恢复人民币汇率弹性

人民币升值对中国出口增长的负面影响,可能被夸大了。既然人民币汇率变动是大势所趋,那么汇率动得越早,中国政府的政策空间就越大

在全球经济从金融危机中次第复苏的背景下,人民币汇率问题再度凸显,体现了全球大国在经济与政治问题上的重复博弈,市场对人民币升值时机的预期也出现分化,中国面临重要的货币政策选择。

正视外部压力

美国之所以重启人民币汇率争端,有经济与政治两方面原因。

经济层面,在消费与投资增长乏力的前提下,同时实现经济增长与控制经常项目赤字两大目标的最佳手段是刺激净出口;政治层面,在失业率高企与中期选举在即的背景下,挑起人民币汇率争端有助于争取选票。

来自欧盟的贸易保护主义与人民币升值压力或将卷土重来,而作为人民币升值的最大受益国,新兴市场国家可能在诸如G20会议等多边框架内联合发达国家对人民币施压。

彼得森国际经济研究所的伯格斯坦主张,美国应尽量把中美间的双边汇率争端多边化。

具体策略分三步走:第一,在4月中旬的财政部报告中将中国界定为汇率操纵国;第二,在欧盟及新兴市场国家的支持下,争取IMF形成决议并成立专门磋商小组,迫使中国尽快同意人民币升值;第三,各国要求WTO成立争端解决小组,判定中国违背了WTO章程下应尽义务,并提出纠正措施。

要求人民币升值的外部压力,使得中国政府在该问题上陷入了两难困境。一方面,如果在外界压力下让人民币升值,难免有屈从于外界压力之嫌;另一方面,如果对来自主要国家的集体诉求置之不理,可能会损害中国试图建立的负责任大国之声誉。

升值收益更大

反对人民币升值的主要理由包括:人民币升值会对中国的出口增长产生负面影响,从而影响经济增长与就业;如果在美国压力下放任人民币对美元大幅升值,可能导致广场协议后的日本泡沫经济重演。

人民币升值对中国出口增长的负面影响,可能被夸大了。首先,社科院世界经济与政治研究所姚枝仲等人的一项研究发现,中国出口的短期收入弹性约为2.34,而短期价格弹性约为-0.65。这意味着,决定中国出口强弱的主要因素是外需变动,而非人民币汇率变动。

在中国的贸易结构中,加工贸易占据半壁江山。人民币升值在提高了最终出口产品价格的同时,也降低了进口的原材料和中间产品的成本。这意味着,加工贸易企业可以在显著压缩利润的前提下,通过降价来应对升值。

根据中金公司哈继铭等人的研究发现,对中国的25个行业而言,如果人民币升值5%,只有五个行业的利润率会有所下降,而有19个行业的利润率将有所上升。

即使是中国的服装鞋帽等低附加值行业,在2006年至2008年人民币汇率升值期间,它们在美国的市场份额也不降反增,这说明中国出口行业对人民币升值的调整能力可能被显著低估了。

对日本泡沫经济的教训,在很大程度上也存在误读。东京大学经济学教授伊藤隆敏指出,日本资产价格泡沫的产生并非由日元大幅升值导致。

在日元大幅升值的背景下,由于害怕日元升值对国内总需求产生负面冲击,日本政府长期实施格外宽松的货币政策,这才是导致日本楼市与股市出现巨大泡沫的原因。因此,即使人民币汇率盯住美元,如果中国政府的货币政策失控,中国股市与楼市同样可能产生巨大泡沫。

支持人民币升值的主要理由包括:人民币升值可以引导资源由制造业流向服务业,进而改变当前制造业过度发展、而服务业发展不足的产业结构失衡;可以改善中国的贸易条件,遏制国际能源与大宗商品价格上涨而产生的输入型通胀压力;可以弱化中国的国际收支双顺差格局,遏制外汇储备进一步增长,从而缓解外部流动性涌入对中国物价与资产价格的冲击。

随着中国经济的强劲复苏,维持现有汇率机制的弊端日益凸显。

首先,尽管人民币能维持对美元汇率的稳定,但这是以人民币对欧元、日元及其他新兴市场国家货币的汇率波动为代价的。考虑到目前欧盟已经取代美国成为中国最大的出口市场,即使从稳定中国出口出发,维持人民币盯住美元的汇率机制都恐怕并非上策。

其次,两国之间汇率的相对变动,应由两国经济相对基本面来决定。从长期劳动生产率来看,中国劳动生产率增长率显著高于美国。从短期经常账户余额、财政余额与债务余额来看,中国对美国存在持续的经常账户顺差,美国的财政赤字与政府债务的绝对规模和相对规模都高于中国。

这意味着,未来人民币对美元升值是大势所趋。让一个相对实力不断增强的货币去紧盯一个相对实力不断衰减的货币,这本身也不利于前者的进一步国际化。

再次,人民币汇率紧盯美元意味着中国政府难以实施独立的货币政策,而被迫引入美国的货币政策。中国的经济周期及经济结构与美国存在显著差异。货币政策独立性的缺失,将使得中国政府被迫将货币政策长期维持在宽松状况,这无疑会加剧未来通胀与资产价格泡沫化的风险。

恢复汇率弹性

针对人民币升值的内部必要性与外部压力,中国应如何抉择?

首先应明确,人民币汇率政策是中国宏观经济政策之一,应本着国家利益最大化原则决定人民币汇率的未来走向。人民币汇率如何变动,应和外部压力强弱问题分离开来。

幅度可控的人民币升值对出口增长与就业的冲击是有限的,且人民币汇率弹性化符合中国长远利益。当前最可能的选择是扩大人民币汇率的日波动区间,实现人民币的渐进可控升值。

为避免渐进式升值策略导致的大量热钱流入,中国政府必须一方面加强对违规资本流入的管制,增加热钱流入的成本;另一方面控制国内信贷水平,通过增加供给的方式把资产价格控制在合理范围内,降低热钱流入的激励。

中国应努力通过双边与多边渠道,有理有利有节地与发达国家及新兴市场国家进行沟通,以维护全球自由贸易趋势、促进世界经济的进一步复苏。

既然人民币汇率变动是大势所趋,那么汇率动得越早,中国政府的政策空间就越大;动得越晚,中国政府就可能越被动,成本也可能变得越大。■

作者为中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任