热钱的轨迹

进入9月份以来,人民币一改8月份令人惊奇的对美元贬值的趋势,改为更令人惊奇的加速升值趋势,仅仅在12个交易日内,美元对人民币汇率就从6.81下跌至6.71,以每天超过千分之一点二的速度升值,这几乎达到人民币最快的升值速度。

尽管美元指数也在9月份有所下跌,但是并未全部跌去8月份的涨幅,而美元兑人民币汇率在9月份跌去了近两倍的8月份的涨幅。

显然,人民币汇率并非是跟随美元波动式的升值。

自美国进入中期选举季以来,政治因素毋庸置疑地成为主导人民币汇率变化的主要因素,人民币外汇交易员们几乎个个都活活被逼成了国际政治学者。

奇怪的是,尽管人民币在以最快的速度升值,但远期市场上的人民币升值预期却仍然很低。

1年期NDF(无本金交割远期外汇市场)升值预期只有1.5%,这几乎只是这12个交易日的上升水平,实际上自4月份以来,人民币升值预期就逐步回落,即使6月份人民币汇改重启后,升值预期也并未出现明显反弹,8月底NDF市场对未来一年后美元兑人民币的汇率预期仅达到6.72,而这一水平仅在半个月后就达到了。

同时,尽管中国贸易顺差在显著回升,但是外汇占款的月度增长却从4月份的3000多亿元直线降至6月的1200亿元左右,直到7、8两月才有所反弹。

整体来看,今年外汇占款同比增长幅度仅有16%左右,这与2004~2005年外汇占款50%以上的增长速度相差甚远。

人民币升值速度上升,升值预期却没有上升,也没有引起热钱的大量涌入,这似乎不合常理。

不只是中国遇到了这样的境遇,东亚经济体大都有这样的遭遇。

马来西亚外汇储备的增长速度在2005年高达40%以上,而2010年不足10%,韩国、香港都出现了资金流入放缓的迹象。

这部分是欧债危机令市场避险情绪较重造成的,恐慌指数尽管已有所下降,但其绝对水平仍和次贷危机时相近,亚洲资产一向被认作风险资产,所以避险情绪较重时,资金撤出是理所当然的事。

但是,从根本上看,资金并未大量涌入中国与金融机构间借贷市场并未完全恢复有关,特别是储蓄类金融机构和投资银行、对冲基金间的信用并未修复到金融危机前的水平。

美国商业银行的金融机构间商业信贷(扣除商业银行间的联邦基金拆借和回购)余额同比负增长70%,特别是2010年4月以后,下滑异常迅速,缺少融资资金支持的对冲基金,自然难以再大量流入中国,其推高人民币升值预期的能力就大大受限了。

可以看出,2010年热钱并未显著流入中国的主要原因在于风险偏好较弱,且信贷市场尚未完全恢复,这与2006年由于美中利差的扩大而出现资金流出的实质并不相同。

当前,美元利率继续走低,中美利差不断扩大,这是有利于资金流入中国的,但是,风险偏好的缓步回升,和信贷环境的缓慢改善都限制了热钱的快速增长,因此,预计未来半年中国的资本流入情况都是温和回升的,难以出现2005年外汇占款大幅增长的局面。

当前股市上,中小盘股被炒上天、大盘股被冷落的局面就是市场缺乏流动性的表现,只有宏观流动性快速上升,才能令大盘股有持续向好的表现。

但是,商业银行正面临着更为严厉的资本充足要求,信贷增长难以在短期内大幅增长,如果外汇占款也如上文分析一般只是温和回升,那么股票市场的风格转换就难以发生。

(作者为中国银行金融市场总部分析师)