国际信托公司申报材料范文
时间：2023-03-08 13:51:27
国际信托公司申报材料范文第1篇
资料显示，截至2012年11月，吉祥航空已拥有空中客车A320系列30架，年销售额过50亿元；均瑶集团2012年总销售额为148亿元左右。
对于很多航空公司来说，经济形势惨淡，航空业受累，是全行业的共同难题。
不过，吉祥航空却为灰暗的行业背景画出了一抹亮色。从2006年开始到现在，公司连续盈利，客座率一直保持在85%左右。
就在其他民营航空以廉价航空作为突破点的时候，同样身为民营航空企业的吉祥航空却反其道而行之，定位中高端市场，杀出一条自己的路。
等待上市
从2012年起，关于吉祥航空上市的传闻便此起彼伏。
也许是受了IPO停发的影响，加上吉祥航空理论上处于上市前静默期，王均金对上市话题回应不多。他向《英才》记者坦陈：吉祥航空上市的申报材料已经于2012年3月递交证监会，至于何时能上市，与大环境相关，要看证监会的排队情况。
“积极作为，耐心等待”。这八个字是王均金描述吉祥航空上市状态的最贴切用词。
谈及未来，王均金表示，上市与否并不会影响吉祥航空的正常发展。按照既有规划，吉祥航空接下来将会进一步完善航线网络，积极开拓东南亚市场，同时，加大国内的航线网络密度。
尽管王均金话里话外透出些许无奈，但毕竟，吉祥航空的日子还要过下去。最新消息显示，吉祥航空自3月31日起将新增7条国内航线，航班调整力度创吉祥开航以来的新高。同时，新开的三条国际航线也将在今年夏秋航季执行。在飞机的引进方面，吉祥航空预计于2013年底将机队规模增至35架以上，重点是引进两架空客A321，以扩充运力需求。
在王均金看来，即便大环境不如意，但是不同的市场定位，仍足以给民营航空业创造生存空间。对于像亚洲航空、春秋航空等同行所坚持的低成本路线，王均金有着自己的理解：“吉祥航空并不是廉价航空模式，而是全服务模式。但这并不意味着我们所有的机票都会很贵。为培育市场，我们的机票也会有低折扣。中国市场那么大，需要有不同的生存模式，不同客户群体的需求，不尽相同。”
不成气候
虽然，吉祥航空近年来的发展风生水起，但以一家公司的力量，远远不足以改变国有航空公司占据了民航业大部分市场份额的事实，只能在夹缝中求生存。
中投顾问行业分析员申正远对《英才》记者表示，“尽管我国民航业经过多年改革，已经具备了相对自由、公平的市场环境。但在现实中，民营企业仍没能享受到公正、公平的对待，这包括市场准入，航线审批等多方面。这也是为什么当前我国民航业中，国企一枝独秀、民企份额少之又少的重要原因。”
对此，王均金的态度是“接受现状”。在他看来，国有航空公司和民营航空公司的关系并非“你死我活”。小公司船小好掉头，在开拓市场方面更具灵活性，同时，小公司还可以借鉴大公司的经验教训，不走历史的弯路。目前，吉祥航空与东航实现了代码共享，在上海获得了更广的网络覆盖面。国企民企合作，实现双方共赢，才是不同所有制企业该形成的关系。
“坦白的说，我真心希望国有航空公司能做得更好。毕竟，他们使用的也是社会资源，没有谁会希望社会资源得不到很好的利用。更重要的是，国有航空做好了，能把市场培育得更加成熟，这对民营航空的发展也有好处。”王均金表示。
在王均金看来，整个民营航空所占的根本难以称之为“份额”：“百分之几，能成什么气候呢？我认为，如果能在整个民航业中达到30%的市场份额，才能使民营航空有更好的生存空间。”
这样的说法，得到了业内人士的认同。申正远表示，在航空业逐渐大众化的趋势下，提供更加多样、个性的服务是必然趋势。国家应该采取更加开放的态度，逐渐放松管制，支持民营航空的发展。
现代服务业
“也许过不了几年，我们的飞机能达到50架甚至100架这都很正常。我们的航空业务将不会动摇。”王均金多次强调，航空业将是均瑶集团未来发展的重点。
其实，看好民航业前景的显然不是均瑶集团一家。从去年开始，前有卓越航空收购美国飞机制造商豪客比奇，后有思念食品洽购美国通用航空飞机制造企业穆尼航空的传闻。虽然前者以失败告终，后者以辟谣结束，但这都反映了国内资本对飞机制造业的热忱。
不过，均瑶集团显然对制造业方向的产业链延伸不感兴趣。王均金明确表示，“制造业我们不考虑，我们是以服务业为主的，进军现代服务业是我们未来的主攻方向。”
实际上，在航空业不动摇的同时，均瑶集团正在加速构建“现代服务业帝国”。借助航空业已有的优势，均瑶集团的电子商务与物流业务得以稳步增长，同时乳业、房地产业、商业零售等板块业务正加速追赶。
有业内人士指出，现代服务业中相关产业的共同点是具有强大的现金流，这与均瑶集团“现金为王”的理念不谋而合。王均金多次表示，“手里有钱，就不用跑到银行贷款。国家调整利率的政策对于我们没有任何影响。”
更引人关注的是，去年9月底，温州首次公布了4类9家由民企发起或升转创办新型金融机构的名单，其中，由上海均瑶集团主发起成立的信托公司名列其中。
从目前国内66家信托公司的股东构成来看，地方、机构、中央企业三分天下，民营控股的信托公司不足10%。
业内人士认为，作为温州金融改革一年来首度进军信托业的民营企业，均瑶集团有着极为有利的形势。从投资角度来说，温州是中国民营经济发展的先发地区与改革开放的前沿阵地，多年来积累了大量财富，拥有设立信托公司的广大客户群体、人才储备和战略投资者。
对此，王均金保守的表示，“这些只是设想。我们是有想法，但是否有办法，还说不好。”
国际信托公司申报材料范文第2篇
市场监管对披露模式选择的影响
银行理财产品发售主体均为专业金融机构，其资金投向也以资本市场中的金融产品为主。金融市场所蕴含的不确定性、风险性远大于一般商品市场，因此，理财活动应受到金融法规监管，理财产品的信息披露、资产管理等需在监管框架下规范运行。同时，面对专业化、复杂化的理财产品以及银行自身多重利益关系的存在，客户在信息的获取与分析中处于弱势，单纯依赖自愿披露来扭转信息不对称所导致的市场失灵是不现实的，必须引入公权力，即通过增强理财产品运作的透明度，完善市场运行机制，维护交易秩序，实现对投资者合法权益的有效保护。
产品运作方式对披露模式的需求
银行理财产品在募集方式上有公募与私募之分，市场中多数产品公开发售，投资者可以自由购买，表现出公募的特征。而《办法》第10条又认可了私募的形式。不同募集方式下，信息披露义务承担不同———公募因为涉及众多投资者利益，披露要求应更为严格，在披露的内容、周期、事项上均应具有强制性；而私募因投资者范围有限，义务人承担信息披露义务较前者更为宽松，多体现为双方合意。目前，银行理财产品宣传、销售方式主要采用公开形式，但信息披露义务的承担却难与之匹配。银监会规章原则上对披露义务提出了“充分、清晰、准确”的要求，在具体披露内容上仅作出“理财产品账单、市场表现情况报告、收益情况报告、收益测算依据”等较低层次的要求，在披露形式上更多依靠银行与客户间合同约定。而市场中新型理财产品资金运作复杂，以基金化银行理财产品（FOF）为例①，其往往由基金公司具体负责投资，以基金为投资对象，在产品设计、投资运作上也与之类似。越来越多的理财资金运作涉及保险、银行、证券、信托等多个资本领域、多家机构。现有披露模式收效甚微，缺乏规范的自愿性披露对制约各机构间利益关系、维护投资者知情权、保障有效监管而言无疑是不利的，反而为银行利用格式合同规避信息披露义务，转嫁商业风险大行方便。
市场现状对披露模式的需求
实践中，银行理财产品市场在信息披露方面存在的问题主要可以归纳为以下几个方面。其一，披露的及时性。《办法》第28条、第30条要求银行在理财计划存续期内、理财计划终止时，或理财计划投资收益分配时，向客户提供详细报告。但对具体时间及延期责任未加规定，使得信息披露中“迟到”现象屡见不鲜。又如，对客户的收益分配未能及时通知，导致客户因未能及时掌握收益动态而丧失新的投资机会。再如，银行应“及时向客户披露对投资者权益或者投资收益等产生重大影响的突发事件”，但何为突发性事件，何为及时，也均未涉及。其二，披露的充分性。虽《指引》要求银行向客户提供的所有可能影响客户投资决策的材料都应充分、清晰、准确，对理财资金的投资方向、具体投资品种以及投资比例等有关投资管理信息应予充分披露。但实践中，往往对投资产品背景缺乏披露，尤其是直接影响客户收益指标和风险的因素如对投资产品所依赖的市场主体的资信状况、可能影响投资产品收益的汇率、利率以及特定国家的政治社会因素等缺乏说明；对投资标的收益预期、支付方式、实时收益、收益分配结构等未加披露［4］，而这些信息对于投资者判断产品风险、决定投资意愿、监督理财行为有着重要的意义。其三，披露的规范性。银行理财产品在信息披露的途径、方式、形式、频率上，缺乏规范性，各家自成一体。监管规则缺乏统一规范，规定过于笼统，给披露义务人利用漏洞逃避责任提供了空间。可以说，当前对银行理财产品信息披露规制的强制性不足，制度上的薄弱直接导致了当前银行理财产品市场信息披露乱象横生。
强制与自愿———银行理财产品信息披露模式
国际信托公司申报材料范文第3篇
编者按：相对于大陆而言，台湾金融业的开放来得更早一些，台湾金融业应对全球化的理念和路径值得大陆同仁借鉴；追求共同繁荣的夙愿也使得海峡两岸金融业在全球化背景下以“交流与合作”为媒，携手寻求富有深远意义的发展契机。《银行家杂志社》以论坛的形式助力两岸金融业的“共赢”的帷幕刚刚拉开，本期所载的文章显然也只是冰山一角。本刊将不懈努力，为两岸金融业的交流、合作和共同发展奉献更多力作。
台湾地区金融业半世纪回顾
淡江大学副教授 美国密西西比大学财务金融博士林景春
半世纪概览
从1949起，台湾开始各项建设迄今已半个多世纪，其中经济金融发展可谓错综复杂，成败功过褒贬参半。美国银行学者J・F・Sinky以充满诡谲多变（TRICK）来形容20世纪全球银行产业发展，台湾地区在过去半个多世纪金融发展经验亦不徨多让。尽管1949年以来台湾有封闭经济，及管制金融的空间，各项发展仍无法摆脱台湾当局在1949年以前大陆经济金融失败阴影，亦无法自外于20世纪全球金融发展趋势。
基本上1950年起的台湾整体金融属于高度管制的特许产业。大部分的金融服务属于公营性质，或必须申请经政府核发特许证照方可营运，民营企业取得金融证照相当困难，金融产业进入门坎相当高。此期间相关的金融法令与监理制度亦陆续建置完备，然而过度的金融管制与保护，经常影响产业发展效率。直到1991年，台湾整体金融服务供给成长缓慢，已不敷台湾经济外贸快速发展的需求，甚至危及经贸正常发展，乃开始进行金融解禁。
1991年开始的金融改革开放造成金融机构家数的增加，业务种类与营运范围的扩大，结束金融特许产业管制时代，金融机构证照价值(license value)大不如前。金融解禁伴随着产业的竞争，而法令变革是创新之母，竞争是创新之父，金融创新加值（innovative and economic value added）取代传统的特许证照价值成为金融产业进步的驱动力。过度的竞争刺激持续的金融创新，提升金融产业服务效率，却也导致银行资产质量恶化，带来高度的金融风险。老银行大量申请设立分支机构，新设银行与外资金融机构加入竞争行列，地方金融扩展成全国银行，信托公司、农会、渔会、信用合作社等基层金融改制成全功能银行，财务公司、租赁公司等非银行金融机构（non-bank）从事银行业务，保险公司、投信公司、创投基金、证券公司等资本市场直接金融活动取代银行间接金融功能，金融服务供给霎时大增，造成利差缩小，不足以弥补风险贴水的窘境。1995年彰化四信挤兑事件，地雷股财务危机引发股市崩盘事件，皆因金融服务过度供给所致。
1996年台湾的基层金融挤兑与地雷股崩盘危机，促成金融总体检的机会，趁势淘汰一些体质不佳的金融机构与问题上市公司。配合国际清算银行与金融发达国家所推行的全球金融监理，及巴塞尔风险基础资本充足性规定，各种金融预警系统，风险计算控管平台纷纷研发建立。金融机构与资本市场针对资产质量风险与报酬组合重新检视调整，才将台湾在1997年亚洲金融风暴中冲击降到最低。亚洲金融风暴与美国经济大恐慌，皆因供给过剩，需求不足，流动性陷阱所致。尤其是金融产品的供给过剩，当股汇市产生挤兑，流动性不足，股价汇率崩盘在所难免。台湾在处理亚洲金融风暴期间相关的金融问题（诸如企业抒困，银行坏账计算，隐匿坏账评估，涨跌交易机制等）时所采取的措施（诸如低估隐匿坏账，干预市场以拖待变，扭曲市场效率等）引起颇多争议。
一连串金融干预措施让台湾金融产业错过淬练并与国际同步成长的机会，看似安然度过金融风暴，其实种下银行僵尸化的祸根。金融机构在政府保护下，资产质量恶化，坏账低估，净值高估，承担风险能力不足，僵尸银行(zombi bank)横行，无法发挥正常存放款功能，资本市场无法发挥正常筹资功能。金融产业一滩死水，资本市场停摆，流动性不足分配不均，严重影响经济发展。以财经政绩专长自豪，金融产业体质脆弱的相关问题，至2000年仍未见改善，亦成为间接导致政党轮替部分原因。2000年执政以消灭银行坏账，改善银行体质，重建金融秩序为财金施政重点，2001年更以金控元年，作为第一波金融改革口号。姑且不论其是否歪打正着，金融控股法通过加速金融机构整并，金融百货化，让金融产业得以发挥综效。大型金融控股公司透过合并购并跨足银行、证券、保险产业，加大股本提升风险承担能力，符合第二期巴塞尔协议（Basel II）世界发展趋势。
台湾金融产业从证照价值管制时代，过渡到金融创新加值时代，于2001年正式进入金控时代（financial holding）。2004年二次金改更以推动金融控股公司之间的合并作为目标，企图打造大型世界级的金控公司。金控时代比的是股本规模，承担风险的能力。台湾的金控家数太多，单一的金控股本规模太小，很难在金融全球化的趋势下生存，更谈不上脱颖而出。金控之间为求生存，竞争激烈，汰弱留强手段无所不用其极。然而任何的金融合并皆应以提升报酬，降低风险与提供适足流动性作为购并追求目标。只图扩大资产规模排名, 提升市场占有率, 追求产品线互补性, 减少竞争, 或为了处理问题银行, 降低逾放比, 窗饰财务报表, 甚至企图炒作短线股价，都是不合理的合并动机，最后都将失败。
台湾第二波金融改革脱离金融专业考虑，成为财团扩充版图，结交权贵，政治人物政争，巧取豪夺的工具，误入歧途，不得不胎死腹中仓促喊停，重回金融管制旧途。在可预见的未来台湾的金融服务，质与量又将因供给不足而下降，金融弱势族群，将无法获得高质量的金融服务。
金融产业解与禁之间本来就存在法令监理，忽紧忽松的钟摆效应，法令摆荡的不确定性，金融产业的参与者视之为法令营运风险，自然有其避险之道。当台湾金融立法与监理效率低落，不确定性过大风险太高，又缺乏避险工具时，金融专业参与者自然选择退出或避走国外，外资亦望而却步，或不得其门而入，台湾的金融再一度陷入一滩死水。产业、金融与政府立法施政，是经济发展的三大支柱。台湾正面临产业出走，金融僵化，政府施政效率低落，经济停滞不前的空前困境。此时金融专业凭借其创新动力整合金融科技，新金融商品，利用多元金融通路，跨越特许证照与金控资本高门坎障碍，将金融产业导向金融平台时代（financial platform），提供金融整合方案（total financial solutions）满足各项特殊目的金融需求。
宏观金融回视
金融反中介现象（financial disintermediation）
台湾1990年以前的高度金融监理，与1995年的银行危机，间接促成资本市场直接金融发达 (capital market direct finance), 共同基金(mutual fund), 创投基金(venture capital fund), 自有资本筹资投资(equity finance)大行其道。债券市场公司债举债融资(corporate bond market debt finance), 固定收益投资(fixed income)管道畅通。投资银行业务(investment banking), 投资、筹资、资产管理服务、新金融商品设计盛行。银行间接金融的功能包括货币经纪中介或自营买卖（money brokerage and dealing），批发或零售银行服务（wholesaling and retailing），提升规模经济降低金融交易成本（scale of economy, cut down finding cost），金融产品期间与面额裁减（maturity tailoring，denomination tailoring），信息价值（information value），信用强化（credit enforcement）、金融资产定价（financial asset pricing）与有效转介资金（funding market efficiency）等，均被资本市场功能所取代并一度令人担忧，银行产业是否就此一蹶不振。
货币政策效力与信用分配过程的弱化趋势
金融解禁以前，传统货币政策释出高能货币(high power money)，透过银行借贷行为发挥乘数效果(multiplication effect), 影响货币供需。央行邀集几家银行负责人，便可调整利率水平, 影响资金成本，主动影响经济，达到宏观调控的目的。但资本市场融资发达，甚至自由化国际化后，资金成本只是众多金融活动考虑的参数之一，央行制订利率政策及资本市场对利率的反应，还考虑对本益比的影响（PE, EPS benchmarks），企业与金融体系的国际竞争力，投资意愿,消费意愿,利息负担，投资报酬，风险贴水(risk premium)，利率汇率股价互动等，最后只能被动反映市场需求 (listen to the market)。
台湾传统银行机构配合政府信用管制分配流动性，经常只考虑资金成本，及政策目标，授信往往过度集中或低估风险。在没有精确计算风险状况下，银行未以风险基础作为定价依据，常有虚盈实亏情事，银行资产质量渐次恶化。待发现风险承担能力不足，无法承做放款时，银行累积过剩的流动性无处宣泄，造成银行体系烂头寸过多，企业流动性紧缩的流动性陷阱。台湾资本市场要取代银行，发挥信用分配功能仍有不足。资本市场以股票筹资为主，公债与公司债市场发展不健全，且多以市场风险（market risk）为交易标的。公司债仅为大企业筹资所用，无法显示信用价差（credit spread），交易不活络无法准确反应流动性贴水（liquidity premium）。因此，信用风险与流动性风险无法被正确评价，当流动性不足时信用紧缩，影响企业正常营运，流动性过剩时，信用浮滥造成过度投资（over investment），金融服务供给过剩（over banking，over finance），形成金融泡沫（financial bubble），房地产泡沫，科技泡沫等现象。一旦泡沫破裂，信用急冻，银行或资本市场便产生挤兑（run on the bank, run on the market），台湾的几次银行危机或股市崩盘危机便是如此发生。
全球化 (globalization)加剧货币政策走弱
台湾金融产业从高度管制到解禁自由化，进而开放外资争取外资，朝向全球化发展，有其必然的发展因素。90年代以前台湾多属中小型企业，单靠本土金融就可满足其资金需求。随后经贸快速发展，企业规模日益扩大，业务走上国际化，连带筹资投资活动也都必须国际化。WTO的开放，企业活动讲究的是全球布局，全球资产配置(Global asset allocation)，全球风险分散(global risk diversification)，全球组合保险(global portfolio insurance) 。加上国际资本市场联动(international financial market co-movement)，本土金融无法满足企业国际化的需求。因此逐步开放外资投资股市，并购金融机构，金控公司，准许外资金融机构设立分支机构。藉此引进外国资金健全股本结构，培养国际金融人才提升专业技术与国际竞争力。
微观金融回眸
金融科技与创新
半个多世纪以来台湾在金融软硬件科技都有重要的发展，包括交易、交割、结算、清算机制。从传统分行营业大厅销售点银行（point of Sale），历经第一代家庭银行（home-banking），电话银行（tele-banking），柜员自动化提款机（ATMs）， 无人银行（E-bank），24小时全功能电子银行（E-banking）和第二代的网络银行（I-banking），网站银行（Web-bank），渐次发展到结合金流、物流、信息流的财金商业全功能服务平台（E-financial service，E-commerce，E-service）。随着无线信息科技发展，第三代的无线移动银行(mobile banking)正在成形，未来的银行只是一种虚拟概念银行（virtual-banking），或架有金融IT，提供金融解决方案产品，具有营销通路功能的虚拟平台银行（banking plate form）。
从实体货币交易到有代记功能的记账卡（charge cards），有透支功能的信用卡（credit cards），有信息功能的电子钱包（E-cash）支付工具科技进展快速。从人手一卡，到人手多卡（磁条卡），再整合成人手一芯片卡（chip set）。各项交割结算从旷日废时的批次结算，发展到实时结算(real-time clearing, settlements, real-time fund transferring)，让传统的只有要靠标准化（standardization）提升交易效率的金融市场，可以有更多量身订做（customization）的创新空间。
金融商品服务与创新
台湾传统银行产品从买卖货币功能的存款放款产品，到以客户区分的企业金融与消费金融，进展到利用财务工程（financial engineering）技术所发展的结构财务（structure finance）或另类财务（alternative finance），不但要能从无到有的发明（invention），还要让没有价值的变为有价值的创新（innovation）。创新产品设计必须要有新观念，传统存放款产品在于买卖货币，首重资金成本存放利差，新存放概念在于风险承担贴水，例如高风险的结构式定存(structure deposit)。1997年亚洲金融风暴，2000年美国科技泡沫，让银行对企业金融避之尤恐不及，以信用卡业务为主的消费金融，及以投资财富管理为主的结构型产品成为新商品发行主流。经历一番激烈竞争，信用卡债成为许多银行挥之不去的梦魇。结构型产品将风险转嫁给投资人，银行收取的是佣金手续费收入，因此财富管理部门顾问费收入成为2005年银行主要收入来源之一。以信托保管、咨询顾问服务、资产配置、创业理财、退休理财、教育年金、遗产赠与节税规划等特殊目的理财产品将成为下一阶段金融产品创新的新趋势。
银行不只从报酬的角度开发产品，亦从风险流动性的角度设计产品。银行开发风险基础定价的产品，必须能确认风险来源，开发计算风险的系统模块，善用风控平台，风险管理工具，规划管理风险。
金融营销与创新
90年代以前银行据点有限，仰赖的是人员营销（personal selling），银行解禁后大量拓展分行，销售点营销（POS Marketing）竞争激烈。2000年后进入金融科技营销时代，网络营销电话营销盛行。营销内容也由金融产品组合（Financial product mix）营销，银行证券保险产品组合销售，扩展到金融与非金融产品搭配销售（Bundle sales）。营销诉求也由提品，转为量身订作满足客户特殊需求。金融营销绩效评估不仅以交易金额利润多寡为考虑，尚须考虑单一交易所提供的服务项目多寡。金融机构利用顾客关系管理系统，从事顾客数据库加值，了解顾客需求与贡献，找寻目标客户，订定客户加值方向。
由于金融专业需求高，从业人员专业不足常造成误销（miss-selling），除了学校外，公民营教育训练制度要求严谨。尤其金融从业人员认证制度，让台湾能有高质量金融服务。
如今的台湾金融也正徘徊在十字路口。金融产业参与者必须针对市场规模, 营运范围, 产品种类, 服务内容重新定义。未来台湾的金融机构必须在走大型化、国际化或精致化、特色化、专业平台化上做抉择，发挥整合创新能力，提升金融产业国际竞争力，避免边缘化甚至被淘汰的窘境。
不动产投资信托―台湾经验
联合荣耀集团有限公司副总裁黄柏翔
意义和优点
所谓“不动产投资信托基金”，系指不动产投资信托契约之信托财产，其范围包括因募集或私募不动产投资信托受托凭证所取得之价款、所产生利息、孳息与其他收益及购入之各项资产或权利，受益人享有信托财产及所生之利息、孳息及其他收益之权，受托凭证并可在公开市场自由买卖。
而以REITs受托凭证之本质，既不是股票也非债券，而为一种介于两者之间的商品，其报酬与风险亦介于股票与固定收益证券之间，属于中度风险与报酬之商品。一般债券型商品指定期定额支付利息，但是REITs 受托凭证付息之多寡系由资产增值来决定，发行前会先做预估年收利息的评估，而随着标的资产租金收入之高低及资产鉴价或交易产生的资本利得而增减，类似股票发放股票股利之性质，且其收益不属于固定收益的商品。
投资REITs 可以规避下列几项风险：
（1）流动性风险：公开市场募集的REITs 可以透过市场上的交易与买卖，相对于传统不动产市场交易，能规避一般买卖缺乏之流动性与变现性风险。
（2）投资组合风险：由于REITs 与其他投资工具相关系数低，纳入资产配置，可方便投资人增加投资组合之多元性并分散风险，且REITs 通常分散投资于数栋大楼，可使投资人享有不动产投资之分散性，避免投资单一不动产导致风险过于集中。
（3）专业不动产经营：一般投资人较无经营不动产之经验与能力，而REITs 由具有丰富不动产管理经验之经理人负责不动产投资及管理，以增加收益。
（4）公开市场监督：如同一般公司一样，REITs 之管理阶层必须对股东负责，并受债权人、市场大众及主管机关的监督。
（5）高股利收入：投资REITs 通常可以获得较高且稳定之现金股利收入，这些收入主要来自稳定且可预期之不动产租金收入。
（6）节税：由于REITs 大部分之收益皆分配给投资人，故其本体如共同基金一般，可享免税的优待。
台湾不动产投资信托现况及问题
台湾不动产投资信托目前的主要问题主要表现为发行条件严格，其一是对发行方限制严格。台湾REITs到目前为止已发行，发行金额446亿多元，然而，台湾金管会也订出九标准，REITs发行门坎，门坎如下：
（1）租金不得集中少数承租户。
（2）单一租户不得逾总租金40%。
(3)近3年平均出租率85%以上。
(4)发起人及关系人承租标的，要由专业估价者出具租金估价报告。
(5)要说明风险及控管机制。
(6)不动产标的间应有适当间隔。
(7)初始投资，每件不动产不逾计划购买价45%。
(8)建筑物安全证书。
(9)涉及诉讼标的金额不逾该标的全年租金的5%。
故市场上只有持有大量不动产的金融机构或保险公司才有能力不断发行REITs，利用已有的大楼于公开市场筹措资金。
其二是对筹资方限制严格。新规定在REITs发行后，必须定期送证交所、柜买中心及信托公会公告信息，受托机构募集完成后，应公布受益证券达1%或认购达1亿元以上者，函报主管机关。由于具备能力认购受益证券1%或1亿元以上者多属私募投资人，此一规定，将影响私募投资人认购意愿。
REITs的出路―不动产投资银行平台
在美国从事MBS(不动产抵押权证券)必须架设完整的不动产金融平台，进行不动产证券化工作。在台湾现有相关不动产法规条例架构下，以银行信托做为基础，其他不动产开发公司仅能提供专业开发加值服务，如此专业不动产开发公司不懂证券化，信托业缺乏不动产经营专业，因此无法发挥最佳效益。
因此必须架设不动产金融服务平台，整合专业金融服务与不动产开发专业，提供不动产投资银行服务。证券化的过程中，应该要策略联盟，但是即使如此都可能发生两边在找对象时发生困难，所以最好要有专业的不动产投资银行进行辅导。在目前的架构下，专业的不动产投资银行不光只是成效的评估，而是在标的的寻找、发行机构、计价、设计产品、包装不动产、证券化、承销、交易等等，都由不动产投资银行提供全方位解决方案
第一阶段―个别资产发行REATs
优势：时间迅速，法令限制少，不会受到九项标准(单一租户不得逾总租金40%、租金不得集中于少数承租户)等高门坎条件（见图1）。
第二阶段―结合不同集团大楼资产发行 REITs（见图2）
中小企业信用担保―台湾模式
富庄资产有限公司中小企业金融处处长 林汉廷
全球信用保证起源和演变类型
1840年代瑞士家族间对其家族成员所给予保证，可说是信用保证制度的萌芽阶段。历经1929年世界经济大恐慌及第二次世界大战之后，由于企业经营多元化产生企业融资需求增加，使得多数企业共同面临融资时提供给金融机构的担保品不足以保证所得融资的金额的情形，为有效解决此一困境，导致具有加强担保作用的中小企业信用保证制度快速发展。有关全球信用保证制度内容各国并不相同。主要形态可以区分为以下几种：⑴政府机构直接办理者。⑵设立财团法人或以公司等其他形态经营者。⑶直接办理而负担全部融资风险者。⑷居于金融机构融资辅助地位，承担部分风险者。
企业成长的推手―中小企业信用保证基金
台湾的信保基金成立于1974年，信保基金是由政府及银行共同捐助成立的公益财团法人，政府出资超过50%。运作方式是以透过信用保证模式，分担银行办理中小企业贷款之信用风险，换言之，某一中小企业户向银行申请的融资金额中，包含因为基金的保证的成份，以保证八成而言，若企业不幸倒闭，信保基金将依程序代位清偿八成款项予金融机构，此一作法大大提升银行办理中小企业贷款之意愿。
近年来，信保基金积极推动转型发展方案，推出直接保证、辅导等业务，为协助更多中小企业取得融资，“火金姑(相对保证)项目基金”于2006年6月正式启动。火金姑项目基金由两家公司捐款，产生融资上的实质协助，以抛砖引玉的精神回馈社会，创造互助合作之优质产业环境，期望能为台湾中小企业提供更多样化、全方位的服务，成为企业成长的最佳推手。
中小企业信用保证的宗旨
中小企业信用基金章程第1条开宗明义：“设置目的，在提供信用保证，以协助中小企业获得金融机构之融资。”具体言之，以提供信用保证为方法，达成促进中小企业融资之目的，进而协助中小企业之健全发展，增进经济成长与社会安定。
中小企业信用保证的功能
加强担保功能
中小企业本身规模和大型企业相比，最常见的现象包括：资金来源不易、财务结构相对脆弱等。所以当中小企业申请融资时通常会产生担保能力不足的困难，信用保证之提供，对于具有发展潜力，经营状况与信用纪录正常之中小企业，可排除其担保品欠缺之障碍，解决申请融资之困难。
提高银行融资的意愿
著名的“二八理论”中，说明有百分之八十的收益来百分之二十的客户；换言之，银行对中小企业的各项成本是相对高的，其收益则是相对少的。源自于中小企业融资笔数多、金额小；加以中小企业会计制度多不健全，征信不易，融资风险较高。信用保证之提供，弥补银行办理中小企业融资成本较高与风险较大之盲点，提高银行融资之意愿。
企业辅导有效推升企业成长
落实企业辅导，使信用保证措施与产业发展相结合，除了可以引导中小企业改善其经营管理，提升生产技术与研究发展能力，达到自助人助之目标外，更可促进经济发展（见图示）。
保证对象
凡是领有营利事业登记、独立经营，营运、票信及债信均正常，且符合银行征、授信规定的中小企业均为保证的对象。
1.生产事业(制造业等)：实收资本额在新台币8000万元以下，且连续营业已达半年以上，或经常雇用员工人数未满200人，且连续营业已达1年以上。
2.一般事业(买卖业及服务业等)：连续营业已达1年以上，且符合下列条件之一者：
(1)最近1年营业额在新台币1亿元以下。
(2)经常雇用员工人数未满50人。（经常雇用员工人数依劳工保险局最近12个月平均月投保员工人数认定。）
信用保证的方式
间接保证―现阶段最常使用的方式
企业向往来的金融机构申请贷款额度时，金融机构在信保基金授权范围内，透过网络作业取得信保基金的同意后，依据与信保基金签约的规定贷款给企业，也就是“授权保证”。超过授权范围或信保基金认为有个案审查需要者，则须先经信保基金审查通过后，银行才可拨贷，也就是“项目保证”。目前台湾地区有逾数十家金融机构与信保基金签订委托契约，办理信用保证融资业务，这些金融机构的营业单位总计约三千多个，遍及台湾岛内各地区。
直接保证―限制适用对象
企业向信保基金直接申请信用保证，获得批准后再向往来银行申请融资。目前“直接保证”适用对象仅限政府指定之产业推动办公室或辅导机构等单位推荐之企业。
成效―最近十年承保情形
上表是资本额在3000万元以下中小企近十年来透过信保基金的协助获得贷款的情况，到2004年，信保基金协助取得融资金额已经超过5000亿元，可以说是协助中小企业健全发展的一大推手。
资产证券化解析
中信信托有限责任公司信托业务二部副总经理，美国注册金融风险管理师刘小军
中国大陆踏上资产证券化的征程已近一年，其状况如何？存在哪些方面的问题？本文作者作为信贷资产证券化首批试点的深入参与者之一，给出一些个人看法。
大陆金融机构证券化的动机
自从2005年12月15日，国家开发银行（以下简称“国开行”）和中国建设银行股份有限公司（以下简称“建行”）分别顺利发行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”和“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”以来，目前在国内银行间债券市场公开发行的信贷资产支持证券共有三支，即除上述两只外，国开行于2006年4月，在国家批复的额度内还继续发行了“2006年第一期开元信贷资产支持证券”，三支证券的发行总额约130亿元。上述的建元证券共分4档，优先级三档，信用评级为AAA级、A级和BBB级，次级证券不评级；开元2005年和2006年的两期证券，分别分3档，优先级各为两档，信用评级为AAA级和A级，次级证券不评级。鉴于开元和建元证券的成功发行，此项工作按照国务院 “谨慎扩大试点”的原则正着手进一步扩大试点范围。已有机构向监管部门报送了初步申报材料。
目前来看，信贷资产证券化的发起机构主要分为这几类：一是政策性银行，以国开行为代表；二是商业银行，这目前又需要划分为以工农中建为代表的原国有大银行和其他商业银行；三是资产管理公司，如华融、东方等。作这样的划分是为了更好地分析各类金融机构的证券化动机。
作为政策性银行，国开行负债的主要来源是发行国开债（而不是吸收存款），由于国家对其信贷规模和发债规模都有明确的规定，在经济高速发展，各地普遍需要建设资金的情况下，从事资产证券化，使国开行达到释放贷款规模、补充信贷资金、赚取无信贷风险的贷款服务收入等多重目标。因此，国开行的证券化动机较为强烈。
资产管理公司目前主要从事不良资产证券化，主要的目的是为了提前以及更多地回笼现金，也存在一定的从事证券化的动机。
对于商业银行而言，2005年10月末（建元信贷资产支持证券启动之时），全国金融机构贷款余额为20.36万亿元，同时存款余额却高达29.44万亿元，存款增速高出贷款增速 4.3个百分点，而存贷差达到创纪录的近9万亿元，达到2000年的3.7倍。2000年到2004年这几年之中，金融机构在中央银行超额准备金已经由4000亿增长到12650亿。2005年3月17日，央行下调了超额准备金的利率，但是到2005年9月末为止，商业银行的超额储备仍然达到12600多亿。这说明商业银行整体而言，流动性过剩；但笔者从市场信息反馈来看，商业银行的流动性可能存在“贫富不均”的情况，即流动性严重过剩问题主要存在于工农中建几个原四大国有商业银行。
过剩的流动性使得工农中建目前从事自身信贷资产证券化业务，更多具有宣传、打通证券化技术通道的涵义，而没有长期、滚动操作证券化的愿望，这也是建行只发行一期资产支持证券后就停止不前的主要原因之一。但是，其他商业银行，特别是中型股份制商业银行，流动性充足但不过剩，资本充足率通过上市或发行次级债已解燃眉之急，但从市场反馈看，有些银行似乎已感觉到，资产证券化对于其调整信贷业务种类、信贷的地区和行业分布、提升资本充足率、转移金融风险、增加经营的灵活性，改变盈利模式具有重大意义，这些银行通过证券化初步实践和有关理念的沟通，将极有可能首先制订出长期从事自身信贷资产证券化业务的计划。
由上，从资产证券化的流动性动机考量，除了原四大国有银行外，其他各种类型的银行机构或资产管理机构都有为提升流动性而发起证券化的需要。事实上，如果从结构流动性的角度看，原四大国有银行同样有因存在改善流动性而引入资产证券化的需求。
关于商业银行的流动性过剩问题，我们有必要区分如下两种流动性风险。即因资金短缺而形成的流动性风险和因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险。国内商业银行在央行存放有上万亿超额资金储备，正苦于放贷无门，因此，不存在因资金短缺的流动性风险；但这不等于不存在因资产负债期限结构错配的流动性风险。在目前的经济条件下，国内商业银行普遍存在“短存长贷”现象，即将短期负债投放于长期资产，以获取高额利润，而资金缺口由不断产生的短期负债来弥补；但在不利的经济条件下，弥补资金缺口的负债将难以筹措，因而产生期限错配的流动性风险。资金富足能解决因资金短缺而形成的流动性风险，掩盖因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险问题，但不能根本解决期限错配的流动性风险问题；特别是在紧急情况下（如爆发金融危机），商业银行的大量短期负债（如存款）将很可能在瞬间被储户提走，届时流动性风险将立即凸现，威胁银行的经营安全。在资金富足的情况下，银行因资产负债期限结构错配而形成的流动性风险具有较大的隐蔽性，易使人形成不存在流动性风险的错觉，因此具有较大的破坏性。
目前存在的主要问题
从某种角度上说，信贷资产证券化是指金融机构重新包装风险（信用风险、市场风险、汇率风险、利率风险等），并且把不同风险等级的证券在金融市场上进行销售的行为。但要顺利完成这一行为，目前国内金融市场至少存在如下主要问题：
缺少专业的、有经验的中介机构，特别是评级机构、执业律师和主承销商，进行有效的风险揭示和信息披露
发行资产支持证券不同于发行普通债券或股票IPO：资产支持证券的还款来源主要来自基础资产，而非法律主体；同时，资产证券化属于结构融资，其中的结构风险、法律风险更为复杂。为了有效解决证券化交易中的信息不对称性，需要有专业中介机构从法律、会计、税收、现金流分配、交易结构、信用评级、资产信息等方面进行风险揭示和信息披露；但由于各方面的原因，国内中介机构在结构融资方面的经验和水平参差不齐，而市场又缺乏权威规范。
以评级公司为例，国内评级机构由于历史原因，尚处于发展初期，议价能力弱，且存在金融计量等风险评估技术薄弱及原始数据积累匮乏等方面因素，还不完全具备专业的风险评估能力，难以提供较为科学、全面的资产支持证券评级服务，难于有效识别并揭露资产支持证券风险，可能会阻碍资产支持证券市场的规模发展。
各中介机构竞相压价，有恶性竞争之嫌
目前各个中介机构（包括外资投行）为能进入国内证券化市场，普遍收费不高，有的机构（包括外资投行）甚至提出免费提供服务。这一方面可能是大家都看好国内证券化市场的广阔前景，另一方面也说明在市场发展初期各中介机构在发起银行面前基本没有议价能力。
但是，收费高低是与所提供的服务质量、服务内容、服务专业水准实质相关的，低费用的支付在今后未必能够获取优质服务，低成本的收费长久看来将使得各中介机构只能提供低质量的服务，长久以往，将累积各种风险，导致证券化市场有崩盘的可能；有关中介机构（包括外资投行）的低费率甚至零费率报价，实在有恶性竞争之嫌疑，为笔者所甚为忧虑。
信托公司在信贷资产证券化交易中管理职责被弱化，但却要承担信托存续期间的各种风险
信贷资产证券化的核心架构是按《信托法》构建的信托架构，而信托公司是国内信托制度营业性信托的主营机构，在大陆法系下，信托公司作为信贷资产证券的发行人及资产的受托机构，是信贷资产证券化交易中的核心机构之一，承担组织中介机构、均衡买卖双方力量、促使交易更为公允的职责，是证券未来产生违约情形时的法律及信誉风险的直接承担主体，在交易过程中，应当起到联结及平衡买卖双方利益的作用。
但是，信托公司在参与银行信贷资产证券化交易过程中，其作用被严重弱化，委托人和受托人及其他中介机构的力量严重失衡。从已操作和在准备操作的案例来看，发起银行从资产包的组建、产品开发设计、证券销售、到资产包期间管理均居于绝对主导地位。目前证券化试点的银行均拿出质量可能较好的资产作证券化，但在今后信贷资产证券化市场发展过程中，如果不改变这种发起机构全面主导的模式，随着规模的不断扩大，可能会出现风险失控的现象，从而使信托公司置于较为危险的境地，需引起有关部门的关注。
当然，从美国的情况来看，大银行也主导着其自身信贷资产证券化，“信托（trust）”更多地起到渠道（conduit）的作用，并没有对市场造成不良影响。但笔者深感中国的市场环境不一样，在国内有些发起银行在证券化过程中为实现其经营目的，有意无意地以非市场手段规避法律法规，变相“融通”，而中介机构在其压力下，往往难以坚守执业准则，这就使得交易隐藏了较大的风险；同时，在英美法系下，受托机构在资产证券化中承担的法律风险也不尽相同。
专业风险投资者匮乏
金融机构要将不同风险等级的资产支持证券出售给市场的前提之一，是市场存在一定数量的具有不同风险偏好的投资者。目前国内市场上，高信用等级证券的投资者比比皆是，而低信用等级（即高信用风险）的投资者却难得一见，这从表1可以看出。A、B和C级的评级等级分别为AAA、A和BBB，其机构持有数分别为34家、8家和4家。可以想象，若当时建行提高发行总额，将很有可能发生B和C级证券发行失败的风险，更不用说次级证券（equity tranche）的投资者了。可见，缺少专业的风险投资者已严重制约资产支持证券的规模发展。
基础数据不足
资产支持证券的信用评级和定价需要基础资产的历史数据，如违约率、违约损失率、提前还款率及上述参数的时间分布等，这些参数的最终确定需要从大量真实完整的数据库利用统计技术加以提取，没有这样的数据库，上述参数的确定就会有较大的不确定性，造成评级和定价的困难。
国际信托公司申报材料范文第4篇
2008年4月29日，在办案人员到来之前，不堪“外力重负”的魏东选择了在父母、妻子面前纵身跃下九楼自家阳台。此前两个月，魏东刚刚完成对国金证券股份有限公司（600109.SH，下称国金证券）的借壳上市，同时代的资本大鳄接连毁灭，魏东的“涌金系”却越来越“成功”，其友人认为他的净资产已上百亿元。
以魏东之死为拐点，这个高度依赖资本与人脉的系统，被迫走上另一条轨道：当年6月8日，时任国家开发银行（下称国开行）副行长、证监会原副主席被专案组带走调查；8月29日，“涌金系”干将、云南国际信托有限公司（下称云南国投）董事长刘刚在首都机场被控制；2009年4月29日，时任银河证券总裁、曾“两进两出”证监会的肖时庆被调查；5月13日，在证监会时期的秘书、国金证券董事长雷波被调查。
魏东自杀三年之后，2011年4月底，肖时庆因受贿和内幕交易两宗罪名，被河南省高级法院终审判处死缓。法院认定，肖受贿约1546万元，内幕交易获利约1亿元。而2010年4月底同判死缓的，被认定受贿约1190万元。
与肖时庆的成长历程，并无二致，普通的家族身世、勤奋刻苦的青年时代，人到中年却利令智昏――39岁成为证监会副主席(正厅级)，历时五年精心编织能量场，在1999年转任国开行副行长(副部级)；肖时庆早年在财政部下属的中央财政管理干部学院任教，1996年经之手作为重点人才调入证监会，先后在上市监管部、发行部、发行监管部、会计部工作。
司法材料所示，作为监管者的与肖时庆，寻租方式手段繁多。如青岛金王应用化学股份有限公司（002094.SZ，下称青岛金王）IPO、九芝堂股份有限公司（000989.SZ，下称九芝堂）重组、株洲千金药业股份有限公司（600479.SH，下称千金药业）并购、亿城集团股份有限公司（000616.SZ，下称亿城股份）增发、太平洋证券股份有限公司（601099.SH，下称太平洋证券）另类上市路径、云南信托理财产品、国金证券借壳上市等，均有个人影响与行政之手强势介入，亦有特定关系人利益共沾。罪责细节涉及证券发行中的两重核心制度――保荐制和发审制。剖析该案，同时也是检视制度之弊。
肖时庆的“创举”，还在于通过内幕交易买卖国元证券股份有限公司（000728.SZ，下称国元证券）股票获利约1亿元，刷新了落马官员内幕交易的获利纪录。
一审判决书指出，“肖时庆作为证券监督管理人员不仅不行监管职能反而实施内幕交易犯罪，社会影响更为恶劣。”
追溯既往，自1995年鲁晓龙案起至2009年雷波被调查，任职或曾任职于证监会的，已愈十人涉案，监管者如何被监督再一次摆在决策者案头。
这是一群金融精英的高智商犯罪，其寻租的智能化、隐蔽性，不仅考验现有行政及资本市场监管体系，亦对刑事调查与司法认定提出前所未有的挑战。中纪委政策研究室原主任、中国纪检监察学院副院长为《财经》撰文所述的现代“三权交易”（权钱、权色、权权交易），在这一系列案件中均有体现。
资本市场的贪腐行为已经叠加了特殊的金融手段，由此形成一种以虚拟交易为手段，以更隐秘、更长远、更巩固的期权利益为目的的无形腐败。
・上篇・
无论是发审环节为人说项，还是利用内幕信息买卖股票，对于肖时庆这类出自证监会的“两栖人”，监管较普通官员或证券从业者更为不易，但空间仍存
证监“双栖人”
中间人王磊
青岛金王的前身是外商独资企业青岛金海工艺制品有限公司，成立初期注册资本只有20万美元。为谋求上市，2001年4月10日，公司增资扩股后，以整体变更方式改制为青岛金王应用化学股份有限公司，注册资本变为3102.88万元。
该公司提供给青岛市发改委的一份材料称，“企业上市工作是一个复杂而艰辛的过程，公司必须要有坚定不移的信心。”
经过六年等待，2006年6月，因股改暂停的IPO重启。是年5月17日，青岛金王的母公司青岛金王集团有限公司（下称金王集团）与天津顺盈科技投资咨询有限公司（下称天津顺盈）签订财务顾问协议，委托后者助其运作上市。
当年10月23日，证监会发行监管部发审委2006年第52次工作会议公告，宣布五天后将审核青岛金王IPO事项。根据1999年颁布的《证券法》规定，发审委是中国股票发行核准制的法定审核机构。
但是，直到2003年底施行《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，发审委委员的身份一直是保密的，且发审会实行无记名投票。
上述公告显示，参会的发审委委员包括：王立华、吴晓东、邱家赐、沈国权、鲍恩斯、马季华和谢卫。这七名委员有两名来自证监会、两名来自全国律协，另外三名分别来自中国证券业协会、中国资产评估协会和国家发改委。
按照证监会的相关规定，这些发审委委员一般先由各单位推荐，成为候选委员，候选委员须经证监会聘任成为正式委员，每届任期一年，行使投票表决权，表决设同意票和反对票，同意票数五票为通过。证监会对候选委员能否正式出任发审委委员掌握最终决定权。
司法材料显示，在发审会召开前一天，金王集团董事长陈索斌得知来自国家发改委的发审委委员马季华反对青岛金王上市，于是请天津顺盈负责人王磊想办法。
此处的王磊即是的胞弟。天津顺盈成立于2001年6月28日，股东为王磊与其胞妹王薇等五名自然人，经营范围为技术开发、投资咨询服务、自有资金投资等。当时的注册资本为500万元，王磊和王薇分别占45％、5％。
王磊与王薇背靠胞兄，在商界身影活跃。1999年11月至2008年2月，利用其职务便利接受同乡商人周宏请托，为其在企业经营、融资等事项上谋取利益，并分12次收受周宏贿赂630万元左右，其部分赃款即是通过王磊收受。
而这家天津公司，2007年即现身公众视线，彼时太平洋证券通过与云大科技股份有限公司换股实现上市，上市前，天津顺盈成为太平洋证券的股东之一，占股1％。太平洋证券挂牌上市首日开盘涨幅达475％，天津顺盈的该笔投资获得巨额回报。
于1995年11月任证监会副主席，次年将中央财政管理干部学院教师肖时庆作为重点人才引入，两人此后共事三年。基于兄长与肖时庆的这层关系，王磊找到肖帮忙。虽然当时肖已在证监会旗下的券商任职，人脉关系网络仍在。
司法材料称，几个小时后，肖时庆即回电话告知事情已办妥。王磊随后通知陈索斌。陈索斌聘请天津顺盈为财务顾问，是否与这层关系有关，外界不得而知。
次日的公告显示，青岛金王IPO获得通过。
证词记载，曾是反对者的发审委员马季华回忆，在青岛金王上市前一两天，曾有工作联系的肖时庆很可能给其打过电话，请求支持青岛金王上市。
2006年12月，青岛金王顺利在深交所挂牌上市。检方调查表明，出于酬谢，王磊于2006年12月的一天下午，在北京一会所停车场送给肖时庆现金20万元，但肖案判决书中并无进一步细节记载。
庭审现场，肖时庆进行了自辩，称未收到王磊现金20万元；辩护律师也对该项指控提出异议，认为事实不清，证据不足。但这些意见并未被法院采纳，该项指控成为肖时庆的行之一，且认定马季华与肖时庆“二人长期存在着横向的工作联系”。
尽管法庭围绕交易的细节发生辩论，但在“需求方”青岛金王、“内部人”肖时庆、“中间人”之弟王磊构成的链条中，通过特殊通道试图影响发审委决策却是事实。其背后的症结，正是发审委委员的产生机制与表决程序。
承销增发
肖时庆面临的另一宗指控，是其2008年低价购房行为，房源涉及另一上市公司亿城股份。
该公司原名大连渤海饭店（集团）股份有限公司。由渤海饭店集团公司、中国工商银行大连信托投资公司及大连日兴实业公司三家发起，于1993年5月成立，彼时总股本为3430万股。亿城股份此后三次增发股票（包括配股），时间分别为：1998年7月、2000年1月和2007年11月。
肖时庆和亿城股份的往来即发生在该公司第三次增发之际。2006年9月，亿城股份召开股东大会决定，拟向不超过十家的特定对象非公开发行不超过2亿股股票，全部发行对象均以现金方式认购，发行价格每股不低于4.94元，拟募集资金总额约12亿元。
按照2006年5月起实施的《上市公司证券发行管理办法》第45条，上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股，应当由保荐人保荐，并向证监会申报。保荐人应当按照证监会的有关规定编制和报送发行申请文件。
保荐制起源于英国，发展于香港地区。中国内地自2004年2月起建立企业上市保荐制度，创设初衷在于将证券发行仅仅由证监会“关口”审核，变为保荐机构的“管道”监管，形成持续监管的机制。然而，保荐制实施七年来，部分保荐机构并没有真正做好尽职调查、持续督导等工作，而是帮助保荐对象进行数字包装，甚至不乏协助造假。
亿城股份申请增发时，肖时庆已从证监会调任中国银河证券股份有限公司（下称银河证券），后者正是此次股份增发的保荐人和承销商。
2007年1月23日，证监会发行部否决该项增发申请。4月5日，亿城股份召开当年第三次临时股东大会，通过新的增发方案，且将发行方式改为公开发行。10月30日，新方案获得证监会核准。
一般而言，定向增发比非定向增发更为容易，而亿城股份初次被否，后来却获批，虽然新方案募集的总股数减少，但是发行价为每股20.29元，远高于前一方案的4.94元，最终募集资金数额仍然为12亿元。肖时庆的运作能力由此可见一斑。
此时，房地产行业已显现过热症状，当时市场传言证监会对房地产行业的IPO和增发已经“关门”，部分房地产企业申请上市融资迟迟不能获批。负责该笔增发项目承销的银河证券张涛在证词中称，2007年亿城股份增发时，难度主要来自承销方面风险控制，当时股市处于高点震荡，一旦销售不好风险就由承销商承担。
亿城股份当年三季报显示，其资产负债率已达到74.9％，此次增发对其尤为重要。该公司负责人在增发成功后曾对媒体称，“随着增发的成功，亿城的资产负债率压力将得到缓解。”
由亿城股份全资控股的北京亿城房地产开发有限公司（下称北京亿城），曾卷入北京市海淀区原区长周良洛案，周在北京亿城承接“竹园”项目过程中提供帮助，于2006年先后两次收受该公司副总经理李平给予的200万元。而此次增发募集的资金，亦有10亿元用于开发位于海淀区的地产项目。
据亿城股份公告，万城华府项目一期于2004年7月开工。判决书称，为感谢肖时庆在股票增发上的支持，亿城股份董事周海冰提出，让其低价购买一套商品房。2008年8月20日，肖时庆以妻儿的名义签订购房合同，购得万城华府小区海园7号楼8018室。此房合同价格为715.843万元，而司法鉴定该房价值1626.43万余元。
肖时庆当庭翻供称，低价购房是基于与周海冰的友情关系，辩护律师则提出承销亿城股份股票的行为与肖时庆国家工作人员身份无关。不过，法院仍认定：肖时庆为亿城股份的谋利行为与其受财行为之间具有因果关系，明显具有权钱交易性质，构成受贿犯罪。
内幕交易
在肖时庆面临的诸项指控中，内幕交易为最大一宗。
2006年，中石化启动了大规模的卖壳整合计划，其旗下七家上市公司中有四家拟定了初步卖壳对象，包括北京化二股份有限公司（下称北京化二）等。
据判决书，早在2004年担任证监会上市公司监管部副主任期间，肖时庆得知中石化拟对下属上市子公司进行整合试点，探索整体上市。
2006年，肖时庆利用银河证券担任中石化下属上市公司财务顾问的机会，获知其即将启动第二批下属上市公司的股改和重组工作。当年9月，证监会原工作人员申尔让肖时庆打听光大证券股份有限公司（下称光大证券）拟借壳北京化二上市信息的准确性。
判决书称，肖时庆给光大证券财务总监胡世明打电话，胡称光大证券正在与中石化接触。据申尔证词证实，肖时庆给他回复说，“有这种可能性，光大和中石化在接触。”
当年9月21日至30日期间，肖时庆指使其妹肖爱英及邹国庆利用马志勇、欧阳春梅、苏晓英、肖爱英及刘花等多个账户，斥资约3529万元购入北京化二股票约430万股。邹国庆的证词显示，其为肖时庆管理刘花的股票账户，在北京化二停牌前几天，肖让其全仓买入北京化二股票。
因为有媒体此前一天报道光大证券欲借壳北京化二，2006年10月12日，北京化二停牌。
在停牌前该股票连续两次发生异动，9月21日与22日，其中21日该股票换手率陡然从前一天2.1％升至9.6％，涨跌幅由-0.48％变为10.05％。
2007年3月14日，北京化二刊登《重大资产出售、定向回购股份暨以新增股份吸收合并国元证券有限责任公司报告书》《股权分置改革说明书》等文件。至此，北京化二卖壳路径最终确定，重组方将光大证券更名为国元证券。
肖时庆在庭审中辩称，其从胡世明处获得的信息非内幕信息，而是虚假信息，买卖股票系根据其专业知识作出的判断。但法院认为，“肖时庆获得的内幕信息，已经表明北京化二让壳重组进入实质阶段，势在必行，常人即可判断出投资北京化二将会获得非常的回报，肖并非利用自己的知识、智慧对证券市场作出的分析和预测。”
股改方案公布后，2007年3月19日，北京化二复牌，至3月27日再次停牌。短暂复牌期间，北京化二股价每日均涨停，收盘价涨至13.36元。是年9月29日，证监会《关于核准北京化二股份有限公司定向回购股份、重大资产出售暨以新增股份吸收合并国元证券有限责任公司的通知》。此时，肖时庆兼任证监会上市公司并购重组审核委员会委员。
10月30日，借壳上市的国元证券开始交易，当日开盘价即达到50元，收盘价47.53元，是停牌前收盘价的将近4倍。北京化二2006年年报显示，前10名流通股股东包括马志勇（1694790股）等七名自然人，马正是受肖时庆指使买卖股票人之一。
经司法鉴定确认，刘花、马志勇、欧阳春梅、苏晓英、肖爱英五人同时在2006年9月21日至29日期间总计买入北京化二股票约430万股，发生交易成本约3529万元，获利约1亿元。案发后，肖时庆亲属退回涉案赃款约7251万元。
肖时庆及其身边人借内幕交易的获益金额，为目前已知的官员内幕交易案之最。此前的纪录保持者为广东省中山市原市长，其家属利用内幕信息买卖股票获利约1300万元。
2010年11月，国务院办公厅印发了五部委《关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》，包括证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局在内的机构就此统筹安排和全面部署。政策力度，前所未有。
对于肖时庆这类出自证监会的“两栖人”，“猫鼠”角色频繁变换，信息隔离又较普通证券从业者更为不易。
・下篇・
在“涌金系”由一级市场和一级半市场进入二级市场的各个重大节点，本应肩负监督之责的肖时庆，反成资本大鳄的内应
“涌金系”内应
从肖时庆被采取强制措施到检察院批捕，只相隔半个月。对于线头繁复的受贿及内幕交易案而言，近乎神速。可信的解释是，调查部门此前早已掌握了确凿证据。
涌金系“朋友圈”
“魏东死了，撂（交代）了。”在证监会前副主席被调查后，类似的传言在证券业界流传――他们认为这是肖时庆被带走调查的原因。
与湘西农家子弟肖时庆不同，同为湖南湘西的魏东系世家子弟，其父魏振雄曾任中央财经大学会计系教授。作为会计界重量级人物，魏振雄曾任财政部高级会计师评委会委员，并担任有中央财经大学背景的中惠会计师事务所的董事长。
魏东毕业后曾在财政部短暂任科员，不久“下海”加入财政部下属的中国经济开发信托投资公司（下称中经开）任证券部主管，1994年创业成立北京涌金财务顾问有限公司。1995年2月，在著名的“3・27国债”事件中，中经开背靠财政部的信息优势获利颇丰，此役令28岁的魏东名利双收。
以此为起点，魏东创立“涌金系”，其关联企业如九芝堂、千金药业、云南国投和国金证券等。“涌金系”操作手法初期以买卖法人股股权获利，后期则通过间接控制上市公司、信托公司及证券公司，直接进入二级市场。
生就一张娃娃脸的魏东为人随和、交游广泛，无论达官显贵、文艺名流、同事同学，乃至接触不多的下属，皆念其诚恳热心。其追悼会上，送花圈者包括湖南“成功系”控制人刘虹、原“鸿仪系”控制人鄢彩宏、国美集团董事局主席黄光裕等。
实际上，魏东生前编织了一个隐秘而封闭的圈子，、肖时庆、雷波等人皆名列其中。与一度谈婚论嫁的一名女主持人，即由魏东介绍。
此案的另一涉案人雷波，学医出身，上世纪90年代中期进入证监会后，在属于后勤部门的服务中心工作。1997年，在一次住院的机会中，其悉心照料令王颇为欣赏。同年底，小两岁的雷波担任王的秘书。两年后，并无专业基础的他被任命为证监会上市公司部副处长。2001年，雷波离开证监会出任刚成立的小券商华鑫证券总裁，后“投奔”魏东任涌金实业（集团）有限公司总裁。雷波虽比魏东大9岁，但对后者极为恭敬，平日以“老师”相称。
“两进两出”证监会的肖时庆何时结识魏东，目前尚不得而知。而来自司法渠道的信息显示，至少在肖担任发行部副主任期间的上世纪90年代末，一直想进入二级市场的魏东即有事相托。而这种特殊“照顾”，伴随着“涌金系”壮大的各个关节。随着肖时庆案情逐渐明朗，无形中为外界了解“涌金系”的财技开启了一条门缝。
护航九芝堂
在“涌金系”壮大的时间轴线上，2002年可谓分水岭。
当年1月，持有上市公司60.74％股权的九芝堂集团，被整体出售给湖南涌金投资控股有限公司（下称湖南涌金）、上海钱涌科技发展有限公司（下称上海钱涌）、杭州五环实业有限公司（下称杭州五环）三家“涌金系”关联公司，实现了国有资产的全面退出。湖南涌金获得九芝堂集团49％的股权，间接持有上市公司九芝堂29.76％的股份。此时距其上市仅一年。
上述转让价格至今未公之于众。《财经》记者当时获知，三家公司的收购价总额为9565万元左右。这被视为“明显低估”。
在控股九芝堂以前，“涌金系”虽在一级与一级半市场颇有“对政策判断精准，经常以最小的代价获得最大的利润”之名，但毕竟惯于跟随实力机构做小股东，且持股一段时间即套现离场。而此番不仅强势控股进入实业领域，而且间接跻身二级市场。
为了完成控股九芝堂，前期准备工作早在两年多以前就已开始。有知情者指出，九芝堂上市之时，即有魏东团队参与。
1999年5月，以九芝堂集团为主发起单位，联合四家当地企业共同发起成立了国有控股的湖南九芝堂股份有限公司，并迈向上市征程。2000年6月28日，九芝堂上市成功，融资3.6亿元。在第一届董事会和监事会中，分别有一名成员来自湖南涌金。
时任证监会发行部副主任肖时庆，手握“审核上市公司在境内发行股票的申报材料并监管其发行上市活动”大权，正如司法材料所言，在九芝堂上市的关键过程中，肖对其多有帮助。
值得注意的是，湖南涌金间接持有九芝堂29.76％的股份，刚刚低于30％的要约收购红线，以场外协议收购方式避免了在二级市场中进行要约收购，手续简单、成本更低。
完成实际控制后的几年，魏东作为自然人持有的集团股份增至26.93％，其与湖南涌金合并持有九芝堂集团86.43％的股份。凭借“两步走”战略，既绕过政策红线，又形成绝对控股，对于规避政策如此熟稔，难逃监管者点拨之嫌。
上市之后的2003年7月，肖时庆当时所在的东方证券作为主承销商，又帮助九芝堂成功增发了股份。
四两拨“千金”
事与愿违，市场并不看好“涌金系”控制下的九芝堂。2001年6月26日，九芝堂从27元一路下滑，至2003年11月17日已跌至7.65元。
以医药制造为主业的九芝堂，主营业务并没有获得相应的提升。2004年九芝堂达到经营的顶点，其后经营数据下滑，其中2005年净利润达到六年来最低点，主要原因是费用出现了大幅增长和营业外收支净额的大幅下降。是年12月6日，九芝堂股价再创新低：4.02元。
在九芝堂陷入困境的“涌金系”，一直在谋求其他的湘股机会。2002年，其与湖南成功集团联手收购了上市公司湘酒鬼（000799.SZ）。同年，又一个巨大的机会摆在魏东面前。作为潜质颇佳的国有企业，千金药业从1993年改制起就开始筹划上市。由于1996年未实施送配股的年度扩股方案后，千金药业呈“全员持股”状态：内部职工股增至占总股本46.7％，大大超过第一大股东株洲市财政局30％的控股比例，导致千金药业直至2001年仍无法通过核准关。
2002年，千金药业按要求对股本构成进行了重大调整，即说服部分员工减持公司股权，将753.3万股以每股4.8元的价格出售给湖南涌金，承接了这部分职工股的湖南涌金成为千金药业的第二大股东。
千金药业2004年3月12日获准上市后，上市当日以33.5元开盘，收盘于35.96，远远高于4.8元的清退价。
而在千金药业并购与上市过程中，魏东再次找到刚从东方证券调任证监会上市公司监管部副主任、巡视员的老友肖时庆。
检察机关提起的证据是，证监会上市公司监管部就“千金药业”收购报告书的批文请示时间为2005年11月30日，显示承办部门负责人和拟稿人均为肖时庆，行政许可工作单上有肖的签名。
神奇信托与行贿通道
“涌金系”于2003年控股的云南国投，与九芝堂一起，成为魏东腾挪二级市场的两大伏笔。
此番卷入调查并成为重要证人的刘刚，是促成这个项目的核心人物。刘刚是的老部下，他担任董事长的云南国投，堪称整个“涌金系”最私密的部分。作为云南人的，显然对这家故乡的公司关爱有加。
云南国投在资本市场上总能“先知先觉”，获得超级收购机会。如2005年12月19日招商银行（600036.SH）公布了股改方案，12月30日赶在股权登记日之前，云南国投与国金证券从邯郸钢铁（600001.SH）手中，以每股3.60元收购了1.08亿股招商银行国有法人股。其中，云南国投获得8000万股，国金证券获得2800万股。
同年，云南国投还收购了浦发银行（600000.SH）的法人股4000多万股，每股成本在4元以下。股权分置改革之后，这些法人股获得流通权，如以市价计算，价值连城。
这些精准的内幕信息，无疑源于魏东的“朋友圈”。司法信息显示，2006年下半年，魏东提前获得兴业银行股份有限公司（601166.SZ，下称兴业银行）即将上市的内部消息，指示云南国投，通过九芝堂代为收购富通集团有限公司持有的2000万股兴业银行法人股。
事实上，九芝堂的胃口不止这么大。早在2006年6月13日，神华集团国华能源投资有限公司持有的兴业银行1.7504％（合计7000万股）股权拍卖，九芝堂就作为十家符合条件的竞拍者之一，尽管落败，其未收手。2006年11月30日，九芝堂与兴业银行原股东深圳中冠纺织印染股份有限公司（下称深圳中冠）签署转让合同，将所持1500万股兴业银行股份，以每股7元、总计1.05亿元的价格转让。两个月后兴业银行上市，当天的股价超过浦发行。
有关人士曾作过计算，该部分限售股流通日为2008年2月5日，当日收盘价为46.46元。若深圳中冠选择在流通的首日卖出，可多获益6.97亿。而截至2006年6月30日，富通集团与深圳中冠分别位列兴业银行股东排名的第26位与第30位，九芝堂在上市前从这两家普通民营公司处，以超低价揽得3500万股法人股，在上市前夜的2007年1月位列股东排名第21位。
在收购上述兴业银行法人股后，云南国投以此设立了瑞兴财产信托产品。该信托收益权分为优先级收益权（稳健型）和次级收益权（进取型），其中后者的份额1800万元，受益人为云南国投。2006年8月，云南国投作为财产受益人将全部收益权以私募推介的方式对外转让，该项目中1690万元进取型受让人由魏东确定。
此时的魏东，并未忘记老友肖时庆对千金药业、九芝堂提供的帮助。
判决书称，2006年初，魏东出于感谢，并欲借肖时庆上市公司并购重组审核委员会委员身份，为国金证券借壳成都城建投资发展股份有限公司（600109.SH，下称成都建投）上市提供帮助，为肖时庆提供了云南国投发行的瑞兴财产信托理财产品13.5万份。
法院审理查明，肖时庆收受雷波转交的15万元本金后，将相应资金交给“涌金系”元老、曾参与收购九芝堂集团的云南信托股东赵隽，并以肖家保姆刘花的名义签订资金委托协议，由赵妻谈悦园代为持有这些理财产品。2008年2月到期后，赵通过谈的银行账户将理财产品的本金及收益共约615万元转入肖妻周正清的账户。
判决书引述最高法院、最高检察院《关于办理受贿刑事案件适用法律若干问题的意见》的规定称，国家工作人员利用职务之便为请托人谋取利益，以委托请托人理财的名义，未实际出资而获取“收益”，以受贿论处，“收益”额即受贿数额。并且，“肖时庆身为国家工作人员，利用职务便利为请托人谋取利益，以请托人提供的收益机会，获得了财产性利益的期待权，从而获得了财产性利益，其行为符合的构成要件。”
国金证券导火索
种种迹象表明，“涌金系”在国金证券借壳成都建投的疯作，引起了监管层的注意。这也是魏东被有关部门约谈的直接原因。
2004年，国金证券的前身成都证券是一家地方性券商，注册资本为1.28亿元。2003年底至次年初，刘刚从昆明转战成都，专门负责此次收购。到2006年10月“涌金系”已持有其53.32％的股份，此外，清华控股有限公司持有20％，上海鹏欣建筑安装工程有限公司、上海淳海投资管理有限公司各持13.48％和4.75％，其余五家股东均为四川本地公司，而成都国资委已经完全退出。
完成对国金证券的控股后，“涌金系”再次找到成都市国资委，计划借成都建投的壳资源上市。成都建投原名成都百货集团股份有限公司，自2002年起因巨亏开始重组。2006年10月，国金证券借壳上市方案确定：以“资产置换加定向增发”方式。由九芝堂集团收购成都市国资委持有的成都建投47.17％的股份，成都建投以全部资产负债并定向增发7101.2万股，置换九芝堂集团、湖南涌金投资和四川舒卡特种纤维股份有限公司（000584.SZ，下称舒卡股份）持有的国金证券51.76％股份。
魏东控制的“涌金系”公司获得了暴利。以当初入股成都证券的出资及支付成都市国资委的1000万元现金，和后来持有国金证券股票的价值看，“涌金系”此次一笔的账面获利至少超过90亿元。（参见《财经》2008年第10期《魏东之死》）
在整个系列环节中，至少有两个关键处应得到证监会的批准：第一，成都建投与九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份的资产置换行为；第二，上市公司对这三家公司的定向增发行为。
判决书引述雷波的供述称，在按程序准备对借壳的资产进行评估，以及迎接相关政府部门和证券监管部门的审批验收工作的过程中，为了通过审核验收，魏东开始运作并找到肖时庆帮忙。当时肖为证监会上市公司并购重组委员会委员，在并购重组审核会议中具有表决权。因其帮助，国金证券借壳上市顺利通过审核。
2007年12月11日，肖时庆作为重组委委员，主持召开重组委第22次会议，审核并通过国金证券上市。
与审核环节对应，二级市场上成都建投的股东筹码在2006年初开始集中，股东户数从2005年下半年的9400多户，逐渐下降到国金证券借壳方案公布前夕的7300多户，彼时股价徘徊在6元上下。到2007年9月底，其股东数已经接近3.7万户。股东数在短短一个季度内增加了3倍多，从“非常集中”转为“非常分散”。市场人士分析，从股价反应看，三年间二级市场的每股最高获利可达130元。
2008年4月28日，也就是自杀前一天，魏东在电话里告诉一位市场上的朋友：“老兄，我的股票不值那么多钱！”
国际信托公司申报材料范文第5篇
关键词：分布式光伏 资产证券化 融资
一、引言
为促进光伏产业发展，自2013年下半年以来，国家将重点放在了分布式光伏的发展上，国家发改委、能源局、财政部、国家电网和税务总局等部委密集出台了多项政策。然而，在高速增长的装机规模背后，国内的光伏发电，尤其是分布式光伏发电项目依然受到融资难的困扰，相比之下，大型地面电站相对成熟，电站土地的物权、贷款、项目审批都比较清晰，而分布式电站则复杂得多，分布式发电项目所用建筑的业主、开发商、设备供应商、电力消费方都不同，而且还会变化，给管理和风险评估带来很多不便，所以分布式光伏发电项目融资相对较难，在不解决融资问题的情况下，分布式光伏装机很难达到国家预定的目标。因此，较高的融资成本成为限制分布式光伏市场发展的主要障碍，需要创新投融资工具来推动分布式光伏的发展。
光伏电站资产证券化产品，即将电站的未来收益通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，获取融资，提高资金使用效率，通过资产证券化，缺乏流动性的金融资产被转换为可交易的投资产品，分布式光伏项目资产证券化可以扩展融资渠道、降低融资成本，这将有助于分布式光伏的发展（ Miller，2012）。虽然在其他领域可以成功地运用资产证券化工具，但是光伏电站的资产证券化还存在诸多困难，比如，由于对电站质量的疑虑，国内的分布式光伏电站出售环节还不成熟，同时，分布式光伏电站在资产证券化方面还面临着诸多风险.因此，在国内分布式光伏，甚至是整个光伏领域资产证券化还没有真正意义上的启动。
二、分布式光伏资产证券化的可行性
光伏电站资产证券化开辟了一条低成本的融资新途径，同时，为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽了投资领域，提高了投资收益率并分散了投资风险。分布式光伏具有固定收益，主要成本是设备投资，这一特征适合作为资产证券化的产品，在政策和市场运作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法规的可行性
2013年3月证监会正式了《证券公司资产证券化业务管理规定》，提出“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产”等均可作为可证券化的基础资产。这一规定以法律形式承认了资产证券化，也意味着证券公司资产证券化业务正式开始。在此之前，受美国次贷危机的影响，资产证券化被证监会视作谨慎对待的对象。受到这一政策的鼓励，目前多家券商正在研发将能效服务、风电场和太阳能电站等资产的收益权做成证券化产品。2013年8月，国家发改委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》及相关细则，管理办法、补贴电价、补贴年限、中介机构、产品交易场所等的确立，使得光伏电站资产证券化产品的推出不再具有根本性的障碍。随着分布式光伏20年补贴期限和分布式光伏上网电价的确定，使得资产证券化的法律、政策和市场都已经具备，为光伏电站资产证券化产品的推出提供了法律和政策基础。
（二）产品要素的可行性
首先，光伏电站初期投资大，投资回收期长，但收益相对稳定，具有相对确定的预期收益，运行期间的成本也较为固定，这些特点非常适合作为证券化的标的资产。这也为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽投资领域，提高投资收益率并分散了投资风险。其次，电站证券化操作简便而且期限灵活。电站证券化的操作从项目设计、申报材料制作、审批、发行直到运行，相比企业债和短期融资券简便的多；同时，融资期限根据证券化资产及其收益状况，融资方意愿等因素而定。此外，我国光伏电站建设已初具规模，到2013年底中国已建成光伏电站15GW，当年发电量达到87亿千瓦时，如果按照每千瓦时电价1元计，意味着现金收入为87亿元，如果将这部分优质资产做成资产证券化产品在资本市场销售，则可获得同样的融资规模。未来光伏电站的金融属性会越来越强，依托较高的投资回报率和收益明确的特点，电站类似于高收益的固定收益产品，具备证券化的基础，将会激发各种商业模式和融资模式的创新。
（三）实践运作的可行性
光伏电站特有的自身现金流长期稳定，以及成熟的金融环境，政府对于光伏市场发展的政策支持，共同促成了资产证券化在美国市场上的成功推广，国外光伏电站的资产证券化已经是比较成熟的商业模式，这对光伏电站的良性发展起到了很好的推进作用（任江，2013）。海外资本市场充分认可光伏电站的价值。2013年底，SolarCity将这一方式进行推广，收购CommonAsset，推出了在线平台，实现了有史以来第一单以光伏电站为基础资产的5，400万美元资产证券化业务。目前，Sola rCity的市值已经达到62亿美元，成为全球光伏市场最大的股票，意味着投资者对于其资产证券化模式的认可。国内相关案例已经成功试运行，2005年至2006年试点期间共发行了“华能水电”、“浦东建设”、“远东租赁”等9只资产证券化产品，试点至今已经发行了304.85亿元的资产证券化产品。这使得资产证券化这一金融产品已经具有一定运行经验，特别是同样以固定电价收益为标的物的“华能水电”资产证券化产品的成功运行，为光伏电站资产证券化产品的规模化推出提供了重要支持。
三、光伏电站资产证券化的模式
目前比较适合中国市场机制的光伏电站资产证券化主要有四种模式：
（一）电费受益权转让模式
这是最基础的模式，由于缺乏SPV的法律定义，所以目前国内主要以建设运营公司为融资主体，并负责后期运维。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。这一模式对融资主体的信用要求较高。实际测算现值的现金流是电费减去运维费用后的净现金流。
（二）融资平台公司增信模式
融资平台公司作为融资主体，证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受益权。
（三）BOT模式
该模式主要考虑到涉及政府项目的需求，基本与分期付款模式相类似。项目本身融资主体信用与地方政府财政信用相关联，已有较为成熟的运作模式，但是因为牵涉到政府项目监管政策的变化，资产证券化产品的审核周期较长。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。
（四）融资租赁模式
融资租赁模式中融资主体是租赁公司，这样融资主体风险与项目风险分开，可以优势互补，进一步降低融资成本，从而提高融资总额。建设运营工作作为融资主体，融资租赁公司以电站设备作为融资租赁资产，与建设运营公司签订租赁合同，并承担违约风险。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受权益。
四、分布式光伏资产证券化面临的困难
分布式光伏电站资产证券化推广缓慢的原因，主要在于商业模式不成熟和项目运营收益率存在不确定性，根据国内国际的成熟经验，光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资基本没有风险，目前而言唯一的风险就是政策风险，这种政策风险主要指电价风险，毕竟从目前来看，光伏电站的利润主要依靠政策扶持，具体来看，分布式光伏实现资产证券化主要面临以下困难：
（一）融资条件相对较高
首先，基础资产的合规问题。《证券公司资产证券化业务管理规定》要求资产证券化产品的基础资产不得有任何形式的抵押和负债，而资金需求最强的民营企业，或者已经将光伏电站资产多种形式的抵押出去，或者由于采用与资金雄厚机构合建方式使得基础资产已经形成实际负债。其次，融资规模问题。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》没有对融资规模作出限制，但是中介机构希望协助发行规模较大的项目。以电价1元，年日照时间2，000小时，未来5年电价收益计，如果要实现单一资产证券化产品融资10亿元人民币，则合乎标准的电站规模应当在100MW以上，但是，目前很少有民营企业能达到这一规模。第三，资产所有权转移的征税问题。为了增信，证券化资产产品的对应资产应当移出原始权益人的资产负债表。根据现行税法，原始权益人出售和回购资产的任何收益都应当征收所得税，同时资产销售还会产生印花税和营业税，我国现行的营业税为5%，无疑增加了发行光伏电站资产证券化产品的融资成本。
（二）缺乏成熟的系统运维市场
分布式光伏系统需要持续的监管和周期性的维护，才能达到最佳的发电效果。运维商对光伏系统的正常运营负责，根据监管设备控制实时发电数据，但光伏系统的发电量低于临界值时，就需要运维商排除问题，从而为光伏系统的正常运作提供保障。由此可见，具备统一的标准和专业的运维市场，是分布式光伏资产证券化成功运作的重要前提，同时也是信用评级的关键要素，信用评级将影响到发起人的资金成本。但是，目前还没有推出国家标准，也没有运维商能为多个分布式光伏系统提供服务。缺乏成熟的运维市场将在多个方面影响到分布式光伏资产证券化，比如，如果找到替代的运维商需要花费很长的时间，那么光伏系统在这一期间将得不到运维，发电量将会下降；同时，如果新的运维商价格比原来的高，费用的上升造成收益的减少，那么证券化的绩效也将受到影响。
（三）缺少优质的屋顶资源
分布式光伏发电目前遇到的首要问题就是优质屋顶资源问题，我国屋顶资源虽然多，但满足“载荷充分”、“电量自发自用90%以上”、“25年企业经营状况良好”以及“电价合理”等条件的企业却非常有限。首先，由于光伏电站不是屋顶业主的主要业务，在服从企业发展的过程中，屋顶业主将根据自身的发展要求来规划工厂的厂房布置，从而将出现厂房建筑拆除的可能性。其次，由于政府规划和土地性质的变化，企业有可能将整体搬迁，这在我国城镇化改造的过程中发生的概率将非常大。由于这种原因导致光伏电站终止的情况，目前尚无明确的法律保护其损失能够得到完整的赔偿。第三，高效屋顶资源紧缺也是一直存在的问题，高效屋顶资源是指实际屋顶发电占业主总用电量的比值较高的屋顶。分布式光伏电站只有建在电价较高、工业较集中的地方才有意义，但这种屋顶资源非常紧缺。
五、光伏电站项目资产证券化方式融资结构方案设计
（一）交易主体
1.发起人。光伏电站业主单位通常是证券化资产发起人。光伏电站业主单位将电站的所有权利移交给特殊目的机构。转让的方式必须是真实的出售，转让的价格必须是在委托中介机构评估的基础上确定初始价格，最终价格在证券发售的过程中由市场决定。
2.特殊目的机构。特殊目的机构是证券化资产过程中由发起人设立的实际管理用于证券化的资产的实体，在法律上，特殊目的机构的组织形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具体到电站建设资产证券化过程中，特殊目的机构就是由电站建设单位将电站资产从自己的财务报表中剥离出来之后新设立的法律上的电站所有权人。需要注意的是，但电站资产证券化采用公司和合伙形式时，特殊目的机构的组织形式就是公司或者合伙，这个时候的证券化资产的真实出售比较明确，电站的所有权必须清晰地移交给作为特殊目的机构存在的公司或者合伙企业。但资产支持证券采用信托时，特殊目的机构只是一个资产池，这个时候就需要寻找另外的受托人来对资产池进行管理，而这个受托人可以由发起人来担任，特殊目的机构的设立其表现形式上看就只是一个财务处理的过程。
3.中介机构。包括会计师事务所、律师事务所、评估机构、信用评级机构、信用增级机构等。中介机构的作用主要是接受发起人的委托，对用于证券化的资产进行清产核资、评估、确定资产的价格、制定证券化方案等。
4.承销商。承销商是接受发起人和特殊目的机构共同委托向特定的或者不特定的社会公众发售资产支持证券的中介机构，比如信托投资公司、证券公司等。
5.投资者。投资者就是电站支持证券的购买人，当特殊目的机构为公司或者合伙企业时，投资者就是公司或者合伙企业的股东，当特殊目的机构为信托财产时，投资者为信托凭证的受益权人，当电站支持证券为债券时，投资者即为债权投资者，投资者可以自由转让其受益权。
6.电站管理人（即资产证券化过程中的服务商）。特殊目的机构的成立只是出于法律上对产权转移的需要，从电站运营的角度而言，仍然需要由特定的人来管理，这里的电站管理人在电站资产证券化发起时，可以由发起人即电站建设单位继续承担，但当资产证券化完成后，则要由投资者予以确定，这种关系类似于不动产管理中的物业公司和业主之间的关系。发起人如果想要继续充当电站管理人同样需要征得投资者的同意。电站管理人按照与投资者之间的委托协议管理电站，收取管理报酬，当然，这里的委托协议一般由发起人起草，普通投资者的选择只能是接受或者拒绝。
7.投资者代表。当资产证券化过程中采用公募方式募集资本时，也就意味着普通投资者人数众多，而当投资者人数众多时，就必然存在一个搭便车的问题，具体到电站资产证券化中，就是一个对电站管理人的激励和约束问题。在电站支持证券采用信托方式时，信托投资公司可以充当投资者代表对电站管理人进行监督和约束。但电站支持证券采用债券或者股份方式时，对电站管理人的激励和约束在本质上是一个公司治理的问题，投资者的权利及其与电站管理人之间的关系则可以由相应的企业法律规范予以调整。
（二）交易程序
第一步，由发起人确定拟证券化的资产，即从发起人资产中剥离出来用于支持证券发行的资产实体，在电站建设融资的资产证券化过程中，拟用于证券化的资产就是特定的电站。在资产证券化过程中，电站将从项目单位的资产负债表中剥离并移交给特定目的机构，成为特殊目的机构的财产。当然，实际运作中，电站一般仍然可以由项目建设单位即发起人继续管理，这种特殊目的机构的设立只是一种财务处理手段，但当资产证券化完成后，电站的实际管理人则要由投资者确定。
第二步，设立特殊目的机构，即新设立的作为支持证券发行资产的电站的持有人的公司或者合伙企业。在特殊目的机构为信托公司时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。在特殊目的机构为信托时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。特殊目的机构的组成人员在设立之时由发起人确定，当资产证券化完成时，应及时移交给投资者或者由投资者大会确定其具体的管理和运行人员。
第三步，资产移交。用于资产支持证券的电站必须从发起人的资产负债表中剥离，之后还必须将电站的产权移交给作为特殊目的机构的公司或者合伙企业，当电站支持证券采用信托方式时，如果受托人是发起人之外的其他主体，就可以观测到资产的移交过程，但如果受托人就是发起人本身时，资产的移交只表现为会计处理手段而已，当然，这种会计处理方式必须符合信托法中关于宣示信托的要求。
第四步，制定证券化方案。由发起人委托会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、信用增级机构以及律师事务所等中介机构对电站的资产进行清产核资，制定证券化方案，确定证券发行价格。
第五步，信用增级。对电站的价值进行评估和信用增级，包括信用评级和担保。
第六步，电站支持证券的发售。发起人委托专业的证券承销机构，通常是证券公司或者信托投资公司，将由特殊目的机构享有的全部或者部分电站支持证券向特定的投资者或者社会公众销售。以目前的资金需求规模来看，建议分布式电站支持证券的发售可以采用私募的方式，而对大型地面集中电站支持证券的发售则可以采用公募的方式。
第七步，对价的支付，证券承销机构对投资者销售证券后获取的价款，扣除佣金后应全额交付给特殊目的机构或者发起人（具体支付对象由承销协议予以确定），至此，发起人即电站建设单位退出对电站的所有权益。
第八步，证券化资产（即电站）的管理。特殊目的机构可以委托发起人继续管理电站，并支付管理报酬，也可另行委托电站管理人。
第九步，投资收益支付，电站管理人负责电站的日常管理，并向电网企业或者其他用电企业收取电费，按照与特殊目的公司或者信托投资机构的约定，将电费直接交付特殊目的机构。特殊目的机构按照电站支持证券的约定向投资者支付投资收益或者返还投资本金。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。
第十步，资产证券化的终止。对于约定期限的资产证券化项目，期限届满之后，特殊目的机构按照约定在向投资者清偿全部投资收益和本金后，可以将电站交还发起人。
六、政策建议
对于分布式光伏来说，资本市场融资将成为更加可行的方案，并将有助于降低分布式光伏发电成本。随着政策的完善和市场的推动，资产证券化将推动分布式光伏走向成熟的资本化和市场化运作。
（一）推动制定标准化的合约
标准化的合约是分布式光伏运营商和购电商之间的合约，包括租赁协议、运营协议，以及资源评估、项目评估等，标准化的合约可以减少投资者的疑虑。为了制定标准合约，美国国家可再生能源实验室（NREL）已经召集了100多位光伏、金融、法律、咨询方面的专家组建太阳能进入资本工作组（Solar Access to Public Capital，SAPC），将建立数据库以较为准确地评估违约信用风险。工作组（SAPC）已经提出了标准化的合约和能源购买合约，以推动光伏资产证券化的运作。目前，工作组（SAPC）正在为系统的安装、运行和维护，以及施工程序起草指导原则。这些都是为了促进光伏资产证券化的有效运作，让投资者对系统的绩效以及以此为基础的证券有信心。反观之下，目前国内还没有开始制定标准化的合约。
（二）建立数据库并将实行打包证券化
完备的数据是减轻风险的关键，光伏产业需要较为全面的数据以更好地评估风险，可以辨识风险的数据包括：光伏设备的真实绩效，能源损失的真实情况，净产出的真实情况，运维成本的真实情况，客户违约的真实情况，以及资产有效寿命的真实情况。有效的数据库为评级机构和投资者收集系统的绩效数据和客户的信用数据，将有助于证券化市场的发展。国内的分布式光伏电站走标准化之路，需要以数据库为基础，完善现有的电站数据库建设。同时，规模对于证券化至关重要，如果需要证券化的应收款的规模较小，考虑到交易成本，则此类证券化不太可行。分布式光伏项目通常不会带来较大规模的应收款，由于证券化需要固定成本，难以达到规模交易的经济性，单个分布式光伏项目的小规模交易将面临较高的资金成本，因此，有必要将多个分布式光伏项目打包以实现收益的规模化。
（三）用保险工具提高现金流的可靠性
光伏电站资产的标准化过程中，还有一项必不可少的配套措施，就是光伏电站保险。因为光伏发电虽然理论上收益稳定，但是有些风险因素影响其成为标准化证券的基础资产，例如光照水平的异常变化、组件质量的长期稳定性等，而要解决这些问题，就离不开保险。通过引入和推广光伏电站保险制度，甚至将其作为一种强制手段，还可以让保险公司增加新的保险合约品种，扩大业务范围。保险制度还将进一步对光伏电站的上游，即光伏制造业进行有效的激励和约束，通过强制保险制度下的产品准入考察，敦促上游制造环节提升技术水平并确保产品质量，从而令光伏产业上下游全产业链形成一种良性的互动和促进机制。
（四）借鉴欧美电网统一结算方式
国际信托公司申报材料范文第6篇
〔关键词〕 OECD国家，企业年金，监管趋势
〔中图分类号〕F842.6 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2012）02-0068-06
2008年次贷危机对经济合作与发展组织（简称OECD）中各国的企业年金计划造成了巨大的冲击和影响，根据初步测算，危机使这些国家私人年金资产总价值损失了近23%，约合5.4万亿美元 〔1 〕 （P9～10 ），受损最严重的是美国、英国、澳大利亚、丹麦、荷兰等年金计划在三支柱养老保障体系中发挥主要作用的一些国家。危机对经济的重创使各国养老金计划很难在短期内恢复到危机前的水平，并且养老金资产面临着不断被挪用的风险，如爱尔兰和挪威的养老金资产就被政府用来进行银行资产重组和基础设施建设。所以危机过后各国政府对养老问题的关注除人口老龄化之外又增加了一项新的研究课题：后危机时代企业年金监管措施的调整与变革。
一、后危机时代OECD国家发展企业年金计划面临的新问题
次贷危机后OECD国家企业年金计划的发展问题主要集中在年金资产价值大幅缩水，对即期劳动力市场和就业的影响导致远期给付面临更大的“空账”风险以及企业年金计划类型和结构的适应性调整变动等三个方面。与基本养老保险不同，企业年金领取期的资金支付完全依赖于现期缴费所积累的资金及投资收益。因此，金融危机对于企业年金造成的影响和冲击更大，表现为缴费确定型年金计划（DC）的投资损失将直接导致职工退休后所领取的年金数额减少，而收益确定型年金计划（DB）的固定收益或指数化收益也不得不跟随危机后金融市场整体收益水平进行调整，而且危机还会造成DB计划账面负债的增加。
（一）企业年金计划资产价值大幅缩水。企业年金计划的资产价值主要由缴费期所形成的累积资产价值和累积投资损益两部分组成。资产缴费、投资、领取时间跨度的长期性和资产的规模性特征致使企业年金势必受到次贷危机的深度影响。在2008年次贷危机中，OECD国家的养老金计划由于资产价值的整体大幅缩水而被称为“失去的十年”，绝大多数国家年金计划的实际收益率远远低于预计的长期目标收益率。2008年危机最严重时，OECD各国年金投资的名义收益率均呈现出不同程度的负值，名义年平均收益率为-21.4%，实际年平均收益率为-24.1%，导致企业年金资产大幅缩水。2009年，各国企业年金资产收益率开始出现反转行情，全年平均收益率约为6.5%，但截至6月底时的市场整体收益率相比2007年12月仍要低大约14个百分点。〔2 〕即使到了2009年底，在股市回暖的强力支撑下，年金资产投资收益率进一步好转，但也仅能弥补次贷危机所造成损失的极小部分，要完全恢复到危机前的状态仍需要较长时间。
（二）企业年金计划类型和结构的调整变动。次贷危机引发的企业年金计划类型和结构变化主要表现在两方面：一是企业和个人退出私人养老金计划而将资金转投基本养老保险，这主要是由于企业和职工对持有私人养老金计划信心的空前低落导致一些私人养老金计划退出三支柱社会养老保障体系中的第二、三支柱，转而回归到由政府所建立的现收现付制的基本养老保障体系。典型案例是危机爆发以后，2008年10月阿根廷强制储蓄型私人年金的国有化以及斯洛伐克共和国和东欧一些国家允许企业职工退出新建立的固定缴费年金计划转而参加由政府提供的基本养老保险计划。二是部分企业将收益确定型年金计划（DB）调整为缴费确定型年金计划（DC），两方面的原因加速了DB计划向DC计划转型。其一，次贷危机使很多企业由于资金链条中断而陷入财务困顿，从而使DB计划面临巨大的违约风险敞口，而DB计划又具有每期养老金支付金额固定的刚性约束，为了缓解这种养老金支付压力，并以此将原本由企业承担的风险转移分散一部分给个人，很多企业纷纷将DB计划调整为DC计划。其二，对DB计划以及其他提供相对固定收益的养老金计划而言，一方面次贷危机使企业年金持有的各类资产的市场价值不断下跌，另一方面由于市场整体投资收益率的下降，各类年金计划也不得不随之调低期望收益率，而固定收益类年金计划到期后每期所领取的养老金数额又是固定的，这将使得年金计划的预期负债规模增大。据统计数据显示，OECD国家DB计划的平均负债水平，2007年为13%，2008年财政年度结束时增加到24%，2009年中期时情况有所好转，负债率降到18%，〔3 〕但部分国家年金计划受次贷危机影响较深，到2009年负债率仍进一步加深，如英国的年金计划负债率从2008年12月的9%上升到2009年6月时的13%，日本和澳大利亚也有负债率进一步显著加深的迹象。由此可见，年金资产价值的萎缩与负债的增加使二者现金流在期限结构上不匹配并预期出现赤字，这就要求企业制订更高的年金缴费率。但是，次贷危机爆发后企业首先要满足生产经营的资金需要，显然无力为职工缴纳更多的养老金。
（三）劳动力市场即期失业率的增加积聚了企业年金远期支付风险。次贷危机所造成的经济下滑和市场弥漫的消极情绪对劳动力市场和就业也形成了巨大冲击。根据OECD 2009年3月31日公布的国情研究发展报告显示，2008年OECD国家平均失业率为6.0%，2009年为8.4%，2010年则上升至9.9%。〔4 〕 （P46～49 ）笔者选取了部分国家危机前后的失业率数据（见表1）进行对比后发现，危机后失业率明显提高，并且外国居民的失业增长率显著高于本国居民；女性公民失业增长率显著高于男性公民；市场经济发展成熟度较高国家的失业增长率显著高于新兴经济体国家，以美国、英国、西班牙等为典型代表。
次贷危机本身已使现期养老金资产大幅缩水，而失业率的增加无疑是对未来养老问题的“雪上加霜”。从长期来看，未来养老金的支付要靠现期所缴纳的资金积累获得，即“多缴多得，少缴少得”。失业率上涨使养老金现期个人供款出现严重问题，现期缴费不足势必影响到退休后养老金的领取。可见，失业积聚了养老金未来的偿付能力不足风险和财务风险，而OECD国家目前已建立的年金计划储蓄额要占到职工退休总收入的25%～40%，如此高的比重意味着一旦出现缴费不足，老年人退休后的生活质量将直线下降。此外，失业对不同年龄阶段的雇员造成的影响也是不同的，老员工受损较大。一方面，老员工如果在危机中失业就很难找到新工作；另一方面，他们可能等不到年金计划价值完全恢复就需要提取养老金。比如，根据美国雇员福利研究所估计，次贷危机后，在股权投资回报为零的假设下，401（K）年金计划至少需要9～10年时间才能使90%的参加者将账户余额恢复到2008年初的水平；即使在股权投资回报率为5%的假设下，也需要5年时间。〔5 〕而年轻失业者虽然不涉及现期提取养老金的问题，但对未来养老金支付形成了很大的隐形债务压力，因此针对他们的养老金支付风险只有延后效应，并无彻底消除效应。
二、OECD国家企业年金监管的调整与变革
目前，OECD各个国家已经意识到了此次危机使各国企业年金计划在未来遭遇损失的潜在可能性以及政府监管力度的不足，而发展企业年金对于维护社会稳定又具有重要的“安全网”和“减震器”作用，因此各国政府对所采取的监管措施均进行了相应的调整与变革。这些措施必须长短期利益兼顾，既要考虑如何平稳度过次贷危机、满足养老金的短期支付要求，同时又要兼顾社会养老保障体系的长期结构转型和可持续性发展要求。
（一）监管主体角色和职能的转变。企业年金的谨慎投资和健康运转离不开良好的监管机制，监管机制链条中的核心就是监管主体。为了保障能够集中有效地发挥监管职责，避免重复监管和监管盲区，部分国家倡导建立专门的监管机构（如企业年金受托管理委员会）对年金业务实施全面的监督管理，其主要职责就是管理企业年金资产并保障资产的安全性和年金受益人相关权益不受损失。年金管理委员会有权设定或批准年金资产的具体投资策略，其所制订的投资策略将直接决定年金计划持有风险资产的权重并进一步影响年金计划的长、短期运行。同时，年金管理委员会可以启用临时性的“养老金支付援助计划”帮助那些破产企业和退休金收入极低的个人度过难关，并延长经济恢复期以留足弥补年金负债的时间窗口。但需要注意的是，政府不可能为所有养老金支付出现资金缺口的企业买单，这既不可行也不现实。一是因为政府财力有限并且在危机来临时，首先要保障银行等关系到国家经济政治命脉的金融机构安全度过危机；二是即便政府对退休收入进行补偿，如果经济主体出于对未来收入的不稳定预期，也会将所获补偿转化为储蓄而使养老资金退出流通领域，对消费、投资和经济的刺激作用有限；三是全额买单有可能会滋生年金托管人的道德风险，使其在危机过后继续采用高风险的资产配置。
（二）动态调整的资产组合投资策略。养老基金投资直接关乎企业职工退休后的收入水平，与其他机构投资者显著不同的一个特征是首先要保障资产的安全性，其次才能追求收益性。所以应采取分散化的投资组合策略以保障资产的安全性，并对年金资产配置根据宏观经济运行状况进行及时的甚至前瞻性的动态调整。调查结果显示，次贷危机后受损最严重的是那些年金资产投资组合中权益资产占总资产规模在30%以上的国家，并且这些国家的权益资产市场价格跌幅也最深。以2008年危机最严重时部分OECD国家企业年金计划所持有的权益资产占总资产的比重为例，澳大利亚为59%，爱尔兰为52%，美国和英国均为46%，相比2007年持有权益资产最多的几个国家，如爱尔兰66%，澳大利亚61%和美国57%而言均有所下降。〔6 〕而在其他一些OECD国家，次贷危机时由于这些国家将年金资产的绝大部分投资于债券，尤其是优质的中长期国债，使其年金资产受次贷危机影响相对较小。截至2009年底，OECD成员国中很多国家的年金资产投资于债券的比重已超过50%。除了适当减持权益类资产、增持债券外，近几年各国年金资产出于分散化投资、对冲通胀和寻求超额回报的目的对另类资产配置亦有显著增加，投资工具主要涉及房地产、私募股权基金的基金、对冲基金的基金、基建和大宗商品五种另类资产，危机后甚至出现了以“环保”、“低碳”为主题的新兴战略投资计划。如2009年3月，丹麦社保基金ATP就以森林作为一种新型投资标的，第一单生意是出资购买位于美国纽约州哈得逊流域上游的一块3.8万公顷（9.5万英亩）森林，合同金额高达5.7亿美元。〔7 〕从总体发展趋势来看，全球养老金资产投资于另类资产的比重已经从十年前的7%上升到2009年的17%，这主要归因于另类资产在平滑养老金投资收益波动和提高收益率方面的显著成效。
（三）促进企业年金和宏观经济的良性互动发展。从长远来看，企业年金账户的稳定发展对减轻政府基本养老保险支出的财政压力和保障未来养老金支付的充足率和覆盖率至关重要。在次贷危机中，企业年金计划相对公共养老金受损更为严重，为了避免投资者对企业年金计划丧失信心，让过去20年社保改革迈向三支柱的成果功亏一篑，影响养老保障体制结构的升级转型和社会安全保障网的长期构建，OECD各国政府必须增强企业职工参保私人养老金计划的信心。信心的重新构建要依靠政府提供扶持企业年金计划蓬勃发展的优惠政策，并为年金计划发展提供良好稳定的宏观经济环境。危机过后，OECD国家贯彻实施的具体措施有：其一，政府主动提供抵用券，允许以私人养老金资产作为抵押进行贷款。如澳大利亚规定，个人无力按期归还住房抵押贷款时，可用已参保年金计划合同作为有资质的担保物品继续保留房屋赎回权 〔8 〕 （P194～196 ）；在美国，401（K）年金账户90%的持有者均可凭养老金账户贷款，并按市场同期利率支付利息，如不按时付息还本，视为提前领取养老金，对所提取部分要额外征税以示警戒，以有效防止养老金账户的“现金漏损” 〔8 〕 （322～324 ）。其二，给予更优惠的税收政策。通过测算年金缴费对不同税率的敏感性后发现，降低税率的确可以有效增加年金供款，所以OECD国家对企业年金计划普遍采取EET税收模式。其三，“三管齐下”即同时从增加政府基础设施建设、企业投资、个人消费三条途径来拉动经济增长，恢复市场信心，为年金业务发展提供良好的宏观运行环境。2009年，全球43个国家和地区的经济刺激计划投资总额为2.18万亿美元，占全球GDP总量的3.5%。〔9 〕在强大的市场驱动力作用下，私人年金业务有望恢复到危机前水平；同时，养老基金作为全球资本市场最大的机构投资者，对金融市场的稳定和繁荣举足轻重，二者应形成相互促进相互融合的良性互动关系。
（四）加强年金计划相关主体的教育培训。次贷危机爆发后，OECD各国纷纷意识到企业年金受托人业务水平有待进一步提高而企业职工又普遍缺乏养老投资的意识和知识，政府应加强相关方面的教育和培训。首先，针对受托人的培训。年金计划受托人有内部受托人和外部受托人两种。外部受托人主要是一些专业的养老金资产管理公司或金融机构，在资格准入时就需严格考核其开展年金业务的管理水平和业务能力，而且OECD国家企业年金相关监管法规中也明确规定：“受托人必须具备对企业年金计划整个实施过程进行全面管理的知识和技巧，并且应该通过适当培训提高相关从业人员的业务水平”。而在加强企业年金内部受托人的培训方面，英国的成功经验值得借鉴，其主要是对符合条件的企业受托人进行免费的在线培训，培训内容针对性强，期限短，又不需企业支付额外的费用，成效显著。其次，针对企业雇员的培训。危机过后，企业雇员对年金计划及自己相关权利责任认识的缺乏问题变得凸显，因为企业年金的所有权人归根结底是企业和个人，较之由政府提供的基本养老保险享有更多的权利和责任。企业和个人有权选择年金账户的托管人和投资人，并且可以根据自己对风险的承受能力选择不同的资产组合，智利养老金改革的一项重要举措就是为企业职工提供了A、B、C、D、E五种不同风险投资组合的基金产品可供选择。可见，针对企业和个人开展金融和投资知识的培训是十分必要的，而且此举还可以提高民众现期储蓄以备未来养老之需的意识，使人们充分认识到退休积累的长期性和持续缴费的重要性。如对美国401（K）年金计划的研究表明，具备一些金融知识的雇员参加养老保险的意愿性和主动性更强，而且一旦参保，退保的概率也较低。像法国、德国、瑞典、英国等国家经常借助媒体向普通民众开展专门针对私人年金计划的宣讲活动，目的就是保障养老信息的充分畅通，使个人能对自己未来的养老问题有一个很好的筹划，提高养老金自愿缴费部分的覆盖率。
（五）建立良好的企业年金风险管理控制系统。1.企业年金风险控制系统的流程再造。即首先要对年金所面临的风险进行有效的识别，将风险细划为操作风险、流动性风险、债务风险、经济风险、投资风险及政治风险。其次，应制订具体的风险管理控制策略目标，确定是采取风险转移、风险控制还是风险消除策略；最后，建立企业年金风险的进程管理及完备的风险披露和报告制度，以保证充分及时地对相关风险进行披露、监管和控制。绝大多数OECD国家均遵循国际会计准则要求，要求已建立年金计划的企业在资产负债表中披露相关信息。2.次贷危机后，OECD很多国家的风险管理控制模型中又专门增加了重大突发事件管理模块，因为虽然金融危机发生的频率很低但是破坏性极大。像随机游走模型、压力测试、情景测试等一些模型和技术已经越来越多地被应用到企业年金风险管理控制当中，德国和丹麦等国要求企业必须使用这些方法对年金风险进行内部控制。3.各国还采用了很多不同方法和措施对企业年金风险进行管理和控制。如引导企业年金受托机构建立良好的风险控制意识和风险管理文化；风险控制部门采用多种指标对风险敞口进行判断，采用多种形式的风险对冲工具；将投资对象的公司治理结构作为一项重要指标纳入年金计划投资策略和风险控制策略中。
从后危机时代OECD国家企业年金的整体发展状况来看，各国所采取的监管措施还是卓有成效的。我国的企业年金资产在此次金融危机中虽然受损较轻，但究其原因主要是与年金计划起步较晚，发展还很不成熟，并且资本市场开放度较低，养老金资产配置趋于保守等因素有关，从某种意义上讲，年金资产并未真正触碰到风险边界，因此，OECD国家的企业年金监管经验和风险管理技术更加值得我国借鉴和学习。
三、OECD国家企业年金监管趋势对我国的启示
（一）建立专门的企业年金监管机构。首先，我国企业年金的监管职责主要由劳动和社会保障部承担，其职能侧重于对基本养老保险的监管。但是基本养老保险和企业年金监管存在很大差异：因为二者建立的目的不同而且投资运作的基础也显著不同――企业年金需要进行市场化运作，所以建立一个独立于社保监管部门之外的具有权威性的监管主体对年金业务实施全面监管有利于进一步明确监管目标和监管职责。其次，从新制度经济学的理论视角来看，我国企业年金的制度环境和经营制度已经发生了明显变化。随着金融市场的发展，不同金融机构之间传统的业务界限变得越来越模糊，比如：一些长期银行产品和长期保险产品存在高度关联性，而保险公司的保底保险产品与DB计划、团体投连产品与DC计划更是存在天然的相似性。因此，国家应配套专门的年金监管机构，提供持续的监管制度供给，来适应金融机构的混业经营以及从传统业务向年金业务的拓展延伸趋势，而不是维持某种无效率的均衡。再次，企业年金“一部、两局、三会”的多头监管体系将导致各个监管主体间缺乏协同效应，难以形成监管合力，所以应建立专门的企业年金监管机构以有效减少重复监管或监管盲区。同时此举还可避免监管过程中的“监管俘获”和“监管寻租”行为，因为多头监管机制下不同监管主体在实施监管职责时往往具有行业倾向性和部门保护意识，而专门独立的监管部门能够提高监管的透明度和有效性，切实保障委托人和受益人的相关利益不受侵害。
（二）逐步调整为基于风险的企业年金监管框架。国际养老金监督协会建议各国对企业年金计划采用基于风险的监管框架。监管当局应该有足够的监管资源和监管能力去实现监管目标，并与其他监管主体和企业形成公开、透明、良性的合作监管关系。目前我国的企业年金计划主要采用的是合规监管体系，即由劳动和社会保障部组织相关专家和工作人员通过考察调研等方法对年金计划进行现场监管。合规监管需要投入较多的人力、物力，而我国企业年金的监管部门力量薄弱并且机构不健全，只有行政监管部门，专职监管和社会监管尚未建立。监管人员数量相比现期和未来年金业务发展规模远远不够，同时监管人员大部分由政府部门人员组成，水平和层次良莠不齐。而以风险为基础的监管则主要是通过数据库和预设模型来对年金资产的风险水平和出险概率进行评估和预测，如应用VAR技术测度风险来控制重点环节的风险，将监管资源有的放矢地集中于那些已经积聚了风险的行业和企业，使有限的企业年金监管资源得到更优配置和更加充分的利用。综上，为了与国际企业年金监管体系接轨，并考虑到我国企业年金监管资源的现状，笔者建议我国企业年金监管框架应逐步向风险监管靠拢。
（三）加强企业年金的市场化运作，简化年金运行主体的资格审批手续。国内企业取得年金业务运行资格延用的是国际通用的资格准入办法，即必须首先获得人力资源和社会保障部的批准方能开展相关年金业务，主要涉及受托人、账户管理人、资金托管人和投资人四种主体资格。经2005年和2007年两次资格准入后，在已取得年金业务“经营牌照”的61家金融机构中，有21家银行、20家保险公司、6家信托公司、12家基金公司和2家证券公司，整体呈现出银行、保险、基金三分我国年金市场的格局，如表2所示：
获得四种主体资格各有不同的资质要求，需要分别获得批准。金融机构在参与年金市场运作时若要提供“一站式”服务必须取得四张牌照，我国只有中信、工行、招商获取了经营年金业务的“全牌照”。实质上，年金计划发起设立的信托模式隐含了金融机构只需取得受托人主体资格，并与自主选择的适格年金托管人及年金投资人订立契约就可全面开展年金业务的条件，监管当局只需严格控制受托主体资格准入环节即可，这样可以大大减少监管当局和金融机构的压力和负担。此外，我国金融机构在获得资格准入后，每3年需要重新进行资格审批，如此短的“洗牌”周期很难打破现有银行、保险、基金三分天下的格局，OECD国家平均都是10年或更长期限才进行重新评估。这种繁杂的、信息不透明的甚至带有某些宏观政策意图痕迹的资格审批制度无疑大大阻碍了我国企业年金业务的发展。所以应进一步增强资格审批程序的透明度和公开度，包括公布审批的时间进度表，审批机构的信息采集程序和渠道，以及对各个金融机构申报材料真实性和有效性的考核办法。同时，应延长资格准入年限，将目前的3年调整为10年或更长周期，以保障各大机构开展年金业务的稳定性、连贯性和规模性。
（四）构建完善的企业年金信息系统。企业年金信息系统好比快速有效地开展年金业务监管的“高速公路”，可以有效提高监管效率并降低监管成本，如立陶宛政府在2009年初专门启用了一套新的IT系统来收集企业年金信息，但是我国目前尚未建立统一健全的企业年金信息平台。劳动和社会保障部2003年开发了“金宝社会保障信息系统”，筹建初衷是从中央，省，市三个层面收集和反馈社会保障的相关信息。但截至2007年底，全国32个省中仅有11个省启用了该系统，并且该系统中也缺乏专门的企业年金应用子系统。所以我国急需建立和完善企业年金管理信息系统，由各地区劳动和社会保障部定期对相关信息和数据进行收集和整理，汇总给国家劳动和社会保障部后形成统一数据库，提供给相关监管部门并对信息进行对外的公开披露。监管部门可以根据所收集的数据对企业年金资产组合进行跟踪监管，以有效防止违规操作。同时，参与年金计划的企业和个人也可通过此系统查询、管理自己的年金供款、领取和余额等信息，切实保障委托人获取信息的充分、有效、及时和公开。
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