资本市场论文范文

资本市场论文篇1

今天，我想谈一谈交换之本义，谈一谈我们给“市场经济”与“资本主义”同时下的定义。使用这两种叫法表明我们意欲将这两个领域区别开来，在我们眼中二者不可混为一谈。让我们再重复一遍，这两类活动——市场经济和资本主义——直至十八世纪仍是势单力薄的，人类行动的主要部分被包含、淹没在物质生活的广大范畴中。如果说市场经济在扩展，已经覆盖了很广阔的地盘，取得了可观的成就，它却常常缺乏厚度。我或对或错地将欧洲旧制下的现实称作“资本主义”，它属于一个光辉的、精良的、但是狭窄的层次，它还拢不住经济生活的全部，没有创造出——例外正可证实规律——独有的、自身趋于普及的“生产方式”。这个资本主义通常被人们叫作商业资本主义。它还远远未能抓住和左右整个市场经济，尽管市场经济是其不可或缺之先决条件。然而，话又说回来，资本主义在国内、国际、世界范围内所扮演的角色已是很明显的了。

第一节

我在以前已经给你们谈过的市场经济呈现在我们面前，没有太多含糊不清的地方。历史学家们实际上赋予它一个显赫的地位。大家对它皆优厚有加。相比之下，生产与消费则是勘察得仍然很不充分的大陆，对它的研究从数量而言仅属起步而已。了解生产与消费天地并非易事。相反，市场经济是不断被谈论的对象。它连篇累牍地充斥着档案资料：城市档案、经商家族的私人档案、司法与警务文书、商会的讨论记录、公证人的记载……如此这般，叫人怎能不注意它，不对它产生兴趣?市场经济始终占据着舞台。

此中的危险，恰恰在于人们仅仅盯住市场经济，用大量的细节描绘它，使人意会为其存在是蔓延性的，固守不缩的，而它只不过是一个巨大组合中的一个片段。这是由它本身的性质所决定的，其本性只允许它在生产与消费之间扮演一个联系角色。这也是由下述的事实决定的：十九世纪之前，在支撑着它的日常生活的海洋和十回中有五回是自上而下地左右它的资本主义进程之间，它只是一个有些厚度与强度、有时却很单薄的夹层。

对于市场经济的这一局限性，感觉明快的历史学家不多。正是这种局限性，通过对市场经济进行的界定，给市场经济下了定义，指明了它的真正作用。维托尔德·库拉即是这少数几个人中的一个。市场价格的变动，它的起伏，它的危机，其遥远的关联，其取齐的趋向，也就是说，一切使交易量规则的增长变为有形之物的原由都未能蒙骗住他们。库拉有些形象的说法，其中之一是，始终应该注视井底，将视线穿透到水之深层，即穿透到“物质生活”的深层，市场价格可以触及物质生活，却钻不进去，也不是每次都能带动它。因此，一切不在两面——即井口和井的深层——着笔的经济史恐怕就是极其不完整的了。

这一点讲明之后，我还要指出一个明显的事实：从十五世纪到十八世纪，市场经济这个快速生活区不断拓宽。拓宽的征兆，证明拓宽的标记，这就是市场价格越过空间呈现出的连锁变化。在全世界，在对此已有许多观察的欧洲，在日本、中国、印度，在伊斯兰国家(也在土耳其帝国)，在美洲，特别是美洲的那些贵金属已发挥早期作用的地方，如新西班牙、巴西和秘鲁，价格都在变动。这些价格呼应得或好或坏，起伏相随的差距有大有小，在整个欧洲，由于不同国家的经济相互钩连着，价格差距微乎其微，但相反，拿十六世纪末和十七世纪初的印度来说，与欧洲相比，价格上至少有二十多年的差距。

总之，说好也行，说坏也行，某种经济已将世界各地的市场联系起来了，这种经济牵动的只是几种特殊的商品，也牵动着已经周游世界的贵金属。用美洲白银铸造的八字硬币横渡地中海，穿越土耳其帝国和波斯，到达了印度和中国。从1572年起，经过马尼拉中继站，美洲的白银跨越了太平洋，通过这条新路，又一次抵达中国，完成了它的旅程。

这些实质性的联系、联营网络、买卖和运输，怎能不吸引历史学家的视线?在这些事物的景象面前，当时的人们为之惊愕，今天的历史学家亦为之惊愕。甚至人类史上的第一批经济学家所研究的不也正是市场的供与求吗?目不转睛的市政当局，它们奉行的经济政策，不正是监视其市场，监视其市场的供应及市场的价格吗?一国的君王，当他采取的行动形成了某种经济政策的时候，该政策所涉及的不正是理应保护的国内市场和国籍旗帜吗?所涉及的不正是与国内外市场紧紧相连的、理应推动的民族工业吗?只有在市场这块狭窄而敏感的区域内才有可能并顺理成章地行动起来。正如实践天天显示的那样，已经采取的措施在市场这个区域内都能得到反响。这终于使人们或对或错地相信，交换起着决定性的、平衡的作用，使人们相信，交换通过竞争可以铲平水准差，调理供求关系，相信市场是一尊看不见而甘尽义务的神明，是亚当·斯密(1)称之为的“无形的手”，相信十九世纪的自动调节的市场是经济的拱顶石，如果奉行“自由放任主义”(Laissezfaire，laissezpasser)的话。

在这些论调中，有一份真理，有一份坏心，也有一份幻想。有多少次，市场被扭曲了!有多少次，价格被实际存在的或合法的垄断集团专横地确定了!这一点能够忘记吗?特别是，姑且承认市场(“市场是为人类服务的第一台电脑”)的竞争效能，但至少应该指明，在生产与消费之间，市场仅仅是个不完善的连接件，光是它的“局部性”就足以说明它是不完善的了。我们要强调的字眼是这个“局部性”。诚然，我信奉市场经济的效能和重要性，但我不相信它能独辖一切。事实虽然如此，然而直至比较接近我们的时代，经济学家仍只从市场经济的模式和实践推理。杜尔哥(2)认为，流通就是经济生活的整体。同样，远在杜尔哥之后的李嘉图(3)眼中的市场经济只不过是一条很狭窄的、但很急湍的河流。诚然，五十余年以来，在经验的教益下，经济学家们不再为放任主义的自动效能辩护，但是，在当今的舆论和政治讨论中，这方面的迷信仍然没有消除殆尽。

第二节

在一段历史时期内，资本主义并不总是被认可的。在关于此一时期的讨论中，我竟然使用了“资本主义”这个字眼，之所以如此，首先因为我所需要的词汇不是“市场经济”，而是另一个字眼，用以指明一些显然不同的活动。我的意图决非引狼入室。历史学家已反复使用过“资本主义”一词，而且用得恰如其分，因此，当我也使用了它的时候，我心里明白，这个战斗的字眼是暧昧的，可怕地载满了现实意义，也很可能潜含着年代的颠倒。置一切慎重于不顾，我给“资本主义”这个词打开了大门，个中倒也有些因由。

首先，在十五至十八世纪这一时段，某些进程需要有一个特定的叫法。当人们细察这些进程的时候，人们就会觉得，将它们大而化之地列入普遍的市场经济之中，实属荒唐。在人们脑子里自然跳出的字眼就是“资本主义”。你会觉得词不达意，对它恼火至极，将它扫地出门，它却几乎立即越窗归返。因为你找不到替代它的合适字眼，这种状况是很凸显的。正如美国一位经济学家(AndrewShonfield)所说的，“资本主义”这个字眼不论如何声名狼藉，还得使用，最大的理由就是人们毕竟没有找出替代它的词汇。无疑，“资本主义”一词是有弊病的，它总引起不可胜数的争吵和辩论。然而，这些争吵，无论是好的、差一些的或是废话连篇的，实际上都是无法避免的，也不可能不理这些争吵而行事或讨论问题。该词最大的弊病在于，当今的现实生活赋予了它另外的意思。

“资本主义”一词，从二十世纪初才开始广泛使用。我也可能有点武断，不过我认为，1920年出版的威纳尔·桑巴特的名著《现代资本主义》(DermoderneKapitalismus)是该词正式出台之时。实际上，马克思从未用过这个字眼。因此，作为历史学家，我们可能直接犯下最大的过失：时序颠倒。有一次，一位年纪尚轻的历史学家喊道，在产业革命之前，资本主义并不存在，“讲资本嘛，有的。讲资本主义，没有!”

然而，在过去——甚至遥远的过去——和当今之间，决不会有完全的断裂、绝对的跃变，或者，如果喜欢的话，也可以说过去和当今之间决不会没有沾染。往昔的所为不断延伸到现时生活中来，也不断扩充它。由此，许多历史学家，且不是平庸之辈，今日都意识到，产业革命远在十八世纪之前已初见端倪了。说服自己相信古今无断裂的最佳论据或许就是今天一些不发达国家的景象。它们试图进行产业革命，而且，眼皮底下就有成功的模式，但它们却受挫了。总之，这个无休无止地被翻来覆去的辩证关系——过去，现在；现在，过去——恐怕正是历史本身的核心，正是其存在的理由。

第三节

“资本”和“资本家”是“资本主义”的支架并赋予其含义。若仅仅用于历史探索，只有当你把“资本主义”一词认真地用“资本”和“资本家”两个词套起来的时候，你才能界定其义。“资本”是可触知的现实，是一整套容易鉴别的资源，处于无休止的运作中；“资本家”是筹划或试图筹划将资本纳入连续不断的生产进程之人，对于此一进程，一切社会皆仰赖系之。“资本主义”，大体上(也只能是大体上)是通常很少出于利他目标的这种营营不息的行事方式。

在这里，关键的字眼是资本。在经济学家的研究中，“资本”的含义更被强调为“资产”。它不仅指积蓄的钱，还指先前一切劳动所取得的可资利用或已被利用的成果。一幢房子是资本，入仓的小麦是资本，一艘船、一条公路也是资本，但是，一项资产，只有当它参与再生产的进程时，才称得上资本，金库里不使用的钱便不再是资本，同样，不开发利用的森林也不是资本，以此类推。这一层意思就说到这里，那么，就我们所知，难道真有一个社会未曾积累过、也不去积累资产，不把资产有规律地用于劳动生产，并且不通过劳动重建资产，不使资产开花结果吗?在十五世纪，西方最简陋的村庄也有它的道路，也有清除了石块的田野、种了庄稼的土地、筹划安排的林子、磨房、存粮……欧洲旧制度下各国经济的统计表明，一年劳动的毛值与资产总体(在法文中我们称为patrimoine)之间的比例为一比三或一比四，这也正是凯恩斯所认可的现代社会的经济应有的比例。如此说来，每个社会都积累了三到四年的劳动成果，储存在一边，用以进行顺利的生产。当然为此只是动用部分的积累，决不会动用百分之百的积累。

这些问题暂时讲到这里。你们对此和我一样熟悉。好了，我现在该给你们解释的只剩下一点了：我如何才能有根有据地将市场经济与资本主义区别开来?

当然，你们不会期待我作出下述这种毫不含混的区别：一层是水，另一层是浮在水面的油。经济现实永远不可能支撑在简单的物体上。你们不难理解，至少有两种形式的所谓市场经济(甲与乙)，只要稍加注意，哪怕只从它们建立的人际、经济和社会关系来看，这两种形式即可识别。

我把市场的每日交换、当地的或者近距离的贸易归入第一种形式(甲)之中：譬如说，小麦和木材流向附近城市；我甚至把范围更广的贸易也归入这种形式之中，只要这些贸易是定期的、可预见的、常规的、向大小商人放开的：譬如，在十七世纪，波罗的海地区的粮食从革但斯克卖到阿姆斯特丹；再譬如，欧洲从南到北的食油和葡萄酒贸易——我想到了每年到伊斯的利亚地区(克罗地亚)采购白葡萄酒的德国大车队。

第一种形式的交换没有出其不意的因素，是“透明的”，每个人都了解其来龙去脉，人们也大致承受得起其一贯有分寸的利润。在这方面，一个镇子的市场所提供的便是一个好的典型。它首先汇集的是生产者——农家男女、匠人等——和买主，其中一些人是本镇的住户，另一些是邻村的居民。在买主与生产者之间，不时有中间商出现，最多也就是两三个人。在有机会的时候，中间商通过囤积的手段搅乱市场，支配市场，左右价格。一个小转卖商甚至可能违反规章而去镇口迎堵农民，以低价收购他们的食物，然后高价出手：这是一种初级的欺骗行为，它在乡镇周围，尤其在城市周围普遍地存在着。当这种行为扩展时，便造成了物价的上涨。在一个我们想象的理想乡镇，其贸易是有条例的，是公正的、透明的——如同德国成语“眼对眼，手接手”所说的那样，即使在这里，逃避透明与监督的乙式交换也不可能绝对没有。再如，贩卖波罗的海地区小麦的大型车队所做的贸易是一种透明的贸易：在始发点革但斯克的价格曲线和在终点阿姆斯特丹的价格曲线是同步的，商人的利润既有保证，亦颇适度。但是，倘若地中海地区发生饥馑，如同1590年出现的情况，我们就会看到代表大客户的国际商人让海轮改变惯常的航线，所载之货运至里窝那或热那亚，价格必然增加二倍或三倍。在此情况下，甲式经济便让位于乙式经济了。

只要在交换中升级，第二种形式的经济便占了主导地位，在我们的眼前便画出了一个显然不同的“流通范围”。英国历史学家指出，从十六世纪起，在传统的公开市场（publicmarket）身旁，他们称之为的私下市场（privatemarket）日渐扩大着影响。为了强调二者的不同，我特意把它叫作“反向市场”。说实在话，这个市场不正是寻求挣脱传统市场的那些极为碍事的规则吗?流动的商人，上门的收购人径入生产者的家中。他们向农民直接购买羊毛、麻、活畜、皮革、大麦或小麦、家禽等。他们甚至预先订购剪羊之前的羊毛、还在地里长着的小麦。一张普通的条子，在村子的客栈里，或者就在农家中，签了字就等于订了合同。然后，他们将收购的货物用车辆、牲口或小船运至大城市或输出的港口。这种情况在世界上比比皆是，巴黎四周如此，伦敦四周亦如此，塞哥维亚是羊毛集散地，那不勒斯是小麦集散地，普利亚是食油集散地，南亚诸岛是胡椒集散地……流动商人不亲赴农户的时候，便与卖主在集市的外侧约会，或者，最常见的情况是在一家客栈揽生意：客栈于是成了货流的中继点，运输的驿站，这种类型的交换用个人之间的交易替代了集体市场的正常状况，而个人交易的条件又随着当事人各自的处境而任意变化。在英国，由于对卖主所签具的条子有不同的解释而引发的大量官司清清楚楚地证明了这一点。显然这是些不平等的交换。在这些交换中，市场经济的根本规律——竞争——大失其位；在这些交换中，商人占了两项优势：其一，他斩断了生产者和最终获得商品者之间的关系(只有他了解商业链两头的市场条件，因此，只有他对可以指望的利润心中有数)；其二，他有现款，这是他的主要理由。就这样，在生产与消费之间便拉开了商业长链。这条长链的效率保证了它的存在。尤其在大城市的供应方面，由于它有效率，当局对它便听之任之，至少对它放松控制。

然而，这些链条拉得越长便越能避开规则和惯常的控制，资本主义的进程也就越加清楚地凸显出来，在Fernhandel(德文，意为远程贸易)中，它展现得很鲜明，并非只有德国的历史学家从中看到了交换生活的顶点。Fernhandel是个绝妙的自由操作的领域，它长距离运作，这使它不受通常的监视或者避开监视。在有需要的时候，它的行动可由科罗曼德尔海岸(印度)或孟加拉沿海直至到阿姆斯特丹，由阿姆斯特丹直至波斯、中国或日本的某家销售商店。在此广阔的经营区内，它有选择的可能，它选择最能生利的买卖：安得列斯群岛的贸易不是已经利微了吗?这没有什么了不起，就在同一时刻，在印度所做的区间贸易或对中国进行的贸易保证了双倍的利润。扛枪的人换换肩就行了。由于远程贸易经手人只有几个，从这些丰肥的利润中便积累起巨额资本。并不是任何人想挤便能挤得进来的。相反，地方贸易分散于众多的受款人之手。譬如，在十六世纪，葡萄牙的国内贸易，若论其总量和所料想的全部款额，远远超过胡椒、香料和的贸易。但是，这种内贸经常采取以货易货的形式，表现为使用价值。香料贸易则直属货币经济。只有大批发商从事这种经营并在手中集中了超常的利润。?牡览硪彩视糜诘迅J贝挠⒐?BR>在世界所有的国家，总有一伙大批发商从芸芸商人之中脱颖而出，一方面，这批人的范围很狭小，另一方面，他们在从事其他活动的同时总是与远程贸易联系在一起的，这决非偶然。在十六世纪之后的德国，在十三世纪之后的巴黎，在十二世纪之后、可能更早的意大利城市里都可以看到这种现象。在西方出现第一批批发商之前，伊斯兰国家就有了tayir，即进出口商人。tayir从他们的商号里(已经实行坐商)指挥着经纪人和人的活动。tayir和市场里的hawanti（小店主）不可相提并论。印度的阿格拉，在1640年的时候，还是一个大城市，一位旅行者记述道，在那里被称为sogador的人“正是我们在西班牙称之为商人的人，但在他们之中，有些人则冠以Katari这种特殊的称呼，它是这些国家中经商者的最高尚的称号，其意为‘极其富有、威望崇高的商人’”。在西方语言中的词汇也标明了此类区别。“批发商”（Negociant）就是法国的Katair；Negociant一词出现于十七世纪。在意大利，mercanteataglio(零售商)与negoziant(批发商)之间差了十万八千里。在英国亦然，零售商是tradesman，批发商是merchant，后者在英国的港口首先经营出口和远程贸易。在德国，天壤之别存在于小作坊主(Kramer)和大商人(Kaufmann或Kaufherr)之间。

不用说，在伊斯兰国家也好，在基督教国家也好，这些资本家都是君王的朋友，是国家的同盟者或者是不择手段利用国家的人。他们很早地、一贯地超越“本国”的界限，和外国商人串通一气。他们千方百计为自己的私利搞鬼，通过操纵信贷，也通过在好钱和坏钱之间进行偷梁换柱的取巧把戏。金币银币值钱，是好钱，用于大宗交易，流向资本；铜币不值钱，是坏钱，用于发工资和日常支付，流向劳动。这些人有着信息、智力和文化优势。他们攫取周围一切可取之物——土地、房产、定期租金……他们依仗着垄断或者必要的权势，十居其九能够击败竞争对手。谁会怀疑这一点?一位荷兰商人写信给他在波尔多的一个伙计，叮嘱他保守他们计划的机密，否则的话，“在这笔买卖上如同在其他许多买卖一样，只要有人出来竞争，那就无水可喝了!”最后，由于资本雄厚，资本家才得以维持其特权并包揽了当时的国际大生意。一方面，因为在那个运输缓慢的时代，做大买卖，资金流动的周期必然很长：投入的金额需要数月、甚至数年才能连同利润收回。另一方面，因为在一般情况下，大商人不仅仅动用他的资本，还借助于信贷，即借助于别人的钱。总之，资本是流动的。佛罗伦萨附近的普拉托城中的商人弗朗切斯科·迪·马尔科·达第尼所遗留下的档案向我们揭示，从十四世纪末开始，汇票已往来于意大利各城市和欧洲资本主义热点之间：如巴塞罗那、蒙彼利埃、阿维尼翁、巴黎、伦敦、布鲁日……他们的这一套玩艺就像今天巴塞尔(Basel)国际清算银行的绝密会商一样与平民百姓毫无干系。

商品世界或交换世界就这样被严格地等级化了，从最卑微的职业——脚夫、装卸工、小商贩、运输者、水手，到出纳员、店主、各种经纪人、高利贷者，直至批发商。一眼看上便使人惊异之事，就是专业化，即劳动分工。劳动分工随着市场经济的进展，迅速增强，波及整个商业社会，但处于顶层的批发商——资本家却是例外。职能分解的进程是一种现代化，它首先并且仅仅表现在下层：各种手艺人、店主，甚至商贩都专业化了。但金字塔的顶尖却并非如此，直至十九世纪，实力雄厚的商人可以说从不局限于某一种经营活动。当然，他是商人，但从不只干一种行当，他随机应变，一会儿是船主、承保人、贷款者，一会儿又是借款人、金融家、银行家，甚至是实业家或企业经营者。在巴塞罗那，十八世纪的时候，零售商店总是专业化的：出售的或是粗布，或是呢绒，或是香料……财发大了，有朝一日变成了批发商，他就立即从专业化走向非专业化。从此之后，一切力所能及的好生意他都做。

此种越规行为经常被注意到，但通常的解释却不能令我们满足：人们对我们说，商人在不同的方面进行分散经营，为的是减轻风险：做红染料赔了，靠香料赚；错过了一桩生意，那就靠换汇或向某农民借钱收息赢利……总之，他遵从一则法国成语的忠告，即“不要把全部鸡蛋装在一只篮子里”。

对此，我认为：

——商人不实行专业化，其原因在于，在他所能触及的范围内，没有任何一个行当有足够的油水可以将其全部的活动拢固。人们往往以为，往昔的资本主义由于缺少资金而财单力薄，花了很长的时间进行积累才得以枝繁叶茂。然而，商务函件或商会的备查文书在相当多的情况下显示，一些资金找不到投入的场所。资本家于是有兴趣置地，土地是保值之物，拥有土地在社会上亦颇光彩，资本家有时也有兴趣购置收益颇丰的、以现代方式进行经营的土地，在英国，在威尼斯或其他地方都是如此。资本家或者受诱在城市倒卖房产，还可能谨慎而再三地涉足工业领地，如进行矿产投机(十五—十七世纪)。但是，意味深长的是，除了个别例外，商人对于生产体系不愿入股，而是满足于使用把活计外派到承揽人家中去做的办法，即puttingout的办法，来控制手工生产，以便保证更好地销售。与工匠和puttingout系统相比，工场直至十九世纪只不过是生产领域中的一个很小的部分。

——大商人经常更换经营活动，这是因为高利润不断地从一个部门向另外一个部门转移。资本主义的实质就是随行情而变。现今也还是如此，资本主义的巨大能力之一是它很容易适应形势与进行转产。

——大商人的经营活动只有一种有时具有专业化的倾向，那就是金钱交易。但是，它的成功从未为时长久，好像是经济大厦没有足够的力量支撑这个经济尖端一样。佛罗伦萨银行，曾辉煌一时，但在十四世纪便败落在巴尔迪家族和佩鲁齐家族手里，到了十五世纪又改落在梅迪契家族手里。从1579年起，热那亚兴办的普莱桑斯金融交易会变成了几乎全欧洲的汇划结算所，但是，热那亚银行家非凡的作为持续了不到半个世纪，至1612年便销声匿迹了。在十七世纪，阿姆斯特丹独点了欧洲信贷流通的鳌头，但这一番经历到了下一个世纪以失败而告终。只是到了十九世纪，在1830—1860年之后，金融资本主义才取得了成功，因为这个时候，银行已掌握了一切，既控制了工业，也控制了商品，而且，从总体来说，经济已经发展得相当茁壮，最终撑得起金融建筑了。

我现在总结如下：有两种类型的交换，一种是普通的、竞争性的、几乎是透明的；另一种是高级的、复杂周密的、具有支配性的。两类活动的机理不同，约束的因素也不同，资本主义的领域所包含的不是第一类活动，而是第二类活动。我并不否定可能有一种既狡滑又残酷的明火执仗的乡村资本主义。莫斯科的达林教授对我说，列宁甚至认为，在社会主义国家中，若一旦将自由归还给乡村市场，它便能够发育出资本主义的整棵大树。我也不否认存在着由店主们实行的某种微型资本主义。格申克隆认为，真正的资本主义脱胎于此，在资本主义基础上的力量对比可能成形并且存在于社会生活的一切层次。但是，归根结底，初始的资本主义铺展、显示力量、呈现于我们面前的地方是社会的上层。只有在巴尔迪、雅克·科尔、雅各布·富格尔、约翰·劳或者奈克尔等家族的高度上方可探索并或许能了解到什么是资本主义。

通常，人们对于资本主义与市场经济不加区别，之所以如此，是因为二者从中世纪至今总是同步发展的，是因为人们经常将资本主义说成是经济进步的驱动力和经济进步的充分的展现。其实，一切都驮在物质生活的巨大脊背上。物质生活充盈了，一切也就前进了，市场经济也就藉此迅速地充盈起来，扩展其关系网。资本主义一贯是这种扩充的受益者。约瑟夫·熊彼特把企业家奉为天降的神明，我不认为他说得有理。我固执地相信，整体运动才是决定性的，一切资本的轻重大小首先取决于支撑它的下层经济。

第四节

资本主义是一小部分人的特权，然而，没有社会的积极协从，其存在是不可想象的。它必然是社会秩序的一种现实，甚至是政治秩序的一种现实，甚至是一种文化现实。因为，要做到这一点，全社会必须以某种方式，带着或多或少的清醒意识接受资本主义的价值。当然，情况并非一贯如此。

一切密集的社会都可被分解为几个“组合”：经济、政治、文化、社会等级制度。只有与其他“组合”联系起来，渗透到其他“组合”之中并且也向其他“组合”敞开大门的情况下，经济这一块才能被理解。这些“组合”既有单独的行动，也有相互的作用。资本主义是经济“组合”中的一种特殊的和部分的形式。上述的“组合”相互为邻而又相互渗浸，只有以此为据，资本主义方可得到充分的解释。

所以说，现代国家并没有造就资本主义，而是继承了资本主义，对资本主义时好时坏。时而允其扩展，时而断其生机。当资本主义与国家趋同，当它即是国家之时，便是它得胜之日。在资本主义第一个大发展阶段，在意大利的城邦中，如威尼斯、热那亚、佛罗伦萨，掌握政权的正是财主中的佼佼者。在十七世纪的荷兰，摄政贵族为了生意人、批发商和出资者的利益，甚至根据这些人的指示来统治国家。在英国，1688年的革命标志着工商界的登基，如同荷兰一样。法国则晚了一个多世纪，经过1830年的七月革命，工商资产阶级才稳稳当当地主了政。

国家根据自身的均衡状况和自身的抵制能力对于金钱世界采取支持或反对的态度。文化与宗教的情况亦然。从原则出发，作为传统力量的宗教对于市场、金钱的使用、投机、高利贷等方面出现的新事物总是说不。但是，教会对此却有些顺应。教会口头上也是不断地说不，到后来对于世事迫切的需求终于说了行。简言之，教会采纳了aggiornamento(意大利文，意为入时)，aggiormento是个较新的用法，当时的说法是modernisme(modernism，现代主义)。奥古斯丁·勒诺代回顾说，圣·托马斯·阿奎那(1225—1274)确立了第一个应运成功的现代主义。不过，如果宗教，或曰实质上的文化，相当快地撤除了障碍，但却坚持了强烈的原则上的反对，尤其对于有息贷款，将之谴责为高利贷。有人甚至过于匆忙地认定，若没有十六世纪的宗教改革，这些顾忌是消除不了的，还认定，这正是北欧国家臻至资本主义的深刻原因。马克斯·韦伯认为，从字眼的现代意义上来讲，资本主义不多不少就是新教的产物，或更恰当地说，就是清教主义的产物。

所有的历史学家都反对这种难以捉摸的论点，尽管他们做不到将其彻底放弃。此一论点不断在他们面前再现。然而，该论点显然是错误的。北欧国家只不过取代了地中海老的资本主义中心长期而出色地占据过的位子。它们无论在技术上还是在工商业的操作上，都没有任何创新。阿姆斯特丹仿效威尼斯，正如此后伦敦仿效阿姆斯特丹，纽约仿效伦敦一样。此事的关键每次都是世界经济重心的转移，转移的原因是经济因素，并不涉及资本主义固有的或秘密的性质。在十六世纪的最末期，由地中海向北海的最终转移正是一个新兴国家对衰老国家的胜利。此外，其规模亦今非昔比了。随着大西洋的兴起，全面的经济、各种交换、贷币的储存都扩大了，这也是市场经济充满活力的进展。市场经济忠于阿姆斯特丹的约会，此后便背负起资本主义更大规模的建树。最后，依我之见，马克斯·韦伯的错误主要在于一开始便夸大了资本主义的作用，将其视为现代世界的创导者。

但是，实质问题并不在此。实际上，资本主义的真正命运是在同社会各种等级制度的较量中决定的。

一切发达的社会都允许几种等级存在，我们也可以把它称之为几个阶梯，这些阶梯可供人们从楼底向上攀登。住在楼底、在贫寒中生息的是基层的大众，即纳尔·桑巴特所说的Grundvolk。等级分为宗教的、政治的、军事的、各种钱财的。根据时代和地域的不同，在等级之间，有敌对，有妥协，有同盟。有时甚至混乱不清。在罗马，十三世纪的时候，政治等级和宗教等级汇为一体，但是，在城市周围，土地和畜群造就了一个危险的大领主阶级，而与此同时，教廷的银行家——即锡耶纳人——也爬到了很高的地位。在佛罗伦萨，十四世纪末，过去的封建贵族与新起的商业大资产阶级已经合二为一，组成了英气勃发的钱财集团，理所当然地也攫取了政权。相反，在另外的社会环境中，政治等级制度能够压倒其他的等级制度：中国的明朝与清朝便是如此。欧洲旧制度下的法国君主政体亦如此，只是不像中国那样明显与一贯而已。在很长的时期内，法国的君主政体只准商人、哪怕是富有的商人扮演一种无威望的角色，而将贵族的决定性的等级制度推至一线。在路易十三统治下的法国，通往权势的道路是接近国王和宫廷。穷酸的吕宋教区的主教黎世留的真正生涯的第一步是当上了皇太后玛丽·德·美第奇的指导神甫，由?吮阒比牍⒉⒓方苏迫ㄕ叩男∪ψ印?BR>有多少社会便有多少实现个人野心之路，也就有多少成功的典型。在西方，尽管孤立的个人成功并不少见，历史却频频不休地重复同样的课程，即个人的成功几乎总应记在某些大家庭的账上，这些家庭警觉审慎、专心认真，拚了老命也要一点一滴地增加自己的财富和影响。他们的抱负与耐心配合，长期铺展。如此说来，是不是应该赞颂一下那些“继世长”的家族，赞颂一下名门的荣光和功德呢?我之所以讲这些，为的是突出我们从总体上称之为的西方“资产阶级”的历史。我们使用的“资产阶级”这个词是“很晚”才被人们所接受的。资产阶级是资本主义进程的推动者，是日后成为资本主义的牢固的等级制度的创造者和利用者。在实际中，为了确立其财富和势力，资本家们轮番或同时依靠商业、高利贷、远程贸易、官府和土地。土地的价值是可靠的，此外，超出人们的想象，土地为其拥有者在社会上建立一种显耀的威望。如果你们注意研究一下这些渊源流长的家系，注意一下慢慢积累起来的家产和荣誉，你们就差不多懂得了欧洲是如何从封建制度过渡到资本主义制度的。封建制度是领主家族分享基础财富——土地财富——的一种持久的形式，即一种在其结构中的稳定的秩序。“资产阶级”，延绵几个世纪，寄?谡飧鎏厝ń准叮址炊运盟拇砦蟆⑸莩蕖⒂问趾孟小⑷狈υS酶呃陌旆ǎ崛×怂牟撇钪兆杲男辛校缓笕诤掀渲小R慌什哒庋闪耍硪慌俳釉倮鳎⑵鸪宸妫匦峦度胪亩氛W苤纳浅诘模鹤什准段搜首约憾莼偻持谓准叮谡夥矫嫠蔷霾换岚帐值摹5牵什准兜纳仙腔郝模哂心托牡模浔Ц旱氖迪钟勺铀锵嗉膛Γ哟谒铮镉执樱扌菸拗埂?BR>此类社会，从封建社会派生出来，自身还处于一种半封建状态，它是一种这样的社会：财产、社会特权都相对地受到庇护，由于财产是、至少想让它是神圣不可侵犯的，大家族在一种相对的安定中尚可享受财产与特权，每个人大体上各归其位。财富得以积累，家系得以成长与维持。在货币经济的帮助下，资本主义最终得以浮现，所需要的正是这种平静的或相对平静的社会之水。这样做，资本主义摧毁了上层社会的某些堡垒，当然是为了修筑有利于自身的、同样坚固的与持久的新堡垒。

家财孕育经千日，光彩成就一朝至，在过去和现在，这种现象对我们来说是太熟悉了，以至于我们难于意识到这实际上是西方社会的一大特点。只有当我们置身境外，放眼欧洲之外的社会所展现的不同景象之时，我们才能真正看清此点，在欧洲之外的这些社会里，我们称之为，或可以称之为“资本主义”的总要遇到很难或者不可逾越的障碍。通过对比，这些障碍成了我们进行全面解释的引子。

我们且把日本社会放在一旁。其发展进程与欧洲大体一致：封建社会日渐损蚀，资本主义社会最终脱胎而出。再者，日本乃商业豪门传世最久之邦：其中一些形成于十七世纪，至今仍兴旺发达。但是，西方社会和日本社会是比较社会史上几乎自动由封建秩序转入金钱秩序的唯一例子。在其他地方，国家、身分特权和金钱特权的地位殊异，我们正是从这些不同之处谋求教益的。

书归正传，且谈中国与伊斯兰国家。在中国，向我们提供的不完善的统计留下的印象是自上而下的社会机动性较欧洲更大。这倒不是因为拥有特权的人数相对更多，而是社会的构成远不如欧洲稳定。科举是敞开的大门，开放的等级。虽然这些考试并不总是在绝对公正的环境中进行，但社会各界皆可应试，比十九世纪进西方名牌大学不知方便了多少倍。科举打开了通往高官厚禄之路，实际上是社会游戏的重新分牌，是恒定的NewDeal(新政，新的分配局面)。晋升至顶峰的官位从来都是暂时的，弄得好，最多也不过是终生受用。他们在任时所敛之财很少能够奠定一个在欧洲称得上的大家族。再说，过分富有，势力过大的家族定将受到国家的怀疑。在法律上，国家是土地的唯一拥有者，只有国家有权向农民征税，对于矿、工、商企业看得很紧。尽管商人与腐败的官吏在地方上共谋，中国的国家政权从来都毫不懈怠地反对资本主义的自由伸展。每当资本主义在有利的条件下成长之时，它最终就会被可以称为极权(totalitarian，该词并非当今理解的贬义)的国家所制服。中国的真正的资本主义处于中国之外，譬如说在东南亚诸岛。在那里，中国商人可以完全自由地行事与作主。

在广阔的伊斯兰国家，尤其在十八世纪之前，土地的拥有是临时的，因为土地在这些国家同样属于君王。历史学家使用旧制下的欧洲语言说，在这些国家里，好处(即终生得到的利益)是有的，家族采邑是没有的。换言之，领，即土地、乡村、地租，是由国家分配的，如同加洛林王朝过去之所为，受益者一死，领重新由国家支配。就君王而言，这是一种酬赏士兵和骑士、保证他们效力的方式。领主一死，其采邑和一切财产便重归伊斯坦布尔苏丹或德里的大莫卧儿。可以说，只要权在手，这些大君王便能够像换新衣一样地更换统治圈子和精英阶级，这个权，他们不可能不用。社会的顶峰因此经常更新，大家族不可能牢嵌不动。最近有一份研究十八世纪开罗的材料告诉我们，大商人无法维系一代以上。政治社会将他们吞噬殆尽。在印度，商业生活比较稳固，那是因为商业生活的发展处于上层变化无常的圈子之外，处于商人和银行家阶级的护栏之内。

讲了这些之后，你们就能够更好地理解我所阐述的相当简单的、也许正确的论点：资本主义的推进与成功需要有一定的社会条件。它要求社会秩序有某种安定，要求国家政权的某种中立，或某种宽容，或某种殷勤。就在西方本身，这种殷勤讨好的程度也有差异：由于广泛的社会原因和历史的原因，譬如与英国相比，法国一直是一个更不赞同资本主义的国家。

我想，这个观点不至引起严重的异议。相反，一个新问题自动提出来了。资本主义需要有一种等级。但是，在一个审视过成百上千个等级社会的历史学家的眼中，等级制度本身到底是个什么东西?在这些社会的顶峰都形成了一小撮特权者和负责人。这便是昨天的现实：在十三世纪的威尼斯如此，在旧制度(AncienRégime)之下的欧洲如此，在梯也尔先生的法国也是如此。在1936年的法国，人民群众提出口号，谴责“二百家族”的权力。在日本，在中国，在土耳其，在印度，情况亦然。这仍是今日的现实。甚至在美国，资本主义并没有创造各种等级制度，它只是利用这些等级而已，正如它并未创造市场或消费一样。从长远的历史观点来看，资本主义是一个晚间来客。当它到达的时候，一切早已安排就绪。换句话说，等级这个问题的本身已将资本主义超越，事先就支配了它。非资本主义社会可惜也未能革除等级制度。

这一切引发着漫长的讨论。在这里，我试图对此介绍，不求结论。因为，这肯定是个关键问题，是问题中的问题。要不要打碎等级制度?要不要消除人对人的依附?1968年，让—保罗·萨特说要打碎，要消除。然而，这真的能做到吗?

注释：

(1)亚当·斯密(AdamSmith1723—1790)：英国著名经济学家。所著《国民财富的性质和原因的研究》(简称《国富论》)是第一部完整的政治经济学大著作。他主张自由放任，反对政府干涉，认为自由竞争就会增加国民财富。

(2)杜尔哥(Turgot，1727—1781)：法国经济学家，路易十六在位时曾任财政总监，试图进行经济大改革，取消了内部关卡，主张商业与工业自由，由于阻力巨大，终遭失败。

(3)李嘉图(DavidRicardo，1772—1823)：英国著名经济学家，在当时的经济学界居于领导地位。亚当·斯密的《国富论》引起了他对经济问题的兴趣。其代表作为《政治经济学及赋税原理》，分析了社会中三个阶级，即地主、工人和资本家在社会产品分配方面的规律。他使经济学的研究系统化了，然而他把经济学的范围规定得比亚当·斯密狭窄得多。

费尔南·布罗代尔（1902—1985），法国历史学家，主要著作有《菲利普二世时期的地中海和地中海地区》、《法国经济社会史》、《十五至十八世纪的物质文明、经济和资本主义》。

资本市场论文篇2

关键词：货币市场；资本市场：连通渠道：动力机制

一、引言

货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。

二、货币市场与资本市场连通的渠道

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。

1资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2利率(价格)渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

3金融中介与金融工具渠道

派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。

4金融风险渠道

风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。

三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析

在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。

首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。

其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。

货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。

四、中国货币市场与资本市场状况分析

中国的金融市场是一个新兴的市场，“新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。

从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。

在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。

就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。

货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。

五、中国货币市场与资本市场协调发展策略

1发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。

2建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。

3构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道。逐步取消货币市场与资本市场之间资金流动的壁垒，疏通两个市场的资金渠道，从而有效地配置资金，疏散和化解银行资金风险。债券市场是联结货币市场与资本市场的有效纽带，要积极推进债券市场的改革，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构，大力发展企业债券市场，优化债券市场内部结构，完善债券发行市场和债券交易市场，推动货币市场和资本市场的进一步连通。要加快利率市场化进程，增强利率变化对金融资产价格变化的传导效应，真正发挥货币市场的基础作用。要改革和完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场协调发展的一个链接。

4加快金融产品及工具创新与制度创新。要找准货币市场与资本市场的联接点，大力发展货币市场基金和债券市场，并积极探索信贷资产证券化。要形成一种跨市场产品创新的机制，推出符合两个市场发展现状的跨市场投资产品，使更多符合两个市场风险，收益偏好的资金能够自由流动。要通过交易工具创新，实现金融市场业务的开拓性发展。同时，制度的建设与创新对货币市场与资本市场的协调发展至关重要。针对国有上市公司企业制度不规范、股权结构不合理、内部人控制等一系列问题，应进一步深化企业制度的改革。积极扶持和鼓励集体、合资、外资、股份制和私营企业的发展，培育多元化的金融主体；以产权制度创新为核心，进行国有商业银行的制度创新，并配合组织制度和经营管理制度的创新，最终使国有银行转变成真正的商业银行，提高商业银行的国际竞争力。

资本市场论文篇3

摘要：B股市场问题是我国资本市场发展过程中的一个遗留问题,B股市场问题的解决对我国资本市场的规范化和国际化发展具有重要意义。本文认为,与A股市场并轨是解决B股问题的现实的最佳选择,但是,目前要实现A、B股市场的最终并轨,还面临着制度层面和市场层面的一系列问题。对此,本文从B股回购、境外投资者持股及股份转换等几个方面展开了分析和探讨。

关键词：B股市场并轨相关问题

我国B股市场建立的初衷,是在当时外汇紧张的情况下,开辟一条让企业利用外资的通道。从十多年来的发展历程看,B股市场曾较好地发挥了吸引外资的功能,并在特定历史条件下促进了我国资本市场的国际化进程。然而,随着我国经济环境的变化及资本市场的发展,B股市场“招商引资”的历史使命基本结束,市场功能逐步萎缩,逐渐边缘化,B股市场的未来发展方向成为困扰我国资本市场的一个重要问题。

笔者认为,与A股市场并轨是解决B股问题的现实的最佳选择。但是,目前要实现A、B股市场的最终并轨,我们还必须处理好制度层面和市场层面的一系列问题。

一、与A股市场并轨是B股市场的现实选择

从我国资本市场总体布局及资本市场国际化的角度考察,目前,以A股市场为核心的多层次资本市场体系逐渐形成,通过实施QFII制度进行渐进式开放的战略基本明确,B股市场作为特殊时期的开放通道,其历史使命基本结束。在资本市场国际化布局中,离岸市场是一个重要构成部分,B股市场目前基本本土化,在制度构建上存在诸多缺陷,要想改造成离岸市场的难度极大;而香港资本市场作为我国的离岸市场已然发挥着重要的功能,内地资本市场和香港资本市场互为补充、相得益彰,因而也没有必要再花大力气把B股市场打造成离岸金融市场。由此,取消B股市场,把B股市场并入A股市场,纳入我国资本市场总体布局才是B股市场的合理归宿。通过研究,笔者认为,此方案实施的条件已经比较成熟了。

首先,A股与B股上市公司均是国内企业,A股与B股的上市地相同,A股与B股市场均受到国内法律的制约,因此在法律管辖权上没有障碍;而且根据现行法律框架,通过创新性的制度设计,实现A、B股市场并轨己无实质。

其次,2001年B股市场对境内个人投资者开放后,境外投资者全身而退,B股市场已然本土化。目前,境内个人投资者投资B股已完全没有政策障碍,境内机构虽然还不能投资B股,但管理层允许境内机构投资B股应是必然趋势。从投资者的融合程度上看,B股市场己经基本成为了国内居民进行投资的股票市场,再加上B股上市公司本身就是国内企业,因此,从上市公司性质和投资者构成来看,B股市场实质上也已经A股化了,这也为A、B股市场并轨创造了市场基础。

第三,A、B股市场的最终并轨,将形成一种“多赢格局”。对于B股投资者而言,可以摆脱长期低迷、缺乏流动性的B股市场,燃起解套并获利的希望,坚守阵地的境外投资者还可能藉此进入参与中国A股市场的通道。由于B股市场本身的流通市值规模相对A股市场而言是非常小的,将B股合并到A股市场中对A股的冲击非常有限,同时我们还可以通过有效的制度设计保护A股投资者的利益。A、B股市场的最终并轨,对于上市公司而言,其股权结构将有所简化,可以摆脱诸如信息披露要求不一、财务规则不一、审计条例不一及A、B股股东股利分配目标不一等令人头疼的问题,更重要的是,它们又重新踏上了梦寐以求的融资之路。而监管部门则可以避免再度付出双重制度建设成本,从而提高管理效率。

可见,A、B股市场并轨符合多方面的共同利益,制度条件与市场条件基本成熟,具备了非常强的可操作性,与A股市场并轨成为B股市场改革的现实选择。

二、A、B股市场并轨相关问题分析

A、B股市场并轨,具体操作上可以有多种不同方式。对于纯B股上市公司而言,不存在A、B股的转换问题,我们可以考虑直接转入A股市场进行交易;上市公司回购注销B股是一个很好的选择,但是尚不具备普遍的适用性;更多的A+B股公司则适用于将B股转换为A股后进入A股市场交易。这些方式各有特点,我们的总体思路应该是具体方式由市场来决定。但是我们要注意到这些方式均面临着一些个性或共性的问题。

1.B股回购面临的问题分析

比较而言,回购注销B股作为一种完全的市场行为,相对简单可行,因为它既不涉及不同制度的衔接,也不涉及股价硬性接轨的难题。同时,对于上市公司或大股东而言,由于目前B股价格比较低,采用回购注销方式成本较低,还可以提升公司的每股收益与净资产或增强大股东控股能力。但是,我们要注意到,回购注销B股这一手段面临着如下一些问题,须引起重视。

(1)回购的积极性不足。对于B股公司而言,解决B股问题没有紧迫性,国家对此的政策也还不明朗。同时,部分B股公司发行的B股数量较少,在总股本中的比例很低,是否进行B股回购,对大股东的控制权并无实质性影响,因此,大股东出于加强控股权而回购B股的动机可能并不强。另外,对于部分B股在总股本中的比例较高的公司及纯B股公司,如果回购后剩余的流通股数量未达到有关规定的下限,就可能面临退市。以上这些都在一定程度上损害了上市公司回购的积极性。

(2)回购的能力问题。进行B股回购,要求具备很强的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回购能力,能够满足这一条件的公司并不多。有些现金充沛的上市公司是有可能采取回购B股的方式,可有些现金不多的公司就未必能够进行B股回购,甚至有些绩差公司连经营都成问题,根本不可能拿出钱来回购。

(3)B股市场严重缺乏流动性,如果回购的消息传出,将造成股价飞涨,操作难度很大,如果B股股价上涨过高,那么上市公司可能会失去回购的动力。

(4)B股回购涉及到换汇问题,还面临着外汇管理政策的制约。

从上述分析中,我们可以看出,回购注销B股方式不具备普遍适用性,只能由具备条件的B股公司适时展开。

2.A、B股市场并轨面临着境外投资者资本项目兑换问题

目前B股投资者中仍然有一部分是境外投资者,他们所受的外汇管制非常宽松,他们可以在卖掉股票后,立即把资金汇出国外。A、B股市场并轨后,必然是以人民币交易,在这种情况下,这些投资者当初以外汇购得的股票,在出售时得到的却是人民币。在人民币资本项目下不能自由兑换的条件下,这些投资者存在强烈的货币偏好,很难接受转换币种的做法。因此,不少人认为人民币在资本项目下可自由兑换是实施A、B股合并的必备前提,而要实现这一点还有很长的路要走。

事实上,实现人民币在资本项目下可自由兑换并不是A、B股市场并轨所必须的,在人民币完全自由兑换之前,也可以进行市场合并。当然,在现行的外汇管理制度下,需要进行创新性的制度安排才能解决这一问题。

至于许多人考虑的对外汇市场及汇率的冲击问题,以今日中国外汇盘子之大,B股股改涉及到的外汇兑换量应该微不足道。

3.A、B股市场并轨面临着境外投资者持股的流通问题目前,我国A股市场对于境外投资者是通过实施QFII制度进行有限的开放的。根据这一制度,在B股市场和A股市场并轨过程中,除了那些获得了QFII资格、可以投资A股的境外投资者以外,其他境外投资者的B股账户并不能转为普通A股账户到A股市场上交易,因为目前A股市场并没有向所有境外法人和自然人开放。

在我国资本市场的渐进式开放战略既定、资本市场全面开放尚需时日的情况下,这一部分境外投资者的股份流通问题成为需要我们重点考虑的关键问题之一。

4.如何进行股份转换的问题

由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,B股如何转换为A股成为A、B股市场并轨面临的最大的难题。

这里首先涉及到是否存在补偿问题。所谓的“补偿”问题是指,由于目前A、B股之间存在着较大的价格差异,将B股并入A股,是否应像股权分置改革中由非流通股股东向流通股股东支付对价那样,由B股股东向A股股东支付对价作为利益补偿。笔者认为,从理论上,A、B股是同股同权,享受同样的各种权利,因此其理论价值是一致的,之所以出现不同价的现象,究其根本原因是市场的分割或隔离,因此,A、B股市场并轨不应该存在支付对价的问题。

既然不存在支付对价的问题,则A、B股市场并轨,最大的问题还在于股价的接轨。由于目前B股市场非常低迷,价格几乎扭曲,而A股市场效率更高,价格发现机制更为健全,更能形成公允的价格,因此A、B股价格接轨应该以A股股价为价值中枢,B股股价向A股股价靠拢。这对于B股投资者来说是喜上眉梢的事情,然而,将B股转换成A股,将直接扩大A股流通股盘子,影响A股的市场价格,造成A股投资者的利益损失。

由此可见,股价的接轨问题,直接影响着A、B股投资者的利益,关系到并轨的成败。

三、对策建议

1.鼓励B股上市公司进行B股的回购业务

如前所述,回购B股是解决B股市场问题上最为体现市场化原则的方式,从目前来看已经基本没有制度障碍。回购B股虽然很难成为全面解决B股市场问题的方案,但是可以有效减轻B股股改的压力。因此,我们有必要在政策上予以支持和配套,鼓励上市公司和大股东进行B股回购。首先,可以提供再融资便利,激励公司开展回购行动。监管部门可以适当开辟再融资特别通道,或是允许企业增发A股回购B股,或是在公司回购B股后,再视条件提供A股发行便利,还可以直接对B股回购提供信贷支持。其次,在外汇管理方面可以采取一些临时的特殊政策,给回购提供换汇便利。

2.通过制度创新,解决B股境外投资者的持股问题

B股境外投资者的持股问题受到外汇管制和资本市场开放制度的制约。通过研究,我们发现,在现行的法律框架内,通过创新性的制度设计,完全可以有效的解决这一问题。

在境外投资者持股的流通问题上,我们可以采用分类解决的方式来加以处理。对于具备QFII资格或条件的,完全可以通过QFII通道来解决。而对于其他境外投资者,应允许他们自由选择是否继续持股,我们可以为其提供一个特种A股账户,规定其只能卖出股票而不能买入股票,股票卖完后,该账户即被注销。对那些不愿抛出股票的境外投资者,则可以允许其长期保留该特种A股账户,直至该投资者获准投资A股时,再自动转为普通A股账户。

在外汇管理方面,我们可以开辟一条特别通道,对原B股境外投资者在换汇和外汇汇出方面给与特别的便利,允许这些境外投资者将合法的本金、资本利得、股息等转为外汇汇出,确保其退出渠道畅通。

3.合理处理A、B股股价接轨问题

首先,我们可以采取必要的政策措施,如允许机构投资者介入、设立B股基金等,以增强B股市场的活跃度,激活B股市场。在此基础上把A、B股股价接轨的问题交由市场去解决。这样,既可以避免对股市产生较大冲击,也可以减轻对投资者利益的影响。

事实上,当我们明确了B股市场改革的基本思路后,市场就会自己解决A、B股价差:投资者就会积极买入B股,使B股价格上升,从而缩小了两者的价差。一旦公司A、B股股价接轨(比如当市价差在一定百分比以内),第二日就自动自然并轨,立即执行,成熟一家并轨一家。

资本市场论文篇4

有效资本市场假说的文献综述试论

一、引言

“有效市场假说”的研究起源于路易斯·巴舍利耶（Bachelier，1900），他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去、现在的事件，甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中。他提出的“基本原则”是股价遵循公平游戏模型。Fama（1970）在总结了前人的理论和实证的基础上，并借助Samuelson（1965）的分析方法和Roberts（1967）提出的三种有效形式，提出并深化了有效市场假说。

二、有效市场假说中的两种理论假设

（一）资产配置假说

Campben等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(Hedgingtrades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。

Conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了Campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。

（二）信息不对称假说

Mooe(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。

Stickel和Verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。

三、与有效市场假说背离的市场异象

20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。对于账面市值比效应成因的解释存在很大分歧，一种观点认为原因在于风险因素无法观测，另一种观点则认为原因在于定价偏误。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。研究发现，市场往往对成长型股票的当前基本面进行自然外推，或者忽视前期投资对未来收益的影响。

四、资本市场中的争论

20世纪80年代以前，经典金融理论以有效资本市场假说为基础，认为公司股票价格能够快速、准确地反映所有信息，任何利用已公开信息的投资策略都不可能获得超额收益。从上世纪80年代开始，学者们逐渐发现许多与CAPM模型预测不一致的“异象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效应，他在实证研究中发现低市盈率的股票比高市盈率的股票赚取明显高的收益率。其他一些重要的异象包括账面市值比效应、规模效应、杠杆效应、短期收益动量效应、长期收益反转效应以及对信息反应过度和反映不足的现象等。围绕上述“异象”，传统金融学家和行为金融学家展开了激烈的争论。传统金融学家继续尝试用理性定价的思想对“异象”进行解释，而行为金融学家则构造了大量基于信念和偏好的资产定价模型来诠释这些“异象”。在这些研究成果的基础上，Fama和French(1993)通过大量实证检验归纳出包含市场系统风险、规模效应(Size effect)和价值效应(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“异象”，并且在各国的实证中得到了很好的应用，受到了学者们较为广泛的认同。

Fama和French(1993)三因素模型虽然承认存在CAPM无法解释的现象，但他们并不认为Sizeeffect和BM effect是市场无效的证据，而认为这两者代表了没有被系统风险β所包含的额外风险，超额收益只是对投资者所承担这些额外风险的补偿。但是，Lakonishoketal (1994)认为BM effect的出现是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。Daniel和Titman (1997)也认为Size和BM不是风险因素，而是代表投资者对小规模公司和价值公司的偏好，投资者偏好导致这些特征因素对公司股票收益率产生影响。关于三因素模型是风险模型还是特征模型，学者们所得到的经验证据并不一致，研究结论无法统一，至今还是争论不休。

五、小结

本文在文献综述的基础上，从有效资本市场假说的角度，分析了市场假说对资本市场融资的影响并展开理论评述。研究中发现市场有效假说对资本市场的融资影响存在一些异象，同时产生了一些其他的观点和模型。在中国的股市中，随着资本市场的不断发展中，这些问题有待解决。

资本市场论文篇5

我国经济学家张维迎教授称我国资本市场就是一个“寻租场”。由于“经济租金”——要素收入与机会成本之差的存在，现实经济生活中寻租活动极其活跃，资本市场上同样充斥着各种各样的寻租活动，而审计寻租则是其中典型的一种。资本市场审计寻租是指独立审计机构或独立审计师获取资本市场审计垄断权或利用审计垄断权，迎合相关当事人的特殊需要而提供“不清洁”服务，不正当地获得额外利益或好处的行为。所谓创租机制，即租金产生的机制，研究资本市场审计寻租的创租机制有重要的理论现实意义。

一、资本市场政府管制滋生审计寻租租金

在经济学里，租金是指由于供给弹性不足产生的稳定超额利润。在我国资本市场上，股票的供给弹性不足主要体现在两个方面：一方面是股票发行采用核准制（最初为审批制），使得股票发行不能反映供求关系，上市资格（壳资源）成了稀缺资源；另一方面是将上市公司股份分为流通股和非流通股，只让三分之一的股票上市流通，这使得A股市场上的大量资金面临少量的可流通股票。由于这两方面的原因，寻租空间也就由此而生。我国资本市场有自身的特色，即由政府严格管制，主要表现为四个方面：首先，公司要上市，只能在政府指定的沪深两个交易所上市，此外任何交易场所均为非法；其次，上市公司上市的资格必须经过管制部门的严格审批，上市资格（壳资源）成了稀缺资源；第三，将上市公司股份分为流通股和非流通股，只让三分之一的股票上市流通，这使得A股市场上的大量资金面临少量的可流通股票，使得流通股价格畸高，而上市公司的融资成本极低；第四，上市公司配股、发行新股或保住上市资格有严格的条件。基于以上原因，资本市场中的股权分裂、发行上市的核准制等管制是造成当前资本市场成为寻租场的顽症。但是这些制度具有特定的历史意义，如果没有这些制度的设定，我国股市可能在襁褓中就已经夭折。但当这些制度成为今天我国股市发展的障碍，与时俱进也就成了必须考虑的问题。在政府管制下的资本市场中，可能争夺到租金的人都将不惜成本地进入。对于企业而言，企业投入的成本除了获准上市之外，不产生任何有效产出。这是管制股市造成的第一笔资源耗费，由此而造成的和交易费用的增加则是第二笔，资本市场上中介机构因租金而进行的寻租活动，则是第三笔。管制的后果是创造了管制租金，而资本市场寻租活动的根源就在于管制租金的存在。

二、审计权稀缺资源导致资本市场审计寻租

寻租行为的产生，有两个基本前提：一是资源稀缺；二是权力分配。因有资源稀缺，谁能得到这资源，谁就能获取较大的额外收益，因而也就愿意为此而付出额外代价；因有权力分配，即稀缺资源的分配权掌握在一些部门和一些人的手中，为获取稀缺资源，需求者就必须向这些掌权者寻租，资源与权力相结合，便有了寻租行为产生的种子和土壤。

审计寻租是资本市场中一种典型的寻租活动，它和管制租金的变化息息相关。我国《公司法》和《证券法》对公司上市、上市公司暂停上市和停止上市都有严格的财务指标限制，而且规定上市公司的财务报告必须通过独立审计机构的鉴证——审计后才能对外披露。权力机构对会计信息揭示管制的开始，意味着会计通过资本市场配置资源产生了直接的经济后果，也意味着社会资源配置链条中出现了“公共领域”，于是通过上市公司和会计师事务所对“公共领域”中的租金流攫取的寻租活动便会随影而至，会计信息揭示管制就成了审计寻租产生的直接导因。会计师事务所对资本市场的审计权力也是一种稀缺资源，表现在两个方面：一方面会计师事务所的成立以及获取审计证券市场的资格都需要权力部门的审批；另一方面会计师事务所对资本市场的审计权也是一种垄断。稀缺资源与权力相结合，便有了审计寻租行为产生的种子和土壤。

由于资本市场创租机制的影响，会计师事务所和上市公司具有充分的信息优势并具有获取“信息租金”的动机。由于单一的信息优势并不是获取超额利润的必要条件，上市公司单独行动将一无所得，为寻求“信息租金”，上市公司与独立审计机构“信息串通”，利用信息优势与权利优势，进行战略合作组成一种寻租联盟，以达到获取超额收益的目的。例如，被审计单位可能向委托人（如股东）或社会公众隐瞒关于公司生产率之类的真实财务信息，当被审单位通过贿赂独立审计师封锁审计信息时，审计寻租就有可能发生，而一旦贿赂成功，被审单位就获得信息租金，独立审计师则获得额外报酬即审计鉴证垄断权力租金。资本市场中审计中介的寻租行为不是独立的，更多的是在上市公司、券商、大投资机构等发起的寻租行为中起辅助作用，在他们的租金所得中分得一部分，这种额外的利益或好处是一种人为创造的财产转移。

三、资本市场审计寻租研究方向

资本市场论文篇6

1．1上证综指和国债指数相关系数分析

根据表1的上证综指和国债指数的相关系数分析，可以看出，2003年、2004年为正相关关系，2005年为负相关关系，2003至2005年总体程度上呈负相关关系。随着中国资本市场的发展，居民投资对象也不仅仅局限于银行存款、国债等风险较小的金融工具，越来越多的资金涌入股票市场寻求资本保值增值，股票市场和债券市场的“翘翘板效应”逐步表现出来。我们有充分的理由相信，这种效应会在将来更加强烈和明显。

1．2上证综指和国债指数格兰杰因果关系检验

根据表2的格兰杰因果关系检验，从滞后2期至7期，上证综合指数和国债指数存在单向格兰杰因果关系。上证综合指数的变化会引起国债指数的变化，即沪市股票行情的变化会引起国债市场行情的变化，但是反向关系并不成立。原因很简单：被称作金边债券的国债的信用等级在所有的债券中是最高的，大部分居民将国债投资作为储蓄的一种变相形式；中国几千年的文化习俗都强调储蓄的重要性，因此当股市风险增大时，会有大量资金涌入国债市场；但是当国债市场收益不景气的时候，表明无论什么金融工具都很难在保证资金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民会选择持币观望或者消费，而不会投入股票市场。

2上证综指收益率和国债收益率相关性分析

笔者根据国债综合指数和国债指数计算出上证综指日收益率和国债指数日收益率，计算公式如下：

上证综指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)

国债指数日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)

下面，我们采用同样的相关分析方法分析二者之间的相关关系。

2．1上证综指收益率和国债收益率相关系数分析

根据表3的相关系数分析结果，可以看出，2003年、2004年国债收益率和股票综合收益率呈微弱的正相关关系，2005年呈微弱的负相关关系。2003年至今，两种金融工具的收益率呈微弱的正相关关系。总体而言，二者收益率没有必然相关关系。原因在于：一方面，股票市场和国债市场之间的资金流动并不顺畅，限制较多，大多数机构投资者尤其以保险资金和社保基金等对风险要求较为严格的资金大部分都投资于国债和金融债市场，政策规定不允许其将过多资金投资于股市，在国债市场收益率较低的情况下也无法将资金转移到股票市场；另一方面，过去股票市场的退出机制并不完善，很多居民投资者在套牢的情况下很难退出，资金流通不通畅，收益率作为投资风向标的作用并不明显。

．2上证综指收益率和国债收益率的格兰杰因果关系检验

根据表4的格兰杰因果关系检验得出结论，从滞后2期至7期，上证国债收益率和综合指数收益率都不存在格兰杰因果关系。这与相关系数分析的结论一致。

3政策建议

发达资本市场和我国资本市场对比分析表

发达资本市场

中国资本市场

1．国债指数和股票指数存在强相关关系，双向格兰杰因果关系。

1．国债指数和股票指数弱负相关关系，股票指数对债券指数存在单向格兰杰因果关系。

2．国债收益率和股票收益率存在强相关关系，双向格兰杰因果关系。

2．国债收益率和股票收益率存在微弱相关关系，不存在格兰杰因果关系。

3．强式有效市场，信息和资本自由流动。

3．弱式有效市场，信息和资本流通不畅。

4．资本追随利润自由流动，不同市场和地区之间的套利活动频繁，导致不同市场和地方的收益率趋于平衡。因此股票市场和债券市场的收益率存在强相关关系。

4．资本项目管制较多，无法进行自由流动和套利。不同市场的资金进入和退出机制并不健全，国际和国内市场资本流通不畅。因此股票市场和债券市场的收益率不存在强相关关系，仅仅表现在市场行情即指数的相关关系上。

根据表5的结论，为了更好的发挥证券市场的价格发现和资金配置的功能，提高我国资本市场的效率，我们建议重点发展以下几个方面：（1）积极稳妥地推进股权分置改革，尽快解决国家股、法人股上市问题。上市公司设置国家股、法人股，而且国家股和大部分法人股不能流通，这是我国股市在特殊情况下的产物，它既不符合《公司法》，也不符合国际惯例。国外股票市场的ARCH类模型参数估计之所以趋于合理，其中一个重要的原因是证券市场规模的壮大。因为只有规模足够大，才能避免少数人操纵股市，减少过度投机。我国证券市场还不十分活跃,还存在少数人操纵价格，使股票市场过度波动的现象，这与国家股、部分法人股不能流通这个因素有关。（2）稳定证券市场结构，积极培养一支结构合理的投资者队伍。中国股市存在着过度投机现象，因此，要注意投资者队伍的素质培养，培养一批具有专业投资理念的从业人员，必然可以有效地缓解我国股市严重的投机现象。具体来讲，可以从以下几个方面着手：一是在证券结构方面，要发展大盘股，按照产业政策，对高新技术企业及重点能源、交通、原材料企业，要支持它们上市筹资；二是在需求结构上，要增加机构投资者，组建真正的投资基金，因为真正代表投资者的基金组织都是比较稳定的，一般是以投资为主，而不是以投机为主。（3）政府应避免过多行政干预，让股票市场尽快市场化、法制化、规范化。在完善的金融市场上，政府主要是利用政策手段，制定各种政策法规来影响市场各主体的行为，以达到间接地调控市场的目的。成熟股市的股价由市场自由调节，并且波动时间一般都比较长。每一次大的政策变动，都会引起股票市场短期的剧烈波动，从而助长股票市场的投机行为。政府对股市的管理更应该走上正规化、法制化的轨道，加快建立法治秩序，改善法规体系与司法效率，包括建立能切实保证公司董事和高管人员履行对全体股东的受托责任的法律制度，建立有效的股东权利和债权人权利的保障机制。完善的公司法和证券法是证券市场健康运行的基本先决条件，迄今为止中国证券市场的发展过程证明了这一点。（4）规范证券市场的信息机制，使股票价格能准确地反映股票的真实价值。由于我国股票市场在信息分布、信息加工和信息传递等方面都存在许多不足，市场交易者的行为非理性和大量的噪声交易，使证券市场价格产生剧烈波动，市场信息效率低，无法实现证券市场的价值发现功能、优化资源配置功能。要使股票市场稳定发展，必须规范信息运行机制，构建合理的“信息——预期——价格”机制，严格执行《证券法》，尽快完善现行信息披露制度，使其具有更强的可操作性。应规范上市公司及会计事务所、律师事务所等中介机构的信息披露制度，建立风险内部约束和法律外部制约机制，确保证券市场的基础信息具有充分性、完整性、真实性和可靠性。监管机构应在更广泛的范围对违规进行查处，同时可考虑修改信息披露制度中的处罚条例，加大处罚力度。（5）加快制度创新和制度发展，弥补制度缺口，建立有利于市场发育成熟的制度。要加快产品创新和拓展市场的深度与广度，建立基于市场的金融创新机制，发展多层次、多品种、多渠道的完整市场，循序渐进地放松管制和进行监管改革，促进市场发育，加速经济与金融自由化进程。监管改革主要涵盖两个方面，一是实现监管机构的独立化和专业化，二是由替代市场作用的监管转向推动市场发展的监管。也要加快完善市场主体的治理结构和自律机制，包括执业标准、运作质量、生存能力和竞争力的提升，以及交易所等自律组织和证券公司等市场机构的独立、专业化运作。还要加快推动配套改革支持，包括政商关系再造，推进市场导向的国有资产管理体制改革，推进政府改革与政府职能的转换。（6）加大对外开放力度，促进我国证券市场与国际标准接轨。随着我国证券市场的发展与完善，已经吸引越来越多的境外投资者进入国内进行直接投资，与此同时，也有越来越多的境内公司选择海外上市，伴随资本的大量流动及经济全球化的日益推进，我国股票市场与国际接轨是必由之路。当然，要彻底转轨，需要全社会巨大的、长时期的努力，而不会一蹴而就。

参考文献：

[1]WilliamH.Greene.EconometricAnalysis[M].北京：清华大学出版社，2001.

[2]特伦斯·C·米尔斯.金融时间序列的经济计量学模型[M].北京：经济科学出版社，2002.

[3]赵毅

摘要：我们采用相关系数和Granger因果关系对我国股票市场和债券市场相关性进行分析。结果表明：国债指数和股票指数存在弱负相关关系，股票指数对债券指数存在单向格兰杰因果关系；国债收益率和股票收益率存在微弱相关关系，不存在格兰杰因果关系。据此，我们就如何提高我国资本市场效率提出几点建议。

资本市场论文篇7

关键词:资本市场;上市公司;资源配置

在过去的2009年,我国资本市场发生了转折性变化,伴随着全球金融危机,关于中国资本市场未来如何发展再度被人们所关注。我国的资本市场伴随着市场经济的从无到有,见证了中国经济的发展与腾飞,并对经济的发展起着很大的促进作用。一个国家资本市场的完善与发展程度,决定这个国家的经济发展水平,作为发展中国家,我国资本市场从无到有见证了中国经济的发展与腾飞。如何正确认识和把握当前资本市场的发展现状和存在的问题,进一步促进市场经济的科学发展,对于促进国民经济又好又快发展具有重大的战略意义

一、资本市场的现状

(一)资本市场规模不断壮大

截至2009末,我国境内上市公司数量达到1718家,已是1990年的118.7倍。据中国证监会统计,目前沪深两市仅发行A股的上市公司有1050家,仅发行B股的24家,同时发行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,仅发行H股的39家,同时发行A、H股的27家。境内上市公司市价总值达到45794.37亿元,流通市值为15063.82亿元。全年期货市场交易总量超过13.64亿元,约占全球商品期货成交量的1/3。

(二)资本市场资源配置功能逐步得到发挥

2008年市场融资3396亿元,全年新增上市公司75家,其中中小企业69家,促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时,资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整,全年171家公司通过并购重组向上市公司注入优质资产3273亿元,每股收益增加75%。

(三)直接融资与间接融资比例实现历史性突破

2004年以前我国直接融资与间接融资比例不协调,间接融资比例远高于直接融资。然而在2006年宏观经济续写“中国奇迹”、GDP首次突破20万亿元的情况下,股票融资占全部融资规模的比重达到5.6%,较上年提高2.2%,直接融资与间接融资的比例由2005年的1:99提高到20:80,实现了跨跃式进步。

(四)主流公司回归A股市场势头强劲

股权分置改革的成功推进掀起了大蓝筹股的回归浪潮,2008年,交通银行、中国神华等在H股市场上市的优质超级蓝筹股陆续回归A股市场,为A股市场注入了新鲜血液。

(五)资本市场作为经济晴雨表的功能逐渐显现

2007年、2008年股票市值分别占当年GDP的43%和130%,基本反映了国民经济迅速发展的良好势头,资本市场作为经济晴雨表的功能正在逐步增强。

(六)资本市场对外开放逐步扩大、对外交流不断加强

截至2008年底,已有52家境外机构获得QFII(合格境外机构投资者)资格,15家证券投资基金管理公司和5家证券公司获得QDII(合格境内机构投资者)资格,一定程度上改善了基金行业的竞争格局,提高了我国资本市场的国际影响力。

二、我国资本市场存在的问题

(一)资本市场的整体规模偏小、有待扩大,直接融资比例较低,股票市场和债券市场的比例失衡,结构有待完善

商品期货和金融期货市场也有待发展,体现在市场规模较小,品种结构简单,品种创新相对不足,投资者结构需进一步完善,中介机构实力有待提高,金融衍生品市场狭小。投资主体结构不合理。我国资本市场投资主体结构不合理,投资者现在还是以个人投资者为主,机构投资者数量相对来说较少,两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主,其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好,这种投资偏好的市场随机性很强,增加了不稳定性;而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析,选择策略投资对象进行理性的价值投资,是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小,难以适应投资的机构化的需要,阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥职称论文。

(二)市场机制有待进一步健全

有效的资本约束机制还未形成,股票发行市场化改革有待深化,股票和企业债券发行仍然采用高度依赖行政审批的核准制和额度制,债券市场发行机制存在诸多缺陷,交易机制有待完善且交易成本较高,股票市场和债券市场内部相互分割,缺乏必要的套利机制,降低了市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善。

(三)上市公司整体实力有待提高,内部治理和外部约束机制有待完善

一是法人治理结构不完善,存在控股股东损害小股东利益和内部人控制现象;二是决策机制不协调,存在控股股东操纵董事会、干预经理层,直接控制上市公司事务甚至操纵上市公司资金的现象;三是激励机制不到位,职业经理人市场缺失。四是市场筛选机制有待完善,上市公司股份全流通的格局基本形成,但是市场化的收购兼并机制尚未完善,市场主体的守法和诚信意识淡薄,上市公司收购活动中的违规违法现象屡出不尽。

(四)证券公司综合竞争力较弱

与国际大型金融服务机构相比,中国现有证券公司的规模仍然普遍较小,核心竞争力较低,大部分证券公司经营模式单一,对客户和产品服务缺乏分层和多样化服务。赢利模式同质,行业集中度不够,证券公司治理结构和内部控制机制不完善,大部分证券公司尚未建立股权激励机制,整体创新能力不足。

(五)投资者结构不合理

个人投资者尤其是中小投资者比例偏高,投资者持股时间短,交易较为频繁。机构投资者规模偏小,短期投资特征明显,发展不平衡。证券投资基金产品不够丰富,业务创新不足,基金公司股权结构不够合理,长期激励约束机制不到位,制约基金业进一步发展,保险公司社保基金企业年金等其他类型机构投资者参与不足,各种类型的集合型投资计划监管规则不统一,非公募型投资基金发展不规范,二级市场非公募基金的发展长期处于灰色地带。

(六)法律诚信环境有待完善,监管有效性和执法效率有待提高

从监管体制看,目前过于依赖行政监管的局面已经明显不适应资本市场的发展,同时,由于缺乏应有的灵活性,监管队伍的整体素质和监管工作的效率尚不能完全适应市场发展的需要;监管协调机制,执法有效性应进一步完善,当前自律组织功能尚不健全,自律监管过弱,股权文化和诚信环境的建设需要进一步加强。

三、建立健全完整的资本市场的对策

(一)优化资本市场结构,大力发展多层次股票市场

一是大力发展主板市场。继续吸纳符合条件的优质公司上市,鼓励H股公司和境外公司到A股市场发行上市。2009年,深圳证券市场股票、基金、债券、衍生品累计成交198734亿元,上市公司股票融资1713亿元,多层次资本市场服务实体经济、支持中小企业与自主创新的功能作用初步显现。

二是坚持不懈地发展中小企业板。建立适应中小企业特点的快捷融资机制和交易制度,增强市场的广度和深度。三是加快推进创业板市场建设。实行更加市场化的发行上市制度,为创新型和高成长性企业提供融资渠道。2009年10月,创业板市场正式启动,标志着我国境内多层次的资本市场初步形成,截至年末,共有36家公司在创业板上市,累计筹资204亿元,占全年股票市场筹资总的3.4%。四是稳妥推进场外市场建设。拓展代办股份转让系统功能,形成统一监管下的非上市公众公司股份报价转让平台。五是建立适应不同层次市场的交易制度和转板机制。根据企业和投资者的不同特点实施差异化的交易制度,建立不同层次市场间的转板机制,形成有机联系的市场体系。

(二)政府的政策与决策支持对建立多层次资本市场起着重要的作用

中国多层次资本市场体系建设进程的缓慢与政府对推进决策的滞后关系极大。客观分析造成中国多层次资本市场体系建设滞后的原因,一方面,是由于中国经济社会转型期制度环境的特殊性,要求资本市场的发展与经济的市场化程度、国家对资本市场风险的防控能力相适应;另一方面,则是由于资本市场的发展及其路径选择对地方经济发展的影响,而导致地方政府之间的利益冲突,增加了决策过程的复杂程度。从这个角度来看,加快政府对多层次资本市场体系建设的决策进程的关键,是政府必须站在国民经济发展的整体和长远利益的角度上,有效协调相关方面的利益关系,排除地方竞争对政府决策的影响。

(三)不断建立和完善资本市场的竞争机制、激励机制和约束机制

要建立和健全社会主义市场经济竞争机制,从根本上改变传统的运用行政机制配置资源的格局,建立按市场竞争机制配置社会资源的新机制,充分发挥市场竞争的积极作用,实现资源的优化配置;要按照现代企业制度要求,真正建立起权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制,通过强有力的监督与约束机制提高现有上市公司的质量;规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究;强化董事和高管人员的诚信责任,进一步完善独立董事制度;强化上市公司及其他信息披露制度、股票上市与定价的机制,切实保证信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。

(四)要建立和健全上市公司高管人员的激励约束机制

要向发达国家学习一些有效的激励机制的经验和教训,结合我国的实际情况,建立相应的激励机制,如股票期权激励机制等等,把经营者的利益与企业的发展联系在一起,使经营者更注重对企业的长远利益的考虑,实现企业价值最大化。

(五)积极培育资本市场主体,夯实资本市场发展基础

一是持续提高上市公司质量。完善信息披露电子化平台,建立对有重大违法违规行为的退市公司高管人员的责任追究制度和投资者及债权人的赔偿制度。

二是提高证券期货经营机构核心竞争力。鼓励开展产品和服务创新,探索新的盈利模式;建立风险预警指标体系,完善兼并收购和退出机制,促进行业整合。

三是大力发展机构投资者。引导社保基金、企业年金、保险资金、境外资金有序进入资本市场,稳妥发展具有私募性质的投资基金,发展以基金管理公司、保险公司和合格境外机构投资者为主导的.建立有国际竞争力的证券期货业。进一步放松管制,营造有利于创新和公平竞争的环境,完善证券期货经营机构的治理结构,完善风险管理制度,拓宽业务范围,推动证券公司提高核心竞争力,大力发展机构投资者,培养资本市场专业人才。

(六)完善证券市场的规则和资本市场法制建设

1.改革现行的有关企业上市的规定,要最大限度地保证上市公司的质量,防止证券欺诈行为的发生。

2.健全资本市场法规体系,加强诚信建设

按照大力发展资本市场的总体部署,健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。要清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件,为大力发展资本市场创建良好的法制环境。要按照健全现代市场经济社会信用体系的要求,制定资本市场诚信准则,维护诚信秩序,对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施。

3.推进依法行政,加强资本市场监管

按照深化行政审批制度改革和贯彻实施《行政许可法》的要求,提高执法人员的自身素质和执法水平。树立与时俱进的监管理念,建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式,完善监管手段,提高监管效率。进一步充实监管力量,整合监管资源,培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管,努力提高市场的公正性、透明度和效率,降低市场系统风险,保障市场参与者的合法权益。

参考文献:

[1]张留禄.货币市场与资本市场的互动对经济发展的影响[J].郑州大学学报,2005,(5).

[2]谢林涛,徐恒峰.建立多层次资本市场促进经济快速发展[J].郑州航空工业管理学院学报,2005,(8).

[3]葛蕾.资本市场监管面临的问题与对策[J].合作经济与科技,2008,(342).

资本市场论文篇8

在现代市场经济条件下，资本市场的发展与国家的宏观经济状况，特别是与经济的起伏波动有着紧密的内在关联，更受到财政政策、货币政策、产业政策、收入分配政策等诸多经济政策变量的直接影响。正因如此，但凡关注资本市场的人，没有不关心国家经济政策的变动和走势的。其中又尤以对财税政策与货币政策的关注为最。从我国当前的现实情况看，有利于促进资本市场发展的财税政策选择，似需着重考虑和解决如下的几个突出问题：

一、关于国有股、法人股上市政策的调整问题

在社会主义市场经济条件下，资本市场不仅具有企业融资和优化资源配置的功能，而且对建立现代企业制度、推进国有企业和国有资产管理体制改革也有积极作用与重要影响。

在当前我国上市公司的股份结构中，由于强调上市公司以国有企业为主，国有股必须占控股地位，同时为了防止国有资产流失，还作出了禁止国有股上市流通的规定。不仅如此，在股份中还设置了法人股，其中有属于发起人的法人股和募集的法人股，也不准上市流通（只有少数法人股在CTAQ系统和NET系统流通）。此外，又设置了内部职工股（事实上是给职工的一种福利性安排），上市三年内也不许流通。这样，如果不考虑B股的情况，在公司上市后三年内，能在市场上流通的就只是向公众募集的那一部分。根据证监会的资料，1998年全国上市公司的总股份中可流通的股份（包括A股、B股和H股）仅占34.11%。这种股份结构，特别是国有股、法人股和职工内部股的长期不流通，不仅使这几种股票与公众募集股处于同股不同价（前者按票面价或原始价，后者按市场价）的非公平状态，而且60%以上的股份不流通，也使证券市场特有的优化资源配置的功能、资源（资产）重组功能严重受损，还使国家因国有股、法人股的不上市而付出了巨大代价。

因此，无论是从推进现代企业制度建设，促进企业经营机制转换，解决国有企业资金困难，还是从有利于资源优化配置、产权流动和资产重组等角度来看，配合国有资产管理体制改革，逐步改变国有股、法人股乃至职工内部股的僵化不流通局面，都是我国改革和发展的题中应有之义，也是政策转变的一项重要内容。

特别是在今年8月8日中国证监会下发了《关于法人配售股票有关问题的通知》，准许国有企业、国有资产控股公司、上市公司投资证券二级市场的股票以后，这个问题就显得更为突出，也更不合时宜了。

二、关于财政性融资政策问题

国家的财政性、政策性融资，是一个牵延性强、牵涉面较广的大问题，许多方面都与资本市场有着直接或间接的关联。就我国当前的现实情况看，以下几个问题的研究解决，显得尤为突出：

──政策性银行的融资政策有待改革和改进。就当前情况看，我国的政策性银行主要是指国家开发银行、中国农业发展银行和国家进出口银行。他们分别承担着具体的社会目标，不实行公司化体制而实行完全的国家所有、国家经营，是真正的国有金融机构。然而，由于受制于国家的财政困难，财政拨付的资本金严重不足，主要依靠向商业银行发行金融债券来筹措资金，筹资成本较高，故而严重影响了其政策的发挥，也在一定程度上拖了商业银行市场化的后腿。有鉴于此，可考虑让国有政策性金融机构直接介入资本市场，以国家信用为后盾，通过市场化的渠道筹措资金。这样做，一则可降低筹资成本；二则可拓宽资金来源渠道；三则也可促进资本市场的发展。

──发行专项建设国债。一方面可减轻国家财政的债务压力，提高投资效果，同时可收到更好更大的政策扩张效应。所谓专项建设国债，简而言之，就是将此类国债的发行，以及项目投资、项目经营和还本付息等活动，建立在运用这些国债所形成的资产及其收益上，并最终以（国有）资产转让和经营收益，作为还本付息的财产基础和资金来源。这种做法，能收到刺激经济、减少财政债务负担、提高投资的资本化（资本金）程度、增加国有资产比重和控制力、优化经济和产业产品结构等多重功效。事实上，除了某些所谓“纯公共产品”之外，现有的许多财政性投资对象（如公路、铁路、机场等），都可考虑和试行这种筹投资形式。60年代中期到70年代中期，日本政府就发行了大量的转向建设国债，用于满足某些公共事业、公共工程和大型项目的贷款需要，收到了较好的效果。

──适时调整国债的发行范围和发行对象。考虑到银行较大的存贷差规模，我国近两年的国债发行都是以商业银行为主要发行对象。今后似应部分地转向城乡居民。这样做，一则可加大启动社会资金的力度；再则，对于那些具有投资意愿的居民群体来说，也不会产生对其消费的“排挤效应”。

三、关于充分发挥政府在风险投资中的积极作用问题

风险投资是一种高风险的投资活动，在具有高风险和高利润同时，并存着不确定性。从经济发达国家的情况来看，风险投资的发展如无政府的参与和积极推动是不行的。其中包括必要的制度安排和法律法规保障，政府发展规划、产业政策、财税政策等的制定与引导，对产、学、研相结合，基础研究与应用研究相匹配的组织与推动，以及政府除了在基础研究阶段给予财政资金的大力支持以外，还往往需要通过设立“孵化器”和政府采购等方式来支持新技术的研究开发，为风险投资提供充分的选择余地。此外，市场环境、资本市场和中介组织则是风险资本运作的必要条件。可见，风险投资既与相关法律、法规的建立和健全有直接关系，又与政府的相关经济政策，特别是与财税政策有着紧密关联，而且也是发展资本市场的一个重要领域或重要方面。

经济发达国家的经验表明，风险投资通常是从不同的投资者那里获得资金，并将这些资金投入新兴企业。风险投资基金一般都以股权的方式投资到众多的高科技企业，通常是参股于企业，而不对企业实行控股，投资额一般占公司股份的15—20%，待项目成功，企业获利增加后再将投资收回。风险资本获利一般通过这样四种办法：一是低价获得公司的股票作为报偿，如果新创企业成功上市，这些股票就会大幅增值，风险投资家就能获得巨大的投资回报；二是目标企业未上市，通过协议的方式被另外的企业收购兼并，并从这种兼并中获利；三是风险基金本身的上市与回赎；四是对基金股份的回购。由此可见，这些活动本身就既以完善的资本市场为依托，又是促进资本市场发展，扩大资本市场空间或容量的一个重要方面。

近年来，这种投资方式在美国等西方国家中十分盛行。风险投资帮助很多新创网络公司通过经营上的难关，并成功地发行原始股。在美国，今年第2季度，仅新创网络企业就获得38亿美元投资，而投入科技企业的风险资本高达60亿美元，占所有风险投资金额的90%。在我国，随着科技进步步伐的日渐加快，特别是高科技产业的蓬勃生长，作为高科技产业化推进器的风险投资的发展，以及它对资本市场的意义，也将越来越为世人和投资者所关注与青睐。

四、关于促进资本市场规范、健康发展的税制与税政问题

这方面涉及到的问题很多，不可能在此一一列举。如就其中的突出问题来看，以下两点似应首先予以重视和研究解决：

──尽快研究解决股份制企业，尤其是上市公司所得税名义税率统一，但实际税率却杂乱无序的问题。据粗略统计，在我国当前的数百家上市公司

中，企业所得税税率有33%、24%、15%、13%、10%、5%等不同的实际税率。有些上市公司第一年税率为零或全部返还。这种所得税税制和税收政策上的混乱现象，及其在上市公司之间、上市公司与非上市公司之间所造成的巨大税负落差，不仅严重影响了各类企业之间的公平竞争，违背了现代市场经济的基本准则，而且也使上市公司的经营实绩严重失真，这对广大股东和股民也是一种愚弄乃至欺骗，必须加以认真解决。