和上海浦东科技投资有限公司作为受托管理机构。在这种模式下，受托管理机构无法满足国有资产保值增值的考核要求，直接影响了引导基金的发展速度。随着时间的推移，资本金型引导基金的受托管理机构不断调整自身定位，成为创业投资机构或母基金投资机构，逐渐失去了引导基金的地位和作用。如北京中关村创业投资发展中心原为中关村管委会下属的全民所有制企业，负责中关村引导资金的运作和管理，现已改制成为北京中关村创业投资发展有限公司，主营业务也调整为直接投资和母基金投资。而中新苏州工业园区创业投资有限公司经过数次重组，已更名为苏州元禾控股有限公司，成为一家管理数百亿元资金规模的投资控股企业。

2．2直接管理型

一些地方通过新设或委托既有事业法人，在事业法人中专设机构，选聘熟悉创业投资和引导基金运营管理的专职人员，直接负责引导基金的日常管理工作。如财政部、科技部委托既有事业法人“科技部科技型中小企业技术创新基金管理中心”负责管理科技型中小企业创业投资引导基金；北京市经信委委托既有事业法人“北京市中小企业服务中心”，青岛市新设事业法人“青岛市市级创业投资引导基金管理中心”，深圳市新设事业法人“深圳市创业投资引导基金管理委员会办公室”等作为各地方引导基金的受托管理机构并承担日常管理工作等。

2．3委托管理型

《指导意见》后，国内部分省、市虽然新设或委托既有事业法人作为引导基金受托管理机构，但内部没有创业投资专业人员进行日常管理，进而由事业法人委托符合资质条件的第三方机构作为日常管理机构，负责引导基金的日常管理与运作事务。如北京创造·战略性新兴产业创业投资引导基金委托北京市发改委下属事业法人北京市工程咨询公司作为受托管理机构，并由北京市工程咨询公司另行设立全资子公司北京北咨投资基金管理有限公司作为日常管理机构；北京市海淀区创业投资引导基金委托中关村科技园海淀园创业服务中心作为受托管理机构，并由北京中海投资管理公司担任日常管理机构等。委托管理型引导基金的运作模式如图2所示。

2．4投资型

《指导意见》后，部分政府无法新设或委托既有事业法人作为引导基金受托管理机构，而是沿用了委托企业作为受托管理机构，并承担日常管理工作的方式。为了回避受托管理机构国有资产保值增值考核问题，引导基金并未以资本金形式注入受托管理机构，而是以受托管理机构名义开设由财政部门监管的银行专用账户，只有在经引导基金同意后受托管理机构才能对外拨付资金。如国家发改委、财政部新兴产业创投计划分别选择国投高科技投资有限公司和盈富泰克创业投资有限公司作为受托管理机构；山东省引导基金委托山东省鲁信投资控股集团有限公司作为受托管理机构；安徽省通过公开招标方式选择了上海浦东科技投资有限公司作为受托管理机构；上海市委托上海创业投资有限公司作为受托管理机构等。

3引导基金与受托管理机构激励约束机制

引导基金与受托管理机构之间不论采用何种委托模式，双方均应签署委托管理协议，明确双方的权利与义务。因此，为了实现委托目标，降低委托成本，引导基金应设计有效的针对受托管理机构的激励约束机制。本文通过对目前各级政府引导基金的分析，将激励约束机制的内容归纳为委托成本、委托期限、委托竞争、外部监管、绩效评价等方面。

3．1委托成本

如前所述，引导基金对受托管理机构的委托成本包括支付给受托管理机构的委托管理费和让渡给受托管理机构的投资收益。（1）委托管理费。委托管理费是对受托管理机构最为有效的激励手段，其计算方式和支付方法直接影响引导基金的运行效率与效果，主要有预算法、利息法和基数法。预算法：根据受托管理机构的人员数量、薪酬水平等确定委托管理费，纳入财政专项预算，分期或一次性支付给受托管理机构。此方式仍采用传统的事业法人管理思路，虽然操作简便，但不利于调动受托管理机构的积极性，也无法吸引优秀人员参与引导基金日常管理。利息法：引导基金不设委托管理费预算，而是将引导基金因滞留在财政专户产生的利息作为委托管理费。此方式存在受托管理机构为了获得委托管理费，而放缓对外参股创业投资企业或对外拨付资金进度，不利于发挥引导基金的引导带动效应。基数法：参照新兴产业创投计划管理方式［14］，引导基金按年向受托管理机构支付委托管理费，按受托管理机构对外投资额的一定比例、超额累退方式核定。此方式以受托管理机构对外拨付资金的金额和日期为基础计算委托管理费，充分调动了受托管理机构加快设立创业投资企业的积极性。（2）让渡收益。在委托管理型或投资型模式中，部分引导基金为了提高受托管理机构的积极性，承诺自创业投资企业回收成本后超出投资本金部分的费用，按一定比例向受托管理机构让渡收益，但同时也伴随着委托管理费的减少或取消。让渡利益将导致受托管理机构的委托管理费不足以支撑其正常运营，从而使其倾向于投资成长期和成熟期项目，以尽快获得让渡收益，这不利于引导基金政策性目标的实现。

3．2委托期限

委托期限即委托管理协议的有效期。为了对受托管理机构进行有效的激励约束，引导基金可以约定相对较短的委托期限（如3年），当受托管理机构工作符合引导基金要求，可在委托期满后续签；如不符合引导基金要求，可及时进行受托管理机构的更换和调整。

3．3委托竞争

资金规模较大的引导基金可以通过引入委托竞争机制，同时选择若干受托管理机构。在引导基金陆续参股创业投资企业过程中，对于资金使用、投资监管以及风险控制表现优秀的受托管理机构，可以增加其委托管理基金数量；否则，可以减少其委托管理基金数量。如国家发改委、财政部在新兴产业创投计划中采用招标形式，选择两家受托管理机构；河南省引导基金也委托了两家受托管理机构，提高了对受托管理机构的激励约束效果。

3．4外部监管

引导基金在运营过程中应充分发挥人大、财政、审计等外部监管机构的作用，共同对受托管理机构进行监管，通过建立引导基金的问责、评价、调查制度，保证受托管理机构按照引导基金的设立宗旨以及委托协议约定进行日常管理。

3．5绩效评价

虽然各地的引导基金都在探索建立受托管理机构的绩效评价方法，但是由于引导基金业务的特殊性，绩效评价指标（KPI）的选择及其权重设定尚未形成统一标准，因此现阶段很难对受托管理机构进行定量绩效评价。随着引导基金各项机制的不断完善，在绩效评价制度建立后，可以根据绩效评价结果动态调整受托管理机构的委托管理费，这将有助于形成高效的受托管理机构激励约束机制。

4结论与建议

根据前述归纳与分析，可对引导基金与受托管理机构之间的4种委托模式以及5种激励约束手段进行综合比较，如表1所示。为了便于进行委托模式比较，本文对委托管理型中的受托管理机构和日常管理机构仍合称受托管理机构。根据表1，各级政府在选择引导基金的受托管理机构之前，要明确委托模式与激励约束机制。具体建议为：（1）委托模式取决于激励约束机制。在委托管理模式、费用计算及支付方式上，如财政资金较为充裕，可采用基数法，并结合实际情况采用委托管理型或投资型模式；如财政资金较为紧张，可采用预算法，并选择直接管理型模式；如财政资金无法承担委托管理费，可结合实际情况采用资本金型模式（或采用基于利息法的直接管理型模式）。（2）由于资本金型模式无法平衡引导基金主管部门与国资考核体系之间的关系，因此引导基金自参股创业投资企业后退出的资金无法直接返回财政。在资本金型模式下，引导基金并不需向受托管理机构支付委托成本，而且委托期限、委托竞争等激励约束机制也很难发挥作用。因此，建议新设引导基金尽量回避采用此模式。（3）直接管理型模式下较难引入受托管理机构竞争机制，具有较强的委托风险和从业人员道德风险。（4）委托管理型和投资型模式兼顾了政府与市场的需求，可由专业团队进行引导基金的日常管理，但委托管理型不符合《指导意见》，在合规性上略有瑕疵。因此，委托管理型是目前既符合政策要求，又能较好体现“政府引导，市场运作”宗旨的委托模式。（5）建议财政部门基于基数法对受托管理机构支付委托管理费，尽量避免采用让渡收益方式作为受托管理机构的激励手段。（6）建议各级政府应尽快建立引导基金及受托管理机构的评价体系，建立有效、可操作的绩效考核制度，逐步完善引导基金的激励约束机制。

创业投资论文篇4

内容摘要：鉴于中小企业在国民经济中的地位及其自身的缺陷，许多国家都通过税收优惠政策，尤其是所得税优惠政策来扶持和引导中小企业的发展。

关键词：中小企业企业所得税优惠政策

本文对当前我国中小企业面临的困难和问题进行了分析，并对世界各主要国家支持中小企业发展的企业所得税税收优惠政策进行了梳理，最后结合我国实际情况和现行的所得税政策，提出了支持我国中小企业发展的企业所得税优惠政策建议。

一、我国中小企业发展的现状和面临的主要问题

（一）我国中小企业发展的现状改革开放以来，随着市场化进程的不断加快，我国中小企业蓬勃发展。截至2008年底，全国实有企业971.46万户，其中99%以上为中小企业。中小企业对GDP的贡献率超过60%，对税收的贡献率超过50%，提供了近70%的进出口贸易额，生产的商品占社会销售额的60%，创造了80%左右的城镇就业岗位，吸纳了50%以上的国有企业下岗人员、70%以上新增就业人员、70%以上农村转移劳动力，拥有66%的发明专利、74%的技术创新和72%的新产品开发。①中小企业已经成为我国经济领域最活跃的市场主体和经济增长的重要推动力，在繁荣经济、增加就业、调整经济结构、深化改革开放、构建和谐社会等方面发挥着越来越重要的作用。

（二）目前我国中小企业面临的主要问题

1.面临国际市场需求骤减和国内市场需求不足的双重挑战。

国际金融危机爆发后，国外市场需求萎缩，我国以出口为导向的中小企业的订单锐减，利润严重下滑。同时，受社会保障制度不健全和城市化成本较高等因素的影响，国内市场需求受到制约，中小企业的国内市场环境急剧恶化。

2.面临自有资金不足和外部融资成本较高的双重困境。

中小企业规模小，底子薄，抗风险能力较弱，融资渠道单一，难以采取发行企业债券、股票上市等融资手段，因此，融资难已成为制约中小企业生存与发展的瓶颈问题。受国际金融危机影响，我国中小企业融资更加困难，企业经营更是难以为继，一些资金链断裂、抗风险能力差的中小企业已处于停产半停产状态。

3.面临没有产品定价权和成本转嫁能力弱的双重压力。

我国中小企业大都集中在传统的第三产业和加工制造业，处于高投入、高消耗、高污染、低效益的发展阶段，没有产品定价权，企业成本受外部市场环境的影响较大。

近年来，企业生产要素成本上升，给企业经营造成了很大压力。尤其是《劳动合同法》的实施，导致劳动密集型企业的劳动力成本整体上升5%～10%，在一些低端行业，劳动密集型企业的劳动力成本上升甚至达20%以上。①4.中小企业自身的一些不足也是制约其发展的重要因素。中小企业的公司财务管理制度普遍不健全，信用和法制观念淡薄，缺乏可供抵押的担保财产，抵御风险能力较差。此外，我国中小企业大都以家族化管理为主，靠血缘关系维持经营，如不能在市场竞争中完成向现代企业制度的转型，其发展方向与核心竞争力将难以提升。

二、支持中小企业发展的所得税政策的国际比较

在公司所得税方面，各国已经基本上形成了一个覆盖中小企业的建立、成长、发展的税收优惠政策体系，主要采取了降低税率、税收减免、投资抵免、研发扣除、加速折旧、亏损弥补等政策手段，以鼓励中小企业的创立、投资以及促进中小企业的技术进步。

（一）鼓励中小企业创建的所得税优惠政策

为了减轻中小企业的税收负担，世界上许多国家都对中小企业实行低税政策，并对中小企业的所得税实施一定期间的税收减免，以减轻企业在创立初期的税收负担，引导纳税人投资和创办中小企业。在OCED成员国中，美国、加拿大、法国、爱尔兰、日本、韩国、荷兰、西班牙、葡萄牙、英国等都对中小企业所得税实施不同程度的税率优惠。

美国对年应税收入在5万美元以下的小企业，按15%的低税率征收公司所得税。对符合一定条件的小型企业投入股本所获的资本收益，实行为期至少5年豁免5%的所得税优惠；对小型企业风险投资额的60%免税，其余的40%只以50%征收所得税。

英国专门对那些利润较少的小公司实行一种救济制度，降低其所得税税率。为了应对金融危机对中小企业的冲击，帮助中小企业克服困难，英国政府决定推迟提高对小公司适用的优惠税率，将提高税率的期限延长到2010年4月1日。对年利润不足1万英镑的小公司实行10%的优惠税率。

法国规定：中小企业年利润低于38120欧元的部分按15%的所得税税率征收，并对新建小企业免征3年的所得税。为促进失业人员创业，法国规定创办工商企业可以享受2年免征所得税，以后3年对企业盈利分别减少75%、50%和25%的所得税优惠。

日本也对中小企业实施低所得税政策。日本税法规定:自2006年起，对资本额在1亿日元以下的中小企业，年应税所得额在800万日元以下的部分，法人所得税税率降为22%；年应税所得额超过800万日元的部分，法人所得税税率为30%。为了应对金融危机的冲击，自2009年4月1日至2011年3月31日，年应税所得额不超过800万日元的中小企业的所得税税率由22%降至18%。

（二）鼓励中小企业投资的所得税优惠政策

在鼓励中小企业投资方面，各国主要采取投资抵免、加速折旧、盈亏相抵等税收优惠措施，以鼓励中小企业扩大投资规模，促进中小企业加快发展。

美国出台了许多鼓励中小企业投资的税收优惠政策，优惠形式颇为广泛：1.美国允许中小企业对购入新设备进行所得税投资抵免。美国联邦公司所得税法规定：凡公司购买新的设备，若法定使用年限在5年以上的，其购入价格的10%可直接抵扣当年的应付税款；若法定使用年限为3年的，抵免额为购入价格的6%。小型企业的应纳税款如果少于2500美元，这部分应纳税款可全额用于投资抵免;对于超过2500美元的部分，最高抵免额限于超过部分的85%。如果企业当年的应纳税额不足以抵免时，可比照亏损处理的办法，不足部分可向前结转3年、向后结转7年，即可以将前后11年的应缴税额用于投资抵免。2.美国还规定了专门针对中小企业的长期投资税收减免政策。美国税法规定：对年收入不足500万美元的中小企业实行长期投资所得税减免，对投资额在500万美元以下的小企业永久性减免投资所得税（前两年减免7%，以后年度减免5%）。3.美国出台了一系列加速折旧政策。20世纪80年代以来，美国相继出台政策缩短了固定资产折旧年限，实行“特别折旧”制度，允许小型企业在投资后的1～2年内对新购置使用的固定资产提取高比例的折旧，对某些设备在其使用年限初期实行一次性折旧。

英国在1983年提出企业扩充计划，通过对投资者大幅度的减税鼓励人们投资创办中小企业。该计划规定：凡投资创办中小企业者，其投资额的60%可以免税，每年免税的最高投资限额为4万英镑。为了吸引私人投资，政府允许非挂牌证券市场的投资者在保持5年股权的条件下，可以申请免税优惠。

法国为了鼓励中小企业增加固定资产投资，自2005年7月起，对中小企业用于固定资产投资的税前资本扣除比例从25%提高到40%。在风险投资方面，法国规定：风险投资公司从持股中获得的资本收益可免除部分所得税，免税金额最高可达收益的1/3。中小企业在创办当年及随后4年，可从其应纳税所得额中扣除其50%的费用，或者在创办当年及随后2年，对再用于经营的利润全部或部分免税。

日本允许对中小企业购置或租赁的提高技术能力的机器、设备给予特别折旧，对工业用自动机械、数控制造机械等，可就购置成本的7%抵免所得税（但抵免金额最高不得超过当年应纳税额的20%），或给予相当于购置价30%的首次特别折旧。2009年2月1日起，日本重新实行对中小企业的亏损退税政策。

在亏损弥补方面，从效率和公平的角度出发，各国的政策有所差异。在OECD成员国中，澳大利亚、奥地利、比利时、德国、爱尔兰、卢森堡、荷兰、新西兰、瑞典、法国、丹麦、匈牙利和英国对企业利用以后年度利润弥补亏损不作时间限制，不同之处在于是否允许企业利用以前年度利润弥补当年亏损。意大利、韩国和挪威等国虽然对亏损弥补的时间进行了限制，但对小企业实行了特殊的照顾政策。例如，意大利税法规定：小企业开办前3年的亏损可以无限期地用以后年度的利润弥补;韩国税法允许小企业利用前1年的利润弥补本年度的亏损；挪威税法则规定：如果小企业在关闭时有亏损，可以用前2年的利润弥补。为了应对金融危机，美国允许公司在2008年和2009年发生的经营亏损向前结转5年，英国允许所得额不超过30万英镑的小公司将2008～2009年度产生的经营亏损向前结转3年，但结转额最多不超过5万英镑。

（三）鼓励中小企业科技投入的所得税优惠政策

为了鼓励中小企业进行科技开发，大部分国家都规定了对企业研究开发支出扣除的优惠政策。

美国规定：小企业可将与贸易或商业活动有关的研究、试验支出，直接作为费用扣除，而不必作为计提折旧的资本性支出。

企业一般性的研发费用如果在课税年度超过过去3年平均发生额，其超过部分的25%予以减免。企业从事基础科学研究，研发费用的65%作为非课税对象，该项抵免可以向前结转3年，向后结转15年。

英国政府的企业投资者计划旨在通过运用税收优惠政策，鼓励投资者向未上市的中小企业投资，以促进中小企业技术创新。从2000年开始，英国政府开始实行专门针对中小企业的税务信贷，将研究与开发税务津贴从100%提高到150%，中小企业可将研发投入中符合要求的经常性支出按照150%的折扣率抵扣当年的应纳税所得额，研发费用中的资本性支出实行全额抵扣政策，并将抵扣对象扩大到尚未盈利的企业。

法国税法规定：企业经过有关部门审核确认的研究费用，可以从当年的应纳税所得额中扣除，研究费用扣除标准为当年研究费用额减去前两年该项费用平均额的50%，但是每年的最高扣除额不得超过200万欧元。对中小企业实施“研究开发投资税收优惠待遇”制度，中小企业研发投资比上一年增加的可以免缴相当于研发投资增加额50%的公司所得税，同时也要受到最高抵免额的限制。对中小企业用于研究开发的新设备、新工具，允许有条件地实行余额递减法等加速折旧方式。

日本政府特别重视对中小企业科技创新的税收优惠，主要采取税收抵免的方式，鼓励企业的研究开发活动。日本税务当局对那些会计制度健全、账目清晰正确、长期按时申报的小企业采用“蓝色申报制度”。采用“蓝色申报制度”的纳税人可以享受一系列的税收优惠政策。对于适用“蓝色申报制度”的纳税人的研究开发费用，日本税法规定：当该年度的研究开发费用支出超过以前任何年度时，可将超过金额的20%（不超过法人税总额的10%）从法人税额中抵免。另外，为了促进中小企业对新技术的投资，日本给予中小企业相当于购置设备价7%的法人税特别税额扣除，此外，还有强化中小企业技术基础的法人税税额扣除。所有小企业的产品和技术研究开发支出都可以享受6%的税收抵扣。

加拿大税法规定：所有公司和个人的研究开发费用都可以享受20%的联邦投资税收抵免，当年未抵扣完的部分，可以向前抵免3年或向后抵免7年。但对于上年度应税收入少于40万加元、应税资产少于1500万加元的小企业，对其支出的第一个200万加元，可以享受35%的联邦投资税收抵免。

三、对我国支持中小企业发展的所得税政策的启示

（一）降低小型微利企业的企业所得税税率与对中小企业实行优惠税率的OCED成员国相比，我国20%的税率水平还是比较高的，高于美国、法国、加拿大、韩国、葡萄牙和匈牙利的税率。考虑到当前的经济形势，应该降低小型微利企业的税率水平，建议将我国小型微利企业的企业所得税税

率调低到15%左右。

（二）调整中小企业亏损弥补的政策我国现行税法规定：企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过5年。

税法中没有规定专门针对中小企业的亏损弥补政策。我国5年的向后结转亏损弥补期限与OECD成员国相比是短的，并且我国目前不允许企业用以前年度的所得弥补亏损。为了帮助中小企业渡过难关，建议对中小企业的亏损弥补政策做如下调整：一是允许中小企业的亏损向后结转10年；二是允许中小企业用以前年度的所得弥补亏损。

（三）增加中小企业投资的所得税优惠政策为了降低中小企业的经营风险，鼓励中小企业扩大投资规模，应给予中小企业适当的免税、退税优惠。

一是给予国家鼓励的新设立的中小企业一定的免税优惠期，比如开业前2年免税，或者实行分期按比例给予免税优惠，第1年免税，对以后3年的企业盈利分别减征75%、50%和25%的所得税；二是对中小企业从被投资公司分摊的损失，不超过投资账面价值的部分允许扣除，从而降低中小企业的投资风险；三是对中小企业用税后利润转增资本的投资行为，对再投资部分缴纳的税款给予全部或部分退还，以鼓励企业将所获利润用于再投资。

（四）支持中小企业融资的税收优惠政策融资难一直是困扰中小企业发展的首要问题。

结合中小企业的实际情况，可以考虑给予中小企业以下所得税优惠政策：一是可以适当提高对中小企业从非金融机构借款利息的扣除标准，比如，对借款利息不超过按银行同类同期贷款利率计算利息的150%的部分，允许在税前全额扣除；二是对纳入全国试点范围的非营利性的中小企业信用担保、再担保机构取得的担保和再担保业务收入(不包括信用评级、咨询培训等收入)，给予一定的企业所得税减税优惠，比如按15%的税率征税。

参考文献：

（1）朱青《运用税收政策大力促进我国中小企业的发展》，《税务研究》2004年第11期。

（2）刘北辰《法意两国扶持中小企业的财税政策与启示》，《价格与市场》2007年第8期。

（3）张瑛、韩霖《部分国家应对金融危机的主要税收政策》，《涉外税务》2009年第4期。

（4）曾庆宾、刘明勋《借鉴发达国家经验，完善我国中小企业税收政策》，《税务研究》2005年第6期。

创业投资论文篇5

政府对养老基金投资收入的税收政策不完善创业投资行业有着自身的特点，而我国目前无论是在税收制度上还是在税收管理上，都没有考虑其特殊性。例如目前我国绝大多数创业投资机构在缴纳营业税时，都没有独立的行业分类，而是被归入“旅游、服务”行业。这不仅造成了管理上的混乱，也使创业投资在纳税时享受不到作为新兴行业所应有的税收优惠[3]。目前我国养老基金是社会保障体系的一个重要组成部分，企业上缴本企业工资总额的20%，劳动者按自己上年的工资总额的8%。国家负担体现在税收上，依据个人所得税法律的规定这28％无需征税。如果未来我国养老基金应用于创业投资，就不可避免地面临征税的矛盾[4]。一方面创业投资企业目前面临着税收负担甚至重复征税的现象，养老基金作为投资主体的一部分不得不和其他投资主体一样上缴税金，另一方面在投资环节对养老基金投资征税从实质上来说也是国家的对企业盈利所得的索取，却违背了国家对养老基金免税的初衷，造成社会福利的损失，影响了养老基金的投资收益，不利于养老基金保值甚至增值。

二、对我国养老基金参与创业投资的建议

（一）完善法律法规，加强监管力度2010年以前，我国有关社会保险的法律法规还是一片空白，2010年10月29日出台的《社会保险法》使我国社会保险的发展有了法律制度的保障，但对于社会保险基金投资的规定仍存在较大漏洞[5]。法律法规的不断完善是推动行业发展的重要力量，我国在养老基金创业投资方面的法律仍十分不健全，这在一定程度上加大了创业投资过程中的风险，也无法很好的规范企业和相关机构的行为。因此，国家尽快建立社会保险基金管理的相关法律法规，并确定监管部门的相应职责及其追究措施，完善监管体系，对养老基金的投资做出严格规定，限制过度投机行为，控制投资风险，从而形成养老基金安全投资的全方位管理机制。

(二)针对养老金不同组成部分的特点选创业投资资金由于我国养老保险基金的筹集模式、支付方式以及对投资收益率的要求不同，所以应对养老基金的各部分进行差异性管理。对于养老保险的社会统筹和个人账户基金部分，其安全性和流动性的要求相对较高，尤其是社会统筹部分，所以应该采取集中管理模式，由政府设立的社会保障部门统一管理，存入银行、购买国债，或投资与收益率较稳定的基金，以稳定性和流动性为首要目标。而对于企业年金部分来说，是企业自愿为职工缴纳的补充养老基金，这部分基金具有较大的投资潜力，且风险承受能力高于社会统筹基金和个人账户基金，比较适宜采用分散化投资，使其高度市场化，所以将这部分资金用于创业投资较为适合。

（三）实行法人机构投资管理模式，培育和规范相关中介业务法人投资管理模式的本质是引进市场竞争与评价机制，即将养老基金创业投资竞争化、市场化。推动法人机构投资管理模式的实施需要形成养老基金法人投资资质认证制度、评价机制和退出机制，制定严格的止损标准。在此基础上积极培育养老基金管理人市场。此外，资本市场的正常运转需要相关金融服务机构的支撑。然而，我国资本市场的各种中介服务机构，包括资信评级公司、会计师事务所、律师事务所以及其他各种咨询服务机构等在养老基金方面的服务十分薄弱。因此，为了推动创业投资的更好发展，应当尽快培育和规范相关金融机构，完善其中介服务能力。通过对于养老基金投资行为有效、中立的市场评估，为养老基金的规范化和稳健性投资提供重要参考。

创业投资论文篇6

1.北京。2008年，为应对金融危机，解决创业期中小企业融资难问题，北京市发改委、市财政局以政府财政资金建立了北京市中小企业创业投资引导基金。所投项目大部分都是北京当地企业，项目涉及文化创意、电子信息、环保产业、生物医药等行业，据估算，所投资项目价值整体增长6-10倍。引导基金积极与京外国内优秀创业投资机构合作，引导京外资金投资于北京科技型、创新型创业期中小企业。与此同时，对投资行业进行政策引导，战略新兴产业、文化创意产业的项目上90%以上，种子期、初创期、早中期项目占总投资项目的80%以上，有利推动北京中小型科技型企业的发展。

2.上海。上海在政策层面和资金层面均给予创业投资大力支持。在政策上，上海早在1998年就颁布了支持创业投资发展的政策，如《上海市促进高新技术成果转化的若干规定》等。上海创业投资引导基金是由上海市政府设立并按照市场化方式运作的政策性基金。该引导基金的管理体制是采取决策、评审和日常管理相分离，投资运作方式主要采用参股创投企业和跟进投资，同时根据实际需要，还可采用融资担保等其他方式。上海创业投资有限公司作为受托管理机构，负责引导基金日常投资运作，先后组建了20多家创业投资基金公司。

3.广东。广东是国内创业投资最为活跃、发展最为迅速的地区之一。广东在“十二五”规划中提出，省财政将集中投入220亿元支持战略性新兴产业发展，其中有20亿元用于省战略性新兴产业创业投资引导基金，以引导和支持社会资金进入创业投资领域。深圳市不仅拥有由深圳市政府出资设立的创业投资引导基金，总额30亿元，首期为10亿元。引导社会资本投向生物、互联网、新能源、新材料、新一代信息技术和文化创意等战略性新兴产业中的初创期、早中期创新型企业（项目），推动自主创新和科技成果转化，加快深圳国家创新型城市建设。该引导基金采取母基金方式运作，不直接从事创业投资业务。而且，在1999年，由深圳市国资委出资设立的深圳市创业投资集团有限公司，拥有4家中外合资基金管理公司和10家内资基金管理公司，管理着20个基金，总规模60亿元。定位于直接投资和基金投资相结合，以基金投资为主的发展战略。

4.浙江。2009年，浙江省就了《创业风险投资引导基金管理办法》，设立浙江省创业投资引导基金。浙江发展创投引导基金采取了财政单线管理制度，由省财政厅全资拥有，规模5亿元，以管理公司注册资本的形式逐年投入。主要投资方式也是阶段参股和跟进投资等方式，具体提出了跟进投资的资金比例不能够高于30%。重点支持的领域主要是符合该省的高新技术产业，更倾向于初创期、既有风险又具成长性的科技型、创新型的中小企业。通过两级杠杆作用，省引导基金的投资扩大效应近30倍。

5.江苏。早在2006年，江苏就设立了苏州工业园区创业投资引导基金，使得该基金成为国内最早成立的政府引导基金。2010年底，江苏设立江苏省新兴产业创业投资引导基金，再次发挥创业引导基金的作用，首期出资10亿元，主要通过与市县引导基金合作、阶段参股、跟进投资、投资保障和风险补助等方式运作。专门投向江苏省境内的新能源、新材料、生物技术与新医药、节能环保、软件和服务外包、物联网和新一代信息技术等新兴产业。

二、对辽宁省创业投资引导基金发展的启示

对处在转型关键期的辽宁省来说，目前已经进入到必须依靠创新驱动发展的新的历史时期。推动结构调整和产业升级，需要创业投资的助力和催化。辽宁省应改变之前的政府补贴等投入方式，更好发挥财政资金支持产业发展，进而带动各方资金用于创业投资，更多地通过市场的内生需求改善和创新资源配置，支持战略性新兴产业和高技术产业处于成长期的创新型中小企业发展，这对激励创新创业、扩大社会就业、促进创新型经济加快成长，具有重要意义。辽宁省创投引导基金如不尽早启动，将会面临以下几个方面的困境：一是随着各地引导基金的加速成立，辽宁省的引导基金如果不尽快启动，可能会面临在辽落户的投资企业或者团队质量不高的困境。因为目前各省的引导基金都在争取优质的创投企业，而且一般的引导基金在与创投企业合作的过程中，都会要求管理团队及基金均在当地落户。二是减少争取国家各方面的基金合作的机会。国家的产业基金和政策性引导基金一般都要与地方的引导基金共同合作，而辽宁省因为没有此平台，不能与国家的这些扶持基金进行有效对接，也限制了增加辽宁省扶持的资金来源和额度，影响整体发展。三是对全省的区域创新均衡发展产生负面影响。

一些省内发达地区目前已经成立市级引导基金，但市级的引导基金存在明显的局限性，仅对本市的创业投资企业关注度高。而不能从全局的高度实现全省在创业投资项目上的资金配置，使得强者越强，弱者无人理的局面，影响欠发达地区的发展。四是大大降低实体经济转型效率和增加发展壮大所需时间。在转变投资拉动为主的经济结构调整的大环境下，如借助引导基金、吸引民间资本投入实业经济，不仅可以为企业提供相应的发展资金，还可以由投资企业帮助实体经济改善企业管理能力，增加企业的竞争力等方面提供相应建议和指导。

目前，由于辽宁省的投资企业少，这方面优势没能充分体现。五是减少政府的税收。投资的企业想上市必须要交税，而且上市以后也必须交税。避税成为企业不愿意做的事情，只有利润高，股票价格才高。创业投资企业如果投资外省企业，企业上市后创投企业本身也需要交税，这样可以通过创业投资企业分享其他省市优质企业发展带来的红利。而辽宁省在引导基金启动未能实现的情况下，在这方面的税收对本省的贡献也很小。综上所述，辽宁省应尽快启动引导基金，加快财政资金对经济的促进作用和循环使用，缓解今后的财政压力。

创业投资论文篇7

关键词：创业风险投资联盟；形成机理；研究现状；研究展望

一、 引言

近年，我国创投行业有了明显增长，但存在有两个突出问题：一是创司内部管理水平不足成为导致投资效果不理想的首要原因；二是各地政府纷纷成立的创业风险投资引导基金如何来实现对市场的引导而不是简单替代，尚缺乏有效的操作模式。发展创业风险投资联盟（简称创投联盟），将有助于上述两个问题的解决：首先，创投联盟是由多个创司对一个项目进行联合投资，通过这种战略联盟形态，投资机构可实现相互学习和人力资本等资源方面的互补，提升创司内部管理水平；其次，创投联盟也是实现公私联合、政府引导基金带动民间创投发展的一种方式。有经验证据表明联盟投资方式可以为创投带来更好绩效，欧洲约有30%、美国和加拿大约有60%的风险投资是采用联盟方式。

有鉴于创投联盟的重要意义，加强对创投联盟如何形成问题的研究，为相关政策制订和投资实践活动提供指引，显得十分必要。该领域的研究，国外学者近20年予以了高度的重视，开展了不少理论和实证研究，但仍存在较多分歧；而国内学者直到近几年才关注这一领域，文献还很少。

二、 创业风险投资联盟动机的理论研究

目前，理论上对创投联盟动机的认识主要有3大流派的6种观点，分述如下：

1. 财务观。该类理论认为投资者的联盟动机源自其财务方面的考虑，这些考虑具体来讲又有三种可能：一是通过联盟分散投资风险；二是增强所投资股权的流动性，为退出项目提供便利；三是通过参与联盟在短期内改善财务表现，以增强募资时的吸引力。

（1）分散投资风险是对创投联盟形成的一种传统解释，该理论认为创司通过联盟投资模式，单个项目投入资金相对减少，从而降低在项目中承担的风险，并且，在资本既定的情况下，创司可参与更多项目投资，从而实现风险分散，另外，创投联盟成员间的合作也有可能带给风险企业更好的管理支持，起到降低项目运作风险的作用。该理论可称之为“财务风险观”，其思想基础来自资产组合理（Lockett & Wright，1999），其基本理论预测是：投资对象的风险性越高，例如，处于发展的“种子”期、资产专用性强、人力资本依赖性高等，投资方就越希望采用联盟方式投资。然而，有学者对财务风险观提出质疑，指出创司本身从事的就是风险活动，风险分散对创司而言并不是首要的，退而言之，即使要分散风险，完全可在基金层面而不是在项目层面实现。

（2）增强所投资股权的流动性是财务视角的另一种考虑，可称之为“财务流动性观点”。相对于公开股权市场，创司所投资项目的股权流动性要差得多，投资者通常会考虑如果项目出现不利苗头如何退出的问题，即使项目成功，如果不能IPO，也存在如何退出的问题。Lockett和Wright（2001）的分析就认为联盟投资方式为项目退出提供了一些便利，因为联盟内部成员及其“关系户”往往是潜在的股权购买方。财务流动性观点的明显不足是，它没有考虑“项目退出”以外的决策因素。

（3）Lerner（1994）提出了第三种财务视角解释，即为募资而“粉饰（Window-dress）”财务绩效，可称之为“财务筹资观”。创投募资时，潜在出资者会将公司以往的投资绩效作为重要参考，通过参与联盟，分享那些相对成熟、收益明显项目的收益则有可能在短期内改善财务绩效。该观点的理论预测是：联盟出现在项目成熟阶段的比率会比较高，显然，这与财务风险观的预测恰好相反。财务筹资观能解释“弱”与“强”的联合，但不能回答“强”为什么要与“弱”联合的问题。

2. 资源观。该类理论认为通过联盟获取自己所缺乏的资源是创司构建或加入创投联盟的主要动因，其思想基础来自战略联盟理论中的资源理论。资源理论是以成员异质性为分析起点，因此资源观将创投联盟视为具有资源相互依赖性的创司间所实现的一种互补性联合，目前研究主要以金融资源、知识（信息）两类资源为讨论对象。

（1）Ferrary（2010）是从金融资源观角度进行研究的代表，作者将投资者区分为四种类型：纯创投（即只做风险投资的公司）、投资银行、产业投资公司、私募股权投资基金（PE），将风险企业区分为四个发展阶段：种子期、成长期、扩张期和成熟期，作者以Mauss（1923）的“礼物交换”理论（The Gift Exchange Theory）为工具，分析认为：在种子期，风险企业往往只有技术或技术理念，还没有产品，甚至没有市场，此时投资者无法基于风险评价来做决策，只能基于不确定性来做决策，风险与确定性的区别在于前者可度量。纯创投具有不确定性管理方面的优势，这种优势源自风险投资家与风险企业家的深度交往所获得的隐性知识，因此，种子期项目最优是由纯创投投资。在首轮投资中，投资家获取了项目内部信息，逐步有条件进入风险管理阶段。在后续投资中，原纯创投基于金融资源方面的考虑，会邀请其他投资者参与。其他类型投资者虽具有资金、IPO通道等资源优势，但缺乏项目内部信息，需要与先期投资的纯创投合作，这种资源互补效果被称为“礼物交换”。该理论得出的理论预测是：联盟出现概率及其成员数量会随着项目的逐步成熟、投资规模增大、成员间较大的异质性而增加。

不足的是，现有金融资源观文献对不同投资者的资源异质性假定过于简单，因为不同类型投资者之间的资源条件在现实中并不是截然不同的，纯创投、投资银行、PE、产业投资公司在投资目标和运营模式上虽有较明显差异，但并不代表纯创投就一定有不确定性管理优势，也不代表其他类型投资者就一定有资金和上市渠道方面的优势。另外，该理论也没有分析纯创司之间存在的合作现象。

（2）知识资源观则认为知识资源的获取是创投联盟形成的主要动因，Wright和Lockett（2002）、Casamatta和Haritchabalet（2007）在这方面做了非常有价值的研究。该理论的基本逻辑是：通过联盟，成员间可在项目信息和项目管理知识方面形成互补，从而弥补单个投资者在项目选择和投资后管理中的知识（信息）不足。如Granovetter（2005）所言，“社会网络影响到信息流动及其质量”，联盟作为一种紧密型网络，为搜寻和处理隐性信息和知识提供了很大的便利，因此，该观点实际上是把联盟作为一种信息和知识搜寻策略看待。Casamatta和Haritchabalet运用博弈论建立了基于信息收益与成本均衡的联盟内生决定理论模型，讨论了不同经验水平的创司在联盟形成中的动机强度及行为特征，在该研究中，假设投资者拥有的知识（信息）与其投资经验正相关，模型分析结果表明：对于缺乏经验的创司，合作收益相对较高，成本较低，联盟始终是最优策略；而对于富有经验的创司，合作得到的信息收益相对较低，成本相对较高，一般不愿选择联盟，除非合作对方也是经验非常丰富的创司；项目的不确定性水平越高，各种经验水平创司的联盟倾向都会上升，因为不确定性高意味着存在较高信息收益。

3. 市场观。该类理论认为联盟是创司拓展市场的有力工具，尤其是跨地域或跨行业的市场拓展。其思想基础来自社会网络观的市场竞争理论，该理论指出社会关系是影响市场竞争的重要因素，搭建关系网络是市场竞争的重要手段。有研究已经证明创投市场是一个具有明显区域或行业集中性的市场，“在位”创司之间会形成较紧密的社会网络联系（Sorenson & Stuart，2001），这种联系密度越强，外来创司进入的阻力就越大。通过联盟方式与目标市场“在位”创司建立合作关系，就有可能越过目标市场的壁垒，当然，市场观也指出“引狼入室”的创司会面临其他“在位”创司的某种联合“制裁”，例如同业排挤，因而“在位”创司在联盟决策中要权衡这些利弊得失（Hochberg et al.，2010）。市场观的理论预测主要是：跨地域或跨行业的投资项目，创司更多地会倾向于选择联盟方式。市场观的文献虽然较好地说明了跨行业或跨地域的“远距离”合作的动因，但对广泛存在的本地、本行业“近距离”合作现象却缺乏分析和解释力。

三、 创业风险投资联盟动机的实证检验

1. 对财务风险观的实证检验。Dimov和Milanov（2009）的研究是对财务风险观进行实证检验的主要代表，其结论是：项目风险性与项目被以联盟方式投资的概率显著正相关，尤其是高科技领域或处于发展早期的项目，说明投资者是通过联盟来降低投资风险；而且，相对于网络位置较低组，网络位置较高组的这种正相关关系更加显著。在该研究中，项目风险性用项目对投资者而言的新颖性（Novelty）来衡量。从财务风险角度进行实证的还有其他不少文献，只是他们使用的风险衡量指标不一样。例如，Hopp和Rieder（2010）以1 485家接受了风险投资的德国公司及其相应投资者为样本，以风险企业年龄为风险衡量指标，同样发现项目风险越大投资方就越有可能使用联盟投资方式。

上述研究使用“新颖性”、企业年龄或发展阶段等外在指标来反映项目风险，这种度量方法存在明显局限，甚至可以说没有抓住风险的本质。项目风险取决于项目的内在特征，而不是简单地由企业存续时间决定，因而上述结论的稳健性值得进一步讨论。

2. 对资源观的实证检验。资源观近年也得到了不少实证检验。Ferrary（2010）使用美国2005年发生的2 679宗投资案例进行研究，结果显示项目越处于发展后期、所需投资金额越大、合作投资者之间的异质性（用投资者所属类别度量）越明显，则以联盟方式投资的比率越高，联盟成员数量也越多，说明投资者主要是在利用联盟方式解决项目后期资金或其他金融资源需求问题。该研究并没有将投资者之间合作的具体细节或特征纳入分析，而Sorenson和Stuart（2008）的研究则更为深入。该研究使用社会网络分析方法，着重分析了“环境（Setting）”变量如投资项目与投资者的空间距离、行业距离、所在地域和所在行业投资热度，以及项目本身特征如项目融资轮次、融资规模等对合作投资成功达成概率的影响，研究发现：目标投资企业的越成熟、投资规模越大越容易出现远距离创投联盟，同样说明投资者的联盟动机来自金融资源需求。

3. 对市场观的实证检验。Sorenson和Stuart（2008）的研究同时还得出了支持市场观的一些结论，即：风险企业所在行业的投资热度、投资者所在区域的投资热度、潜在合作者之间的关系密度与远距离创投联盟形成概率之间正相关，意味着联盟的形成可能服务于市场竞争的目的，换言之，投资热度高，项目竞争就激烈，此时联盟概率上升意味着联盟被当作一种应对竞争、获取项目投资机会的手段。Hochberg等（2010）的研究是对市场观的专门检验，他们以TVE数据库中1975年～2003年发生的美国创投投资案例为样本，研究了特定区域或行业市场中的创司间网络关系对外来者进入的影响，回归结果显示：特定市场的网络关系对外来创司的进入形成阻碍，但外来创司可通过与目标市场创司组成联盟来相对降低这种阻碍，而与之合作的主要是该市场中原与之有过合作经历的公司。

综合来看，上述实证研究取得了许多有价值的经验证据，归纳起来集中于5个方面（详见表1），但由于出发点不同和实证方法、数据方面的局限，这些结论只能是部分地而非充分地佐证了一些理论观点，甚至有些结论还存在直接矛盾。

四、 研究展望

国内学者对创投联盟的关注视角主要有二：一是中观层面的创业投资社会网络研究。由于创投联盟属战略联盟范畴，是一种紧密型社会网络组织，同时由于创司在评价筛选、投资监管创业项目时通常比较重视社会网络关系的利用，因此引发了学者对创投行业社会网络特征的研究，例如王艳和侯合银（2010）测度了我国创投联盟形成的社会网络关系特征；二是微观层面的创投合作策略的博弈分析，例如，张新立和杨德礼（2007）将投资者分为主、辅投资者，分析了以投资额和投资回报为参变量的联合投资激励契约的存在性问题。从文献数量看，国内文献实证研究很少，相对较多的是合作策略的博弈分析，这与国内数据获得困难有关。

国内研究的开展需要借鉴国外成果，然而，国外现有成果在一些重大或基础性问题上悬而未决，主要是：三类不同视角风投联盟动机的机理理论解析，均具有一定的合理性，并有不同程度的实证证据支持，但这些实证证据得出过程并未做排它性分析（即观察到的经验现象只是从一个既定视角出发来解释某种动机的存在性，而未排除从其他视角做解释的可能性），由此，我们并不知道，现实中风司主要是基于哪种动机构建或加入投资联盟，是分散风险、获取资源，还是争夺市场？三种动机之间是什么关系，是并存还是互斥，有无主次之分？投资者的动机类型如何决定？等等。为了回答上述问题，需要整合和深化对风投联盟形成问题的研究，具体思路可以是以战略联盟资源理论为基础，重点分析不同主体的资源供给和需求特征及其决定因素，进而，分析资源特征如何决定合作意愿、合作结构。例如，研究风险企业的发展阶段、技术新颖性、企业家特质与其资源需求类型、合作意愿之间的关系；研究投资者资源特征与项目需求的匹配关系及对合作形成的影响；研究领投者与跟投者资源差异及匹配关系对合作形成的影响；等等。

参考文献：

1. Hochberg Y V， Ljungqvist A， Lu Y. Whom You Know Matters： Venture Capital Networks and Investment Performance.The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

2. Casamatta C， Haritchabalet C. Experience， screening and syndication in venture capital investments.Journal of Financial Intermediation，2007，16（3）：368-398.

3. Lockett A， Wright M. The Syndication of Private Equity： Evidence From the UK.Venture Capital，1999，（4）：303-324.

4. 王艳，侯合银.创业投资联盟网络结构测度的实证研究.财经研究，2010，（3）：46-54.

5. 张新立，杨德礼.风险资本联合投资的激励契约设计.中国管理科学，2007，（1）：106-111.

基金项目：国家社科基金项目（项目号：11CGL051）；广东软科学项目（项目号：2011A070200012）；广州社会科学规划课题（项目号：11Q22）。项目主持人均为左志刚。

作者简介：左志刚，广东外语外贸大学财经学院教授，中国人民大学经济学博士。

创业投资论文篇8

论文摘要：创业资本产业的主要特征在于收益的高度不确定性以及委托人与人之间的高度信息不对称性。恰当的分阶段运作策略能够在一定程度上消除企业家与创业资本家之间的冲突和矛盾。文章从外生和内生两个视角对这一问题的研究现状进行了综述，并对进一步研究方向作出了展望。

创业投资理论与实务研究已经获得了国内外学术界的高度关注，尤其对创业投资分阶段运作机制的研究更是越来越得到了学者们的重视。该内容的国内外学术界近期研究成果丰富，这些研究成果大致可以从学者们的研究视角进行归类，分为基于外生视角的研究和基于内生视角的研究两类，所以本文也将依此分类方式展开。

一、基于外生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状

基于外生视角的研究，集中于研究分阶段运作机制的优劣性以及在创业投资分阶段、运作、策略给定的基础上分析相关的运作细节，如问题、阶段性融资工具选择问题、契约订立问题等。以这样一种视角展开对创业投资分阶段运作机制的研究，不先对研究假设前提是否成立进行论证，而直接研究具体操作。

在创业投资分阶段运作策略给定前提下，Admati&PflEiderer，Gompers，Trester和Sandberg等研究了创业投资家分阶段对创业企业进行投资的时机选择、时间间隔、投资频率、投资额度等问题。

Admati&PflEIderer假设企业通过两种模式获得外部投资：一是企业家主导型，即由企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资；二是创业投资家主导型，即由创业投资家做出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和创业投资家共同寻求第二阶段的其他投资。在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他有完全信息；在第二种情况下，企业家和创业投资家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不对称中的未知情一方。他们得到了五个方面的结论：（1）在企业家主导型融资中不存在信息均衡的契约，信息不对称和企业家的误导动机不可能因契约的完善而消失；（2）如果企业家与投资者之间的信息不对称存在于均衡状态之中，次优的投资决策可以在第二阶段做出；（3）创业投资家主导型融资中的最优契约是让创业投资家在各个阶段保持固定比例的股份，这样可以消除创业投资家误导的动力；（4）在固定比例契约存在的情况下，创业投资界的回报与后续投资阶段的股份定价无关，因此，创业投资家没有动力去扭曲股份价格，这为创业投资家帮助企业进行后续融资提供了理论上的合理性；（5）创业投资家作为内部投资者可以在某种程度上降低成本。Trester的研究认为：在不对称信息和使用分阶段性融资情况下，风险企业和创业投资家在初始阶段对项目质量都是未知的。然而，在中间阶段，信息就会出现不对称的分布。在创业投资家了解之前，企业家以一定的概率了解项目的质量，从而会占有中间受益，然后对债务违约并放弃项目。若项目没被放弃，则由创业投资家完成第二阶段的投资和实现增加收益。在实证分析方面，Gompers沿着Sahlman提出的“分期投资结构与和监督成本有关，每轮投资的间隔时间越短，创业投资公司监督的频率就越高”这一观点，取得了两项主要成果：（1）实证分析了795家风险企业的阶段性投资作用效果，发现创业投资家的投资平均分为2.689个阶段进行，并根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一轮的投资；（2）指出当创业投资公司决定重新评估企业及投资的频率时，需要权衡成本与监督费用的相对大小，由于监督需要成本，创业投资公司周期性的检查企业进展情况。随着风险企业中无形资产比例市值与账面价值比以及R&D投入的增加，创业投资家会更多的监督企业，并作出更精确的下阶段投资决策。Sandberg、Schweiger和Hofer通过建立一个创业投资分阶段动态投资安排模型，研究指出创业投资公司在初步投资后已经不同程度的参与风险企业的决策和管理，因此在后续阶段投资中，创业投资公司和企业间的信息不对称就不如初期投资时那样严重了。创业投资公司在决定是否后续投资时，不再采用类似黑箱操作的信息甄别模型来决策，而可以直接根据自己所掌握的风险企业某一阶段的实际产出、预测产出及投入来调整其关于项目成功的后验概率，通过后验概率和创业投资公司持有的项目成功概率的心理阈值比较而进行决策。

学者Bergeman，Schmidt，侯合银，王浣尘，Cornelli等，将外生视角下的创业投资分阶段运作机制研究深入到“分阶段运作投/融资工具选择”这样一个微观分支，明确了分阶段运作下创业投资家和企业家两者金融工具的选择问题。Bergeman和Hege建立了动态模型：（1）考虑了风险资本的动态供给问题，即创业投资家面临着从开始融资到退出投资这样一个多阶段、连续的过程。他们分析了当学习与道德风险相互作用时最优融资模型及股份比例的最优演化，并证明最优创业投资契约应是只有当企业成功时，创业投资家才可以获得报酬。（2）通过建立的道德风险学习模型，又得出了使用可转换债券进行投资能够激励企业家在各阶段合理安排风险资本，从而使得创业投资家得以根据精确信息进行各阶段投资决策的结论。侯合银的研究初步探索了分阶段融资过程中各种融资工具的比较选择问题，并通过严密的数学推导，给出了采用可转换债券分阶段融资策略条件下，高新技术—创业投资（HTVC）整合系统低风险战略实现的充要条件，为分阶段融资工具选择研究提供了强有力的定量研究成果。Cornelli的研究表明使用可转换债券能防止分阶段融资过程中的企业家进行门面装饰活动。沿着Comelli的研究思路，笔者认为，债务安排会导致企业家努力的高水平，然而如果使用一个简单的债务契约，在不对称信息下，企业家就会保守“坏消息”的秘密和隐瞒创业投资家通过加强管理而增加利润的情况。因此，要设计一个具有转换期权的债务安排来执行这个契约。可转换债券的使用在分阶段融资过程中正起到了积极作用。Schmidt通过建立模型，解释了银行以及一些被动投资者不使用可转换债券进行投资的原因，并将此推广到了分阶段投资的各个阶段中。可以说Schmidt的研究从反面完善了对“将可转换债券运用到分阶段投资中”这一内容的研究。

此外，我国学者以外生的视角，分析了分阶段运作机制下企业的风险和收益问题。蔡建春对比分析了创业投资各阶段的风险和收益情况，建立了创业投资基于项目风险重要性的分阶段风险评价指标体系，并根据灰色系统理论对创业投资各阶段的风险情况进行了评价。他的研究成果丰富了创业投资各阶段风险识别及评价的理论，其构建的分阶段风险评价指标体系更是填补了国内定量测度创业投资各阶段风险大小的空白。刘正林和徐伟宣在对创业资本投资的安全性进行分析的基础上，提出超额收益极大化决策目标下的最优投资决定模型，给出了分段投资的序列决策方法。但该文献给出的研究模型未反映创业企业的管理参与、激励作用，而且仅仅考虑权益资本投资问题，没有考虑其他的金融工具，如可转换债券、可转换优先股等，在分段投资决策中的应用问题，故而其模型应用具有显的局限性。

二、基于内生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状

基于内生视角的研究，集中于论证创业投资分阶段运作策略存在的必要性。以这样一种视角展开的研究，是一种“根源式”的研究。可以说，没有从内生视角对创业投资分阶段运作策略存在必要性加以翔实的论证，那么从外生视角展开的研究就失去了意义。因此，作者更看重内生视角下研究的基础性意义。该视角下的研究学者代表主要有Auerbach&Alan，Sachlman，Hansen，陶永勇和熊波，刘建香，谈毅等，他们的研究成果可以从以下三方面加以综述。

首先，Sachlman发展了分阶段创业投资的概念。它是指创业投资公司周期性提供风险资本，融资分为多个轮次，而每轮投资只确保风险企业发展到下一阶段，当提供下一阶段资金时，创业投资公司再重新评估企业的经营状况和发展潜力。此外，他还从“创业投资中止决策的前提——分阶段投资运作”的角度分析了分阶段投资运作策略对于投资项目中止决策的必要性意义。

我国学者刘建香对创业投资机构依据其实力、经营目标和资源约束等方面存在的差异进行了分类，在此基础上从技术创新企业五个发展阶段的不同特点和工作重心出发，指出受创业投资公司自身因素和技术创新企业阶段性因素的共同影响，进行创业投资分阶段运作是必要的和有着现实意义的。Auerbach&Alan从财税政策、企业融资政策以及资本运作成本三方面入手，通过实证分析，从宏观层面论证了创业投资分阶段运作策略的优越性和意义所在。他们研究的共同点在于从创业投资运作参与双方所处的宏观环境和硬件方面论述了分阶段运作的必要性。Kockesen&Ozerturk还从实物期权角度研究了企业家与具有更优专业技能的外部人能够充分接触时分阶段融资策略存在的必要性。

更多的基于内生视角的研究是围绕着“创业投资分阶段运作策略是协调企业家与创业投资家之间的委托—关系的一种约束机制”而展开的。陶永勇和熊波对创业投资公司与中小企业融资的动态重复博弈过程进行了分析，揭示了创业投资家与企业家之间存在的有众多不确定因素的委托—关系，指出通过建立分阶段运作机制能协调委托、双方的矛盾和冲突，得出分阶段策略不仅是一种有效的监督制约工具，也是一种激励工具的结论。谈毅的研究，以更为深入的视角从正反两面得出结论：（1）减少分阶段投资可以减少风险企业家和风险企业管理层的股份稀释，保障风险企业家和管理层的股份，因此风险企业家将尽可能的节省资金，有效运用资金，减少后续融资，创造更多盈利来周转流动资金；（2）但同时，企业家也面临着分阶段投资所带来的创业投资家中止投资的压力，在这样的压力下就要求企业家在每个投资阶段都要努力工作，增强创业投资家对企业的信任和信心。Hansen认为，一个项目需要创业投资家根据时间安排顺序投资。由于信息不对称以及创业投资家对管理的贡献，如同风险企业家的努力可增加收益一样，都不可核实。同时，坏的项目需要创业投资家在管理上投入更大的精力。这就存在一个最佳中止和对风险企业家努力激励的结合问题。分阶段运作这样一个动态机制就起到了协调投资家和企业家冲突的作用，既利于创业投资家随时做出中止投资与否的决策，又有利于对风险企业家的激励。

三、总结与展望

创业投资研究是有着鲜明理论意义和实践意义的，对其微观层面的运作研究将丰富和完善整个研究体系。创业投资分阶段运作机制作为该研究体系的一个分支，有着特殊的地位和意义：它是介于宏观理论研究和微观运作研究的一个兼容性研究内容，既是宏观理论的组成部分，又是微观运作的基础和框架。从以上对该领域研究成果的综述来看，不可否认研究成果的充分性和多样化，但也显现出了一些研究的薄弱环节，应成为后续研究的重点。

从研究视角看，基于内生视角的研究应得以加强。相比较而言，我们不难发现目前从外生角度展开的研究成果较多，且已较细致和深入；从内生视角展开的研究成果还比较少，从创业投资在高新技术企业和资本市场间存在的必要性这一高度往下深挖创业投资分阶段运作策略存在的必要性力度还不够，论证分阶段运作机制对高新技术企业风险规避以及促进企业技术创新的影响作用研究成果还没有。所以，内生角度的研究还能更为丰富、更为有力和得到继续的深入。

从研究方法看，定量研究、实证分析应得到重视。国外学者的微观实证研究较充分，而国内学者宏观定性的论述较多。这一方面是由于我国创业投资公司数量还有限，成功或失败的案例还不足以满足研究工作的需要，分阶段运作机制在实践过程中尚未形成体系；另一方面也反映出学者们重规范研究而不重实证的倾向。

从研究层次看，个体分支研究有余而系统研究不足。分阶段运作机制创造了企业家和创业投资家之间的重复博弈，这种博弈是在由参与者双方构成的创业投资系统中展开的。因此，对分阶段运作机制的进一步研究应跳出单一站在企业家一方或创业投资家一方的立场，用“总体系统观”的思想和高度对参与双方的动态博弈给予综合考察。

参考文献：

1．Sandberg，W．R．，D．M．SchwEiger&C．W．Hofer．TheUseofVerbalProtocolsinDeterminingVentureCapitalists’DecisionProcesses．EntrepreneurshipTheoryandPractice，2001，（12）：8-20．

2．TresterJ．J．VentureCapitalContractingUnderAsymmetricInformation．JournalofBankingandFinance，1998，（22）：675-699．

3．侯合银，王浣尘，潘小军．企业家与创业资本家之间的约束机制设计研究现状．系统工程理论方法应用，2005，14（3）：239-243．