公司泡沫研究报告范文

公司泡沫研究报告范文第1篇

真假泡沫

我们分了三个类别统计中国TMT公司的估值状况，包括已经在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中国TMT公司、未上市中国TMT公司。

中美明星科技股对比

在近一年时间内，从股价表现来看，中国在美上市科技股一年平均涨幅高达48.71%，远高于美国本土科技明星股20.49%的平均涨幅；从市盈率状况来看，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率为66.80倍，后者是前者的1.69倍，入选样本的20家美国公司均为盈利，而20家中国公司有3家为亏损，算上这个影响，市盈率反映出估值差异要更大；从市销率（总市值除以总营收）来看，可发现20家美国本土科技明星股的平均市销率为4.39倍，而中国在美科技股的平均市销率为17.87倍，后者为前者的4.07倍。具体如下图：

中国TMT公司赴美IPO再起高潮

如上图所示，自2010年4月到2011年4月，中国赴美IPO的TMT公司数量为18家，总计融资21.639亿美元，这18家公司IPO首日平均涨幅为35.76%；IPO后至2011年4月26日，18家公司的累计平均涨幅为59.19%，据美国专门研究在美IPO公司的网站IPOSCOOP统计，最近在美国上市的100家公司，截至2011年4月26日的累计平均涨幅为26.27%。

细致观察会发现，在赴美上市的中国概念股中，与互联网沾边的，基本均受到投资者热捧。

谁在吹起泡泡

从资本市场发展历史来看，泡沫多来自人们短期内对新技术、新应用前景的过度乐观。1840年代的铁路，1920年代的汽车和收音机，1950年代的晶体管，1980年代早期的家用电脑和生物技术都曾带来这样的乐观。新技术让人们看到未来世界的新图景，乐观情绪蔓延，投资者都预期自己可以从中受益，于是投资过度，泡沫产生。

此轮中国TMT板块泡沫产生于同样的乐观，具体来自于互联网在四个领域的应用前景：移动互联网、社交网络、新媒体（主要是视频）和电子商务。

推手一――移动互联网：终端革命

摩根士丹利在2009年底的《移动互联网》研究报告中认为：“3G+社交+视频+网络电话+移动装置”五大趋势融合，将推动移动互联网的快速普及和创新。

移动互联网用户的需求大体可分成两类：核心应用需求和休闲娱乐需求。核心应用需求包括移动搜索、浏览器、输入法、地图导航、应用商店等；休闲娱乐需求包括移动游戏、移动IM、移动媒体、移动SNS、LBS等。

移动互联网兴起将有三类公司受益。第一类为基础设施公司，包括运营商，通讯设备、手机提供商，半导体公司和数据分包商类的公司；第二类为平台公司，例如Facebook式开放平台、苹果式应用商店，国内传统互联网巨头目前也在构建自己的开放平台；第三类为应用软件公司。

推手二――社交网络：争夺互联网入口

社交网络目前覆盖互联网主力人群，成为互联网主要入口，其作为网络平台的商业价值也日渐显现。目前来看，社交网络的商业价值主要体现在三大方面：社交广告、社交游戏、社交电子商务。

社交网络广告：特点是精准、互动、自助。社交网络掌握着用户自发提供的个人基本信息以及个人实时信息，因此能做到广告精确投放。社交网络广告投放还有一项杀手级特点，就是一切广告投放效果都可实时监测，任何广告主都可以使用相关工具，随时调整广告投放方案并力求最佳。

社交游戏：伴随社交网络用户数量高速增长，社交游戏用户也快速积累。据易观国际预测，到2012年中国社交游戏市场规模将达到16.3亿元，用户规模达1.3亿人，活跃付费用户规模增至1700万人，到2013年中国社交游戏市场规模将达到28.5亿元，社交游戏用户规模将达到1.3亿人，具体如图3所示。

市场研究公司Parks Associates预计，2015年全球社交游戏市场规模将由2010年的10亿美元增长至50亿美元。

社交电子商务：这包括两种类型：社交网站进入在线零售领域，零售电商在自有网站内建立用户社交网络。比如Facebook不仅为零售商、品牌商带来流量，还提供各种社交网络工具，帮助电商提升销量。

推手三――视频：想像空间大

据DCCI统计数据，从2008年上半年到2010年上半年，在中国主要互联网应用中，网络视频的页面浏览量PV占比，从7.9%上升至13.9%，但网络视频的访问时长占比，却从8.3%上升至20.4%，仅次于网络社区39.2%的访问时长。

随着网络视频用户数量和浏览时长的不断增长，网络视频市场价值迅速提高。据易观国际预测，到2013年中国网络视频市场规模将达到69.9亿元。

互联网和移动互联网等新媒体的兴起，不断挤压电视、报刊等传统媒体份额，而电视台等传统媒体承载的广告价值却并没有下降。视频网站如能抢占电视终端，将能以少于传统电视台的投入获取较高的广告收益。

推手四――电子商务：流量变现！

在中国电子商务发展历史上，总共经历三波热潮：第一波始于1999年，主要代表电子商务为易趣网、8848、卓越网、当当网等，随互联网泡沫破裂进入低谷；第二波始于2007年，在阿里巴巴上市示范效应下，众多风险资本进入电子商务领域，服装、3C、母婴等门类均出现垂直B2C，此波在2008经济危机期间进入调整期；第三波始于2010年，以京东等电子商务巨额融资为标志，B2C、团购两大领域新公司不断涌现。

中国概念股TMT板块中受益电子商务发展的公司包括两大类：

一是电子商务类公司，主要是当当网与麦考林两只个股。

二是拥有巨大流量的传统互联网公司，主要是百度、新浪、搜狐、网易。这些公司往往并不直接经营电子商务，但他们拥有电子商务所需的巨大流量和用户，那么很容易从电子商务的广告热潮中有所获益。新上市的奇虎360重要收入也来自电子商务上游。360在2011年初推出360团购开放平台，通过开放应用程序接口（API），让符合资质的团购网站均可接入该平台，共享360的用户及流量，360则提取交易分成，并负责解决团购平台的网络安全等问题。

泡沫来了，怎么办？

面对越吹越大的泡沫，投资者应该作何选择，或许可从历史中寻找到经验。如果将2000年的互联网泡沫命名为网络泡沫1.0，那么此次可称为网络泡沫2.0。

2000年泡沫破灭后的股票表现

2000年前后，泡沫破灭让很多股票惨淡收局。据《华尔街日报》刊发于2010年3月的报道，“收录在2000年3月道琼斯互联网指数中的40家公司里只有10家挺到了现在。”活下来的公司也大都经历了暴跌。

当时市值最大的互联网公司雅虎市值从937亿美元跌至97亿美元，2000年3月股价最高97美元，一年后的2001年3月，股价低于10美元。十一年来几经波折，如今市值226亿美元。另一家大公司EBay过去十一年中一直如过山车般大涨大跌，经拆股调整，EBay在2004年年底时涨至接近60美元，创下纪录高点，目前股价34美元，略高于十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792亿美元取代微软成为当时市值最大的公司思科，当年市值便跌了一半，十一年过去，如今市值950亿美元。

当然，从长时段去看，也有增长非常大的公司。例如亚马逊，虽然股价从2000年3月的60多美元下跌至当年年底的15美元左右，然而，十一年过去，该公司股价已经上涨到接近200美元，市值886.省略于1999年7月14日在纳斯达克上市，每股定价不断上升，从14~16美元升至17~19美元，最后以20美元发行，当天涨至67美元，2000年3月最高时达到139.625美元（经过拆股合股，相当于现在每股220美元），当年12月底，股价跌至13.5美元（拆股合股之后相当于现在每股的价值）。亚信于2000年3月3日在纳斯达克上市，当天股价接近100美元，当年年底跌至10美元以下，如今在20美元左右徘徊。

新浪、网易和搜狐则没有赶上好日子，分别于2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，当时纳斯达克指数已经在下跌，最低时新浪的股价跌到了1.06美元，搜狐跌至60美分，网易在上市的当天就跌破了发行价，一度只有53美分，并曾连续9个月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，当时没赶上好日子的三大门户，却通过移动短信业务活了过来，并在几年后分别找到了更赚钱的方式，股价一路走高。

新浪在2003年后股价长期在20~50美元之间变动，不过最近一年来，因为微博的概念其股价暴涨，最高时接近150美元。网易于2002年1月2日复牌，如今股价接近50美元（复权后相当于200美元）。搜狐股价也已超过100美元。

此泡沫非彼泡沫

从上次互联网泡沫历史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破灭，大多数的股票都会下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能够在泡沫破灭后坚挺，并且在一个相对较长的时间段里创造比泡沫破灭前最高点时还要高的价值，股票也能上涨得更高。

因此在本次泡沫到来时，至少有两个问题需要清晰判断：第一，此次中国概念股泡沫与11年前有何不同，后果是否会更加严重；第二，如何寻找能够在泡沫破裂后保持增长的公司。

先来看第一个问题。今日的互联网与11年前相比，已经发生非常大的变化。2000年初，全球网民数量为2.5亿，手机用户数量为5亿，而截至2010年年底，全球网民数量已达20.8亿，手机用户数量已达52.8亿（国际电信联盟最新数据）。中国的网络环境变化更大，2000年一季度，网民1000万，截止到2010年12月31日,达到4.59亿,普及率34.4%（CCNIC公布的数据）。截止到2011年3月底，手机用户达到了8.89亿。据DCCI预测，2010年中国手机销量预计2.5亿部，智能手机占比为16.6%，预期2011年智能机销量超越PC，这也意味着移动终端将成为互联网主要接入口。

手机与PC相比的优势在于：手机方便携带，用户在线时间因此更长；手机用户都是登录用户，因此可以准确定位并实现人群细分；用户在手机上行为更倾向于娱乐与消费。这些优势都表明移动互联网将催生出巨大的商业机会，这种变革（正如大摩所言）将会是颠覆性的，并可能成为推动新一轮经济增长的引擎。

从网络环境及网络应用发展来看，11年前网民使用拨号上网，54K的带宽，今天1M以上的宽带早已普及，并在不断升级。11年前，大多数人对于互联网的了解限于即时通信、发电子邮件、聊天室，如今，互联网已经深入到个人生活、人际交往、教育培训、游戏娱乐、投资理财、商务贸易、国际交流乃至爱情婚姻、生老病死等各个层面，数字化生存已融入到人们真实的生活之中。

其中社交网络的出现，让互联网真正从Web1.0时代进入Web2.0时代，第一次实现以人为核心的信息重组，并实现信息更加高效的筛选与传播。作为Web2.0时代的领导者，Facebook、Twitter已让全世界的人联接起来，信息交流沟通从此真正跨越了国界。

从网络经济增长来看，11年前中国互联网收入几乎为零，在资本市场上只有概念而没有真正的赢利模式。而如今，2010年中国网络游戏和网络广告的销售收入均已超过300亿元，而电子商务被认为将很快超过它们，成为最大的互联网收入。在这里有必要简单回顾一下电子商务这种模式的发展历程。电子商务是最早被认为适合互联网的商业模式，然而在11年前，电子商务还只是一个概念。那时中国有各类消费类电子商务网站1100多家，但1999年中国网上购物的交易额为5500万元人民币，仅占社会零售总额的0.018‰。到了2010年，中国全年网购规模达到4980亿元，占到了全国社会商品零售总额的3.2%，网购人数达到1.85亿，网上购物在网民中的渗透率为40.6%。

11年后电子商务以汹涌之势再次袭来，这次则要真正卷起电子商务的浪潮。抛开传统的电子商务网站，团购与社交电子商务已如火如荼，基于LBS的移动电子商务正在兴起，而传统互联网公司（百度、新浪等）也从电商广告热潮中有所获益；对于视频行业来说，除了拥有展示广告的传统盈利模式之外，用户C2C付费也为其未来盈利增长带来新希望。

11年前泡沫破灭时，互联网特别是中国互联网，无论从用户数量、用户需求、硬件配套、还是盈利模式上看，都还只是一个概念，一个空中楼阁。因此当泡沫破灭后，整体互联网公司遭遇暴跌甚至倒闭。但经过11年的发展，中国整体互联网经济已打下比较深厚的基础，互联网产品及应用已对人们生活方式带来颠覆性改变。换句话说，今日TMT板块虽然可能已存在泡沫，但当互联网已拥有这么多年的积累后，泡沫即使真正破灭时，也将不会像11年前那样一泻千里。

再来看后一个问题。11年前的泡沫中可以淘出像亚马逊这样的“真金”，预期在移动互联网时代，泡沫将淘出更多拥有实力公司。但如何挑选却需要投资者认真研究并做出甄别，在众多网络概念背后，更需要投资者对于公司的基本面进行细致考察。正如巴菲特所说，只有在突然退潮的时候,你才知道谁在裸泳。没在裸泳的一定是能够把握住市场需求的公司，例如泡沫1.0时代亚马逊把握住电子商务，苹果把握住智能手机，网易和搜狐把握住了网络游戏。

公司泡沫研究报告范文第2篇

股市从大牛市到大熊市，股民从疯狂到绝望，经历了一次不堪回首的轮回。截至2008年12月底，A股市场股民约为5750万户，据推算，在这一轮熊市中，每个账户平均损失38万元。

再翻翻10家券商类上市公司2008年三季报，仅国金证券一家净利润呈现增长态势，其他券商的业绩均不理想。业内人士认为，我国券商最根本的问题就是盈利模式单一，过度依赖二级市场，业绩完全由市场涨跌决定，属于“靠天吃饭”。牛市来临，在漂亮的业绩面前，任何问题都不是问题；而熊市一来，所有的弊病都暴露出来：证券分析师队伍鱼龙混杂，乱写投资报告；经纪人“忽悠”散户，胡乱推荐股票……

正如“股神”巴菲特所说，每一次当潮水退去时，才会发现到底是谁在“裸泳”。牛市中，曾经点石成金的分析师、曾经月薪上万元的证券经纪人，如今已风光不再。那么，这些曾经在证券业“叱咤风云”的人物，到底是些什么人？

“我为什么要相信一群小孩子做的研究报告呢？他们没有任何投资经验！”一位基金经理这样说。他是证券市场上寥寥可数的几个从业经历超过十年的基金经理。

牛市涨潮之时，不会游泳的散户们纷纷“下海”。券商们手忙脚乱地招兵买马，并把他们扔下海，让他们预测未来，指导散户们如何“游泳”。这些人就是所谓的“独立证券分析师”。

在牛市中，独立分析师好像是童话里的魔法师，说一句话，嘴里就蹦出一块金子；熊市来临，他们才露出了真面目，原来，他们和散户一样，根本不会“游泳”。

“娃娃分析师”主导大牛市

国内股民第一次全民参与股市，是从2005年股权分置改革后的大牛市开始的。与中小股民一样，分析师队伍也是在这个阶段迅速膨胀起来的。

2006年，股市形势一片大好，而市场上实在找不到足够的有独立研究经验的分析师，各大券商把目光投向了刚踏出校门不久的名校毕业生。这些青涩的毕业生们担当助理研究员不久，身价就随着牛市的进程水涨船高，他们被各大证券公司高薪聘走，从事独立研究。一场牛市下来，这些“娃娃军团”居然有人傲视同侪，成为《新财富》上榜分析师，年薪动辄数十万乃至百万元。

笔者曾经就保利地产在北京的一个大项目咨询一位《新财富》上榜分析师，却失望地发现，他虽热衷于估值模型和数理推演，却对保利名下投资超过20亿元的项目知之甚少。财务分析本应是独立分析师所擅长的，而关于保利的这宗大笔超常规财务处理，此分析师却是一问三不知。

2008年岁尾，A股已经从高点折损大半，财富贬值幅度惊人，不少上市公司的估值已经渐趋合理。价值投资大师巴菲特的投资哲学是，在市场贪婪的时候恐惧，在市场恐惧的时候贪婪。现在可能是该表现出贪婪的时候了，但总览分析师的研究报告发现，悲观和谨慎态度占据了上风。

这些“娃娃”分析师们不仅缺经验积淀，不少人还不具备专业技能。他们身上的缺陷被接踵而来的牛市繁荣所掩盖，他们被冠以“财富金手指”的称谓。牛去熊来，伴随着社会财富的急剧蒸发，“娃娃”分析师们的缺陷被无限放大，中小股民更是把他们作为情绪宣泄的对象，认为他们不过是财富骗子。

只唱多不唱空，独立分析师不独立

前光大证券首席经济学家高善文是牛市中享有盛誉的分析师，其人民币升值、价值重估是他最鲜明的理论。即使A股因估值泡沫破裂下挫到4000点时，他还在鼓吹“牛市下半场即将开场”。

一位从业经历将近十年的基金经理告诉笔者，他虽然愿意相信高善文的逻辑推理，但不相信他的数据。这位基金经理认为，美国次贷危机带来国际需求的萎缩，中国以产能支撑起来的制造业面临着极大危机，他对市场的看法较为谨慎，所以，在后面的大熊市中损失较少。

在上一轮大牛市中，“人民币升值”和“价值重估”这两个分析师们着意编织和渲染的谎言贯穿始终。在人民币升值的朦胧中，银行股和地产股主导了整个牛市。国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行很少走出国门，没有海外收入，自然不能直接分享人民币升值的利好。中国实行严格的国际收支和外汇管制，人民币即便升值也很难成为真正的利好。但就是这个莫须有的自说自话，却被市场疯狂地炒作了两年。

价值重估很大程度上是纸面富贵，随后带来的疯狂炒作更是加剧了股市泡沫的膨胀。由于股价上涨，分析师们就想当然地认为商场、耕地等资产价格上涨，然后以重估后的资产价格再推算股价。价值重估谎言的逻辑漏洞明眼人一看即知，但谎言依然推动了相关股票价格的疯狂上涨。

事实上，在群情激愤的牛市中，市场需要自圆其说，要找到上涨的理由。于是，当这群“娃娃”分析师们的看多报告一，股价就像雨后春笋一样向上蹿。牛市之时，中信证券某营业部，每天都以手机短信的方式告知，某某分析师推出某某上市公司深度研究报告，目标价位多少，云云。

正是此类看多报告将股市泡沫越吹越大。当中国国航股价已经站稳25元的时候，中信证券还在持续看多。短信推介的效果立竿见影，国航不久后就上摸30元。而一年以后，国航股价最低跌到3元出头。同样的东西，价格竟呈云泥之别。投机者秉持的理论是，股价不由公司的基本面决定，股价高低取决于买主愿意支付的价格。本应作为价值投机播种者的独立研究员，却以追涨杀跌的散户面目示人。

中国股市没有做空机制，参与者盈利的前提是，要把股价做上去。出于行业整体利益和自身饭碗，分析师有唱多股市的意愿。有些分析师跟踪的股票即使涨翻天，完全溢出了价值投资的边界，分析师仍然大肆鼓吹“买入”、“增持”等正向评级，鲜有主动下调股票评级的。同时，由于基金作为报告买方的强势地位，分析师的独立性难以保持。东方证券一位地产行业分析师，由于看空整个行业的分析报告，竟被群起而攻之，被清除出分析师圈子。利益所系，相当数量的分析师沦为基金的帮凶，在他们还没有顺利退出之前，就竭力唱多。

公司泡沫研究报告范文第3篇

国有商业银行改革设定今年目标

中国人民银行副行长吴晓灵

第七届中国和世界经济论坛

2005年6月29日－7月2日

今年国有商业银行改革的目标包括：总资产回报率要达到0.6％，股本回报率要达到11％，不良资产率要降到3％－5％，而全球100强银行分别对应的指标是1％、12％－14％和2.5％。另外，中国银行的拨备覆盖率要达到60％，建设银行要达到80％。目前，中行这一指标已经是71.1％，建行目前则是69.9％。

日本银行业改革取得成效

中国银行东京分行副研究员 丁亚非

《日本金融改革的目标、措施及成效》

《国际金融研究》2005年第6期

日本政府2002年开始新一轮金融改革。经过两年半运作，日本的银行业基本避免了金融危机发生的风险。在国民经济中举足轻重的七大金融集团完成了不良率比2002年3月末减半的目标。2004年度，七大集团共盈利7300亿日元；处理不良债权的损失约1.97万亿日元，较上年度下降43.7％；不良债权余额也比同期减少45.7％，为7.6万亿日元，不良率为2.95％。通过改革，基本上达到了银行不良资产债权问题和企业债务重组问题同步解决的效果。

日本的金融改革值得中国借鉴。比如，政府盯住不良债权问题，按照轻重缓急分步推进；部门协调，政策配套；解决现存问题，兼顾防范机制，明确界定风险监控的监管职能和责任，追究监管人责任；将金融改革和银行再造结合起来。

【地产】

房地产泡沫破灭不可避免

中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭

研究报告《中外房地产价格泡沫对比》

2005年7月

政府房地产政策的调控效果渐现，部分地区房价涨速显著放缓，住宅交易量明显下降。

当前，美国和其它一些发达国家也面临房地产泡沫破灭的危险。澳大利亚、英国和美国的房价/租金比分别比历史平均水平高70％、50％和35％，远大于上一个周期的峰值。全球房地产价格变化有很强的同步性。美国短期利率连续上调，长期利率却略有下降，于是房价持续大幅上升。其它国家担心伤害出口竞争力，不敢大幅加息，房地产价格也大幅上扬。一旦美国房地产泡沫破灭，房价跌幅很可能大于过去，将严重影响其经济尤其是消费增长，全球的经济增长都将放缓，各国房地产泡沫将纷纷破灭。

这种破灭将对中国产生极大影响。第一，我国不少城市近年来房地产泡沫凸现；第二，我国的外贸依存度很高，进出口总额占GDP近80％，而且出口的外部需求极为敏感；第三，我国利率水平较低，美国大幅加息时我国未及时跟进，经济下滑时降息余地很小；第四，我国房地产业对银行的依赖程度很高，局部泡沫破灭带来的金融风险是全面的。房价上涨和下跌的周期比股价漫长，一旦下跌，短期内将难以反弹。人为推高房价只能是继续制造泡沫。

【保 险】

中国保险业需提升营运管理质量

标准普尔分析师 白培睿 黄如白 曾怡景等

研究报告《中国保险业信用前瞻2005－2006》

2005年6月23日

尚处于起步阶段的中国保险业需要提升营运管理质量。与两年前的评估比较，中国保险业当前的财务状况和市场风险的不明朗性因素有所改善。

中国保险业发展的有利因素包括，业界普遍注重提升利润率以及改善财政实力，引入监管法规，以及深厚的市场增长潜力。标准普尔把寿险业的行业风险由“很高”调整为“高”。对中国人寿及产险业属高风险的看法，反映了在日趋激烈的市场竞争下，中国保险企业在定价、准备金水平和公司治理等营运管理按国际标准尚欠成熟、资本基础薄弱、专业人才不足等。

中国非寿险业的行业风险则维持“高”的评级，反映了标准普尔担忧中国非寿险业准备金是否充足。

【教 育】

师资市场是教育体制核心问题

张维迎 白重恩 黄卫平等

中国经济学教育回顾与展望：

纪念《经济科学译丛》出版十周年系列研讨会

2005年6月27日

经济学教育体制乃至中国整个大学教育体制最核心的问题，是各大学之间如何形成一个良好的师资市场。要减少近亲繁殖，每个学校、每个院系应原则上不再留自己的学生当老师，这样，其他任何问题都会迎刃而解。

除了这个外部市场，经济学内部市场即对教师的评价系统也很重要。在同行评议还不是很有效的状况下，应当看在期刊上发表文章的情况，而对期刊优劣的评价应有一个共识。

公司泡沫研究报告范文第4篇

项目整体销售净利率为10.83%，仍可实现盈利；

当项目销售均价下降32.93%时，项目仍能实现盈亏平衡。也就是说，一般地产商的降价容忍幅度在15%～30%，保本是最起码的。

房价下跌，地产商肯定是哭，购房者肯定是笑，下跌多少会是地产商的承受能力？购房者当然希望房价越低越好。然而，房价会跌多少呢？这很难说，但我们不妨可以从地产商的行为中管窥一斑。

房价会跌多少，其实第一步应该着眼于地产商能降多少，毕竟地产商还是掌握着相当大的主动权。有媒体发现，前期几份上市公司公告以及近期的半年报泄露了地产商的容忍度。

5月下旬，上市公司中天城投在再融资说明公告中，对于房价变动对项目效益进行了测算。

中天城投假设一项目最终销售均价在正负15%范围内变化时，测算的结果是，当金融中心项目销售均价下降15%时，项目整体销售净利率为10.83%，仍可实现盈利；当项目销售均价下降32.93%时，项目仍能实现盈亏平衡。

类似的还有莱茵置业，该公司对旗下的枫郡项目进行了可行性研究报告，其项目类型主要为住宅，预测的住宅平均销售价格为10314元/平方米。测算结果显示，当项目销售均价下降15%时，项目整体销售净利率为6.39%，仍可实现盈利，当项目销售均价下降23.22%时，项目将达到盈亏平衡。

也就是说，一般地产商的降价容忍幅度在15%～30%，保本是最起码的。

但需要说明的是，项目效益测算是动态的，是预计售价变动对利润的影响，涉及两个方面：成本和售价。从成本来讲，主要包括土地成本、建安成本等，但是具体到不同的地产项目来说，各个成本环节都不一致，回款情况也难以把控，再加上项目之间的价格受到地段、设计等方面影响，也会存在差异。

当然，不同的地产商市场策略不一样，有些希望周转率高，因而低毛利出手也是很有可能的，某大型地产商内部关于楼盘毛利率的测算和实际统计报告显示，有些楼盘毛利率甚至不足1%，很让人惊讶，比卖白菜还要低得多。

所以，鉴于各家地产商具体情况，降价容忍各有差异。

根据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院的研究报告，2013年，沪深及内地在港上市的房地产公司毛利率均值分别为34.54%、33.27%。也就是说，在保持盈亏平衡前提下，地产商平均降价三成还是能勉强挺过去的。

此外，根据巴克莱银行的研究报告，国内大型地产商的净利润率在14%左右。

上述是地产商在遭遇市场寒冬时，所能主动接受的降价范围，但现实中，很多中小地产商已经挺不住了，这时也就不是你愿不愿意降价的问题，而是必须得降的问题，而且为了保证现金流，割肉都上演了。

就地区而言，2014年4月杭州超过20个楼盘降价，这股降价潮已冲击到别墅等高端物业，某400平方米的单体别墅总价目前只要300万元，较于此前售价，相当于打了对折。

还有个典型的地区，2014年6月根据相关统计，广州番禺在售楼盘数量为55个，降价盘占据近三成，有17个之多。

在价格“大跳水”的名单中，最让人咋舌的当数全国总价地王项目亚运城 。端午小长假，亚运城山海湾推出70余套特价单位，报价9800元～12500元/平方米。

另一个赚足眼球的楼盘则是华南板块的万科欧泊，房价一跌跌回2012年。端午假期前一个周末，该盘推出B5栋新货，报价15000元～16000元/平方米，与3、4月的开盘价相比，足足降了5000元～6000元/平方米。

以地产商为例，雅居乐应该是最惨的。雅居乐在2010年以5.25亿元拿下佛山一商住用地，楼面地价高达7121元/平方米，成为当年区域单价“地王”。2014年5月，雅居乐佛山地王项目对外销售资料显示，以9字头的售价对外出售，甚至部分特价单位仅8000多元/平方米，相比去年最高的价位几乎折一半。此外，雅居乐位于常州、成都等多地的项目也出现大幅度的降价。

对于房价会跌多少，笔者没能找到一个好的研究方法，而且房价各城市之间差异较大，也没有很好的衡量指标，单纯看70个大中城市新建商品住宅价格指数的话，老百姓肯定又要笑话的，统计指数离现实太遥远了。

有些投行预测了，我们看看。渣打银行中国首席经济学家王志浩2014年6月表示，估计会有一些城市出现硬着陆，像温州或者是鄂尔多斯那样，房价跌50%以上，估计有10～20个城市会发生这种情况。

再看下海外，当年日本泡沫经济造成房价下跌，日本上世纪50年代以后房价一直上涨，而上世纪90年代泡沫破裂之后下降幅度超过60%，甚至很多房子价格下跌90%；美国次贷危机的前期，房价也一直涨，危机爆发后大幅下降40%多。

公司泡沫研究报告范文第5篇

该报告预测，到2017年，美国将超过沙特阿拉伯，成为世界上最大的石油生产国，就能源产量的“净值”而言几乎“自给自足”。这一概念得到了世界各地媒体几乎是逐字的报道，这些媒体从英国广播公司到彭博新闻社都有。

围绕着意大利大型石油公司前高管莱昂纳多·毛杰里撰写的报告的发表，新闻媒体也是异口同声。

这一切的要点是，“石油峰值”不过是一个不相干的文化理念而已，与实际数据脱节，是完全错误的，这已经为不言自明地大量存在的廉价非传统石油和天然气所证明。

但与毛杰里的报告所引发的媒体的大吹大擂相反，发表在著名科学期刊上的多篇同行评议的研究报告，提出了一种不那么令人乐观的视角。

媒体不中意“负面”报道

英国政府前首席科学家戴维·金爵士发表在《自然》杂志上的一篇论文说，尽管有报告认为，石油储备和焦油砂、天然气和页岩气的产量在增加，但世界上现有油气田的消耗仍以每年4.5%至6.7%的速度增长。并且，在运作的第一年，页岩气井的产量就下降了60%至90%之多。但该论文没有引起媒体的大肆报道。

牛津大学史密斯企业与环境学院团队，则对世界石油储量进行了重新评估。其结论是，世界石油储量被高估了约1/3，应从1.15万亿至1.35万亿桶下调至8500亿至9000亿桶。“虽然肯定有大量的化石燃料资源留在地下，但能按全球经济所习惯的价格加以商业开采的石油储量是有限的，并很快就会下降。”这份研究报告也基本上没有得到媒体的报道。

就在毛杰里的分析报告发表的当月，《能源》杂志发表了美国金融风险分析师盖尔·特维伯格，对石油行业数据的一篇很长的分析。他发现，自2005年以来，“世界‘传统’石油供应量并没有增加”。他认为，这是“2008-2009年的经济衰退的主要原因，石油供应减少的预期的影响”，意味着“金融危机最终可能会恶化”。

所有媒体的关注都集中在那位油商（毛杰里）在石油业赞助下撰写的报告上。而特维伯格撰写的、得到同行评审的、发表在一个著名科学期刊上的研究报告，却由于发出比较悲观的信息而遭到忽视。

页岩气产业或是虚假繁荣

这些科研报告并非是页岩气虚假繁荣的唯一佐证。事实上，商业内幕网报告说，页岩气产业不但离盈利差得很远，而且正面临着巨大的金融障碍。

美国金融记者沃尔夫·里奇特说：“水力压裂法（开采页岩气的方法）的经济原理非常可怕。页岩气产量从第一天起就跌下悬崖，这种下跌持续了一年左右的时间，直到在占初始产量10%左右的水平上跌停为止。”

其结果是，“钻探正以惊人的速度摧毁资本。钻井公司留下了堆积如山的债务，而巨大的下降幅度则造成浩劫。为了避免下降率打乱收入报表，公司不得不钻探更多的新井，老井的产量则日益下降。无疑，该计划碰了壁，这堵墙壁就是现实”。

石油工业正在积极地和故意地试图掩盖页岩气生产所面临的挑战。

《纽约时报》2011年的一项开创性调查发现，尽管美国石油工业在公开场合采取了极为乐观的立场，但“在私下里却对页岩气持怀疑态度”。

换言之，目前的天然气过剩最终的后果，可能是不可持续的页岩气泡沫在自身的重力下崩溃，从而使供应崩溃和价格上涨加速。页岩气革命不会刺激繁荣，而是会助长这样一种繁荣，它掩盖着更深层次的结构不稳定性。这种不稳定性必然会发生碰撞，以致留给我们一个更大的金融烂摊子。

根据新经济基金会最近的报告，“经济石油峰值”的到来，将在2014年或2015年左右。

公司泡沫研究报告范文第6篇

本来上半年一路高歌的牛市氛围，被突如其来的股灾打断。此后，救市与市场恢复的过程也一波三折。

与其他市场参与者一样，卖方研究机构和分析师们也经受了非常态大幅波动的市场考验。

可以想见，如果上半年的牛市趋势能够延续，那将是一个皆大欢喜的局面，年末各种评选与卖方分析师的年终奖金相比，不过是锦上添花。而暴跌和救市，特别是券商在救市中投入巨资，都让券商年终奖充满了不确定性。卖方分析师评选的重要性重新凸显，一年一度的拜票大战再度上演。

新榜单格局

第九届（2015）卖方分析师水晶球奖如期开榜。

由《证券市场周刊》主办，普华永道会计师事务所独立计票并全程见证，格上理财特约支持的“卖方分析师水晶球奖”九年间累计参评人数逾万人，已成为优秀分析师及各券商研究团队竞相角逐的高端奖项，同时成为买方机构向卖方评价意见的公正平台。

新榜单一如既往呈现出了某种变化。从大的格局来看，第一届到第五届（2008-2012）“本土金牌研究团队”排名中信证券和申银万国稳居前两名。随着一些大型券商在卖方研究业务上的发力，这一格局逐渐被打破。

由于中信证券未参加第九届（2015）评选，目前从榜单来看，国泰君安与海通证券成为新的两强。

此外，安信证券异军突起，获得“本土金牌研究团队”第三名。受公募基金经理欢迎的明星分析师赵晓光以天价年薪出任安信证券研究所所长后，数位明星分析师云集安信证券，一举改变了卖方研究评选的榜单格局。在过去数年评选中，尽管高善文、程定华两位明星分析师在宏观、策略领域一路领先，但安信证券的整体研究实力并不强。而2015年，赵晓光不但以压倒优势的高分获得了电子行业第一名，更带领安信证券首次进入“本土金牌研究团队”的前五名。

老牌卖方研究劲旅申银万国第八届（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究团队”排名中首次滑出前五，为第六名。而2015年申银万国与宏源证券合并后以申万宏源参评，重回榜单第四名，体现了卖方研究的深厚底蕴。

卖方研究机构领军人物的作用一如既往地突出，国泰君安黄燕铭、安信证券赵晓光、申万宏源陈晓升获得了“金牌领队”的前三名，前两者的积分相当接近。

总之，依靠高投入快速扩充卖方研究实力和影响力的模式依然有效，领军人物的作用愈加突出。

在高善文、程定华“退隐江湖”之后，宏观、策略领域一些新的明星分析师渐渐被市场认可，例如国泰君安任泽平、海通证券姜超分获宏观经济前两名;海通证券荀玉根、国泰君安乔永远分获策略研究前两名;姜超还获得了债券研究第二名。在微观乏善可陈、宏观波澜壮阔的背景下，宏观和策略领域的明星分析师变得更令人瞩目。由于其研究报告增加了利于传播的元素，他们的影响力已经远远超出了机构投资者的圈子，开始被一般股民津津乐道。

机构散户化考验卖方分析师定力

回看2015年的行情，最大特点之一是散户主力化、机构散户化。徐翔被抓后概念股炒作依旧、特立A操纵机构被罚后却连创新高示威，种种迹象表明，A股市场的投资风格，已经被散户对高波动性的非理性偏好所主导。为了获得超额收益，或者仅仅为了能跟上市场的节奏，大量公募基金、私募基金的操作风格不得不向散户看齐，愈发短期化和情绪化。例如，由于公募基金的投资周期较短，要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。

同时，由于实体经营困难，上市公司主营业务增长乏力，更多靠外延式扩张来做大。概念股做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念，与之相伴的是各种短线热点此起彼伏，数以百计的股票更名、主业变换，买壳、重组盛行。卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续，如果大量公司追随热点随意改换主营业务，就会带来价值判断上的困难。

这样的市场格局使得大量上市公司经营高度不确定，对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。

如果把中国经济比做一棵大树，实体经济才是根。各类金融产品的收益率，根本上都是依托于实体经济的增长。随着实体经营愈发艰难，作为载体的各类金融产品必然无法继续提高收益。但中国居民依然没有准备好接受当前环境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切实际的高收益。这种非理性需求的旺盛，催生了一系列金融领域的庞氏骗局。高估值的创业板就是其中之一。

就风险偏好可能发生的改变而言，创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构，从房价到银行表外业务、包括信托、理财、P2P等，都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险在于上述某一个领域问题爆发，进而蔓延和刺破其他泡沫。

而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题――因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像，只有在中国经济转型有望的前提下，银行股走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景。

卖方分析师的本职应该是专注于上市公司研究，为机构投资者提供专业支持。但在当前市场环境下，各种杂音和干扰不断。

例如股灾期间的段子：“看多有道德风险，看空有政治风险，不看有失业风险。”集中体现了特定环境下卖方分析师无法保持研究独立性的困境。

即使在日常状态下，分析师也承受着各方面的压力。由于市场波动剧烈，走势瞬息万变，投资者普遍面临着短期收益的压力，情绪化的现象非常普遍。当分析师观点与投资者相抵触时，就会遭遇不满。坊间不断有分析师与基金经理在路演现场吵架的传闻，即反映了这种现实。

卖方分析师发表看空观点的风险尤甚。数年前中金公司分析师曾因大幅下调乳业股的目标价引起轩然大波，2015年更有上市公司因为被研报看空券商侵犯名誉权。

上述情况导致卖方分析师普遍不愿看空，研究报告具有偏多的倾向。于是投资者通过“调整”，将研究报告的评级重新解释，“持有”于是等于“卖出”。这样一来，过于看多的研究结论又让一些没有“调整”的投资者吃了亏。

此外，就是免不了被美化报表的上市公司晃点。甚至有分析师以“骗我一次算你狠，骗我两次是我蠢”来评价上市公司季报。

综上所述，本应专注于研究的卖方分析师被浮躁的市场所裹挟，其中一些报告也难免沦为情绪化的表达。

卖方研究盈利模式固化

与其他专业投资机构对卖方研究的收入贡献相比，公募基金的分仓收入占绝对多数。分仓收入的减少，对卖方研究机构的生存构成了一定压力。

数年前的一轮大牛市和公募基金绝对规模的高速扩张，催生了卖方研究的泡沫，该泡沫一是体现在机构和研究员的规模上;二是体现在成本上。印证这一点的，除了当前从业人员的直观感受，还表现在与国际市场的比较。国际上九大投行控制了约80%的交易，他们是卖方研究的主要供给者;中国则有60多家券商研究所。

国际市场上少数机构垄断的格局，是由卖方研究的盈利模式所决定。国内不少券商认为，卖方研究业务本身就可以盈利，进而大肆扩张，实际上是一个误区。事实上，卖方研究能实现收支平衡，实现良性循环就已经很好;卖方研究的真正作用，在于它对投行、资管、自营等业务的协同效应，以及对机构品牌影响力的贡献。这就解释了国际上九大投行为何不但是卖方研究的主要供给者，更是投行、资管、自营方面的佼佼者。

但在国内，由于金融创新严重不足，业务缺乏杠杆运用，以及同质化竞争，券商的其他业务多遭遇瓶颈，恰值公募基金规模高速扩张，不少券商都把卖方研究业务当作突破口。但如果券商自身实力不够强，或者卖方研究与其他业务的协同作用不大，即使卖方研究做得很好，对券商整体经营状况的帮助并不大。由此看来，部分中小券商虽然可以通过短期砸钱做大卖方研究，但前景堪忧。

从逻辑上讲，既然券商这样的金融机构是经营资本的，那么整体上应该有较高的杠杆。这样的高杠杆当然不能进行无把握的，只有利用金融业务的复杂性，通过各项业务的协同作用，来形成其在某一具体项目上的博弈优势，甚至整体的经营优势，来获得超额利润。从这个角度看，卖方研究形成的定价权，对投行、零售等业务至关重要。假如一家机构的实力不足以在投行、零售等业务上占据一定份额，要定价权何用？

例如，一家投行帮助某内地公司在海外上市，除了动用资金（包括使用杠杆）先行买进一部分股权;还可以利用自己的投行品牌吸引更多投资者;同时要制定对赌协议，来控制自身的投资风险。上述种种，必然是多个业务部分协同合作的结果，才能在该项目上立于不败之地。这当然离不开研究实力。

综上所述，公募基金规模的高速增长助推了卖方研究的盈利“幻觉”，从海外经验和逻辑上看，研究实力只是券商做强的必要条件，其他业务跟不上也不行。

而目前，国内的卖方研究机构显然还无法脱离对公募基金分仓的依赖。大的背景而言，金融创新不足抑制了券商开拓业务的空间;无论中外，个人投资者都不是卖方研究的购买者;机构投资者基本上不会为卖方研究单独付费，而只能以分仓形式来付费，而保险资管、私募等机构均不能与公募的分仓规模相比。

除个别公募基金建立了庞大的买方研究队伍，多数基金的买方研究，在规模覆盖程度和与上市公司关系上还不能与卖方相比，仍对卖方研究存在需求。除非有大行情，股价可以实现业绩驱动;一般情况下，A股股价往往要依靠信息驱动。卖方分析师是跟行业面和上市公司最接近的群体，他们所影响的潜在股票需求，通常远大于买方分析师，更是其他投资者不能相比的。这就决定了上市公司对卖方分析师也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被卖方分析师最先获取，从而带来超额收益。

所以，卖方研究的盈利模式和激烈竞争格局中短期内还仍无法改变，更高层次的竞争还有待时日。

对于卖方研究机构的定位，此前国泰君安证券研究所所长黄燕铭向第一财经表示，研究所不仅要为证券公司拿回各类评选的奖杯，更重要的是如何帮助证券公司获取经营收入。其强调，从研究所的商业模式和战略定位来看，研究所首先应定位于整个证券公司发展战略的综合性要求，而并不仅仅是扩展证券公司品牌的工具。

分析师的自我修养

过去一年卖方研究的最主要变化、或者说是最大的进步之一，是研报迅速地互联网化，即更有利于传播。

在新的环境下，过去数年金融机构一直努力向互联网金融迈进，但障碍重重。其中之一就是金融机构的专业性与互联网规律的冲突，无论是金融产品的宣传，还是卖方研究报告都与流行格格不入。

而最近一年，卖方研究报告的传播有了长足进步。现在，几个主要机构的宏观和策略研究报告不再是只在机构投资者之间小范围传播，而是对整个市场产生了巨大影响力。而卖方研究也因为这种市场影响力，反而对公募基金等金融机构取得了更大的话语权。

随着信息传播进入自媒体时代，卖方分析师也意识到了网上大众传播的重要性。有不少私募基金经理和卖方分析师在新浪微博等社交网站上经常发表观点，赢得了大量的关注。

而网络传播自有其规律，股市中的信息，其内容的重要性与传播力相对来说是两个独立变量――重要的信息不一定有很强的传播力;产生“病毒式”传播效果的未必都是重要新闻。

公司泡沫研究报告范文第7篇

牛市的回调整理，还是熊市的征兆？今年10月以来中国股市惊心动魄的反转，正在加重投资者心目中的疑问。

在上证指数10月12日创出6124点的历史高位之后，短短一个多月的时间，沪深两市一路下行，11月22日跌破5000点大关；截至11月23日收盘，两市跌幅已经超过18％。

更让投资者手足无措的是，面对这轮跌幅，市场并未找到一个令人信服的理由，而投资者信心愈加受挫。

无症状下跌

分析报告的理由都是相近的。首先是获利回吐。从今年年初至今，A股市场已经上涨了200％，无论机构还是散户都赚得盆满钵盈，对于这样的涨幅来说，目前的调整幅度其实并不大。

“一个涨了这么多的股市，不调整倒是有点不正常了。” 国泰君安研究所所长李迅雷说。

其次是周边市场的影响。海通证券的研究报告认为，同期海外资本市场普遍步入调整，尤其香港市场近期的持续暴跌，对A股市场股指重心下移产生了直接的拖累作用。事实上，近一个月西方成熟资本市场出现的普遍回落行情，主要还是受到美国次级债事件拖累。而因资本项目普遍未完全开放，包括中国大陆在内的“金砖四国”经济体，受美国次级债事件的直接负面影响相对有限。

第三个原因是股指期货的推出没有时间表。不久前市场曾有传言说股指期货会在12月28日推出，前提是市场能够回落到5000点左右，于是市场的下跌被认为是为股指期货的推出做准备。

被视为肇事者的还有商业银行收紧信贷、新股发行提速等等，凡此种种，对于这一轮突如其来的暴跌行情都缺乏足够的解释力，很多分析师纷纷直言看不懂。

与此同时，主流证券媒体仍然充斥着一片看多之声。《证券时报》对72位基金经理进行的调查显示，四成基金经理认为明年上证指数将冲上8000点。海通证券的研究报告表示，“我们继续维持目前A股已处于相对低风险区域的观点，11月22日A股市场再度出现加速下跌行情，应是一个难得的适度增仓机会。”

相形之下，国际投行则掉头向空。高盛日前发表研究报告认为，中国市场高涨的情绪和充裕的流动性，将在明年上半年推动A股市场达到难以为继的高水平。但由于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧，高盛预测A股市场在明年的回报率将为负11.3％，原因主要是来自美国及全球经济的不确定性加剧，将导致外部需求减弱，而高企的A股估值亦让股市带来受压风险。

对比香港股市，高盛认为当前的H股估值较为合理，A股估值则缺乏支撑，H股和A股预期市盈率估值倍数的合理区间分别为16倍－20倍和26倍－29倍。高盛对明年指数更是作出了明确的预测，称明年年底A股沪深300指数将达到4700点。

摩根士丹利报告也认为，A股将成为全球最大的“盈利泡沫”，其中国策略师娄刚甚至以“皇帝的新衣”形容A股上市公司三季度业绩。娄刚称，如果不包括保险类企业的业绩在内，A股公司今年三季度的每股盈利增长(EPS)将由上半年的67％跌至59％；如果剔除投资和非经常性收益，今年的核心市盈率高达50倍，这明显存在着巨大的泡沫。

政策市考验

来自中国证监会的信息显示，当前其主要政策目标是防止股指大幅波动。

“5000点，也不低呀。”中国证监会的一位人士说，应该逐步建立起市场优胜劣汰的机制，蓝筹股理应获得市场追捧。

值得关注的是，早在一两个月前，各家机构就已经纷纷出货，目前基金的仓位也不到70％，当前套牢的主要是中小散户的资金。

纵观中国股市发展十余年的历史，每次市场的大幅波动都伴随着政策倾向的变化，监管层通过政策引导市场走向已经成为中国股市的最显著特征。

中国证监会副主席屠光绍在中共十七大期间，就曾专门谈论过市场化与政府调控。他表示，证监会一直按照市场规律依法加强监管，减少行政干预，让市场充分发挥作用。但是，市场能否充分发挥作用，取决于市场的成熟程度。竞争的不充分、信息的不对称、市场机构的不健全，都会影响市场的有效性。当市场不够完善、市场行为扭曲而导致市场失灵时，政府的宏观调控不可避免，也非常必要。

公司泡沫研究报告范文第8篇

[关键词]上市公司 募集资金 投向变更

一、上市公司募集资金投向变更的动因

影响上市公司募集资金投向变更的因素众多，本文主要从内外两个方面来深入的探讨影响资金投向变更的动因。

1.内部原因

(1)融资环境宽松，再融资成本低廉

一方面，从中国证券市场的制度安排来看，中国上市公司的《新股发行管理办法》仅对公司大量闲置的资金, 或大量用于委托理财的资金予以重点关注。这些规定都是原则性的, 并无具体的衡量指标、确认标准和操作手段，从而给上市公司再融资提供了宽松的环境。另一方面，从证券市场环境看，中国证券市场没有强制性分红要求，对募集资金使用效果的监管并没有相应加强。因而降低了融资门槛，再融资资金的使用成本更加低廉。

(2)项目审批体制缺陷，审批时间过长

目前，我国项目投资还是实行的审批制，不同层次的政府及其相关部门对项目投资额的审批权限存在差异，地方审批权限相对较小，审批手续简便。于是上市公司就通过“将单个项目分拆成多个项目”、“将新建项目更名为技改项目”等手法来降低获得批文的难度，也使得一些缺乏严格可行性论证的项目纷纷过关。即使事中央级的立项项目，虽然审批时较为严肃认真，但由于缺乏跟踪制度和惩罚制度也难以监督项目的进度、收益、是否变更等。

另外，在项目审批过程中，又分为几个程序，一是项目可行性研究审批，二是项目立项审批。一个项目，除去企业内部从机会研究到项目决定的时间，仅计算由可行性研究审批到立项审批，都需要一个相当漫长的时间。而且，项目的可行性研究和立项批准后，并不存在有效期的限制。

(3)项目咨询机构存在问题

不少项目的可行性研究报告由上市公司委托中介（咨询）机构完成。但显示中不少中介机构为不失去客户，存在迎合上市公司的问题；同时部分中介机构上是政府部门的下属咨询机构，其与审批机构有千丝万缕的关系，部分中介机构人员甚至曾就职于项目的审批机构。另外，项目咨询与可行性研究报告的编制失准，目前暂无具体的监管与处罚措施，造假不易引起关注，风险较小。

除了这些外部原因之外，还有其他的外部原因。例如：市场突变（主要是不可预测的市场突变）、地方政府干预、关键性技术变故、合作方变故等因素。

2.内部原因

(1)上市公司以“圈钱”作为融资首要目标，影响项目可行性

首先，证券市场结构本身及信息的不对称性决定了上市公司在证券市场群体中处于强势群体的角色，这就为上市公司过度“圈钱”行为提供了有利的条件。其次，目前我国的股票市场相关政策和规则不健全也为上市公司过度“圈钱”钻到了空子。在以上条件的作用下，不少上市公司将“圈钱”作为首要目标，所关心的时怎样融入更多的资金，谁能为自己融入最多的资金，而自身是否有合适的项目反而不是关键问题，而且不少证券商还会为企业去寻找一些项目，以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入。更有的部分公司甚至是“圈钱”在先、项目在后。先确定投资项目是新老上市公司申请发行股票或增发、配股的前提条件，而投资项目的产业方向、规模和回报周期等因素，将影响上市公司募集资金的多寡。

(2)上市公司投资项目决策缺乏规范性和科学性

公司对项目的选择不够谨慎，少数企业为了满足自身再融资条件、为找项目而找项目,等资金到位后再顺势而为,变更投向。项目可行性研究报告只被看作募集资金的手段,而非公司发展的关键所在。部分上市公司为寻找新的利润增长点或为了迎合市场,选择项目盲目追逐“市场热点”,导致部分项目上市公司的业务跨度较大例如投资证券、房地产、信息网络、生物科技等新兴行业,在认识不够成熟的情况下,就贸然进入陌生的行业和领域,增加了经营风险,结果导致配股或增发募集资金所建项目无法形成新的利润增长点,甚至使企业盈利下降。违背了融资行为应以企业利益最大化、股东权益最大化为出发点的原则。

(3)上市公司治理结构不完善

上市公司治理结构不完善，表现出很大的随意性，我们分析认为这与我国上市公司股权构不合理有着密切关系。目前在我国上市公司中普遍存在控股股东,“一股独大”现象严重,而且控股股东又都为国有股股东,从而出现“风险”或“内部人控制问题”，上市公司募集资金及其变更使用决策权完全掌握在大股东手中，以其意志为转移。而一些小投资者则因占有权利比例过小而显得微不足到。另外，我国中小投资者行使股东权利的意识不够，再加上股东大会的委托制度没有形成，中小股东参与股东大会缺乏有效便利的途径，必然导致上市公司通过发行而获得的资金，被公司经营着出于其他的目的而任意的滥用，致使上市公司资金不能形成有效的约束。

二、募集资金投向变更对资本市场的影响

1.不利于公司长远稳定发展

在现如今日益激烈的市场竞争条件下，部分上市公司为了维持其持续稳定的发展，并没有遵守先前的承诺，在某些利益的驱动下，频繁地改变其投资方向，由一个产业跨度到另一个产业，导致投资行为呈现出不确定性和短期化的倾向。而这种随意变更募集资金投向的行为将会不利于上市公司长远稳定的发展，资金投向的不断变化会使上市公司主营业务有淡化的趋势，变更后的资金有相当部分的投向与原先的主营业务是呈现出极大不相关性。在缺乏长远战略发展规划、没有经过深思熟虑的论证和缺乏相应人才的情况下，盲目介入一些对自身来说并不熟知的领域，例如生物工程、基因工程、纳米技术、证券市场等，而随着股票二级市场大幅走低，其必然会给上市公司带来极大的经营风险，对公司的健康发展产生了深远的负面影响，最终导致不利于上市公司的长远稳定发展。

2.易导致投资实体虚拟化

由于上市公司募集资金不能按承诺投资，因而会出现的大量资金闲置，部分上市公司将会把该部分资金进行委托理财，有的甚至是直接投放于证券市场，这种做法不仅与公司初期承诺相差巨大，而且由于过多的拟投向实体的资金流入股票市场，导致实体虚拟化，从而导致加深了证券市场的“泡沫化”。如果上市公司变更募集资金情形得不到有效遏制，将会持续的导致更多的泡沫产生，给社会经济带来极其不利的影响。同时一些上市公司受短期利益的驱使，不愿意经营那些投资回收期较长，投资收益率相对来说较低的传统实业项目，放弃原来的投资打算，而不断的去追求市场投资热点，将募集资金变更投向一些完全陌生的、与其主业相关性不大的行业。

3.违背证券市场诚信原则

在证券市场上，诚信机制的存在将会使企业的行为表现出高度的自我约束性，包括对投资者做出不随意更改资金用途的承诺并严格履行这种承诺。但在我国，由于证券市场还很不成熟，证券市场的制度建设也不够完善，给资本市场带来了深远的影响，导致上市公司诚信约束机制缺失。具体表现在：相当一部分上市公司在募集资金前就把投资项目描述得无限美好，利益巨大。而一旦募集资金到手后，又找出各种各样的理由说原来的项目不可行了，另外的项目更好，在变更原因的披露上则简单地说是由于市场行情变化、外部竞争程度加大、合作方变故、关键性技术变故等，这不符合投资项目可行性研究的逻辑。如果原可行性研究报告是科学的、充分的，就不可能再存在以上这些变更理由，因为这些理由都应己在投资项目可行性研究报告中充分论证。其实相当一部分变更项目的可行性研究报告是为圈钱而制作的，或为求批准而制作的形式主义的项目可行性研究报告。上市公司频繁变更募集资金投向，难以体现公司管理层的诚信。

参考文献：

[1]田昆儒,唐跃军.公司治理评价中募集资金管理与信息披露评价指标体系设置研究[J].南开管理评论,2003,(2):11-17

[2]杨雪莱.上市公司变更募集资金投向的市场原因的实证研究[J].武汉工业学院学报,2003,(5):23-31

[3]朱白云.募集资金投向变脸分析[J].科学决策报,2002,(3):41-46

公司泡沫研究报告范文第9篇

关键词：证券分析师 乐观倾向 利益冲突 认知偏差

一、引言

证券分析师乐观倾向行为是指证券分析师对公司未来盈余的预测值相对于实际值呈现系统“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投资评级时倾向“买入”等正面评级，不或延迟“卖出”等负面评级的行为。盈利预测和投资评级是证券分析师向投资者传递的重要信息，这些信息能够降低资本市场普遍存在的信息不对称，提高资本市场的效率。而证券分析师的乐观倾向行为则会使这些信息出现偏误，误导投资者，进而阻碍证券市场有效性的实现。因此，证券分析师的乐观倾向行为一直受到国外学者的重点关注和研究，是近二三十年来国际实证会计乃至金融学界的热门研究领域，该领域的研究对促进分析师行业的健康发展，加强对资本市场的监管，以及对投资者甄别证券分析师的研究报告等都具有重要的参考意义。本文将从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面对相关文献进行评述。

二、证券分析师乐观倾向行为相关研究

（ 一 ）证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据 （1）证券分析师预测存在系统乐观倾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早证明了证券分析师在预测评级过程中存在乐观倾向。随后多位学者研究发现证券分析师连续在较长一段时间里系统地高估公司未来每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。随着盈余公告日的临近，证券分析师对盈余变动方向预测得越准确，乐观倾向也逐渐降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。证券分析师除了在年度和季度等短期盈余预测中存在乐观倾向外，研究者还发现其所做的长期盈利预测同样偏于乐观（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。长期盈利预测通常是指证券分析师对公司2年—5年的成长性进行预测，是研究者用来检验资本市场有效性的重要指标。我国证券分析师在盈利预测上也存在乐观行为。吴东辉等（2005）和李文贵（2007）均研究发现我国证券分析师的盈余预测偏于乐观。（2）证券分析师乐观倾向在盈利公司和亏损公司之间存在差异。研究者发现，证券分析师乐观倾向在不同公司之间有差异，当公司报告亏损时，分析师盈余预测的乐观倾向更显著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期间，证券分析师盈余预测会在公司报告亏损时表现出更强烈的乐观倾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，当公司报告亏损时，证券分析师盈余预测乐观倾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究发现，证券分析师在亏损样本公司中的乐观倾向更强烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究进一步发现，证券分析师对发生损失的公司比没有发生损失的公司更容易产生乐观倾向，而且对前者的盈余预测不如对后者的准确。Clayman and Schwartz（2004）认为这种差异存在的原因可能是当公司报告亏损时，证券分析师更可能错误理解盈余信号。尤其是当证券分析师预期某公司将会报告盈利，而事实上该公司报告了亏损，这就使得证券分析师盈余预测存在乐观倾向。（3）证券分析师预测的乐观偏差程度的估计。分析师预测乐观偏差的程度如何呢，有学者对此进行了估计。Chopra（1998）发现证券分析师平均高估盈余6.1个百分点。Lim（1998）发现分析师乐观倾向的平均值是0.94%。这一数字在小公司则高达2.5%，大公司股票则相对较小是0.53%。Brown（1998）观测到的预测误差均值急剧降低，从1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。

（ 二 ）证券分析师乐观倾向行为的动因 大量实证研究发现证券分析师存在乐观倾向行为后，研究者从不同的角度对这种行为产生的动因进行了解释。迄今为止主要有两大类观点：一类认为是分析师外部制度环境中存在的利益冲突驱动分析师进行乐观预测，一类认为是分析师自身的认知偏差导致乐观预测。（1）外部利益冲突驱动乐观预测。独立性是资本市场信息中介执业的灵魂。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介，独立性是其执业过程中必须遵守的原则。然而，现实中由于以下一些利益冲突，驱使证券分析师违背独立性原则，过度乐观的盈利预测。一是所分析公司管理层对分析师的压力。分析师获取及时信息和公司私有信息的一个重要渠道是与公司管理层进行交流。为此，分析师需要与公司管理层建立和保持良好的关系。出于这种考虑，分析师会尽量回避或拖延报告负面消息的时间（McNichols and O’Brien，1997），或者有意识的提供乐观预测（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）从理论上解释了证券分析师为维持管理层关系乐观预测的原因。他认为，由于管理者的薪酬与公司的股票价值相关，公司的股票价值越高，管理者可获得的薪酬越高，乐观的盈余预测能够提高公司的股票价格，所以管理层更喜欢乐观的盈余预测。所以，乐观预测或许是分析师迎合管理层的无奈选择，为了增加与公司管理层接触的机会，获得管理层掌握的公司私有信息，分析师只好提供乐观的盈余预测。Mest（2003）对比检验了分析师盈余预测和销售预测的乐观倾向程度，研究结论也支持了Lim（2001）的观点。二是证券公司对分析师的压力。证券分析师供职的证券公司为了自身的利益，可能损害分析师研究的独立性。首先，在投行业务方面，为避免损害证券公司和客户之间的业务关系，证券公司可能会要求分析师不要发表对公司客户不利的研究报告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都证实了证券公司与所分析公司的投行业务关系与分析师乐观预测的相关性。他们发现，承销商分析师的盈利预测显著乐观于非承销商分析师。Lin and McNichols（1998）发现，附属分析师（affiliated analysts）比非附属分析师（unaffiliated analysts）的评论更乐观。Groysberg， Healy and Chapman（2008）认为，薪酬结构的差异可能是承销商分析师乐观倾向的原因。我国学者原红旗和黄情茹（2007）、张博（2011）的研究也发现，相比非承销商分析师的盈利预测，国内承销商分析师的盈利预测更乐观。其次，在经纪业务方面，分析师面临着压力。由于分析师的“买入”评级能增加证券公司的交易量，而“卖出”评级不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，为获得更多的佣金，分析师可能会被要求多提供“买入”建议，而少提供甚至不提供“卖出”建议（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析师也受到证券公司自营业务的压力。为了促使所在证券公司所持有股票的价格保持稳定或上涨，分析师可能会被要求向公众提供乐观的投资建议（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是机构客户对分析师的压力。机构投资者通过两种方式对分析师施加压力。一方面，证券公司所承销的股票主要销售给机构投资者，机构投资者如果大量持有证券公司承销的某个公司的股票，可能会因此施加压力给证券分析师，以降低股票的购买量或减少在该证券公司的股票交易量威胁分析师发表对该公司的不利报告或者要求其发表对该公司有利的报告。另一方面，机构投资者对分析师的排名有直接影响。比如在美国，《机构投资者》杂志每年都会评选出当年度的明星分析师排名。明星分析师的排名产生于机构投资者的主观投票，在没有客观标准的情况下，机构投资者的主观态度决定了分析师的排名，而分析师排名又是分析师薪酬的关键因素。不言而喻，在这样的评价体系下，证券分析师的“独立性”再次受到冲击，为获得较好的排名，证券分析师不得不迎合机构投资者的偏好，做出带有乐观倾向的预测。四是分析师自身利益的压力。分析师自身利益包括两个方面：一方面分析师可能会乐观预测以推荐自身拥有的股票；另一方面某些大资金或大机构会雇佣分析师出具乐观研究报告以推荐其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析师自身的认知偏差导致乐观预测。有些学者试图用行为学中的认知偏差来解释分析师的乐观倾向行为，认为证券分析师是如实报告他们作出的预测的，只是由于认知过程中存在偏差，才使得这种预测带有乐观偏见。Debondt and Thaler（1990）认为是分析师对好消息过度反应导致乐观预测。Abarbanell and Bernard（1992）则认为是分析师对坏消息反应不足导致乐观预测。Wong and Raymond Seetoh（2004）则利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理论来解释证券分析师情感因素在盈余预测过程中的影响。研究结果表明证券分析师面对公司正盈余增长和负盈余增长时的行为不对称。当公司盈余呈现正增长时，分析师的盈余预测是准确的，但是当公司盈余呈现负增长时，则存在乐观偏差。

（ 三 ）证券分析师乐观倾向行为的经济后果 大多数研究认为，乐观倾向行为有悖于证券分析师的独立立场，是证券分析师分析和预测无效性的表现，会误导市场对证券的定价，从而阻碍市场有效性的实现。（1）分析师乐观倾向影响资本市场投资者的行为。研究者认为，当市场处于上升趋势时，证券分析师的乐观预测会提高投资者对后市的预期，加剧投资者的“狂热”情绪，形成股市泡沫（金雪军和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，证券分析师乐观预测是造成美国20世纪90年代互联网泡沫的原因之一。相关研究也发现，投资者并不能充分识别并纠正分析师预测中的乐观倾向，从而被乐观倾向所误导（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投资者在识别分析师研究报告上有差别，Boni and Womaek（2002、2003）研究探讨机构投资者和个人投资者对证券分析师研究报告是否都能作出正确反映，发现机构投资者会有意识的对分析师的研究报告在定价上给予一定的折扣和修正，而个人投资者由于缺少相关的专业技能和知识经验而无法对分析师的研究报告进行修正，而直接依据证券分析师的预测对金融资产进行定价。Malmendier and Shanthikumar（2004）的实证研究也证明，相比机构投资者，个人投资者更容易被分析师的研究报告所误导。（2）分析师乐观倾向行为影响所分析公司管理层的行为。来自公司管理层的压力能够对证券分析师施加或产生影响，但同时，由于证券分析师在资本市场中的特殊地位，公司管理层也会受到证券分析师的业绩预期压力。为达到预期业绩，公司管理层可能会采取危害公司健康经营的战略和投资行为（Fuller and Jensen，2001）。金雪军和蔡健琦（2003）也认为，为“迎合”证券分析师的乐观预测，公司管理层可能会改变原有稳健的经营战略，而投资于高风险项目，甚至通过财务造假以达到分析师的盈利预测。此外，当整个市场处于泡沫中时，分析师乐观预测还可能“冲昏”公司管理层的头脑，使其不能客观的评价本公司的经营状况（Schultz and Zirman，2001）。

（ 四 ）分析师乐观倾向行为的约束机制 主要有以下观点：（1）构建分析师声誉机制。声誉对重复博弈举足轻重，因而可抑制利益冲突。研究表明，有良好声誉的分析师不愿陷入纯粹向投资银行提供帮助而扭曲其建议和预测（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融机构对声誉的关注亦会在一定程度上缓冲利益冲突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）构建科学的分析师薪酬机制。金融机构普遍实施的薪资与业绩捆绑的薪酬计划会驱使公司经理通过分析师建议及其他形式的期望管理抬高股价（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理设计，能在一定程度上扼制利益冲突（Hong et al.，2000）。（3）加强证券监管。为降低分析师面临的利益冲突，美国等成熟资本市场都制定了降低分析师利益冲突的法律规范。如美国2002年通过的SOA法案制定了处理分析师利益冲突问题的条款，并要求SEC和证券交易所制定处理利益冲突问题的细则。但最近对这些法规有效性的实证检验的结果不理想，研究结果表明，分析师乐观预测的数量确实少了，但预测的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。

三、结论与展望

上述文献表明，对证券分析师的乐观倾向行为的研究，仍需要在如下方面深入。（1）对证券分析师乐观倾向行为动因的研究仍然存在一些尚待探索的问题。首先，国外学者对分析师乐观倾向动因的研究相互独立，没有形成系统的理论解释框架。其次，分析师为维持管理层关系而乐观的预测报告，那么管理层为什么会偏好乐观的预测报告呢？对此国外实证研究文献没有给出详细的理论解释。对于认知偏差造成的分析师乐观倾向，研究者明显忽略对这种动因造成分析师乐观倾向程度的衡量。最后，对中国这样的新兴市场而言，国内学者零星的研究尽管已发现我国证券分析师存在乐观倾向行为，但是无论从研究方法的严谨性还是从样本的时间跨度来看， 其支持力度均有限。而且，由于我国资本市场的历史短，因此，不管是投资者还是分析师都不如西方资本市场成熟，分析师所面临的利益冲突是否不一样，是否还有其他的原因造成分析师的乐观倾向呢？对这些问题的研究无疑会丰富和发展证券分析师行为的研究，尤其是嵌入中国制度背景的研究，将为理解新兴资本市场中证券分析师的乐观行为提供新的经验证据。（2）证券分析师乐观倾向行为的经济后果仍然需要进一步研究。首先，前述的文献已表明，分析师与投资者以及公司管理层之间的影响是双向的，因此，如何判断和计量证券分析师乐观行为的经济后果仍然需要进一步理论分析和实证检验。其次，尽管我国学者的研究尚处于初步探索阶段。但是现实中我国证券分析师丧失职业道德，卖身为“庄托”，充当“黑嘴”角色，乐观、“超乐观”甚至虚假的信息误导投资者的违规事件却层出不穷，严重损害了投资者的利益和我国资本市场的效率。由此可见，我国证券分析师的乐观倾向行为的经济后果的严重程度及复杂程度可能远远超出西方资本市场分析师乐观倾向行为的经济后果，这无疑也为国内学者提供了研究机会。（3）如何约束证券分析师的乐观倾向行为目前仍然是个难题。西方实务界出台了一些法规以降低证券分析师的利益冲突，但理论界对这些法规有效性的实证检验仍然存在争议。对于中国这样的新兴市场来说，投资者保护意识差，资本市场缺乏分析师声誉回报机制，投资者的价值投资理念远未建立以来，如何建立分析师乐观倾向行为的约束机制，需要进一步的研究。

*本文受国家自然科学基金项目“中国上市公司真实活动盈余管理行为研究”（项目编号：71172198）资助

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公司泡沫研究报告范文第10篇

市场普遍担忧政策调控

虽然消费者价格指数的走高，预示加息随时可能出台，但业内专家分析这对股市的影响有限。国泰君安认为，无论短期加息与否，影响的都是投资者的心理，加息或者其他市场化的调控手段，真正要影响到市场还需要1～2个月的时间，毕竟市场化调控的链条不会这么直接作用于证券市场。

让市场感到担忧的是固定资产投资再次出现了反弹。固定资产投资增长对于提升上市公司中期业绩来说是一件好事情，我国上市公司的行业结构决定了上市公司利润同固定资产投资高度相关，近期固定资产投资的反弹将对上市公司中期盈利增长形成支持。但另一方面，固定资产投资增速反弹意味着进一步的紧缩货币政策又将出台，给上市公司下半年的盈利增长带来压力。

近日财政部宣布，从7月1日起，调整2831项商品的出口退税政策。这些商品约占海关税则中全部商品总数的37％。出口退税政策的调整已在市场预料之中，但是此次调整涉及面十分广泛，短期内将给上市公司的利润带来压缩效应。

分析人士认为，未来打破趋势平衡的因素仍将来自政府对资产价格和流动性的调控。

中国股市政策市的特征还比较明显。不久前，政府曾上调印花税税率来直接调控股票市场。尽管市场反应强烈，但这不意味着政府会停止对股票市场的调控，只不过后续的手段可能将会更倾向于市场化，政府将更多地从改善证券市场供需不平衡的角度来抑制股票市场的过快上涨。具体手段将包括，加快红筹公司回归、加快企业债市场进程等等。

继建设银行宣布拟发不超过90亿股A股后，中国石油又表示拟发不超过40亿股A股。两大巨头的回归，反映增加供给已经成为市场各方的共识。

长期趋势未改变

从中长期看，股市行情的走势依然乐观，牛市的趋势还没有发生根本改变。招商证券研究报告乐观地预测，行情将按一种极端的可能性演绎：在盈利高增长及投资者入市潮的推动下，牛市泡沫阶段的正反馈效应将不断加强，每一次过度上涨之后，将因某一突发因素出现恐慌性调整，而后投资者继续审视基本面的支持重拾信心，酝酿新一轮的行情直至再度出现过度上涨，再度恐慌再度上涨，如此不断反复走强。

研究报告分析认为，牛市中通常只有一次恐慌性下跌给投资者提供最好的买点。即便加息等调控传闻兑现也只能带来短期调整。而经济繁荣期的调控将保证经济更加平稳增长而不至于过热，取消利息税、加息等政策实际上并非利空。市场走势的主导力量，明显在于上半年企业盈利的高速增长以及上市公司盈利的超预期增长。如果下一阶段公布的中报能符合这种增长预期，则可能形成另一轮业绩浪行情。

天相投顾研究报告认为，上市公司业绩的高增长和质量的持续改善将支持股市的估值水平，下半年上涨的趋势仍有望延续。沪深300的动态PE在25～30倍是合理的，当市场走势向业绩增长预期靠拢时，沪深300与上证指数下半年的运行区间将在4000～4600点之间，其中沪深300的走势会更突出。如果2007年上市公司业绩增长在60％以上，沪深300与上证指数都有望挑战5000点。

业绩增长可期

银河证券研究报告认为，在不考虑资产注入和整体上市的情况下，2007年一季度的业绩可能接近于全年单个季度的利润平均值。

由于大盘蓝筹股的业绩占据了上市公司整体的绝大部分，因此它们对上市公司整体业绩的增长率具有很大的影响。

尽管2006年上证50，上证180和沪深300指数成份股的利润增长率低于上市公司整体水平，但随着大盘蓝筹股不断上市，2007年一季度，三大成份股的业绩分别增长105％、90％和90％，与市场整体98％的增长率比较接近。

假设2007年各季度业绩与一季度相等，则三大指数2007年半年报的增长率分别为65％、59％和58％，而上市公司整体为60％；2007年全年三大指数增长率为47％、44％和42％，而上市公司整体为46％。

研究报告分析，资产注入或整体上市对2007年一季度的业绩影响比较小，但对后面几个季度的影响会越来越大，并且这种外生性的增长过程可能会持续3年甚至更长时间。

“综合考虑多方面因素，我们认为2007年半年报净利润可能增长60％～65％，全年将增长45％－50％。”银河证券的专家表示。

而对于2008年业绩增长的预期，银河证券认为，考虑到所得税下调将使上市公司利润增长、资产注入或整体上市的影响、上市公司隐藏利润的行为比较普遍且在以后的财务报告中将逐渐体现出来以及上市公司交叉持股的数量比较多等四方面因素，2008年上市公司的业绩将增长35％-40％。业绩高速增长将进一步降低市场估值水平。

密切关注结构调整

需要引起注意的是，在多种因素的影响下，股市运行的波动性增强，结构性的变化更为突出。中投证券认为，政府的政策调控只是着眼于控制和防范结构性泡沫可能导致的系统性风险，并非试图调控指数，影响市场的长期因素始终是上市公司的盈利增长情况。良莠不分的普涨行情已经宣告终结，结构性的机会将是市场的主基调。

6月19日，上证指数收于4269.52点，离5月29日的4335点仅一步之遥。但相对于5月29日收盘价，沪深两市A股共有935只股票下跌，395只股票上涨。其中，走势强于上证指数的有438家，占到正常交易的A股家数32.93％。

统计显示，从5月29日以来，超过了前期高点的风格指数共有3个板块，分别是绩优股指数、高价股指数、高市净率指数。其中绩优股指数在这段时间中上涨了10.09％，高价股指数上涨了9.05％，这两个指数成为了本次行情回稳的主力军，远远领先于其他指数。

与此同时，从5月30日至今，下跌前三位的风格指数分别是微利股指数、低价股指数和亏损股指数。其中微利股指数下跌了19.04％、低价股指数下跌17.35％、亏损股指数下跌16.6％。

从整体上分析，上证指数接近前期高点，市场估值没有出现大的变化。5月29日

整体A股市盈率为49.16倍，6月19日为48，43倍；加权平均每股股价调整前为13.2元，6月19日为12.9元，没有明显的变化。但是A股价结构性的调整已经充分展开。以理性投资理念为主的投资力量占据了上风，从而导致了绩优蓝筹板块与绩差股表现迥异的现象。

如何应对风险

中投证券研究报告认为，从6月份后半段到7月份，A股市场的热点除资产注入、整体上市这一持续性主题外，投资者对于中报业绩超预期的公司应给予更多的关注。

从行情景气度的角度来看，机械、煤炭、化工、造船、商业地产等行业或领域值得重点关注。同时，消费类企业中那些拥有核心竞争力的企业由于具有持续增长的能力，可以化解估值偏高的压力。

对于政策变数带来的不确定性，投资者只能通过操作策略、投资标的的选择去对冲政策带来的系统性风险。

在操作策略上，长城证券建议投资者不要满仓操作，仓位保持在七成左右，持仓结构上应在反弹时减持没有实质性题材的绩差股与低价股。投资方向建议介入一、二线蓝筹股，积极参与有资产注入概念的个股。

银河证券建议投资者下半年着重把握好以下4方面的机会：

一是关注升值和通胀下的资产价值重估机会。重点关注房地产、券商类行业的价值。

二是关注通胀环境下产业受益机会。通胀环境下，产业链条最上端的石油、煤炭、有色、钢铁等资源类行业受益最大。因为温和通货膨胀刺激社会需求增加，顺序拉动对最终产品、中间产品、资源产品的需求增加和价格上涨。其中，初级资源类产品由于拥有资源优势和天然的定价优势，可以根据中上游需求情况确定产品价格，从而获得通货膨胀环境下的超额收益。

三是关注节能减排政策下的产业整合机会。节能减排在今后相当长的一段时间将成为中国经济的着力点，对资本市场来说，也将带来全新的投资机会。

四是关注外延式增长及主题投资机遇。外延式增长依然是多数上市公司业绩快速提升的主要渠道，并购重组仍然十分活跃。继续关注：产业整合带来的整体上市机会，包括“换股IPO”、“换股并购”、“增发收购”三种模式；内资并购，蕴藏着丰富的投资机会；随着人民币升值以及全流通的真正到来，外资并购活动将会逐步增加。