股权融资范文
时间：2023-02-23 03:46:28
股权融资范文第1篇
论文摘要：中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。本文从公司股权再融资发行方式和长期负效应两个方面着手，回顾并归纳了西方经典理论对股权再融资发行方式之“谜”，以及股权再融资负面效应即长期业绩恶化、长期非正常股票收益显著为负现象的解释。并结合中小上市公司的特点，提出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应方面的结论。
中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在SEO时为何不选择发行成本最低的方式进行股权再融资，在各种SEO的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点；另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：SEO公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。
一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述
公司股权再融资的发行方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股(即企业自己发行)和承销配股(由投资银行或者证券商承销)。EckboandMasulis(1992)在研究美国公司再融资方式选择时发现，承销配股的发行成本比非承销配股高，私募增发的发行成本比承销配股高。按照股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股。而不同国家的资本市场企业股权再融资的方式存在明显的差异，美国和日本公司倾向于选择融资成本较高的增发方式；在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。Smith(1977)研究发现并提出了SEO的发行之谜，西方学界对此进行了探讨并提出不同理论解释。
(一)股权再融资发行方式之谜的理论解释
目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司管理层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功；另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。
(二)中小公司股权再融资发行方式结论
根据交易成本观点，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究表明：增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。对大型企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，减少集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。根据逆向选择成本观点EekboandMasulis(1992)认为，规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。根据控制权观点，公司如果是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东又是公司的管理者的话，通常对选择新股发行方法会有很大的自。为了不稀释控制权，该类型企业特别是家族企业或中小企业会不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到控股股东对公司的控制，而采取非承销配股方式。因此，从以上股权再融资“发行方式之谜”的交易成本、逆向选择和控制权理论假设分析看，中小企业上市公司应该多选择配股特别是非承销配股的方式，而非增发新股方式。
二、中小上市公司股权再融资负面效应理论综述
Stigler(1964)等研究发现，SEO公司的股票在发行后经历了一个长期的低谜表现，即价格行为表现为向下的走势，但该问题直到1986年后才得到系统研究。大多数国家都发现公司股权再融资SEO后有明显的负效应，包括公告期有负的非正常收益和短期价格负效应，并且长期经营业绩恶化，长期的非正常股票收益显著为负，股价下跌。如LouhranT、J，Ritter(1995)和D，KatherineSpiess等(1995)研究发现美国SEO的长期负的非正常超常收益；CaiandLoughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究发现日本市场上SEO类似的结果。各国学者分别从机会之窗、价格压力、资本结构变化、信号假设等方面给出了该负面效应的理论支持与解释，如下将分别从股权再融资不利和有利消息论方面进行归纳阐述。
(一)股权再融资负面效应理论解释
股权再融资负面效应理论主要有股权再融资利空消息论和利好消息论两种解释。股权再融资的利空消息论存在以下观点：
(1)机会之窗假设。该解释是由LoughranandRitter(1997)提出的，认为公司管理层具有特殊的信息优势，能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。在机会之窗即企业价值高估的前提下，公司不再遵循“融资顺序理论”，发行新股票变成公司筹资的第一选择，这在公司初次公开发行股票(InitialPublicOffice，IPO)中也很盛行。公司利用新发行股票的资金扩大资本支出，可能投资于一些净现金流量为负的项目，导致过度投资或滥用投资，使得SEO公司的长期业绩下滑，股价下跌。
(2)价格压力假设。Scholes(1972)等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股票供给量，从而引起股价的下跌，该假设可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类。价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价下跌，其下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票，而调整其投资组合所发生的交易成本。而且认为需求曲线移动的幅度主要取决于投资者，对企业如何使用从股市筹得的资金的看法和承销商发行新股的效率两个方面。
(3)资本结构变化假设。也称为财务杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再融资后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，GMai和Masul(1976)则认为给定投资政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。
(4)信号假设。认为由于管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。Leland和Pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。Ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产成本，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。MyerS和Majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。Miller和Rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。
(5)理论假设。Jensen和Meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生问题。Jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。
(6)盈余管理假设。该观点是由TeohWelch等(1998)和Rangan(1998)提出并经许多学者证实。认为SEO公司为了达到股权再融资标准或为了提高新股发行价格，在SEO前调整可操纵的应计会计项目，以披露更高的净收益。尤其当公司经营业绩不佳或者发行规模较大时，操纵盈余现象更明显。由于经营现金流量具有难以操纵的客观性，因而那些通过盈余操纵获得的较高净收益通常是没有较高经营现金流量作保障的。而纵过的会计应计项目往往需要在股票发行后转回，会降低以后年度的净收益，因而与发行后的股票回报负相关。认为非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。LarryL.DuCharme等(2004)对美国1988年至1997年增发公司进行研究后发现，非正常会计应计项目在股票发行附近异乎寻常的高，而对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。
(7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。BravGeczy等(1995)运用三因素模型研究SEO公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。
LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HEWAILEE(1997)研究发行有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重。还有学者研究认为：年轻公司比资历深的公司长期业绩下滑更严重。虽然不同规模、增长机会和年龄的公司，股权再融资负面效应程度不同，但是大多文献表明，基本所有的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，SEO公司长期负面效应不能归结为发行公司自身的特征。
股权再融资利好消息论。前述理论基本上认为股权再融资为利空消息，但也有与上述理论相反论述的观点：一是有效市场假设。也称为水平需求曲线假设，它与价格压力假设相反，认为只要存在公司股票完美的替代品、有效的资本市场和规范的投资策略，不管公司发行多少股票，不管由谁持有股票，都不会对股票价格造成影响。而公司股票完美的替代品可能在资本市场上直接找到，也可以通过恰当的证券组合来构造。二是最优资本结构假设。与资本结构变化假设不同，它强调各种股票和债务发行存在一个平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之间的平衡。当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前提下，才会做出最优资本结构的调整，因此股权再融资导致的资本结构变化会有非负的市场效应。三是资本扩张有利论。认为股权再融资意味着公司具有良好的投资或增长机会，为有利消息。Trueman(1985)认为资本扩张存在有利的一面，Mcconnell和Muscarella(1985)也认为当管理者被激励去投资具有正的净现值的项目，资本扩张就可能有正的公告效应。四是降低财务困境成本论。认为股权再融资在减少负债的同时，能降低财务风险、减少财务困境成本，这对公司是有利的，能产生正的股票效应。
(二)中小公司股权再融资负面效应结论
Brav，Geczy等(1995)运用三因素模型来研究股权再融资公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，他认为股权再融资长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑；LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HEWAILEE(1997)研究发现有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重；还有学者研究认为成长型公司比成熟型公司长期业绩下滑更为严重。结合中小企业上市公司的规模、成长性、资历来看，认为中小企业股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重。当然，实际中我国中小上市公司股权再融资的发行方式和长期负面效应的情况还有待实证研究进一步证实。
三、结语
股权融资范文第2篇
摘要：笔者曾经从融资成本角度论证了股权融资偏好形成的直接原因，本文首先在辨析资本成本和融资成本等概念的基础上对针对作者观点提出质疑的其他学者的观点做了评析，其次对股权融资中的成本因素及其形成和作用进行了重新审视，提出并论证了股权融资成本软约束假说：由于构成股权融资成本各因素约束力的差异，造成股权融资成本低于债权融资成本，此为股权融资偏好的第一层动因；由于中国公司治理与资本市场存在的诸多制度缺陷，导致股权融资成本对企业内部人的融资决策缺乏约束力，使融资人以最大化个人效用函数为目标选择融资方式，此为股权融资偏好的第二层动因。本文最后提出了若干纠正成本软约束的建议。
关键词：上市公司；股权融资偏好；股权融资成本软约束假说
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1000-176X（2012）12-0003-08
一、导言
中国上市公司存在着明显的股权融资偏好，表现为：公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求股票的首次公开发行；公司上市之后，在再融资方式的选择上，非常积极地选择配股或增发等股权融资方式，使中国上市公司的融资顺位表现为股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内源融资。自从中国有股票市场并允许股权融资开始直到现在，中国企业过度的股权融资偏好没有根本性变化，这与Meyers和Majluf[1]的融资优序理论的研究结果恰好相反。对于偏好股权融资的原因，中国学者们也有不同的解释。黄少安和张岗[2]认为，主要和直接的原因是在中国资本市场现有约束条件下，股权融资成本低于债权融资成本。可是，也有学者得出了不同的结论，邢乐成和宋琳[3]认为，若按照黄少安和张岗的单位资本成本的计算方法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在中国了资本资产定价模型。陆正飞和叶康涛[4]通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资上市公司股权融资偏好行为主要缘于股权融资成本偏低”的结论。廖理和朱正芹[5]通过对中国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本进行考察认为，这些行业的上市公司在首次公开募股（IPO）后其债务融资成本低于多次股权融资（SEO）成本，因而也不支持“股权融资成本低从而偏好股权融资”的结论。
近期我们关注和研究了有关研究者的成果，也作了进一步的观察和思考，认为，对中国现阶段公司股权融资偏好现象，需要更深入的研究。之所以对同样的现象会有不同解释，通过研究笔者发现，以下三个方面可能影响研究的深入和共识的达成：一是概念的混用或界定不清，如资本成本和融资成本、融资决策主体和融资成本承担主体等；二是将融资的理论成本和实际支付成本混为一谈；三是忽视了融资成本与收益的比较分析以及融资成本主体和收益主体的不对称或分离。本文将在界定相关概念的基础上，提出并论证中国公司股权融资成本软约束假说，用以进一步解释为什么中国公司强烈偏好股权融资的原因，即中国公司通过股权融资，不仅成本低且这种成本没有硬约束，对于融资决策主体而言很大程度上是外部化的南而为完善资本市场和公司治理提供依据。存在强烈的股权融资偏好，也为进一步完善中国资本市场和公司治理提供政策论据。
二、相关概念的界定
（一）资本成本和融资成本
迄今为止已有不少文献从成本角度讨论上市公司的股权融资偏好问题，但现有文献存在对资本成本和融资成本的概念不作辨析或辨析不足的现象，使其研究显得似是而非。为此，出于进一步研究的需要，我们有必要澄清融资成本和资本成本这组概念及相关的几组概念。
首先是资本成本和融资成本。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中对资本成本的定义为：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率，是从投资者角度表示的与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到现代财务管理理论中的资本成本，所强调的是公司投资者的权利；融资成本则是资本需求者在资金的筹集和使用过程中实际发生的支出，是从融资方的角度核算融资代价的成本。
在股权融资中，资本成本即投资者要求的与股权投资风险相适应的回报率，由于股权的风险要大于债权，故股权资本成本要大于债权资本成本；相应的，股权融资成本即为在股权融资过程中及后续的资本使用过程中所需支付的各种成本，前者如融资时的交易费用等，后者如融资后历年进行的股票分红。从这一角度来看，作者认为股权融资成本包含了股权融资资本成本。
（二）硬约束成本与软约束成本
最后，我们还要定义股权融资成本的软约束成本和硬约束成本。依照成本需不需要实际支出，可将股权融资成本分为硬约束成本和软约束成本。所谓股权融资硬约束成本是指在股权融资活动中理论上存在、实际上也需支付的成本，且支付的时间、数量上和方式上都十分明确；而股权融资软约束成本指虽然理论上存在，但成本支出的时间、数量上和方式上存在不确定性，这里包括两层含义：一是理论上需要支付，而实际上由于对投资者保护力度不够等原因在数量上和方式上没有明确规定而导致不需支付或不需全额支付的成本；二是理论上和实际上都需要支付，在数量上和方式上都有明确规定，但是支出方可通过延时支付来推迟支出的发生，这种方式给支出方或其决策人带来收益却会使支出额贬值而给投资者带来损失。这两种情况对于即期或有一定任期的融资决策人来说，约束力都是软的或没有约束力的。
黄少安和张岗[2]通过界定“单位资本成本”的概念，比较了股权融资成本与债权融资成本的大小，认为股权融资成本小于债权融资成本是形成股权融资偏好的直接动因。由于他们主要从公司进行融资时的实际支付成本即公司为筹集和使用资金而发生的代价（有硬约束的融资成本角度讨论问题，没有过多地对股权融资的融资成本与资本成本概念做区别说明，因而遭到几位学者对其研究结论提出的质疑，认为中国公司现阶段偏好股权融资不是因为股权融资成本相对低，而是因为别的因素，甚至得出了股权融资成本不低，反而比债权融资成本高的结论。例如，例如，邢乐成和宋琳认为，若按照黄少安等的单位资本成本的算法会造成上市公司资本成本出现奇低的情况，而且会进一步得出公司股权资本成本小于债权资本成本的结论，进而在我国了资本资产定价模型[5]；陆正飞和叶康涛通过利用剩余收益折现模型计算所得的内含报酬率作为上市公司的股权融资成本，将之与考虑了税盾效应的债权融资成本比较，得出并不支持“上市公司股权融资偏好行为主要缘于股权融资成本偏低”这一假说的结论[3]。以上两种。笔者通过研究发现，邢乐成和宋琳、陆正飞和叶康涛将融资成本与表征投资者所要求的资本市场风险投资报酬率的资本成本相混淆，陆正飞和叶康涛更是将资本成本直接和张岗价于融资成本。实际上，黄少安和张岗强调的是为资金的筹集和使用而发生的融资成本，而非邢乐成和宋琳所认为的股权资本成本，因而也就不存在“公司股权资本成本小于债权资本成本”之说，而应是股权融资成本小于债权融资成本，自然也谈不上“在中国了资本资产定价模型”。陆正飞和叶康涛所计算的内含报酬率实际上是股权资本成本，是一种应付的概念，而非实付的融资成本概念，由此计算所得的结果自然无法与需要实际支付的债权融资成本相比较。
（三）股权融资成本软约束假说
笔者认为影响融资决策的是对公司产生实际支付约束的成本，即融资成本，而在中国现有市场条件下体现预期收益率的资本成本无法对企业的融资决策构成足够的约束。对于成本而言，约束力是其首要因素。对于融资成本，不仅要探讨其理论成本，更要考察其成本的约束力。进行考察，为此，我们对企业的融资成本进行重新梳理，分析融资成本各构成要素的约束力，本文针对中国上市公司，提出了股权融资成本软约束假说，从成本角度对企业的股权融资偏好做了进一步研究。在论述过程中，鉴于国有和民营上市企业的股权融资偏好的成因有所差别，本文也给予了必要的区别说明。
所谓股权融资成本软约束假说可表述为：对于具体的融资决策人而言，由于股权融资成本各因素约束力的不同可分为软约束因素和硬约束因素，由于软约束因素的存在即成本支出在时间、数量和方式上的不确定性，使融资决策人所需支付的融资成本和理论上的融资成本存在较大差异。由于在支付数量和方式上的不确定性，理论成本会大于实际支出成本。如果决策人存在任期制，由于支出时间的不确定性，在其任期内进行的股权融资的成本可通过延时支付等方式使股权融资成本不在其任期内发生，即不构成成本约束。股权融资软约束成本的存在使得总的股权融资成本低于债权融资成本，形成决策人的股权融资偏好，在外部就表现为企业的股权融资偏好。即使有的企业股权融资成本高于债权融资成本，但由于公司治理与资本市场存在诸多制度缺陷，使股权融资成本对于企业内部人的融资决策行为缺乏约束力，融资决策人以最大化其个人效用函数为目标选择融资方式，则必然导致融资方式上的股权融资偏好。
本文后续结构如下：第二部分分析了股权融资各成本因素的不同约束力，并总结了股权融资的实际成本支出；第三部分对国有和民营企业分别讨论了股权融资成本对其融资决策人的软约束；第四部分是研究总结及纠正股权融资偏好的政策建议。
三、股权融资成本约束力分析
（一）股权融资的硬约束成本
1.股权融资的交易费用
股权融资的交易费用包括企业评审、宣传广告、股票销售及相关的发行费用，这些费用的支出具有很强的约束力，支出的时间、数量和方式都有明确规定，属于实际的现金支出。
股权融资的交易费用，依据上市公司的招股说明书来看，大盘股的发行费用为募集资金的0.6%—1%，小盘股约为1.2%，配股的承销费用为1.5%。新股发行市盈率的市场化使新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，在此作者取其最大值为1.5%。
2.上市公司每年的信息披露、审计与律师费用
作为公众公司，上市企业必须按《证券法》和《公司法》等规定，在上市前后定期或不定期地对企业经营事项进行信息披露，由此导致的审计、律师等费用也是必要支出。
根据企业的财务数据来看，
公司历年的信息披露、审计与律师费用每年在50—100万元之间。中国股市于1990年建立，迄今已有二十多年，作者取上市公司此类费用的平均支出时间为10年，以2009年末的一年期定期存款利率折现，则该项费用约为450—900万元。2009年末境内上市公司共有1 718家，累计募集资金2.93万亿元，平均每家募集17亿元，则该项费用的费用率为0.26%—0.52%，在此作者取其最大值为0.52%。
综上所述，股权融资成本的硬约束成本支出费用率为2.02%。
（二）股权融资的软约束成本
1.股票分红
股票分红的具体指标：
股利报酬率=每股股利/每股市价
=（每股收益/每股市价）×（每股股利/每股收益）
=（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）
中国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，并提取利润的5%—10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。而对于具体怎样分红，公司法只在第一百七十七条作了如下表述：公司弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。而对于具体分红的时间、数量和方式都未有明确规定，这给很多上市公司的决策人以很大的操作空间，他们可以以各种借口或不需任何借口就借机不分红、少分红、不分现金红利，不得已就用送股的方式搪塞投资者以避免现金支出。
为此，证监会2008年了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》规定，鼓励上市公司现金分红，将《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润20%的比例提高到30%。但这一条款只对有再融资需求的公司有一定约束力，而对大多数无再融资计划的上市公司无法构成实际的约束。2004—2009年上市公司现金股利发放情况，如表1所示。
我们计算一下股利报酬率的极大值。普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，表2为2002—2009年A股市场市盈率的变化。笔者取30倍的市盈率均值，则股利报酬率为（1/30）×0.85=2.83%，为理论上的极大值。
2.股权融资的公司控制及负动力成本
增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但是股权融资带来的股权分散化却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。对现阶段对我国上市公司大部分的国有控股企业而言，无论是债务融资还是股权融资，对经营者的激励效应是没有区别的，因为经营者基本上不持有或持有股权相当少，债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额，所以在中国的国有上市公司，股权融资的公司控制及负动力成本可以忽略。而对于民营企业而言，只要公司的管理者将增发控制在一定限度内，掌握绝对或相对的控股权，企业增发新股同样也不存在公司控制及负动力成本。相反的，在中国的资本市场环境下，企业的增发不仅不会产生负动力成本，反而会产生管理者控制权收益。对于国有上市公司而言，管理者通过增发新股可以不断地稀释国有及国有法人股的控制权，以减弱国家大股东的监督与制约，而其自身作为人对公司的控制权相对而言不会减弱还会随着大股东控制权的削弱而相对加强，此外，增发还能增加其可支配的现金流及控制权收益。中国现阶段的民营企业一般都是控股大股东直接掌握公司经营，所以委托问题不明显。只要控制好增发的规模并掌握相对或绝对的控股权，增发就可为其带来巨大的现金流，不论是为谋求企业的发展还是谋求更多控制权收益都是有益无弊。所以，在中国增发新股不但不会产生控制权及负动力成本，反而还可以带来控制权收益。
3.发行股票的信息不对称成本
由于在经营者与外部投资者之间存在着企业情况及成本等的信息不对称，外部投资者无法无偏估计成本，由此产生经营者的逆向选择，即在股价高估时发行股票。故外部投资者通常会把新股的发行看成是企业质量恶化的信号，相应地低估它们的市场价值[1]，故而使企业新股发行价下跌，筹资总量下降，由此相对增加新股发行的成本。信息不对称成本的形成需要两个条件：一是企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的，假如贷款人不是根据企业质量发放贷款，那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从比较；二是证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责[6]。显然，中国资本市场的现状还不能满足这两个条件，中国投资者基本上不认为发行新股是企业质量恶化的表现，当然也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估，即信息不对称成本不存在。
（三）实际支出成本的总结
股权融资的交易费用率为1.5%，信息披露、审计与律师费用率为0.52%，此两项为进行股权融资时必须支付的硬约束成本，合计为2.02%。股票分红为软约束，其最大费用率为2.83%。因为股权融资的公司控制及负动力成本、发行股票的信息不对称成本在中国资本市场不存在，故而股权融资的最大成本费用率为4.85%。
考虑到股市中大量企业从未或很少进行股票分红，所以股票分红不计入成本，况且企业财务处理上往往是将发生的交易成本（融资费用）直接在筹资额中抵扣，即融资成本率=融资使用费/（融资总额-融资费用），所以很多企业考虑的成本最大可能仅为0.52%，那么对于这一类型的企业而言，股权融资成本绝对小于银行信贷及票据债权融资成本，出于成本因素考虑选择股权融资是这部分企业的理性选择。可见股权融资成本软约束造成的融资成本低是形成强烈股权融资偏好的直接动因。
以上内容是从上市公司整体平均融资成本的角度出发进行成本比较，现实中许多企业的股权融资成本超过平均值甚至高于债权融资成本。我们认为即使股权融资成本高于债权融资成本，但企业仍会倾向于股权融资，这正是下文要解释的融资成本对上市企业融资决策的软约束。
四、融资成本对上市企业融资决策软约束
当我们通过比较股权融资与债权融资的成本来分析融资方式的选择时，往往隐含这样的假定：融资成本是影响融资决策人进行融资决策的决定性因素。在成熟的资本市场背景下，这一假定也许可以成立。国外对于企业资本结构的研究，无论是静态权衡理论还是融资优序理论等，虽然在理论假设和结论方面存在差异，但是都一致认可成本是企业融资决策的重要依据。但是，这一假定不是无条件、必然成立的，所以有必要对其有效性进行检验。
国有和民营企业在委托关系方面存在差异，故而融资成本对企业决策人的影响也存在差异。由于中国上市企业中，国有或国有控股企业占多数，所以先讨论国有或国有控股上市公司的融资成本对企业融资人的融资决策软约束，然后再针对民营企业做补充说明。
（一）国有上市公司融资成本决策软约束分析
企业的融资决策最终要由一定的融资决策人做出，所以在进一步探讨国有或国有控股上市公司中融资成本对融资决策的影响之前，有必要首先明确国有或国有控股上市公司的融资决策人到底是谁以及他们的利益取向。
1.大股东侵害还是内部人控制
所谓大股东侵害是指持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有的股份比例不相称的、比一般股东高的额外收益，这部分额外收益是大股东利用控制权为自己谋求的私利，也就是大股东对小股东进行侵害所获得的收益。所谓内部人控制是指企业内部的经营者权力过大，通过多种手段危害国家利益和中小股东的利益。许多学者认为中国的上市公司存在严重的大股东侵害小股东的现象，但对于国有或国有控股上市公司可以重新审视一下，作为中国国有上市公司大股东的国有股持有部门，其名义上虽然能享受二元结构下股权融资带来的净资产增加，但在股权分置改革之前，中国的国有股、法人股无法在二级市场上流通，其资产增加的收益兑现存在障碍。对于无法兑现的收益，作为控股股东为何会孜孜不倦地追求？此外，这种追求还是通过委托关系实现的，而作为国有股人的企业管理层何来如此大的动力要不断地侵害小股东而完成向大股东的利益输送？如果存在如此优质的人，中国的国有企业怎么还会出现大量破产倒闭及以往的“吃银行”等现象呢？这显然不合逻辑也不符合现实。而在股权分置改革后，虽然名义上国有股获得了上市流通权，但“大小非”的减持仍然受国资委牵头制定的上市公司国有股流通规则的三个办法所组成的控制体系的限制。此外，与股改前一样，国有控股公司治理中的委托关系也无法形成有效激励，无法推动管理层不断地侵害小股东而完成向大股东的利益输送。支持其管理层追求大股东对小股东的侵害。
我们所以笔者认为，中国的国有上市企业，与其说存在着许多大股东侵害小股东的现象，不如说实质上应该是内部人对大股东和小股东的侵害。我国的国有上市公司存在严重的内部人控制，有资料显示各上市公司平均内部人控制度达67%，有24%的公司内部人控制度甚至高达100%。我们之所以会形成如此严重的内部人控制，原因如下：
（a）公司治理不完善导致内部人不受股东控制
我国上市公司的股权结构是极度分散的流通股与占企业股本多数的非流通股高度集中并存。绝大多数上市公司国家股、国有法人股比重很大，理论上应具有很强的内部约束，但由于我国上市公司的内部约束机制缺乏，导致了事实上的内部人控制。并且与之相伴随，在国有上市公司，更出现“外部人内部化”现象[7]。所谓 “外部人”是指与企业相关但是按规定不在“企业经营者”行列的人。他们一般为股东以外的国有股权代表、党政机关的官员等。所谓“外部人内部化”就是“外部人”因为能通过实施一定的权力而能直接或间接地从公司获益，从而与内部人串谋。内部人也乐于收买他们，与之串谋，共同危害大小股东的利益，同时加剧“内部人控制”，使公司治理更加混乱。美国等由于股权高度分散而产生内部人控制。在中国分散的小股东和集中的大股东都导致了内部人控制。集中的国有大股东又导致外部人内部化，从而导致内部人既侵害小股东又侵害大股东。
虽然我国上市公司的治理结构在形式上借鉴了英美与德国的监管模式，但我国的公司治理更多的只是形式上的模仿，而未实现公司内部的有效监督，由此使得内部人控制与外部人内部化不断互相强化，内部人不受股东控制或控制十分有限。
（b）市场软约束强化内部人控制
证券市场大体有三种功能：融资功能、信号功能、公司监控功能。从我国证券市场建立之初，我国证券市场的融资功能就得到了充分的强调，但对信号功能、公司监控功能的重视却远远不够。
股票融资会改变市场对企业价值的评估，股价的波动会对经营层构成压力或动力。但由于我国股票的价格波动基本不影响企业的融资决策、经营者的待遇，故信号功能是失效的。
通过将企业上市以达到改善其治理结构的目的，证券市场的公司监控职能尤其重要。证券市场作为一种公司控制权市场，对经营者构成了一种外部约束机制，当企业经营不善时，对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略，由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并。一旦敌意兼并成功，现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益，这类投资者中的一些人会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，或者联合成为最大股东，直接监控经营者的行为。这种争夺公司权的活动对经营者是一种潜在的威胁。企业的最大股东（如果存在的话）一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌，他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者，也就是说“用手投票”。和前两种方式相比，这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本排除了上述形式的监控机制。如上所述，国家股东持有绝对多数股权，并且是不可流通股权。首先，这排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次，无控制权的大股东即使全部联合起来，也无法在权争夺中获胜，况且这样做技术上还有很多障碍。
由于小股东与大股东都无法约束内部人，使得内部人可以以自己的利益函数为取向，最大化自己的利益，所以我们认为有必要澄清一点认识：现阶段我国国有或国有控股上市企业与其说存在着大股东控制、大股东侵害小股东，还不如说是内部人控制、内部人侵害大小股东。国家大股东至多是默许或无力监管内部人控制下的融资行为，而并不会去主动谋求利益输送。
2.内部人控制下的融资决策
由于事实上的内部人控制，企业的融资决策就不再是真正意义上的企业融资决策，而是内部人的融资决策，内部人会以自己的利益最大化为取向来决定融资方式，以寻求收益、规避风险。
Jensen和Meckling[7]认为所有者和经理人之间会由于经理人剩余索取权不足而引发利益冲突。由于剩余索取权不足，经理人承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润的全部。因此，经理人很可能不去追求企业价值最大化而是在企业经营中偷懒，或者通过改善办公条件、建立企业帝国等在职消费手段将公司财富转化为个人利益。Jensen[8]将这种由于所有者和经理人目标函数不同导致的无效率称为股权成本。平新乔等[9]运用《2002年国有企业改制调查》中的激励工资数据，按Broyden-Fletcher-Goldfarb-Shanno的最大似然估计模拟程序估算得出中国国有企业的成本相当于60%—70%的利润潜力，即在现有的国有企业体制下，成本使企业效率只达到了30%—40%。Jensen和Meckling[7]
进一步认为，如果委托人和人都是效用最大化者，那么有很好的理由相信人并不总是根据委托人的最大利益行事。
与一般民营企业相比，国有企业委托链要长得多。一般民营企业委托层为0或1，规模大一点的为2或3，国有企业一般有6到8个环节，说明中国国有企业委托层次过多，链条过长，问题就更为突出。
为了更好地分析内部人是如何通过股权融资安排实现自身收益最大化的，本如下假设：
假设4：企业负债总额不变。
假设5：资产的边际收益恒定，即ROA并不随资产规模的变化而变化。
假设6：不失一般性
在此前提下探讨监控因子β和奖励因子γ对内部人股权融资决策的综合影响，即针对不同的监控制度和业绩激励制度，内部人是如何通过股权融资安排实现自身价值最大化的，结果如表3所示。
从表3中可以看出，无论是何种业绩激励制度，只要监控不严格，经理层（事实上的内部人）就会为谋求自身利益最大化而选择无限股权融资偏好。
3.国企领导任期制对股权融资决策的影响
对于国有及国有控股企业而言，其领导人大多采用任期制且更换频繁。据2001年中国企业联合会、中国企业家调查系统课题组调查，国有企业经营者的任职方式以主管部门任命为主，占73.47%，而1999年这一数据是81.54%。此种领导任期制的制度必然导致国有企业领导更换频繁，在1990—1999年十年间，国有企业行政一把手（董事长、总经理、厂长）被更换的平均次数为2.1次，平均任职时间为4.76年。领导任期的短期化，必然导致许多短期化的行为，再加上国企领导的政府官员色彩，而非真正的企业家，其在职时追求的目标也必与企业家有所异化。1995—1999年的五年间，副经理以上国企领导被免职的原因中，群众不满意占第一位（55.6%），完不成业绩指标占第二位（28.7%），上级不满意占第三位（25.4%），这说明“软指标”（是否满意）被免职的概率远大于“硬指标”（企业业绩）。故而国企领导在其较短的任期内必然为追求各方的满意而争取企业上市融资，不仅可以让职工和上级主管满意，也是自己在任时的一大成绩，可以成并以此作为日后谋求升迁的资本。可以说，一届领导完成企业成功上市享受的完全是上市的收益，而等要支付上市成本时，由于股利支付的延时性，他们已荣迁其他岗位，把成本留给下一任来承担。此种可以带来巨大收益且无需承担成本的行为自然会受到国企领导们的追捧，纷纷谋求上市也就理所当然。
中国公司治理与证券市场存在诸多不完善，导致了相比较美英模式等国家上市公司更大的控制权收益，不仅管理层的控制权收益较英美等西方国家上市公司的控制权收益大，国企领导的任期制也进一步强化了国企领导人享受股权融资收益而逃避责任的可能性。内部人融资决策就完全倾向谋求最大化个人的效用函数，其前提就是掌握公司的控制权，中国事实上不存在因股权而产生的控制权转移，而负债作为一种偿还本息硬约束的融资方式，利息的支出不仅会减少企业的自由现金流，减少其控制权收益，更为重要的是本金的硬约束如不能到期偿还，将会导致公司破产，直接威胁其控制权收益，故内部人出于收益最大化的考虑，对控制权的偏好及对企业债券硬约束的恐惧与厌恶，使其融资时对融资成本的考虑退居次要地位，融资成本不能对其融资决策构成重大影响，事实上形成了融资决策上的成本软约束。可见，在中国现行的制度条件下，融资成本没能成为企业融资决策的重要依据，对融资人的融资决策只形成软约束，内部人以自身利益最大化选择融资方式从而引发股权融资偏好。
（二）对民营上市公司融资成本决策软约束的补充说明
1.民营上市公司中的大股东侵害
与国有企业的内部人控制不同，中国现阶段的民营企业委托关系相对简单，一般是控股股东直接对公司进行控制，故而这类公司在公司治理方面存在的是由于大股东控制而产生的内部人控制问题，是大股东对中小股东的侵害。在中国资本市场制度不健全的背景下，大股东侵害现象十分突出。民营企业虽然在公司内部治理的委托方面要好于国有上市公司，但是由于市场软约束导致的大股东内部人控制问题依然十分突出。在民营企业中，大股东集所有权和经营权于一身，更有足够的空间和条件为自己或关联公司谋利，内部人控制现象更为严重，前文所述的在外部约束不严格条件下，内部人控制的股权融资偏好在此也同样成立。
2.对资本可获得性的考虑超越对融资成本的考虑
由于中国市场经济体制尚处于建立过程中，资金短缺或紧张是中国经济发展的长期态势。民营企业融资中面临的首要问题是如何获得充足和稳定的资金来源。民营企业面对的融资环境并不宽松，其获得的贷款只占所有银行贷款的15%，且利息率很高。而公司债的发行市场不仅狭小，而且民营企业也很难拿到指标。民营企业普遍存在巨大资金缺口。在这一背景下，民营企业对于资金可获得性的考虑超越了融资成本的考虑。在其他融资渠道闭塞的前提下，很多民营企业充分运用来之不易的上市机会，大量增发。很多无法获得直接上市资格的民营企业也通过买壳上市的方式来达到上市融资的目的。（2009年末民营上市企业692家，但具体多少家通过买壳上市，未见专项统计，证监会也未公布基础数据，所以未能整理）据2002年一项统计显示，2002年末民营上市公司共151家，其中直接上市的57家，而买壳上市的94家，买壳上市的主要方式是场外收购或称非流通股协议转让，一般是在每股净资产的基础上加一个溢价，但融资则是参考二级市场股价，实际上形成低价买壳、高价融资的机制。总之，在资本可获得性的考虑超越融资成本的考虑的前提下，民营企业必然利用一切机会从股市融资，产生股权融资偏好，没上市的抢上市指标，没指标的买壳上市融资。
3.国有上市公司的融资行为示范效应
笔者认为国有上市公司的融资行为对民营企业有不容忽视的示范效应，民营上市公司股权融资偏好的形成存在着一定程度的对国有上市企业融资行为的模仿。国有上市公司是整个上市公司市场的主体，数量超过上市公司总数的3/4，广大国有或国有控股上市公司的长期融资行为培育起了市场的低分红派息预期，其他类型企业无动力也无能力去打破这一局面，不如顺水推舟，少分红甚至不分红以保有现金流，造成股权融资成本偏低。当民营企业看到广大国企“免费融资”行为一直为市场与监管当局所默许与纵容时，会逐渐将之视为市场与监管当局对整个市场参与者的政策信号（鼓励股权融资），在不丧失其控制权的前提下，也必然会偏好股权融资。因而从本质上讲还是由于股权融资成本软约束这一根本原因导致了民营上市公司的股权融资偏好。
五、结论与政策建议
本文提出并论证了股权融资成本软约束假说，认为：由于中国现行公司治理与证券市场相关制度法规的缺陷，导致中国股权融资的实际支出成本低下；由于存在内部人控制及国有或国有控股企业的“外部人内部化”等现象，使股权融资成本对内部人融资决策具有软约束，未能成为融资决策的决定因素，从而导致中国上市公司的股权融资偏好。
鉴于股权融资偏好存在诸多不利影响，笔者从纠正股权融资成本软约束角度提出如下政策建议：
（一）加速国有股减持，防止内部人控制与外部人内部化
国有控股上市公司国有股一股独大是造成内部人控制及外部人内部化的根源，所以加速国有股减持，调整上市公司二元股权结构是防止内部人控制与外部人内部化的必由之路。在国有股减持方面，中国前几年已取得了不少进展，但在目前的上市公司中，国有股比重仍然偏高，没有改变实际上的控股地位，所以国有股的转让还停留在形式上，并未能触及控股权转移，甚至在金融危机后，国有资本仍有扩大的趋势。加速国有股减持，使非流通股向更多私有或非国有资本的拥有者转移，形成有效的控制权市场可消除外部人内部化现象，大大削弱内部人控制。在国有股减持中必须注意加强对受让人的考察，对其实力、动机等进行全面评判，以有利于股市长远健康发展为准则，防止在消除国有股一股独大后，又形成另一种形式的“一股独大”，使改革“换汤不换药”。
（二）完善公司治理，加强内部监管
中国在公司内部监管的制度建设方面做了不少努力，但在很大程度上流于形式上的制度移植，使得中国的公司治理结构和监督机制在形式上比英、美、德等国的上市公司还复杂，在实践中无法发挥应有的作用，而且监管人员常常与管理层一起串谋侵害大小股东的利益。
（三）完善法规建设，加强市场监管
形成股权融资成本软约束的原因不仅在于内部治理的不完善，同时也是由于中国市场监管体系的薄弱，难以对企业形成足够的外部监督。应进一步完善《公司法》和《证券法》，为上市公司缔造一套全面严格充满约束力的游戏规则，使上市公司为自己的行为付出应有的成本，并能将成本直接落实到相应的责任人，才可能从根本上解决公司过度的股权融资偏好问题。法制建设的重要性在现阶段不亚于国有股减持。美国股票市场虽然不存在流通股与非流通股的分割，但还是爆发了许多由于制度法规不健全而引发的丑闻，给美国的股市带来了沉重打击，所以在加快国有股减持的同时，必须同时推进证券市场法规建设，两者必须同时推进。
（四）加强公司债券市场建设，拓宽融资渠道
在加强股权融资市场改革与监管的同时也必须为企业提供其他的融资渠道，公司债券市场的强化建设刻不容缓。我国企业债券市场狭小， 2003年底我国公司债券余额只有900多亿元，分别为同期国债和股票市值的5%和2%。要重新确定债券市场在资本市场中的地位，在利率、期限和权益等方面放松对公司债券的限制，促进公司债券市场的创新。为了推动债券市场发展，笔者提出以下五点建议：一是发行制度上逐步由审批制向核准制、注册制过渡，改变发行量和利率被政府过多干预的情况，增加企业债券的供给与需求弹性；二是建立与国际接轨的会计准则，引进债券评级机制，区分优质债券与垃圾债券，培养投资者信心；三是在投资主体方面，要大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、住房基金等机构投资者，同时选择实力强、信誉好的债券市场一级自营商为做市商，建立债券市场做市商制度；四是在交易品种方面要调整债券品种结构，逐渐尝试推出衍生债券品种，为投资者提供更多选择；五是降低企业债上市标准，简化企业债的上市手续。
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股权融资范文第3篇
我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好主要表现在：（1）从再融资方式上说，上市公司具有充分利用政策实现股权再融资规模最大化的动机。上市公司总是选择最容易的股权再融资方式实现融资规模的最大化，先后经历了配股、增发新股和发行可转换债券三种主要的再融资形式；（2）符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资；（3）在股权融资中，股权再融资所占的比重较大，其规模几乎与首次上市募集资金（IPO）发行规模相当，至2003年末上市公司股权再融资筹集资金超过3277亿元，已成为上市公司重要的资金来源渠道；（4）大多数上市公司保持比国有企业要低得多平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前一千多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。
就当前来说，我国企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两种。其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；而外源融资则包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资方式以及银行、非银行金融机构的贷款等债权融资方式。既然存在那么多的融资方式，为什么企业的经营者偏偏选择股权再融资这种方式呢？通过分析我们得出以下几方面的原因。
一、经理层偏好股权再融资
企业自由现金流量的增加可以增加经理层的效用。从委托―理论角度来看，股东和企业经营者各自具有自身的最大效用函数，两者利益经常出现冲突，经营者可能为了自身利益而牺牲股东利益，如享有在职消费好处、不努力工作等，这就产生了道德风险问题。大量研究表明我国上市公司经理层的货币报酬与公司经营业绩关联度较低，为此，经理层为了自己的利益，努力追求在职消费，而在职消费的多少又取决于企业的“自由现金”。由于债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束，需要定期还本付息，因而会减少管理者可支配的现金流量，可能使得自由现金枯竭，债务融资过多还可能产生财务危机成本，并且增加企业的破产风险，而一旦企业破产，经营者就无法享受在职消费的好处，显然，两者相比较，经理人更偏向于股权融资而厌恶债券融资。经理层对控制权的偏好，使得他们偏向于选择股权融资。控制权理论认为：企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在现实世界中，完全的契约是不存在的，剩余控制权的分配就变得非常重要，企业融资结构的选择问题就是企业控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。经理人在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和约束，债务作为一种外部治理机制，具有“硬约束”性。这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制全有偏好的经理人来说，企业融资结构的顺序是内部融资――股权融资――债券融资。根据上述理论，在我国，一方面公司债券市场很小，银行借款是债务融资的主要方式。另一方面，国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限。因此，作为内部人的经理人，在面对银行融资和股权融资两种选择时，自然会倾向于控制权损失更小的股权融资方式。经理人市场和控制权市场的缺失，加剧了经理层的股权融资偏好。当存在成熟的经理人市场时，经理人如果经营不善就可能被替换，甚至可能致使企业被兼并或收购。这样对经理人来说，不仅完全失去控制权受益，而且会导致不良声誉，经理任行为的成本就增加了。因此，有效的经理人市场和控制权市场可以减少经理人首先风险的发生。在我国，企业的破产机制尚未完全建立，经理人市场和控制权市场也并不成熟，使上市公司管理层缺乏必要的监督和约束，加剧了股权融资偏好现象。
二、非流通股股东偏好股权再融资
关联交易导致非流通股控股股东偏好股权再融资，由于上市公司和大股东之间“剪不断理还乱”的关系，从小股东手中刚刚圈来的钱转手就变成了大股东的囊中之物，大大侵害了小股东的利益。控股股东占用上市公司资金的形式，主要是通过关联交易，包括实物方面的关联交易和资金方面的关联交易。据统计，2000年沪深两市发生各类关联交易行为的有949家，2001年我国上市公司共披露关联交易1746笔，涉及金额1876亿元。大量的控股股东通过关联交易占用上市公司资金、从上市公司转移资产与利润。童驯等统计了2001年11月～2002年4月沪深股市114家公司大股东挪用上市公司资金状况，发现挪用资金金额达到了426亿元，而上市公司股权再融资为大股股东提供了可供挪用的资金来源。
追求每股净资产增值是非流通股股东偏好股权再融资的主要原因。我国证券市场设立的初衷就是国有企业融资服务，使国有企业“脱贫”，上市公司成立时就人为的造成了“股权分置”。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。而我国上市公司分红比例极低，非流通股股东主要通过资本增值来实现自身利益最大化。所以，非流通股股东的获利主要取决于公司每股净资产的增加，即提高每股净资产额来实现其利益最大化的目标。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股可以迅速提高每股净资产额，对非流通股股东是一种成本最低的获利模式，因此非流通股股东特别偏好股权再融资。
非流通股股东通过恶意发放现金股利和关联交易转移公司的财富很有可能受到来自于流通股股东反对，甚至法律的制裁，而股权再融资导致的非流通股每股价值的增加而引起的非流通股财富增加而更为可行、安全。而且增值幅度也很大，如有研究发现：对于非流通股股东而言，在配股方式下，平均每股净资产增长率为30％，而在增发状态下，平均每股净资产增长高达72％。因此，非流通股股东控制上市公司时，有强烈的股权再融资偏好。
股权融资范文第4篇
论文摘要：本文从西方资本结构理论及融资理论出发，论述了西方发达国家上市公司的融资顺序是先选择内部融资，然后选择债务融资。最后才选择股权融资。而与此相反，我国上市公司的融资行为却表现出股权融资偏好的特征。在分析了我国上市公司股权融资偏好的原因后，本文提出了相关建议。
企业融资也称筹资，就是根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等需要，通过融资渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹集和融通资金。融资方式从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分以及经营活动中提取的折旧，主要指留存收益。外部融资是指企业通过一定的方式从企业外部的其他经济主体融入资金，以转化为自己投资的过程。按照融资中产权关系的不同，外部融资又可分为股权融资和债务融资。股权融资是股份制企业通过向投资者发行股票的一种融资方式，在我国以发行普通股为主，股权融资取得的资金就是股本，它代表着对企业的所有权。债务融资是指企业通过银行借款、发行企业债券等方式向债权人融入所需资金，其取得的资金称为负债资本，代表着投资者对企业的债权。
一、相关资本结构理论
1958年6月，美国著名的财务管理学家Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表了一篇题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，深入探讨了资本结构和企业价值之间的关系，得出了奠定现代资本结构理论基础的MM定理：在没有税收、没有交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的资本结构与企业的价值无关。在考虑所得税的情况下，由于负债能产生利息税盾，企业价值随负债的增加而增加。即当负债100％时，企业价值最大。
然而，MM定理虽然考虑了负债带来的节税收益，却忽略了负债导致的风险和额外费用。20世纪70年代，在放松了MM定理严格的假设条件之后，形成了权衡理论。该理论考虑了财务困境成本和成本的影响，认为随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一起增加，当负债节税的边际收益等于边际成本时，企业的价值最大。
20世纪70年代以后，S．C．Myers提出了优序融资理论。在不对称信息下，投资者(外部人)只能根据经营者(内部人)所传递的信号来重新评价他们的投资决策，公司的资本结构、股利政策等都是他们传递信号的手段。根据这一理论，公司融资的顺序应该是：内部融资>债务融资>股权融资。
二、我国上市公司融资结构的特点
(一)内部融资比例偏低
内部融资是企业通过自身的生产经营积累而形成的资金来源，内部融资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，具有相对低成本、风险小的优点，并可以避免普通股融资可能带来的所有权和控制权稀释、不对称信息等问题。但企业内部融资受企业规模和盈利状况影响较大。我国企业折旧期长、折旧率低，并且承担了较高的税率，使得我国企业内部留存量偏低，基本上不可能作为较大的资金来源。
(二)偏好股权融资
西方主要发达国家的上市企业大多都是遵循优序融资理论的原则，在融资结构顺序上首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。而我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。很多上市公司的平均资产负债率远低于国有企业，并且几乎没有一个上市公司对再次发行股票对股权融资的机会放弃过，但是这种强烈的股权融资偏好没有带来公司经营业绩的稳定增长和资源配置效率的改善。
三、上市公司股权融资偏好的原因分析
(一)股权融资成本低
从理论上讲，债券融资成本应该比股权融资成本低。因为债券融资的利息计入成本，具有抵税作用，且债券投资的风险小于股票投资，持有人要求的收益率低于股票持有者，而股权融资中却存在公司所得税和个人所得税的双重纳税。另外，发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”，而在股权融资中，随着新股的发行，流通在外的普通股股数增加，最终将导致普通股每股收益和每股市价的下跌，从而对现有股东产生不利影响。但在我国，股权融资的成本实际上却低于债券融资成本。一方面，我国上市公司现金股利分配少。股权融资成本主要来源于分红派息，而我国上市公司股利不分配的现象很普遍，即使分配也是现金分配的少，送股、转增的多。上市公司较低的分红派息率降低了我国上市公司的股权融资成本。另一方面，股票的发行价格偏高。我国证券市场还不够成熟，使上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而降低了上市公司的股权融资成本。
(二)管理者的偏好
债权融资比例的增加可以增大经营者的股权比例，激励经营者的积极性，对公司治理产生积极作用。但是，由于我国经营者基本上没有持股或者持股比例很低，债权融资基本上没有什么激励作用。股权融资和债权融资相比，它可以稀释股东对公司的监督作用，有利于经理层对公司的控制。因此，可以说管理层是偏好股权融资的。
(三)资本市场体制不完善
第一，资本市场融资渠道单一。在我国股票市场迅速扩张的同时，企业债券市场却没有得到相应发展。第二，证券市场功能不完善。我国上市公司中，国有股和法人股控股且不能够上市流通，使得用脚投票、外部接管等监督机制失效，导致许多上市公司利用债券市场的融资功能进行过度的股权融资。且我国资本市场正处于改革、发展和完善中，政策法规不健全，市场监管和约束机制还未建立起来，证券市场上，对股权融资的投向审批不严，上市公司可随意更改募集资金的投向，而政策的调整和宽容也在一定程度上助长了股权融资偏好的形成。
四、政策建议
(一)提高内部融资比例
内部融资应是在融资结构中占比例最大、风险最小的融资方式。上市公司的融资结构应以内部融资为主，这有利于降低融资风险，增强企业经营的自主性。所以，应规范上市公司的利润分配和利润滚存制度，使上市公司积极进行内部资本的扩张，增强自身的实力。建立有利于上市公司自身资本积累的税收和财务制度，以减轻上市公司的税收负担，强化企业自身的生产经营管理，提高企业的资产盈利能力，提高内部融资的比重。
(二)完善公司治理结构
第一，通过股权分置改革，逐渐降低国有股比例，提高公众持股比例，逐步解决非流通股不能流通的问题，实现“同股同权”，降低股权集中度，解决上市公司中国有股“一股独大”的问题，使股东能充分利用“用手投票”和“用脚投票”来保护自己的合法权益。第二，加强上市公司自身的管理体制建设，建立起针对管理层的有效的激励约束机制，以充分调动管理层的积极性。如：适当降低现金报酬中固定收入的数额，相应地引入风险收入，采取经理人持股，实行薪酬激励制度对管理层进行有效的激励，培育经理人市场约束公司管理层。第三，改善公司业绩的考核指标。目前，上市公司热衷于股权融资的一个重要原因是习惯以企业的净利润作为考核的主要指标，而未对股权融资的直接成本以及由此而衍生的相关成本加以考核，这就使上市公司经营者认为股权资本是“免费资本”，进而促使公司经营者为追求个人利益最大化违背股东权益而优先选择“免费”的股权资本进行融资。因此，应构建科学的指标考核体系，如引入EVA(经济附加值指标)，综合使用利润、净资产收益率、销售增长率来衡量企业的当期业绩，促使公司经营者能以股东财富最大化为目标来选择合理的融资方式。
(三)大力发展企业债券市场，扩大企业债券的发行规模，放宽企业债券发行的审批条件，降低债券融资门槛。优化上市公司融资结构
在英美等发达国家，债券融资是企业直接融资最重要的方式。债券市场的发展不仅为社会化、市场化的资金拓宽了投资渠道，而且还能改善证券市场基金的供求情况，降低上市公司融资风险，抑制企业过多的股权融资。同时实行企业债券利率市场化，降低债券交易税，并加快中介机构的发展，提高债券市场的流动性。调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，完善企业信用评价体系，促使上市公司融资方式多样化，珍惜筹集到的资金，将资金投向效益高的项目上，优化社会资源配置。
(四)建立健全政策法规
股权融资范文第5篇
关键词：融资偏好；股权融资；过度融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0090-06
自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。
一、文献评述
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言, 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现, 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从CSMAR数据库中选取1992―2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992―2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992―2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992―2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。
从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995―2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995―2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995―2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，www.省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。
从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。
图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995―2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995―2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995―2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。
三、结论
本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。
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Do China′s Listed Companies Prefer Equity Financing or over Financing？
Some Empirical Evidences from Listed Companies Re financing
LI Xiao jun
(Accounting School, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221)
Abstract: Against the widely recognized view that China′s listed companies prefer equity financing，this paper re examines China′s listed companies financing behavior. Studies indicate that there is no equity financing preference in China′s listed companies when the short term debt is taken into account and the impact of initial public offering is excluded. Further analysis demonstrates that there is sufficient evidence to prove that the financing of China′s listed companies is typical over financing.
股权融资范文第6篇
【关键词】 股权融资成本； 上市公司； 股权融资偏好
经过近二十年的建设，我国资本市场发生了巨大变化，上市公司数量迅速增加、规模不断扩大，已经形成一个颇具规模的股票市场。但在股票市场快速发展的同时，许多深层次问题并没有得到及时解决，就上市公司融资而言，大多把股票市场作为一个获取廉价资金的场所，过分甚至盲目强调上市筹集股权资金，许多上市公司极力争取以配股、增发、可转债为主要方式的再融资，融资行为表现出明显的股权融资偏好。
一、上市公司偏好股权融资的直接原因是股权融资成本偏低
从理论上看，股权资金成本高于负债资金成本，但实践中，由于股权成本的“软约束”特征，其实际成本可能远远低于理论成本，在特定环境下，甚至会出现股权资金实际成本低于负债资金成本的情况，即成本错位。
就上市公司来说，股权融资成本主要由股利和股票发行费用构成，负债融资成本主要由债务利息和手续费构成。从上市公司股利分配实际看，由于股利支付与否以及支付多少可以由公司根据需要决定，而低股利政策可以增加现金流，快速扩大企业规模，增加经理层在职消费，所以绝大多数上市公司常年不分配现金股利，或者只是象征性分红，或用转增股本或股票股利方式，将税后利润留在公司。股票分红的现金支出极低，对上市公司并不构成太大成本。随着我国新股发行改革，网上发行新股的交易费用也大幅度降低。相比之下，债务融资成本则是刚性的，负债融资需要花费手续费，如果公司不能在规定期限内支付债务利息，不仅信誉受损，还可能引发破产清算风险。据测算，我国上市公司单位股权融资的实际成本为2.42%，而目前一年期、三年期和五年期银行贷款利率分别为5.31%、5.4%和5.76%，均远高于股权融资成本，上市公司必然将股权资金作为外部融资的首选。
二、导致我国股权融资实际成本偏低的直接原因
（一）投资者结构难以制约内部人控制现象
我国上市公司内部人控制现象是由国家股、法人股比重过大而内生的，由于国有投资主体缺位，在股权高度集中的情况下，真正控制企业的是管理层。为了扩大自身利益，增加可支配的资源总量，管理层会尽可能将资源留在企业，作为其今后可以继续利用的资本。我国上市公司普遍存在的极少发放现金股利等现象，根源即在于企业普遍存在严重的内部人控制现象。而我国股票市场长期以来一直以中小投资者为主，机构投资者的发展很不成熟，于是在与上市公司的博弈中，投资者明显处于弱势。中小股东无论是在股东大会表决权方面，还是在对管理当局的监管方面都处于劣势地位，即使大家都清楚上市公司存在严重的内部人控制，通常也只是采取回避态度，用脚投票了事。内部人完全能够按照自己的意志和价值取向通过控制现金股利发放率、配股或增发价格等手段将股权融资成本控制在较低水平。于是投资者不得不降低对从上市公司获取收益的预期，对上市公司而言，也就是股权融资成本下降。可以说，以中小投资者为主的投资者结构对内部人压低股权成本的行为缺乏有效的外部制约。
（二）控制权市场发育不成熟，职业经理人市场不完善
公司控制权市场是通过收集股权或投票权取得对公司的控制，达到接管和更换管理层目的的场所。在有效的控制权市场上，如果企业因管理者的管理能力低下导致业绩不佳、股价下跌，会给外部竞争者带来有利的接管机会，一旦接管成功，现有管理者就会面临失业的风险和声誉的损失。由于我国股票市场总体效率不高，股价不能充分反映公司经营业绩和管理层经营能力，没有形成控制权转移的有效的信号甄别机制，外部潜在收购者难以识别管理效率低的目标公司。再加上证券市场股权高度集中，占股权总数2/3的国有股和法人股不能流通，流通股转让或交易很难对控制权转移起到实质性作用，从而削弱证券市场敌意收购和权争夺对公司管理层的监督作用。
现阶段我国职业经理人市场发展也不够完善，后备人才特别是高级经营管理人才普遍缺乏，难以对现任经理层形成“替代”威胁。同时，由于二级市场股价不能准确反映公司业绩，因而缺乏有效的经理人考核制度，经理人市场的声誉机制作用很不显著。而经理人的选择主要依靠行政力量，市场化程度不够，也限制了经理人市场功能的发挥。
由于控制权市场和经理人市场存在上述问题，企业产权和管理层变更通常需要非常高的交易成本，接管者为收购足够股份必须付出较高的股权溢价，寻找更为称职的经理人以及经理人替换也需要花费更多时间和成本，过高的接管成本让大多数接管活动无利可图，使得包括大股东在内的所有者宁愿忍受较低的报酬率，而不愿轻易作出变更企业产权和管理层的决策。实际上，管理层对这种情况也非常了解，只要股东报酬率的降低幅度不高于控制权转移的交易成本，就能维持管理层对企业控制的现状。所以，管理层能够实现压低股权资金的实际使用成本。
（三）股票市场效率不高，收益分离现象使投资者对现金股利的敏感度降低
现阶段我国股票市场尚未达到弱式有效，股价对信息的反应滞后并存在误差，二级市场定价不准确，流行各种“概念”的炒作，股价不仅与公司实际经营状况缺乏直接联系，与宏观经济状况也常常发生大幅偏离，不能指导投资者作出理性决策。在这样一个脱离基本面太远的市场中，投资者在二级市场的收益与公司经营状况没有直接联系，其收益主要来源于二级市场的炒作，而并非直接从公司取得的股利，于是投资者并不太在意能分取多少现金股利，而是更加看重二级市场的炒作收益。事实上，参与这种炒作式交易往往得利颇丰，大大超过从公司得到的分红收益，并可以弥补投资者股利收益的不足。中国股市换手率几乎是全球最高这一事实正是对这种投机心态的反映。按照投资人理性的假定，即使上市公司压低股权资金成本，减少分红，投资人也是可以接受的。从某种意义上讲，收益分离现象使得投资人对上市公司股利的敏感度降低，并能较长时期容忍上市公司低成本使用股权资金。
（四）发行定价制度的市场化改革相对降低了股权融资成本
长期以来，我国股票一级、二级市场一直存在较大价差，由于一级市场巨大的无风险回报吸引了数千亿资金滞留于申购上，二级市场长期相对低迷。从1999年中期开始，我国相继进行了一系列旨在推动股票发行定价市场化的制度改革，但由于我国二级市场并没有达到相应有效程度，所以从改革效果看，市场化定价不仅没有减小一二级市场的价差，反而使发行市盈率不断上升，发行价格和二级市场交易价格同时上涨，使试图通过对一级市场价格松绑来缩小一、二级市场价差的愿望落空。同时，市盈率提高和价差扩大使上市公司短期融资能力迅速上升，发行人获得了比预期更多的资金，但却增加了投资者的投资成本，相对降低了上市公司的股权融资成本，使得管理层能够获得更多股权融资收益，于是更加偏好股权融资。
三、我国上市公司股权融资偏好治理对策
（一）建立上市公司现金分红的约束性再融资机制
上市公司的股利分配政策“软约束”导致了上市公司对股权融资的过度偏好。要规范上市公司的融资行为，治理上市公司股权融资偏好，应进一步完善现行上市公司再融资同现金股利分配挂钩的制度，对进行股权融资的上市公司的股利分配政策作出限制，要求其股利分配必须要有现金股利，而且现金股利必须达到一定标准才具备再融资资格。当上市公司现金股利支付比例提高，股权融资成本就会增加。通过上述硬性规定可以消除上市公司股权融资“免费”的幻觉，促使上市公司重视对投资者的回报，也有助于抑制上市公司过度偏好股权融资的现状，提高再融资效率。
（二）完善证券市场投资者结构建设
当前，我国应大力发展机构投资者，使其成为证券市场投资的主力。在逐步降低国有股比重的同时，鼓励机构投资者和银行相对集中持股（如持股5%~20%之间），让它们成为积极的股东，发挥对内部人的监督作用，防止内部人压低股权资金成本的行为。同时，应逐步开放证券市场，允许外资机构直接投资国内市场。外国投资者的介入不仅能够扩大资金供给，而且会对股票市场的规范运作，如会计准则、信息披露、宏观调控等提出更高要求，既有利于健全股市管理标准，也有利于国内市场理性的培育，促进市场走向成熟。
（三）在提高股票市场效率的基础上发展控制权市场
控制权市场作为一种外部公司治理机制，对管理者具有一定的约束作用。完善的公司控制权市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，迫使其努力地经营企业，不断提高股东的报酬，并能通过降低控制权转移的交易成本，限制上市公司低成本股权融资行为。为了促进公司控制权市场的健康发展，必须从根本上改善我国目前的股票市场环境，提高股票市场效率，首先要提高信息披露制度的执行效率，要求上市公司的信息披露务必做到公开、及时、有效和完整，提高市场投资者对信息理解的准确度，实现对股票的快速准确定价，并促使投资人重新关注上市公司股利分配政策，作出理性投资决策。其次要克服我国股票市场的分割性，通过股权分置改革实现股票全流通，使原有非流通股参考二级市场流通股价格进行交易。这样，公司控制权可以通过市场机制确定合理的价格，潜在竞争者可以通过股价的涨跌来判断公司价值，控制权市场才能真正发挥作用。
（四）发展、完善经理人市场
发达、完善的经理人市场有助于降低管理层变更的交易成本，改进对上市公司经理层的激励和约束，促使他们更多地从全体股东的利益出发进行融资决策。为此，要按照市场化的模式，逐步推进各区域性市场的信息，资源共享，制定统一的规范，形成统一、功能齐全、全国联网的经理人市场，并成立相应的市场中介机构。为了促进经理人才的职业化，促使经理人对自己以往的行为负责，还要建立科学的经理人才测评体系和完善的经理人档案信息库，以增加经理人的任职风险，加大信誉不良经理人的从业难度。此外，对经理人的选任必须逐步扩大聘任制的实施范围，加大对任命制用人的约束。
（五）继续深化新股发行定价改革，提高定价科学性和融资效率
新股发行体制涉及面广、影响大，进行改革和培育机制是个过程，不可能一蹴而就。只有继续坚持市场化改革方向，不断完善市场化定价机制，才能逐步缩小一二级市场价差，改变新股高发行价、高市盈率以及过度股权融资的局面，从而抑制上市公司的股权融资偏好。首先要改革保荐制度，核心是“强化保荐责任”。目前承销商存在为发行人考虑多、为投资者考虑少的情况。监管部门应加强对保荐代表人的管理，强化责任意识，促使保荐代表人勤勉尽责、诚实守信，在经营活动中维护买卖双方的长期利益和根本利益。其次，在定价过程中，询价机构不能唯利是图，要理性定价，切实担负起对定价、市场和中小投资者的责任。最后，要提高发审工作透明度，继续强化对发审委的监管，通过明确审核标准，把新股发行过程中自由裁定因素减少到最低限度。
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股权融资范文第7篇
关键词：股权质权；小微企业；股权融资；商业银行；金融业务
中图分类号：F832.33 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）08-0050-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.11
一、小微企业股权质权融资的法律关系构造及相关主体
（一）小微企业股权融资法律关系的构造
《物权法》第223条规定债务人或者第三人可以将可转让的股权出质，设立权利质权。股权质权是指以股权为标的而设立的质权[1]。小微企业的股权质权是指小微企业将自己合法持有其他公司的股权出质给商业银行，设立股权质权。这里的小微企业所持有股权所指向的公司，我们称之为目标公司。
小微企业股权质权融资的合同法律关系构造是通过小微企业与商业银行签订的借款合同和小微企业作为其他公司股东与商业银行签订的股权质权合同共同组成。其中借款合同作为股权质权融资法律关系的主合同，而股权质权合同则作为从合同，主从合同共同构成商业银行小微企业股权质权融资业务的主要合同。
相较于其他形式质权融资形式的法律关系构造，股权质权融资的法律构造具有其特殊性。在其他权利质权融资关系中，质权合同往往只有质权人（商业银行）和出质人（小微企业）。出质人出质其依法享有的并能转让的权利给质权人，如汇票、提单、债券、仓单等，这些权利并不会涉及相关利益第三方。而在股权质权融资模式中，小微企业不仅作为借款合同的债务人，股权质权合同的出质人，还作为所持股权所指向目标公司的合法股东。股权的最终价值将指向目标公司，目标公司的经营状况将直接影响商业银行（质权人）是否接受该股权质押。如下图所示，其他权利质权的法律关系往往只有质权人和出质人双方，呈现出线型的合同法律关系。而股权质权的法律关系则是出质人（股东）、质权人（商业银行）和目标公司（小微公司）三方法律关系，呈现出三角形构造。
（二）小微企业股权质权融资法律关系相关主体
1.目标公司的辅助角色
在该金融创新业务中，目标公司既不是商业银行与小微企业签订的借款合同当事人，也不是股权质权合同直接当事人，不享有直接权利和承担直接义务。但在实务中，目标公司会承担辅助商业银行监管股权质权的角色。商业银行会通过和目标公司签订股权质权管理合同，将小微企业所持约定目标公司股权的分配股利存入银行指定账户，以实现商业银行对股权质权的有效监管，进一步降低商业银行股权质权融资风险。
2.商业银行的双重角色
商业银行在该金融创新业务中扮演双重角色。一方面，商业银行作为债权人与小微企业签订借款合同；另一方面，商业银行也作为质权人与股东签订股权质押合同。作为借款合同的债权人，其享有债权人的各种权利，如追究债务人违约责任的权利等。商业银行作为债权人，为降低借款合同风险，往往约定：“质押登记完成并生效是借款合同生效及其他一切合同生效的前提和基础。”[2] “债务在履行清偿前，债务人停止向股东分红”、“债务在履行清偿前，债务人停止向企业高管发放工资”等条款来降低债权人风险。而作为质权人，其享有质权人的一般权利，如转质权、优先受偿权等。质权人（商业银行）并没有因为股权质权的设立而取得公司股东地位，但质权人（商业银行）为降低借款合同的风险，往往会请求目标股东辅助其管理出质人（小微企业）的股权分红。
3.小微企业的三重角色
小微企业在该融资业务中同时扮演“三重角色”，即借款合同的债务人、股权质权的出质人、目标公司的合法持有股东。作为借款合同的债务人，其与商业银行（债权人）签订借款合同，其应该承担及时清偿商业银行借款的义务，保障商业银行债权能够及时得到实现。作为股权质权合同的出质人，其与质权人（商业银行）签订股权质权合同，在借款合同到期不能履行清偿时，出质人向质权人承担质权责任时需要通知目标公司其他股东，以尊重其优先购买权。作为目标公司的合法股东，其合法持有目标公司依法可以转让的股份。小微企业将其持有的目标公司部分或者全部股份出质给商业银行（质权人）之后，并没有丧失其股东资格。
二、小微企业股权质权的标的
小微企业股权质权的标的就是小微企业依法持有的目标公司股权。依目标公司是否上市可以分为可以在股票市场上自由流通的上市公司股权和非上市公司的股权。实践中，小微企业所持有更多是非上市公司的股权，此类股权在流通性、价值评估以及变现上都不如上市公司股票，表现出其特殊性。
（一）小微企业股权质权标的特殊性
由于小微企业持有的是非上市公司的股权，1995年《担保法》第75条首先确认了依法可以转让的股份、股票可以质押。随后在2007年《物权法》第223条规定债务人或者第三人可以将可转让的股权出质，设立权利质权。2008年《工商行政管理机关股权出质登记办法》第5条规定，依法可以转让和出质的股权可以办理登记，对于已经被人民法院冻结的股权，在解冻之前不得申请出质登记。从上述的规定中可以看出，唯有“依法可以转让和出质的股权”才可以办理出质登记，而对于不得转让的股权不得办理出质登记。
需要强调的是，小微企业股权质权是以其在目标公司中所持有的股权价值作为出质标的，而非以其在设立目标公司时所缴纳的出资额度作为标的。这里的股权应该特指股东因出资而享有的权益[3]。小微企业（出质人）所持有的股权价值并不能等同于其设立目标公司的初始出资。小微企业目标公司作为股东享有股权所代表的价值包括其可以获得的股利和可分得剩余财产价值两项之和。其中，小微企业（股东）可获得的股利取决于公司盈利情况、行业前景以及国家宏观经济形势等因素；而小微企业（股东）可分配财产价值主要取决于公司资产和负债的情况。因此，股权价并非始终不变，而是处于不断变动之中。
股权质权主要是以股权交换价值来保障债权的实现，而股权交换价值直接体现为股权的价格。小微企业所持的股权价格并不能实时地通过股票市场得以体现。小微企业所出质股权的价值仅仅是预期值[4]。商业银行应该获取质押股份所在公司的财务报表，在财务层面上判断该目标公司的经营状况，以合理获得出质股权的价值[5]。商业银行往往会委托第三方机构对小微企业出质的目标公司股权进行评估，以期实现股权的公允价值。
正是由于股权自身价值的不稳定性，小微企业股权质权融资虽具有一般质权的特性，如质权的附从性、随伴性、不可分性等，但也存在自身特殊之处[6]。一方面，小微企业所持有股权自身的价值极其容易受到市场等相关因素影响，所以商业银行（质权人）在设立质权时对股权的担保功能难以把握。商业银行作为质权人对股权价值的判断仅仅是一个预期值，实务操作中往往是依据第三方对小微企业股权进行评估的预期值作为设立债权担保额度的基础。另一方面，目标公司作为非上市公司的闭锁性和人合性决定了其股权流通性和变现能力不如上市公司，因此商业银行（质权人）实现质权时要承担更高的财务成本。
（二）小微企业股权质权出质标的权能
股权的具体内容主要表现为股利分配请求权、剩余财产分配请求权、公司新增资本或者发行新股的优先权、表决权、知情权以及诉讼权[7]。而公司新增资本或者发行新股的优先权、表决权、知情权以及诉讼权等四种权利是公司基于股权取得的身份性权能。对于股权质权所出质的仅仅是股权中的财产性权能还是也包括身份性权能，对此学者有不同的看法。有学者认为；股权质权纯粹是以股权中的财产性权利部分作为股权质权标的，并不以股东参与公司事务决策作为质权标的[8]；有学者指出，股东的财产性权利和参与公司事务决策权共同构成了股东权，在股权质权中不能单纯强调其财产性权利而忽视参与管理的权利，因此认为股权质权的标的包括股权财产性权利和参与公司管理决策权[9]。
笔者认为小微企业作为股东并没有出质股权的全部权能，出质的仅仅是具有财产价值的自益权，而未出质具有人身性质的共益权。换言之，股权质权标的仅仅是股权的部分权能，即财产性权利，而不包括参与公司决策经营的权利。这也是股权质权融资相较于股权转让等其他融资方式最大的优势，即小微企业继续维持对目标公司股东的持股状态[10]。一方面，小微企业（出质人）和商业银行（质权人）设立股权质权的根本目的在于保障商业银行债务在借款合同约定期限内能够履行，而不在于参与公司的决策经营。另一方面，若认为小微企业（出质人）将股权出质之后即丧失对目标公司的参与决策经营权，而由商业银行（质权人）享有该权利。暂且不说商业银行是否具备经营管理不同行业公司的能力，即便其聘请专业人员进行管理，所付出的代价也是十分巨大的。商业银行若基于股权质权的设立而参与目标公司决策经营也破坏了目标公司的人合性。
（三）目标公司股权结构的变化
在目标公司存续期间，其股权数量、性质等没有发生变动的情况下，对于小微企业股权质权设立之前所产生的股权利益分配，除合同有特别约定外，该利益分配不属于股权质权的担保财产；对于小微企业股权质权出质之后所产生的股权利益分配，该利益分配如无特别约定应属于担保财产，用于担保主债权的实现。在股权质权存续期间，目标公司股权可能出现合并、拆股，公司形式发生变化等，致使出质股权发生变动。
1.目标公司合并
市场竞争中，两家或者两家以上的企业不经过清算程序，而通过合并协议安排直接合并成一家公司的情况时有发生。在目标公司出现合并的情况下，小微企业（股东）将面临的两种选择，一是接受公司合并行为；二是反对公司合并行为。对于第一种情况，小微企业（股东）将依据目标公司合并协议约定，将原来的股权按照一定比例取得新公司股权。此时，小微企业（股东）可以将取得的新股权出质给质权人。其具体做法为，小微企业（出质人）和商业银行（质权人）通过签订补充协议，注销旧股权登记并且在股东名册上做相应变更记载，而向工商重新申请新股权质权登记，并在新股东名册中做相应记载。对于第二种情况，小微企业（股东）可以根据《公司法》规定，请求目标公司按照合理价格收购小微企业（股东）股权。目标公司收购小微企业（股东）股权后，如果主债权债务合同的履行期限未至，出质人可以将所得价款提存于相关部门。如果主债权债务合同履行期限已经届满，并且债务人未按照合同约定清偿债务，质权人可以主张对该价款享有优先受偿权，但只可以在债权范围内主张相应的份额。
2.小微企业公司形式转换
小微企业（股东）所持股权的目标公司的形式在实践中往往表现为有限责任公司。根据《公司法》规定，目标公司转化成股份有限公司需要经过代表三分之二以上表决权的股东通过。对于公司形式的变化，小微企业（股东）将按照变更公司形式的决议置换出相应的股份有限公司股权，商业银行（质权人）的利益并没有因为目标公司形式的转变而受到影响，仍然对股份有限公司的股权享有质权。相反，由于目标公司转换成股份有限公司，质权人在债务人不清偿相应债务的情况下，行使股权质权将带来方便。一方面，股权的流通性增强提高了股权变现能力；另一方面，股份有限公司财务治理上的要求比小微企业严格，操作上也更加规范，商业银行债权安全性将得到更大保障。
三、小微企业股权质权的生效
小微企业股权质权何时生效，其与股权质权合同生效之间到底存在什么关系，这对于研究股权质权具有重要的意义。
依《担保法》规定：“质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。”随后，最高人民法院颁布的《担保法若干问题解释》规定：“非上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。”上述两个规定，只确认了股权质押合同生效的时间，并没有规定股权质权的成立时间，笼统地认为质权合同生效与股权质权设立同时于股东名册的记载之时，这是值得商榷的。立法者对质权合同的生效时间和股权质权的设立时间不作严格区分，显然是混淆了债权生效和物权设立之间的关系。
其实，债权生效和物权设立并没有必然联系。质押合同的订立和质权的设定并不是同一法律事实，质权合同的订立只是质权设定的基础行为，质权的有效设定，除了要有生效的质押合同之外，还需履行实际交互或者其他特定的公示义务[11]。股权质权合同订立时出质人和质权人双方意思表示一致，依股权质权合同可以约定出质人和质权人之间的权利义务关系，是债权行为，属于物权变动的原因行为。而股权质权的设立属于物权的设立行为。债权行为的无效可以以《合同法》的相关规定请求出质人承担缔约过失责任。股权质权合同显然不属于《合同法》规定的需要办理批准、登记等手续生效的合同。小微企业股权质权合同应于合同成立时生效，合同在出质人与质权人签字盖章之日起即生效。而股权质权合同是否记载于股东名册是具有公示意义，并不影响股权质权合同的效力。至于股权质权的创设是否需要记载于股东名册之日起生效，根据物权法定的原理，法律是可以对其规定的。
《物权法》显然已经注意到了股权质权合同生效和股权质权设立混淆的问题，并对该法律漏洞进行了相应的修正。根据《物权法》第15条的规定，出质人与质权人之间订立股权质权合同，自合同成立之时起生效。没有办理股权质权登记的，不影响股权质权合同的效力。又依据《物权法》第226条规定，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。可见，《物权法》已经将股权质权合同的生效与股权质权的设立二者脱钩，即股权质押合同生效于合同成立之时，股权质权成立于在工商行政管理部门办理出质登记之时。
基于以上对《担保法》、《物权法》规定的分析，未办理相应的股权出质登记并不影响股权质权合同效力，只不过是不产生对抗第三人的公示效力。作为守约的质权人在出质人到期协助办理出质登记时，仍然可以请求法院强制小微企业（出质人）按照合同的约定协助办理股权质权的登记。对于《担保法》和《物权法》之间存在的法律冲突，依《物权法》第178条规定，担保法与物权法规定不一致的，应该适用物权法规定。
四、小微企业股权质权的实现
商业银行（质权人）设立股权质权的主要目的在于保证其债权能够得以实现。债权清偿期届满后，借款合同和股权质权合同无非面临两种情况：小微企业（债务人）足额完整清偿相关债务和不能清偿相关债务。
对于第一种情况，根据《物权法》的规定，商业银行（债权人）应该返还质押财产，具体而言就是股权质权人应该返还股权。依《工商行政管理机关股权出质登记办法》规定：“出现主债权消灭、质权实现、质权人放弃质权或法律规定的其他情形导致质权消灭的，应当申请办理注销登记。”在小微企业（债务人）对商业银行（债权人）清偿相关债务后，商业银行（质权人）应该协助小微企业（出质人）前往工商行政管理机关办理注销登记，并在股东名册中变更相关登记，以恢复小微企业（出质人）完整的股东身份。
但是对于第二种情况，商业银行（质权人）该如何行使股权质权，《物权法》并没有做具体规定，只是规定：“债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。”可见质权实现的方式主要有两种：一是将质押财产协议折价；二是将质押财产拍卖、变卖。对于第一种实现质权的方式，商业银行（质权人）将股权折价之后将自己取得出质股权；第二种实现股权质权的方式，将由第三人取得股权，商业银行（质权人）仅对所得价款拥有优先受偿权。上述两种方式实现股权质权，都有可能是目标公司股东之外的第三人取得股权，从而破坏目标公司的人合性。
如何避免因股权质权实现而破坏目标公司的人合性，实务操作中也比较棘手。笔者建议在将出质的股权协议折价或者拍卖、变卖时应该遵守《公司法》的规定，即小微企业（出质人）承担股权质权责任时，应该首先通知目标公司的其他股东，其他股东过半数同意后，出质人才可以与质权人协议折价股权或者拍卖、变卖出质股权。若其他股东不同意转让的，出质人就应该将出质股权优先转让给公司的股东。
商业银行的金融业务创新一方面要服务于社会经济发展，另一方面又要考虑其自身的金融安全。小微企业股权质权融资业务模式，不仅实现了商业银行自身金融创新的目的，提高了竞争力，扩大了市场份额，而且还可以解决小微企业资金需求困境。可以说，股权质权融资业务的开展将开启社会、企业以及银行多方共赢的局面。
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股权融资范文第8篇
关键词：上市公司 股权融资偏好 内部人控制
一、引言
在现代金融环境下，企业的融资方式有多种。由于信息不对称的存在，企业在为新的投资机会筹集资金时，融资方式的选择就非常重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，即所谓的融资偏好。美国学者Myers和Majluf（1984）提出了“优序融资理论”。他们认为，就公司各种可能的融资渠道而言，在信息无法有效传递的前提下，留存收益和折旧等内源资金成本远远低于外源融资成本；而在外源融资中，一方面，由于逆向选择效应的存在，即外部融资者认为内部人比他们拥有更全面的企业运营信息，当公司会以折价的方式发行股本时就是企业经营业绩不佳时或现金流量前景不好的负面信号。另一方面，相对于股权融资而言，债权融资的利息可在企业所得税前扣除，具有税盾效应，债权融资成本较低。因此，企业融资通常都遵循“啄食顺序”：所需资金首先依赖于内源融资；内源融资不足需要注入外部资金时，债权融资成为次优选择：而股权融资由于成本太高，只是作为补充形式存在。然而我国上市公司对融资选择的排序与发达国家大相径庭，即“异常优序融资”现象，并且表现出明显的股权融资偏好。
二、上市公司股权融资偏好特征及成因分析
（一）我国上市公司股权融资偏好特征 长期以来，国内理论界认为中国证券市场存在着强烈的股权融资偏好，主要体现在如下方面：（1）股权融资意愿强烈。我国上市公司所表现出来的融资行为与西方传统的融资理论存在明显差异――“异常优序融资”现象。从融资行为来看，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好，再融资的周期逐渐变短频率逐渐变高。在未上市前，公司有着极其强烈的欲望想方设法去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；待公司成功上市之后，千方百计地利用政策、最大限度地利用再融资条件，甚至创造各种各样的条件选择配股或增发进行融资，一度形成“配股热”或“增发热”，或设置宽松的可转换债券转换条款从而获得股权资本。（2）股权融资比重大。从（表1）列示的数字中，可以看出西方发达国家企业融资行为与“优序融资理论”相吻合。美国等西方国家在融资时，更青睐于内源融资，七国平均内源融资比率为55.17%，而外源融资为44.29%。Myers等人的理论假说被发达国家的融资实践所证实。在股权融资与债权融资选择上，中国上市公司更倾向于股权融资。（表2）为我国上市公司融资方式，从表中可以看出，从2000年至2007年，我国上市公司在进行外源融资时，股权融资占主导地位，而企业债券市场却长期处在低迷的状态，除了2005年，股权融资额远远大于债权融资额，股权融资平均比率为70.56%，债权融资仅为29.44%，股权融资比重大约是债权融资的2.4倍，反映了我国上市公司在长期融资决策时“重股权，轻债权”的特征。
（二）我国上市公司股权融资偏好的成因分析 中国上市公司融资偏好与西方融资理论与实践的差异的主要原因如下：
（1）股权资本成本异化。在西方发达国家成熟的金融市场上，股权融资具有高成本低风险的特性，债权融资则属于低成本高风险项目。但从（表3）中，可以发现我国这三年股权资本成本却表现出与西方发达国家相反的现象，即低于债务融资成本。这固然与我国特定的经济基础有关系。我国上市公司经营业绩不佳、盈利水平普遍不高，这导致了支付给股东的股息率要低于债券融资成本，就更不用说与银行贷款利率相比了。使股权异化的另一个重要原因是，我国上市公司往往想方设法采取各种手段，如选择不分配红利、低于正常比例分配、或者是以送股的形式分配股利，这都降低股息支出的成本。而债务的还本付息却是不折不扣的，再加上存在不能如数、按期、按约付息的风险，这些就形成了我国股权融资成本低成本低风险、债权融资高成本高风险的畸形资本成本。在这种情况下进行融资，我国上市公司必然首选股权融资。
（2）股权结构不合理。由于证券市场建立初期改革不配套和制度设计上的局限，股权分置，股权高度集中，形成中国上市公司“一股独大”的现象。非流通股比例高，并且以公有性质的国家股和法人股为主；非流通股与流通股的流动性与转让价格差异很大，前者流动性差，主要是以场外协议方式每股净资产作为转让价格依据，后者流动性强，在二级市场流通，主要以市场的交易价格为依据。复杂的股权结构直接形成了控股非流通股剥夺其他股东的内在冲动，并为这种内在动机转化为实际行动创造了条件。一方面，中小股东的投资一旦投入就不能收回，上市公司对中小股东又没有还本付息的义务，对于控股股东而言，股票融资获取的资金实质上是相当于没有成本；另一方面，作为控股的国有股不能在二级市场上流通，不可能获得资本利得，配股也不会对他们的控制权造成很大的影响，因些控股股东不会担心配股带来的股价下跌。
（3）内部人控制严重。我国上市公司中，一股独大的公司为数不少，其他股东难以对控股股东构成有效地制衡。控股股东对企业的控制表现为行政上的超强控制与产权上的超弱控制，公司经理层与控股股东博弈的结果通常是一部分职业经理人利用产权上的“超弱控制”形成事实上的“内部人控制”。在成熟的市场经济国家，经理人是否“在位”取决于他的经营业绩；而目前尚不发达的我国经理人市场中，经理人保住“位子”的做法就是在保证公司不破产的前提下，尽量维护控股股东的利益。在两者博弈的过程中，首先，股权融资能迅速增加公司规模，增加经理层可支配的资源总量；其次，股权融资不必还本付息，降低了公司破产并导致经理人失去控制权的风险；再次，债权融资会使得经理层接受更多来自债权人的约束，限制他们获取在职消费等控制权收益。很明显，博弈的结果往往是经理人会偏好股权融资。
（4）债券市场不成熟。在西方成熟的资本市场，企业债券融资额通常是股本市场的3~10倍，而我国证券市场内部结构极其不平衡，上市公司债券市场十分萎缩，没能与股票市场同步发展。一方面，融资工具非常单一，市场化程度很低。在债券市场上，企业债券是债市的主要交易品种，但我国目前债券市场不仅总体规模小，而且企业债券品种的单一性使投资者缺乏更多的选择。同时，目前对债务融资方式主要实行严格的总量控制和行政审批制度，债券市场的市场化程度很低。这些都导致债券融资渠道不畅。另一方面，由于商业银行的功能有限，而且长期贷款的风险较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这些因素都导致上市公司有股权融资的倾向。
（5）政策导向影响。根据中国证券监督管理委员会二一年三月十五日的《上市公司新股发行管理办法》相关规定可以看出企业再融资的门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了以前四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。宽松的政策导向导致，不论企业是否真正地需要资金，上市公司都会最大限度地利用政策进行“圈钱”，贪婪地进行股权融资。
三、上市公司股权融资偏好的经济后果分析
（一）股权融资准入指标扭曲资金配置 中国目前的股权融资监管体系由三部分构成，第一部分就是市场准入监管，而“公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”要求是上市公司股权融资的最重要准入条件。净资产收益率是基于公司历史经营业绩的一个指标，而融资所得资金主要用于企业未来的成长发展，历史与未来存在不一致性，导致净资产收益率指标扭曲资金配置。首先，一些处在成长阶段的优质企业，在研发、开拓市场等方面都需要资金，但因为净资产收益率没有达到相应规定而失去了股权融资的机会，从而制约了企业的发展。其次，它不能杜绝资金使用效率低的企业获得股权融资资格，一些企业历史业绩尚好，但前景暗淡，也通过股权融资获取资金，因没有好的投资项目而陷入了盲目多元化的误区中；或一些企业为了获得股权融资资格，采取不正当手段来玩弄数字、操纵经营业绩使净资产收益率达到标准，这无疑降低了会计信息的可靠性与真实性，从而影响会计信息使用者的投资决策。
（二）降低资本使用效率，不利企业健康成长 由于中国证券监督管理委员会2001年的《上市公司新股发行管理办法》相关规定放宽了市场准入条件，净资产收益率从10%降低到6%，上市公司可以很轻松地进行股权融资，股权融资低成本更助长了企业的“惰性”，大多数企业不注重对投资项目进行可行性分析，草率地将资金投放到自己根本不熟悉或与股东毫不相干的产业中，在项目环境发生改变后，又随意地变更投资方向，部分上市公司甚至将资金以委托理财等形式，投入证券市场，参与二级市场的投机炒作，或者用于偿还银行贷款，或者存入银行获取固定利息，使融资得到的资金没有真正发挥其应有效益。企业经营业绩的增长跟不上股本扩张的速度，投资方向混乱，不利于企业持续健康发展。
（三）无从利用负债优势 从节税作用看，负债融资是以银行贷款和发行债券为主要形式，而两者的利息支出都可作为一种费用在所得税前扣除，从而减少所得税的缴款，具有税盾作用；而股息不仅没有节税效应，反而存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。从经营成本看，股权和债权代表着对公司不同权力，债权求偿权优先于股权，因此，债权人有时比股东更加注重企业的经营情况，他们通过各种条款来监督经营者资金的使用去向，使得经营者更加认真经营公司，提高业绩。相反，如果只有股权融资，一方面失去了债权人成为监督者这一作用，另一方面也增加了股东的成本。从杠杆作用看，当企业投资收益率大于负债利率时，由于企业支付的债务利息等财务费用通常都是固定不变的，而当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的利润。但股息是税后扣除，股权融资并不具备这种杠杆作用。
（四）加剧公司治理结构失衡 公司治理结构失衡――“内部人控制”是我国上市公司股权融资偏好的一个重要原因之一，股权融资偏好又进一步加剧公司治理结构失衡，这样就形成了一个内部人控制股权融资偏好加剧内部人控制的恶性循环。这主要表现在以下两个方面：第一，在资本结构中，我国上市公司股权融资比例大大升高，而债务融资却只占很小一部分，限制性条款减少，债权人无法发挥其对公司经营状况的监督作用，削弱债权的约束与公司治理的参与，管理层的控制权力大大增加。第二，上市公司进行股权融资，或多或少都会引起一定程度上的股权分散，大股东的控制权被削弱，使企业的控制权进一步向管理层集中，加剧公司治理结构的失衡。
（五）损害投资者利益 上市公司股权融资偏好现象是在股票供不应求阶段，投资者可以通过股本买卖差价获取投机收益，但只是暂时满足投资者的需求，然而这种股权融资偏好并不能最终实现上市公司股东利益最大化，再加上上市公司没有正确利用募集到的资金，资金使用效率低下，必然会影响上市公司的健康成长，最终影响公众投资者的回报。
四、上市公司股权融资偏好的治理对策
（一）健全证券市场监管制度 目前我国证券市场还处于起步和发展阶段，证券监督机构在上市公司融资行为的监管方面不完善，因此应该加强事前监管，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。一方面，完善市场准入条件。对于一些优秀的成长性企业，可以考虑适当放宽盈利条件的限制，适当地引入一些成长性指标如主营业务利润率等进行审核，从而可以规避净资产收益率这个指标带来的资金配置方面的扭曲现象。另一方面，改变上市公司股利分配政策“软约束”状况，制约它们采取股利不分配政策或是少分配政策，同时作出一些政策性限制，如要求上市公司的股利分配必须有现金股利，而且达到一定金额标准才具备再融资资格。
（二）提高募集资金的使用效率 正如文中所述，股权融资偏好造成了资金使用效率低下，要解决这个问题，需要从以下几个方面着手：第一，完善证券市场监管，严格市场准入制度，增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。第二，建立募集资金专项管理制度，严格跟踪审查上市公司股权融资后的相关行为，并将这些情况作为今后审查上市公司再融资资格和评价经理人诚信水平的依据。第三，加大违规行为的责任追究力度。并追究实际控制人的责任，以有效约束他们进行股权融资剥夺其他相关者利益的行为。
（三）推进债券市场发展 我国上市公司偏好股权融资，导致债券市场发展滞后；而债券市场发展滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，这种恶性循环必然制约资本市场均衡发展。因此，必须加快债券市场建设，解决我国证券市场的结构性失衡。首先，丰富债券品种吸引更多的投资者。其次，改革债券监管体系。目前具有经济色彩的债券监管体系逐渐不适应市场的需要，因些，应将其向市场化方向改革，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状，根据市场供求状况相对地调整债券发行利率、价格和数量，从而提高债券的灵活性。再次，降低债券市场的门槛。适当降低债券发行的准入条件，简体企业债券上市手续，放宽相应政策。
（四）优化上市公司股权结构 具体包括：第一，改变股权分置状态，逐步实现股份全流通。股权分置是我国在特殊的历史条件下一项特殊的制度性安排，流通股与非流通股同股不同权，股东大会在多数情况下成为控股股东的“一言堂”。特殊的股权结构造成了不同类型股东的潜在利益冲突，这种冲突直接在融资行为中表现为控股股东强行通过融资方案，而控股股东的融资偏好必定以满足自己最大利益的作为前提。因此，需改变股权分置状态，逐步实现股份的全流通和真正意义上的同股同权与利益均衡。第二，变一股独大为多股制衡。一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的高低。牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重要原因，而一股独大的股权结构使得控制人的这种愿望比较容易实现，因此必须变一股独大为多个国有法人控股，如可通过进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，或鼓励股权所有者多元化，加大机构投资者的持股比例，从而增强对人上市公司控制人的制衡力量，约束其过度股权偏好。
（五）强化上市公司治理机制 为防止上市公司的恶意融资行为，必须在上市公司内部治理结构加强对控制人行为的约束，即融资决策可能偏离企业价值最大化目标时，要增强其他利益相关者制衡控制人的力量。首先，在“一股独大”的情况下，大股东剥夺中小股东。因此，要降低中小股东监督成本，给他们提供监督内部控制人的有效手段。例如引进股东派生诉讼制度、类别股东表决机制等。其次，上市公司融资决策需要经过董事会的批准，因此，为了融资决策符合企业最大化的目标，可通过明确董事会责任、继续完善独立董事制度等措施改进董事会的治理。再次，可建立经理人长期激励机制、改进业绩考核指标等完善经理层选择机制。只有从加强监控、严格限制经理人的越轨行为入手，才能从根本上遏制经理人过度股权融资倾向。
五、结论
上市公司融资偏好是近年来融资理论研究中的一个热点问题，同时又是一个内涵丰富的研究课题，本文在总结前人研究成果上，对中国上市公司股权融资偏好的特征、形成原因、负面效应及治理措施进行了深入全面的研究，并用国内外上市公司的相关数据进行了佐证，使得结论更加具有说服力。但仍存在如下不足：一是缺乏对影响因素的实证分析。从现有的研究成果来看，大多数学者对融资偏好的影响因素分析研究主要停留在理论研究，而实证研究比较少，或有了一些影响因素的实证研究，也多是比较肤浅，而这方面的突破，则需要在指标化和依据的数据方面有所进展。二是对中国上市公司的融资效率的衡量。国内很多学者在研究融资效率时，大多数套用国外学者的研究方法，而忽略了中国国内上市公司的具体情况。国外学者的研究方法所根据的假设前提在中国并不成熟或并不具备，这必然会降低研究结论的有效性。
参考文献：
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［2］张卫平、黄小平：《我国上市公司融资偏好及成因分析》，《中国证券期货》2009年第9期。
［3］谢聪：《上市公司融资偏好分析》，《财会通讯》2008年第1期。
［4］姚保强：《我国上市公司融资偏好分析》，《安徽广播大学学报》2008年第4期。
股权融资范文第9篇
【关键词】股权融资 现状分析 问题探讨
一、股权融资概述
所谓股权融资，是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资按融资的渠道来划分，主要有公开市场发售和私募发售两大类。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金；私募发售是指企业自行寻找特定的投资人，吸引其通过增资入股企业的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。因此股权融资用途广泛，既可以用来充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动。
近几十年，股票市场不断向前发展，股权也得到了越来越广泛的应用。股权融资具有多种优势，如降低企业风险，但同时也存在不少的弊端，例如使经营者的道德风险增加，引起经营者与股东之间的利益冲突，等等。中国尚处于发展中国家，资本的供给不能与发达国家相提并论，在这个前提下，怎样把最少的资本用在最需要的地方又能得到一定的利益回报，是提高资本市场资源配置效率的最重要问题。对于一些未达到融资条件的公司来说，股权融资偏好对于提高资源配置并无很大的作用，甚至浪费资源。所以说，股权融资的选择需要谨慎适度，股权融资制度有待进一步完善。
二、股权融资现状
（一）国外现状。
美国和欧洲一些国家拥有成熟的资本市场，他们的股权融资制度相对完善，有许多我国需要学习的地方。例如英美的“市场导向型”融资结构，与我国融资结构偏向外源融资不同，它的结构中50%以上的资金是内部融资获得的，而其外源融资中则主要为证券融资，这样的风险性更小并且结构更加的稳定。国外对股权融资的研究深入在信息非对称条件下企业投资，旨在提高盈利，提升效率。我国要完善股权融资制度就要多多借鉴国外的处理制度，并且要结合自身具有的特点。
（二）国内现状。
我国由于股票市场的成立较国外晚，经过近些年的发展，中国股票市场的基本框架己经形成，股票市场的规模也得到迅速扩大，这对国民经济发展发挥了积极作用。但由于种种原因，我国股票市场不管是在融资方面还是市场流通等没能充分发挥其强大的功能，股票市场的效率较低下。这也导致股权融资制度虽然发展较为迅速，但到目前尚不完善。
公司要实行融资时，一般首先考虑内部融资，之后考虑外源融资，在外源融资中又会先考虑债务，股权融资则是放在最后考虑的。然而我国上市公司的融资结构中，外源融资占据绝大的比重，其中股权融资又是主要来源。上市公司存在着股权融资偏好的现象，过度地依赖股权融资，甚至有些公司在资产负债率非常低的情况下，仍然要进行股权融资。造成这种现象的直接原因是股权融资成本较低，企业把它视为了一种零压力的“免费”的融资方式；间接原因是上市公司制度、法规的不健全、不合理。这种偏好现象会导致股权的过度稀释，加重公司成本的负担，所以股权融资制度需要进一步完善，以达到适度。
三、股权融资存在的问题
（一）存在国有股独大的现象，小股东的利益难以保障。
在我国现行的股东投票制度下，大部分上市公司存在股权高度集中，国有股“一股独大”的现象，持股比重很小的小股东往往难以影响最终结果，不能维护自身利益，缺乏积极性。这时候我们可以借鉴国外的公司股东民主制度，赋予小股东更大的权力，维护公司每一位成员利益。
（二）股权融资的目的偏颇，手段极端。
前面说到我国上市公司对股权融资普遍有着强烈的偏好，这里需要注意的是，近些年有不少公司为更方便快捷地“圈钱”，不惜打乱原来的计划，放弃本来的目的而做一些偏颇的行为，就算是引发股价大跌声誉扫地的代价也不介意，还有一些企业甚至用尽各种手段成为上市公司，进行股票融资，而对筹集来的资金也并没有合理利用。这些股权融资行为过于极端，反映了我国现有融资结构的不合理，又进一步加重了这种不合理。
（三）股票市场法律法规不完善。
目前我国监管机构执行效率低，惩罚措施较轻，许多人在利益与惩罚对比之下选择冒险，导致上市公司财务造假、隐瞒关联重大交易等多种违规行为频频发生。相比之下，美国证券监管更为严格，我国要学习美国大力惩处违规人员，执行果断、迅速的特点，完善法律法规。
（四）资金使用效率低下。
从资金筹集的角度看，上市公司股权融资就是通过在股票市场上进行股票的发行和交易，为企业的发展筹集长期资金或资本金。但是在我国，由于政府控制着上市公司的选择和股票供给，上市公司股权融资过程中融投资双方是不对称的，就会表现为公司对资金的需求大于资金的供给，使资金没能发挥其功能，造成资源的浪费。
（五）实行融资者的素质不够高。
我们一般把股市投资者分为个人和机构两大类。我国股市投资者的素质不够高，投资行为常常不够理性和成熟，缺乏必要的金融知识和投资技巧，并且对信息的收集和分析能力较低，使投资太过随意和盲目，对投资者本身和市场均造成不利影响。
四、对于股权融资制度的建议
（一）降低国有股股权集中度。
为了减少国有股独大这一现象，一些上市公司应该渐渐减持国有股权，降低国有股股权集中度，还应注重增加非国有股权，从而培育出多元化的投资者，如商业性的养老基金、共同基金、保险基金等。
（二）注重维护小股东的利益。
建立代表小股东利益的独立董事制度，使其成为小股东的代言人，对大股东的行为进行监督，切实保护好小股东的利益。建议取消大股东独立董事的选举权的推荐权，建立科学的独立董事遴选机制，还要健全独立董事激励约束机制，使独立董事与小股东的利益相一致。
（三）创新制度，完善制度。
任何问题的有效解决都离不开健全的制度，完善的法律法规。对股权融资制度进行有效的改革，建立健全股票市场，加大惩处力度，使企业真正依靠自己的信用做事，降低道德风险，减弱股权融资的偏好现象。
（四）提高投资者的素质。
要提高投资者的素质，尤其是对于个人投资者，要进行股份和投资等方面的宣传教育，让他们正确的认识投资融资的理念，摒除不纯的动机。健全投资者的信用制度，加强惩罚措施，对个人和机构投资者的违规交易行为要及时制止和给予处罚，以培养高素质的投资者。
五、结束语
我国的经济发展较为落后，我们在探索的道路上遇到各种问题在所难免，只要认真的进行分析总结，总结前面的经验教训，并且眼光朝向世界，向发达国家不断取经学习，相信我们的问题就会解决，我们的国家就会发展的更好。
现在，我国的投融资市场正在逐渐健全，政府应对融资处理少限制、多规范，活跃资本市场，为企业和投资者创造良好的市场环境。 同时，证券市场监督结构的法律法规也在逐步完善，惩处制度加强，使我国股权融资正逐步走向规范化、适度化，为企业和个人创造更多的利益，适度的才是良性的，可维系的。
同时，我们也应采取适当的措施加强我国股票中介服务市场的建设， 使中介机构能够为股权融资提供更好的服务，使股权融资更加健康合理的发展。
参考文献：
[1]林潮光.我国股权融资现状及改善办法，2010.
[2]张红玲.中国上市公司股权融资问题探讨，2003.
[3]姜鲁宁，郭春静.中小企业股权融资问题探讨，2006（489）.
股权融资范文第10篇
论文摘要：本文针对我国上市公司的股权分置改革，在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性，提出了解决企业融资担保的新设想。
现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。
一、当前银行信贷保证体系的缺陷
当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：
1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。
2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。
3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。
4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。
由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。
二、股权质押的定义及作用表现
股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。
股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。
在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。
三、可流通法人股权质押的可行性分析
我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。
1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。
2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。
而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。
3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。
由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。
由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。
四、可流通法人股权质押的优缺点
对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：
对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。
对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。
对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。
当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。
五、股权质押融资实现的基本条件
对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。
对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。
全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。
参考文献：