国际板的国际“经”

随着全球经济一体化和投融资一体化的发展，以资本流动、货币体系、金融市场和机构全球化为主要表现内容的金融全球化成为了当今国际经济的主题之一。在金融全球化的条件和背景下，跨国界和地区的证券发行与上市在近年来获得较好的发展。

根据美国彭博资讯公司2011年10月统计数据显示，全球目前共发行有388836只普通股，其中25634只为跨境发行的普通股。此外，全球处于活跃交易状态的跨境发行存托凭证共3286只。因此，全球发行的股票中，约有7.4%为跨境发行，跨境发行的股票中以跨境IPO为主要方式。根据对各国跨境发行股票的粗略统计，跨境普通股的市值预计超过30万亿美元。回顾各国跨境发行市场的历史，它们在发展境外证券上市过程中所积累的经验、所经历的教训、所适用的创造性的监管手段等，都值得我国学习和借鉴。

经济金融环境是成败的关键性因素

案例一：日本

在上世纪日本经济泡沫的近10年间，东京证券交易所的市值规模曾经超过纽约证券交易所，当时很多企业都选择到东交所上市，顶峰时该所吸纳了高达130家境外企业，且主要是一些欧美的大型“蓝筹”企业，它们除了在注册地上市以外，十分向往当时经济已雄居世界第一的日本，争相选择东交所作为第二上市市场。然而好景不长，随着日本经济泡沫的破灭，经济陷入长期萧条，尽管日本随后进一步实行金融体制改革，放宽管制，但日本国内市场依旧萎靡。境外企业希望借助上市以进一步深植于日本市场的初衷难以兑现，加之投资需求的锐减导致交易不活跃，随着股价的暴跌，境外企业纷纷选择撤退。

案例二：墨西哥

1994年爆发的墨西哥金融危机被认为是“全球化后的第一场金融危机”。国际经济金融界人士总结当年墨西哥的教训时，认为造成危机的主要原因是国家对证券市场监管不力，对股市投机行为和危机反应迟钝，缺乏及时有效的调控手段。

为此，墨西哥政府从1995年起，逐步推出和实施一系列金融市场监管机制。首先是取消对外资在金融领域投资的限制，逐步扩大金融方面的开放。1996年4月，议会通过了《信贷机构法》、《金融组织调节法》、《证券市场法》和《信贷组织和辅助活动总法》等金融法律的修正案，对银行等金融机构从事金融活动做出新的限制性规定。1998年，政府向议会提出的一揽子金融改革计划，又对有关法律进行了修改。同时，政府还积极着手改善市场条件，扩大证券市场交易品种，改善交易所服务，提高价格竞争力，降低交易成本，进而提高投资者的投资利润率，以降低投资风险，促进国内外在墨西哥证券市场上的投资。

历经几度波折的墨西哥证券市场，在上述政策措施实施后，市场开始稳定并慢慢恢复增长。这些措施可以说为稳定该国金融市场秩序、保证国家经济持续稳定发展起到了积极作用。目前，墨西哥证券市场已成为新兴市场国家中的佼佼者，海外上市公司在该国市场上的占比达到72%，位列全球第二位。

启示：日本的教训告诉我们，稳定增长的国民经济是保证国际板成功推出的首要前提。只有具有稳定资本回报预期的经济体系才能形成资本进出的良性循环。此外，跨境发行市场发展战略的设计要与投资者及发行人的需求相契合。墨西哥的经验告诉我们，开放规范的资本市场是保证国际板成功推出的重要前提。只有高效低成本的金融监管机制才能保护投融资者的利益和积极性。

跨境上市的开放宜循序渐进

案例一：韩国（适时适度开放）

韩国在证券市场开放所采取的策略与我国台湾地区有很大的相似性。从上世纪70年代后期起，为了摆脱大量外债负担，韩国开始注意到证券市场。1981年初，韩国政府制定了一项“长期资本市场国际化计划”。1988年12月，韩国政府颁布了“资本市场自由化执行方案”，这是一个准备实现全面资本市场自由化和开放证券市场的中期计划。1991年6月，韩国又出台了“开放股票市场计划”，允许外商以有限额的资金从1992年2月起直接投资韩国股票市场，这被认为是韩国资本市场自由化进程中具有划时代意义的事件。1992年之后韩国证券市场的开放速度加快，但以利率自由化为核心的金融自由化改革却相对滞后，导致资本内流大量增加，同时经常账户出现逆差，也因此在亚洲金融危机中遭受了较大的打击。1998年底，韩国政府在证券市场开放方面又重回温和、稳健的步调，自2000年以来该市场处于稳定回升的态势。到目前为止，韩国的资本市场除部分略有保留外，基本上已全面开放。

案例二：俄罗斯（激进型开放）

俄罗斯证券市场的前期发展与私有化运动密切相关，因为有价证券的大量出现开始于联邦政府大规模推行私有化之时，声势浩大的私有化运动使金融凭证大行其道。俄罗斯各地竞相设立金融交易所，以期在金融票证流通过程中赚取高额中介费，一时间证券市场混乱不堪，各类交易所泛滥成灾。在激进的经济改革政策推动下，管理层片面和过分地强调自由化和市场化，致使证券市场处于完全无序的状态。

市场化和国际化虽然是符合市场发展规律的好事，但是，过早且过分地强调这两点则是错误的。俄罗斯因此而付出了沉重的代价：在证券市场发育尚不成熟的情况下贸然开放市场为国际金融投机商兴风作浪提供了可乘之机，他们凭借强大的资金实力肆意操纵俄罗斯股市，使俄罗斯的机构投资者和普通百姓成为了牺牲品。1996年，在国际游资的推动下，俄罗斯证券市场在短期内出现疯涨，总体升幅接近3倍，正当市场人士欢呼雀跃之时，外国投资者集体撤离而形成的大量抛售，又使股市突然出现暴跌。

案例三：美国、墨西哥、日本（资本项目开放不是先决条件）

大多数国家在资本项目完全开放之前就开放了证券市场，当然也有少部分国家的证券市场开放在资本项目开放之后，因此可以说明，资本项目开放并不是证券市场开放的先决条件。美国、墨西哥、日本三个国家的证券发行对外开放都早于资本项目开放。其中美国和墨西哥在国际板发展初期，均表现出明显的地域偏好，如在美国上市的多为生产经营及销售活动在美国的加拿大企业、在墨西哥上市的多为投资及生产活动在墨西哥的美国企业，这类企业的发行方从东道国募得的资金将主要用于在东道国的生产经营，可以说发行方与东道国存在着地域联动。日本在资本项目开放前开设国际板时，正处于泡沫经济时期，通过在证券市场引进大量欧美的跨国企业，目的在于通过引入先进的理念和技术，带动本国产业结构的转型，培育新兴支柱型产业，转变当时出口导向型的经济格局。

启示：与其他改革一样，证券市场开放应是一个循序渐进的过程。美国、墨西哥和日本的经验显示，资本项目开放并不是证券市场开放的先决条件。证券市场选择什么样的开放模式是由本国经济金融发展水平决定的，金融领域的开放要与金融管理体制和金融体系本身的改革步调一致，以免在金融监管体制中存在漏洞而引起金融体系不应有的混乱。

目前看来，发达国家的资本进出是比较自由的，而发展中国家对于对外开放本国的证券市场则非常谨慎。但从发达国家证券市场国际化的进程来看，通常也都是境内证券海外上市在先，海外证券境内上市在后。例如，日本就是在上世纪50年代末60年代初通过发行外币国债和存托凭证走向海外市场，而外国证券和外国券商却是在12年后才进入日本的。因此对任何国家来说，根据本国国情循序渐进地开放本国证券市场都是理智的选择。1997年的东南亚金融危机充分说明，“恶意”的资本流动会给一国原本脆弱的经济体系带来严重的创伤，而国际游资又总是在虎视眈眈。

目前，市场对于资本项目开放是否为国际板开设的先决条件有所争论。美国、墨西哥和日本的经验显示，资本项目开放并不是证券市场开放的先决条件。其实，美国、墨西哥和日本当时的情况和我国目前的情况有较大的相似性。美国和加拿大、墨西哥和美国都有地缘上的联动需求，这和我国大陆地区的情况相仿；日本国际板当时由产业结构调整的需求带动，而经济转型和产业结构调整恰恰也是我国“十二五”期间的主要任务。

目前我国证券市场的开放正按部就班进行，已完成了证券制度、证券中介机构、证券投资、证券交易的开放，推出国际板的条件较为成熟。鉴于我国目前外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换的事实，我们认为可以借鉴境外成熟市场的经验，并结合我国具体国情，在开放初期制定相关政策予以应对。首先，美国、墨西哥优先考虑生产经营活动在本地的境外企业，这一经验非常适用于香港的红筹企业。红筹企业由中资企业直接控制或持有三成半以上的股权，主要业务范围也在大陆境内，若其在国际板上市，则募得的资金可以不对外汇出，而主要用于在大陆境内的生产和经营。因此，我国可以把国际板的发行对象先瞄准红筹企业。其次，可以效法我国香港地区，先圈定一个发行方注册国家的范围，优先考虑我国的成熟贸易伙伴，尽可能降低人民币国际板对外汇占款可能加大的冲击，待平稳过渡后，再逐步扩大范围。再次，可以取经日本，针对经济转型的要求，先重点关注国外在新兴技术产业有集中优势的龙头公司，通过引入其先进理念和成熟经验，带动我国企业的升级转型。此外，还可参考QFII制度的经验，在国际板建设初期进行额度管理的过渡性制度安排，通过合理设定额度，有效控制国际资本流动的规模和速度，进而降低外国资本对我国国际收支和金融市场的异常冲击，降低开放过程中的风险。

适度的监管方是有效的监管

案例一：美国、德国（监管强度与市场容量呈负相关）

在证券市场国际化的进程中，各国在金融战略和国际金融中心领域的竞争日趋激烈，这种激烈的竞争中，效益或效率目标得到了相当程度的倡导和彰显。美国国会在1996年通过的《全国证券市场改进法》中曾明确规定，证券交易委员会在制定具体规则或审查自律组织的规则时，应考虑该规则是否“将会提高效率、促进竞争及资本形成”。然而，仅仅6年之后推出的《萨班斯法案》，就将《全国证券市场改进法》所提倡的效率精神抛诸脑后。以严厉著称的《萨班斯法案》的颁行，对美国证券市场造成了极大的冲击，除了增加了外国在美上市公司的治理成本之外，最让别国难以接受的就是美国法律的域外适用（具体包括个人保证书制度、审计委员会法定监督制、中介机构监管制、强化信息披露制、加大救济与加重惩罚制等），全美证券市场对境外企业的吸引力因此急剧下降，部分企业甚至选择从美国退市。

相反，德国近年来凭借“责任下放”这一成功经验，证券市场发展良好并迅速壮大。首先德国的交易所实行备案制，德交所拥有世界上最快的审批过程。德交所上市发行股票的时间和流程简短而清晰，有明确的法律依据和规范。在德交所进行股票上市发行，只要资料准备齐全，招股说明书在德国金融监管局最多只需要20天的时间就可以通过审核。根据德交所不同板块的具体要求，整个上市约3～5个月就可完成。其次，针对不同企业的上市需求，德交所设立了四个不同层次的版块，即高级市场、一般市场、初级市场和公开市场。再次，德交所与欧洲境内乃至世界上的其他交易所相比，最大的优势是为客户提供完整的一站式服务（从上市、交易、清算、结算托管到数据分析，以及信息技术的一体化服务）。其服务覆盖资本流通的各个核心环节，使交易得以充分整合、优化。投资者在买卖上市企业股票和交易过程中需要涉及系列的操作：资金的周转、必要的融资融券、有价证券及股票的托管、证券现货交易和与其相关的期货套期保值交易等等，这些都因德交所提供的一站式服务而变得非常方便。因此，投资者非常愿意通过德交所的平台进行自己的投资活动和资本运作。这样也促使更多的企业，包括境外企业选择到德交所上市。

案例二：墨西哥（配套的监管措施不容忽视）

1994年底墨西哥爆发的金融危机曾严重影响到该国的证券市场，而爆发危机的主要原因在于国家对金融市场监管不力。一方面表现在国家对银行体系的运作和资金流动缺乏必要的管理制度和调控手段，如在货币、利率、汇率政策以及金融监管体制方面，存在政出多门（财政部、央行、证券委员会等）的现象，致使货币、汇率及利率政策等相关政策的制定和实施滞后或失误。另一方面表现在国家对股市和汇市监控不严，在上市公司的评估办法、证券交易中对短期资金流动的管理、对投资的引导政策等方面都存在种种漏洞。再加上对市场上的投机行为和危机反应迟钝，缺乏及时有效的调控手段，造成对国内外市场的冲击应付能力较差。危机暴露出墨西哥金融体制和监管调控机制方面存在的严重问题。因此，墨西哥政府在随后几年中非常注重改革和完善金融法律法规，并取得了一定的成效，其证券市场，尤其是跨境发行方面的发展也得以恢复正常。

启示：我国新股发行体制改革初见成效，但相对仍较为严格，且流程较长，未来应坚持市场化改革方向，进一步简化发行。证券管理机构在发行过程中应更突出发挥监督职能、而弱化管理职能，注重监管的适度性。随着我国股票公开发行审核制度改革的深入，建议进一步降低股票公开发行的审核标准，并针对不同类型的公司（境内与境外企业、主板与其他板块上市企业等）设立多层次的指标体系，以便使各种类型的公司都能进入股票市场筹资，同时给投资者提供多元化的投资机会。建议参考海外成熟市场的做法，逐步放宽再融资发行底价的硬性规定，可考虑在股本再融资的产品结构及具体发行环节上进行优化，例如引入储架发行制度，赋予发行人和主承销商更大的灵活性。同时，建议我国证券监管部门根据公开原则，在股票公开发行审核的行政立法与监管中进一步加大股票公开发行审核的信息公开力度，朝着审核标准公开、审核内容公开、审核结果公开的方向发展。

跨境上市的标准应因地制宜

案例一：印度和我国台湾地区（门槛过高的反例）

在对外开放程度不高的地区，当地的证券交易所往往习惯于通过设置较高的门槛来对境外企业进行严格监管。我国台湾地区证券市场的国际化程度一直不高，因此交易所对境外企业规定了比较严格的上市条件与持续上市义务；印度证券市场的监管水平和国际化程度也都不高，因此孟买证券交易所为境外企业规定了严格的存托凭证上市规则，正是由于上市规则过于严格，目前印度还没有一家境外企业上市。

启示：允许境外公司登陆A股市场，势必需要一套适用于境外公司的法律规定。是否将外国公司区别对待、多大程度上区别对待，是否会由于境内外公司法例差异过大而对国内资本市场造成不利影响等，都是国际板建设过程中不可回避的问题。

由于国际板上市管理细则尚未出台，因此谈论国际板的上市条件只能从现有的法规基础来分析。根据《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上海证券交易所股票上市规则》等法律法规，目前在主板上市除了要符合主体资格、独立性、规范运行、募资运用限制等条件外，还需满足表1显示的财务和股本要求。另外，2007年《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》征求意见稿中，曾明确提出了初步财务硬性标准：在香港证交所上市交易1年以上；市值不低于200亿港元；最近三个会计年度累计净利润不低于20亿港元；50%以上的经营性资产在境内，或者50%以上的利润来源于境内业务。

我们可以明显感受到国际板初期，能进入其中的必然是已经成熟的大型企业。这些企业大多数已经在境外完成上市，对于资本市场的运作和上市公司的规范经营应该是驾轻就熟。证监会没有必要对这类企业设置过高的上市条件。从主要国际金融中心的国际板实践来看，有几点经验值得借鉴：一是尽量尊重外国公司母国在公司治理方面的要求，不完全强制性要求外国公司遵守东道国上市公司治理方面的要求，但也做出一些最低限度的法律强制性要求，以保护投资者利益、协调国际板和国内版公司治理方面的差异；二是交易所要制定专门针对外国公司上市的规则，规则既要能吸引外国公司上市，又可以为国内投资者提供最低限度的保护；三是监管部门要兼顾及时与准确、灵活与便捷，修改和完善适用于国际板的上市公司信息披露内容和格式要求；四是在规定国际板公司制定财务报告时，对财务准则选择灵活处理。

直接上市与间接上市并举

案例：德国、美国、墨西哥

发展跨境发行，并非只有跨境IPO“华山一条路”。德国初级市场以低门槛、低成本的特点大力吸引跨境IPO，目前是全球跨境IPO最热门的地区；美国别出心裁地创造并壮大存托凭证市场，有效回避了跨境直接上市程序繁复、成本高、时间长的缺点，这一做法获得了众多国家的认同和追随；英国凭借成熟的市场环境吸纳了全球近一半的跨境ETF，跨境ETF凭借交易策略多样、盈利模式丰富，成为近两年来全球跨境市场的新宠；而历经挫折的墨西哥更是走出了一条从只注重跨境IPO到兼顾发展跨境投资基金的成功开放之路，成为了新兴国家证券市场开放的成功典范。

启示：我国发展国际板，除了要吸引海外优质企业到我国直接上市外，也不能放松发展中国存托凭证（CDR）和跨境ETF等间接形式。

境外企业境内IPO模式登陆A股市场有助于解决我国资本市场存在的许多缺陷。我国A股市场在设立之初是为了配合国有企业的改革，并非像美欧及香港等地的资本市场以募集资金、增加社会资本的流动性为初衷，这导致我国现行资本市场存在许多缺陷。以IPO模式开设国际板，直接引入优质的境外上市企业，有助于解决这些问题。一方面，境外优质企业登陆A股增加了我国居民的投资途径，有助于缓解A市场高市盈率的问题。另一方面，优质、成熟上市企业的引入，也有助于提高我国上市公司的质量。

直接在A股市场IPO是比较直接有效的方式，应该是境外企业在我国境内上市的首选方式。但由于外汇管制政策，这种模式也面临着募得资金的转移与使用上的难题。此外，直接发行还需要突破现有法律的障碍性规定，在上市条件和企业治理结构等细节上进一步完善。

CDR产品是境外股票的一个衍生产品，因此发行主体主要受境外公司当地上市规则和内地证券法的监管，而无需针对国内公司法进行适应性调整，这意味着境外公司的审计、财务披露和治理结构都不需要改变。虽然我国现在并没有CDR发行制度，但是《证券法》第二条第三款规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，即国务院有权根据《证券法》的授权制定CDR这种证券衍生产品的发行、交易规则。而且，中国存托凭证现已广泛存在于我国境内企业海外上市的实践中。由于存托凭证本身具有的隔离性特点，所以在我国开设国际板的初期，可采用CDR模式有效避免开设国际板对我国原本相对封闭的资本市场的过度冲击（见图1）。

跨境ETF相对而言操作最容易，目前推进得也最快。2009年，上交所和多家国际性指数公司签订了谅解备忘录，并向证监会上报了多个产品方案。目前内地多家基金公司已着手开发并上报跨境ETF产品，详见表2。ETF对应的是一个指数，指数与一家具体公司相比，对应的风险要小，因此先推出跨境ETF作为国际板的前奏，将为国际板积累风险控制和跨境结算的经验。

（作者单位：上海申银万国证券研究所有限公司）