新股询价制“长多短空”

2005年1月1日，A股市场告别了新股发行的“通道制”迎来了“保荐人制”，同一时间，由于《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(以下简称《通知》)正式生效，新股的定价方式也由“控制市盈率定价”转变成了“询价”的方式。

在2004年已通过中国证监会发审委的待发行公司共有44家，由于这部分准上市公司及拟新报发审委的公司都要进行2004年年报的审计工作，因此，2005年1月1日起正式实施的新股询价制度下的第一只新股最早仍可能要等到春节之后才会面市。

新股询价制下，投资者拥有更多发言权，长远来看，将提升整个A股市场的投资价值中枢，是一个比较明显的“利多”；然而不容忽视的是，新股重新开闸，尤其是以银行股上市和中石油回归为代表的融资压力和定价模式，将使市场有“短痛”的可能，而近两年上市新股的股价中枢下移更是首当其冲。

真正意义的市场化发行

新股询价制度的正式推出将给整个中国证券市场带来深远的影响，它标志着中国证券市场从过去溢价发行的时代开始进入议价发行时代。虽然有利有弊，但总体来看，“长多短空”的意味更强烈些。

首次公开发行股票试行询价制度确立以后，中国IPO发行方式将从目前的固定价格定价的市值配售方式，向由机构投资者累积投标询价定价的资金申购方式转变。这是一个积极的转变，也是一种趋势。

市场内容决定了发行方式的变化。国际化的估值接轨，一级市场无风险收益的消除，以及机构投资者力量的壮大，都使得目前一刀切的20倍固定市盈率定价和全部向投资者市值配售的发行方式受到怀疑。

新股发行制度改革是市场发展趋势的产物，又将对市场发展趋势产生推动作用。这种推动作用的体现，主要就是将加快中国市场的国际化接轨进程，在机构投资模式、市场估值定位等方面都将得到具体的体现。虽然这种效应的体现将是相对中长期的，但对于市场以及投资者的影响却不容忽视。

近几年来，中国股市从卖方市场开始进入买方市场，供求关系已经发生根本性的逆转。根据美国等成熟资本市场的经验，议价的范围主要包括股息的议价与股权的议价。

新股发行方式的改变，投资者能够于股票发行上市之前就可以在发行价格上讨价还价。对中小投资者而言，在卖方市场中，一切保护中小投资者的口号都是空话。但是一旦进入买方市场，一切都会改变，新股不再是皇帝的女儿不愁嫁，投资者拥有了挑挑拣拣的权利，发行失败也是很平常的事。

在议价时代，为了让招股对投资者更有吸引力，上市公司不得不在发行价格、股息分派与股权安排上让出部分利益与权力。这对根治中国上市公司不思回报、一股独大的两大顽症具有积极意义。也唯有这样，保护中小投资者的口号才会落到实处。

新股发行询价制度对中小投资者而言尤其有利。机构投资者的定价能力一直较强。过去在申购新股的时候，机构投资者如果认为市场对新股估值偏高，往往在中签新股上市后就会首先抛售，而个人投资者由于定价能力较差，对时机的把握也较差，很容易投资失利。新股发行询价制度实施后，个人投资者只要按照机构投资者对价值的判断来申购就行，从而可充分享受机构投资者的专业定价能力。

“阵痛”难免

在认识到发行定价制度更新的积极意义的同时，也不能忽视这一改变对市场所带来的负面影响，尤其是对近两年上市新股的股价中枢下移的作用。

在新的IPO发行制度下，对于新股定价的规定更为严格，如此，发行价格势必要大大降低。可能对现有高估值的次新股产生影响，特别对于股本基数较低的小盘股影响会更大一些，比如中小企业板等。

此外，由于2004年下半年以来市场环境持续低迷，中国石油发A股、交通银行IPO和宝钢股份增发等融资项目被迫推迟，使得2005年市场面临的融资压力空前增大。

日前，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松表示，据该所预计，2005年，大盘股发行数量众多，融资规模庞大，发行节奏密集，综合考虑IPO和再融资，预计融资金额将达到1100亿元，市场将面临严峻考验。

而询价制实施细则的确定和公布，也就意味着IPO重新开闸。市场目前的信心脆如薄冰，大盘在新年更是接连创下新低，IPO开闸之后的局面确实难以乐观。

雪上加霜的是，作为市场重要基础的机构投资者，将成为一二级市场贯通的关键因素。随着参与一级市场成为重要的投资模式，机构投资者参与新股发行的资金准备，以及对于现有资产组合的配置调整，必定会抛售一些获利丰厚或价格相对高估的股票，这些都将对二级市场的短期走势产生负面影响。

相关规则有待完善

基金和承销商围绕定价问题将不可避免地产生分歧。因为是承销商来选择询价对象，虽然，在《通知》中，对发行人与保荐机构之间设立了明确的防火墙――“与发行人或其保荐机构之间存在控股关系，或存在影响其做出独立投资决策的其他重大利害关系的询价对象，不得参与首次公开发行股票的询价和配售”，但也并没有限制基金参与关联券商承销的新股询价，在与其他基金谈不拢发行价格的情况下，不排除承销券商会让与自己有关联关系的基金来抬价，尤其是在那些股本较小公司发行的时候。

看来，选择什么样的询价对象和选择多少询价对象一样，证监会需要在询价制度实施细则中慎重考虑。

由于《通知》规定询价对象申购到的股票必须至少锁定3个月，就更加要求基金必须对发行人的价值尽可能地做出准确判断。

新发行方式下，有一种可能不能被忽视，那就是发行人、承销商会否和询价对象联合起来，抬高发行价格，然后参与询价的机构挥袖而去，将虚高的价格留给散户承受。因此，规则对询价对象申购新股的约束还有待进一步加强。