人民币国际化猜想

国际货币主要在全球范围内承担计价、结算货币和价值储藏职能，因此该信用货币的发行国需要在全球经济、金融市场中有强大实力，并与其他各国保持广泛贸易、金融联系，其发行的信用货币需具备接受度广、价格稳定等特点。衡量货币国际化的一个重要标准是该货币占全球国际储备的比例，截至2014年三季度，美元、欧元和日元的占比分别达到62%、22%和4%，这三者构成了主要的国际货币。

推行货币国际化的典型模式有美国、日本两种，前者是内需导向型经济体，在国际收支中通过经常项目逆差，吸引海外投资来输出本币;后者奉行贸易立国，在国际收支中追求贸易盈余，希望扩大本币的贸易结算、增加海外投资来获取国际货币地位。

从初始条件看，人民币国际化的一些因素与日本模式较为相似，日元国际化中的经验和教训值得我们借鉴。

美元和日元的经验

从结果上看，美国成为全球最大的净债务国，在2013年净国际债务规模达到4.6万亿美元，而日本成为主要的净国际债权国，同期净国际债权达3.3万亿美元。但是从国际货币接受度来看，美国无疑是主要赢家。在20世纪70年代，日本经济总量一度达到全球第二，日元国际地位不断上升，但如今日元的国际货币地位却出现了停滞甚至倒退。下文中我们对此现象的原因进行分析。

对美国而言，战后布雷顿森林体系奠定了美元霸权地位，在贸易、金融领域上形成了全球对于美元需求的路径依赖，1976年牙买加体系建立、国际货币体系转向浮动汇率制后，美国不再被迫维持国际收支平衡，开始通过经常项目、金融与资本项目逆差增加全球美元流动性供给，仅在1999―2014年间，贸易逆差占GDP比重平均在3.9%，FDI和证券投资净流入占GDP比例在2.2%和1.6%。

尽管美元汇率波动很高，但美元作为通行的计价手段、价值储藏工具在全球依然维持很高的可接受度，也使美国可以维持很高的净国际负债规模。一方面，美国具有发达的金融市场，其中美国股票市值占全球市值比例高达30%，美元计价债券占比达40%，全球机构投资者在资产配置中必须赋予美国资产较高权重;另一方面，美元在贸易、金融领域的通用性使新兴市场大多选择了盯住美元的汇率制度，各国央行需要持有一度数量美元计价的国际储备来保持汇率稳定。海外投资者持有美国国债达到3.1万亿元，占比达到45.6%。

美元的国际货币地位也增加了美国货币政策独立性，美联储可以放弃保持国际收支平衡、稳定汇率等外部平衡目标，较多关注国内通胀和经济增长，而汇率大多数时间只是反映了美联储货币政策变化和国内经济波动情况。

虽然美联储制定货币政策更多立足于国内，对美元汇率干预较少。但汇率仍在一定程度成为美联储政策变化的副产品，如1994年后美联储的加息、2000年后应对互联网泡沫后的减息均对汇率影响较大。另外，美国国内经济的起落通过贸易盈余对汇率也会产生影响。如2000年后，“美国消费―新兴市场生产”间的国际分工，通过国际贸易、资本流动的循环压低了美元汇率。

当时美国居民消费在2002―2007年维持了4%的高增速，带动海外商品需求扩张，期间美国贸易赤字扩大至5.1%，而新兴市场对美出口积累资金回流美国国债市场，这拉低了全球利率中枢，推高了投资者风险偏好，大部分资金流入高贝塔的新兴市场股票、债券市场。随着美国贸易赤字扩大，资金对高增长的新兴市场资产追逐增加，从而导致美元汇率偏弱。

美元的国际化使美国向新兴市场转嫁了波动率风险，正如20世纪70年代，尼克松时期美国财政部部长约翰・康纳利的名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”。

对于日本而言，日本大藏省在1985年力图通过在国际交易中提高日元的使用或持有比例，来推行日元国际化，在1999年进一步希望增加日元在国际金融交易和海外交易中日元使用比例以及外国投资者资产存量中以日元计价资产的比例，从而提高日元在贸易、金融交易和全球外汇储备中的地位。

应该说日本“贸易立国”导向带来较长时间贸易盈余，上世纪80年代，通过“雁型分工”模式增加了对东亚直接投资，这使日本具备了推行货币国际化的条件，但日元的国际化却并不很成功。

虽然日本的海外净债权规模大幅扩张，但日元占全球国际储备比例在1991年达到8.5%的高点后持续回落，在2014年占比仅为4%，显示各国对日元计价的资产认可度并不高。我们认为主要源于以下几个原因。

第一，日本出口50%以上的份额在亚洲地区，但这些国家主要采用美元为结算货币。

第二，日本企业虽然进行较多海外生产，其中跨国公司支配着95%以上的出口和85%以上的进口，在全球布局中往往使用外币计价来对冲风险，因此海外直接投资并未带来日元使用范围扩大。

第三，日本国内金融市场长期低迷，10年期国债收益率长期接近零、日经指数远未回到1990年38000点的高位，这均降低了日元计价金融资产对海外投资者的吸引力。此外，日本央行的零利率政策，多次外汇干预既增加了日元汇率的波动，也使日元成为“套息交易”的融资货币。期间国内居民、企业等部门大幅增持海外资产，2000―2013年间购买海外证券资产复合增长率达7%，应该说币值的不稳定性和低收益性阻碍了日元的货币国际化进程。

人民币国际化的路线图

我们认为，目前中国的情况与日本比较相似，因两者均有较大规模经常项目顺差，并积累了较多净国际投资债权。

自2001年加入WTO后，中国的净国际投资债权大幅增长，2013年达到1.97万亿美元。中国的国际资产积累中主要来源于经常项目顺差，2004―2008年间经常项目顺差占GDP比例高达6.8%，这均与日本情况类似。这使中国与日本具有相似的货币国际化初始条件：如增加贸易结算中本币使用，加快离岸本币市场建设。

过去几年，我们在推动人民币“走出去”方面取得一定进展。

第一，提高人民币作为跨境贸易、投资的结算货币的比例，增加境外人民币境外流通量，这是推进人民币国际化的必要条件。数据方面，2014年四季度的跨境人民币贸易结算达1.73万亿人民币，而2011年仅为5390亿元，同期人民币国际支付占比增幅显著，从0.3%快速增长至2.2%，但是考虑到72%的人民币使用集中在大中华地区，这意味着在其他地区人民币使用份额仅占0.6%，目前中国出口占全球贸易比例已经达到10%，这意味着本币结算还有很大空间。

第二，随着国际贸易中更多使用人民币结算，为了吸引中国境外机构和个人持有人民币资产，需要提供多样化的人民币金融资产。目前离岸人民币市场已经形成一定规模，2014年末中国香港、台湾地区和新加坡离岸人民币存款达到1.6万亿人民币，离岸点心债余额接近3500亿人民币。

第三，由于人民币尚未在资本项目实现完全可兑换，为缓和离岸市场流动性不足问题，保持离岸汇率稳定，央行需要与外国政府建立双边互换协议，增加流动性。目前中国央行与28个国家或地区签署了3.1万亿人民币的互换。

即使如此，比较中国和日本在国际资产的构成，目前推进的货币国际化条件与当时的日本仍有一定区别。其一，日本有较多海外直接投资，在2013年规模达到1.1万亿美元，中国仅为日本的一半，为6090亿美元;其二，日本海外债券、股票等组合投资规模达2.1万亿美元，中国几乎没有;中国海外资产集中在官方，国际储备高达3.9万亿美元，远高于日本。以上意味着中国推行货币国际化过程中，在外汇市场建设、促进资本项目开放等方面仍面临较大挑战。

我们认为，对外“一带一路”发展战略的推行，亚洲基础设施投资银行（AIIB）和丝路基金设立，对内人民币汇率形成机制的完善，国内金融市场的开放和促进资本双向流动会是未来推进人民币国际化发展战略的关键。

首先，“一带一路”战略可以推进国内产能输出、实现产业转移，也增加贸易和投资领域的本币结算，这对构建和拓展“人民币圈”意义重大。

从“一带一路”战略规划来看，涉及国家多达60个，人口规模达40亿。以“丝绸之路经济带”上的中亚、中东和东欧等国为例，我们与之在产业结构上有较大互补性，这些国家主要向中国出口能源、矿产和农业原材料等初级商品，中国的比较优势则在机械、运输设备、钢铁等制造和电力、高铁和基建行业。因此该战略对盘活上中游的过剩产能，在区域间推进梯度产业转移十分重要。

对于人民币而言，至少有两方面的意义：其一，继续扩大贸易结算领域人民币使用，仅以丝绸之路的国家来看，其占中国全部出口比例就达到10%;其二，扩大人民币的计价功能，如增加石油、天然气等资源的人民币定价，以此规避汇率波动对国内通胀的影响。此外，由于“丝绸之路”带的国家资本存量较低，中国可以增加对外直接投资，进一步提供人民币计价的海外融资。从数据来看，“丝绸之路”上的22国，截至2013年底，中国对该地区直接投资规模在313亿美元，虽然相比2008年的复合增长率达34%，但占到全部ODI的比例仍仅为4.8%，未来仍会有很大空间。

其次，与“一带一路”政策相配合，亚投行和丝路基金的设立将利于中国进行资本输出，也为人民币成为对外借款载体提供了机遇。目前在中国政府倡导下设立了400亿美元资本金的丝路基金和1000亿美元的亚投行，未来能否发行更多人民币计价的债券融资是其中一个关键性问题。

根据BIS的跨境贷款数据，美元、欧元计价的比例分别达到42%和31%，其中欧元计价贷款中有69%的跨境贷款发生在欧元区内。如果在“一带一路”建设中增加更多国家对于人民币的接受度，扩大“人民币圈”，那么人民币就可以从结算货币上升到融资货币，并提高人民币作为储备货币的地位。

再次，加快国内外汇、债券和股票等金融市场建设，促进资本项目开放等制度性安排也是推行人民币国际化的必要条件。第一，货币国际化至少需要汇率形成机制的市场化。从这一点来看，中国央行已经进行了一些改革，包括允许银行在外汇零售市场自主定价、批发市场中引入券商、保险、信托等非银行金融机构。第二，货币国际化中需要加快对海外投资者开放国内金融市场、拓宽国内居民投资海外渠道，从而实现资金的跨境双向流动，近年中国已经推进了QFII、RQFII、QDII和沪港通等制度性安排。

机遇与挑战

如果人民币国际化进程推行顺利，中国会收益良多，这既包括企业层面的便利贸易结算，降低汇率风险，减少本币融资成本，也包括带来金融市场配置效率提升，货币政策独立性增加等宏观层面的好处。

首先，对于企业而言，贸易和海外投资中使用本币可以减少外币借贷产生的“货币错配”风险，防止汇率波动通过汇兑损益影响利润。

其次，随着人民币国际化推进，中国央行不必持有较多的低收益美国国债，本币对外投资可以取得较高股权收益率，提高资金配置效率。

最后，宏观层面中，货币国际化利于货币政策趋于独立，也有助于价格型政策调控框架的建立。

但是人民币国际化之路并非没有挑战。从日元国际化的教训来看，日本金融泡沫破裂、长期零利率货币政策带来的资本外流使日元国际化在20世纪90年代后出现停滞甚至倒退，日元占全球国际储备比例在1991年达到8.5%的高点后持续回落，在2014年占比仅为4%。因此，我们认为加强国内金融市场建设，实行审慎、稳定的宏观政策和有序推进市场开放，稳定投资者预期都十分重要。

第一，金融市场稳定性对于吸引海外投资者、提高本币作为价值储藏职能是必要的。比如从权益市场来看，在已经实行的沪港通中，2015年海外投资者投资沪市的日额度使用率平均仅为10%，显示海外投资者对于高估值、高波动率的市场认可度依然不高，因其更看重波动率调整后收益。根据我们统计，2010年后，标普、国内沪深300、创业板的30天历史波动率远高于标普指数水平，其中创业板的平均波动率在28%、沪深300在21%，标普指数仅为14%。在2014年四季度，国内信用交易大幅扩张，融资融券余额达到1万亿以上时，沪深300波动率接近40%，同期标普指数仅为16.6%。因此完善市场监管，提高市场成熟度来降低波动率是与国际市场接轨的必要条件。

第二，国内宏观经济政策的审慎、稳健对于保证人民币作为国际化货币的币值稳定是必要的。从日本教训来看，长期“零利率”政策削减了本国金融市场吸引力，日本居民增加高收益海外投资，造成资本外流。考虑到中国M2占GDP比例已经接近200%，即使在经济转型期出现下行压力，也应更多使用产业升级、结构调整等供给端的调整政策，避免需求端的强刺激，这既稳定国内居民持有本币信心，也可以维持较高息差来吸引海外资金流入。

第三，货币国际化初期，推进本外币在资本项目兑换中需要稳定市场参与者的汇率预期。由于短周期中国经济仍有下行风险，加上美联储加息预期带动美元升值，这增加了人民币贬值压力。在国内，我们发现私人主体外币配置意愿增加，如企业结汇率下降至50%，此外国际收支中错误遗漏项反映的热钱流出在2014年末月达到632亿美元，同期反映人民币1年期贬值预期的掉期点差扩大至1000个基点以上。因此，保持经济中高增长稳定海外投资者信心，有序控制资金流动节奏，分步骤地推进资本市场开放是十分重要的。

作者来自浦发银行金融市场部