封闭式基金

一、封闭式基金折价交易现状

考察国内外的封闭式基金可以发现，大部分封闭式基金都在折价进行交易，英国近五年来封闭式基金折价率从15%下降到8%左右，美国近五年来封闭式基金折价率维持在5%以内，国内封闭式基金折价率远高于国外，最高时达到50％，近期在30％上下徘徊。这种现象违背了现代金融学的“一价定律”（即具有相同现金流的资产价格应该相同），被学术界称为“封闭式基金折价之谜”。

二、封闭式基金折价的理论解释

根据Lee Shleifer和Thaler（1991）的系统概括，基金折价之谜主要体现在四个方面：第一，封闭式基金折价交易的现象与市场有效性是不相符合的；第二，折价水平具有时变性，即随着时间的变化而改变；第三，尽管封闭式基金存在着折价交易，但是基金的IPO经常是溢价交易的；第四，如果封闭转开放或者进行清算，折价幅度会大幅减小。

自从Pratt（1966）对封闭式基金第一次做出理论上的解释以来，许多金融学者对封闭式基金折价现象提出了各种解释，总体上可以划分为两类：第一类是古典经济学解释，这一类解释的基本框架是基于有效市场假设。第二类是行为金融学解释，这一类主要是基于投资者的非理性对封闭式基金折价交易进行解释。

（一）古典经济学解释

1、净值偏差说。关于封闭式基金折价交易的一个解释是基金净值可能是被高估的。导致基金净值高估的因素主要有税收因素和资产流动性因素。美国1940年投资公司法要求基金实现收益的90%以上必须分配给投资者，由于西方国家征收资本利得税，因此那些具有较大未实现资本利得的封闭式基金对投资者而言意味着将要承担较高的税负，折价也就成为对这一因素的合理反映。

2、成本假说。成本从基金较高的运作成本和基金业绩的角度来解释折价现象，封闭式基金折价反映了基金管理成本超越了基金未来业绩增长的现值。典型的成本假说认为基金费用率越高，基金的折价幅度也就越大。

3、市场分割假说。市场分割假说认为，各种各样的市场分割可能是封闭式基金折价交易的原因。Pratt（1966）和Malkiel Firstenberg （1978）认为，相对于开放式基金而言，封闭式基金由于缺少销售宣传而使得公众对其缺乏认识和了解，因此不得不以折价进行交易。

除了上述三种代表性解释之外，还有一些其它解释，比如规模因素、分红因素等，但是这些基于传统金融学的解释并不能完全解析封闭式基金折价之谜。而20世纪90年代以来，行为金融学则突破了理性金融学的假设，对封闭式基金折价提出了新的解释。

（二）行为金融学解释

1、噪声交易理论。Delong，Shleifer，Summers和Waldm-ann（1990）提出了噪声交易理论。他们认为，理性投资者是风险回避者，主要依据基本因素的变化采取行动，而非理性投资者只掌握部分信息，他们在交易中往往表现为非理性，在这样在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中，资产价格可能会长期偏离均衡价格。由于非理性投资者的交易行为是无法预测的，理性投资者在与噪声投资者的博弈中并不敢采取积极的交易策略，而只有在他们认为折价率低至足以弥补噪声交易风险的情况下才会进行套利交易。

2、投资者情绪理论。Lee Shleifer和Thaler（1991）则从DSSW模型出发，进一步提出“投资者情绪”理论。LST从美国封闭式基金主要由个人投资者持有的实际情况出发认为，折价率的变化源自个人投资者情绪的波动，并声称投资者情绪波动理论可以解决大部分的折价之迷。

三、中国封闭式基金折价率高的进一步解释

以上理论在解释国外封闭式基金折价原因方面尚存争议，加之，国内基金的折价远高于国外，对中国封闭式基金高折价的原因，国内学者也根据我国国情给出进一步的解释。

（一）流动性损失和双重交易成本

2003年以来，价值投资理念得到市场的广泛认同，基金对大盘蓝筹股有着明显的投资偏好。且持股集中度普遍较高，仓位较重。而且，对于一些重仓股存在着比较严重的交叉持股现象，导致了基金所持有股票的流动性受到影响。基金净值并不能反应基金的真实价值，需要扣除流动性不足可能带来的净值损失，这就直接导致二级市场上基金价格低于其净值。

因此，由于基金购买和卖出股票时需要付出一方面包括佣金，另一方面还包括卖出股票导致股价下跌带来的净值损失即冲击成本，我们不妨称之为双重交易成本。基金大规模买入股票会导致股价上升，其价值增加会立刻表现在净值上，然而基金在未来卖出股票带来的净值下跌，却只有在卖出这一过程完成后才会反应在净值中，因此折价率是二级市场上对这种双重交易成本带来的损失的提前反应。

（二）道德风险

如果在基金到期或封转开前，管理人利用管理之便将基金资产输送给其他基金或关联机构，导致基金资产大幅下跌，则基金投资者同样拿不到目前净值所标示的收益。

基金公司这些年来牺牲封闭式基金持有人的利益向相关利益集团输送利益的现象或多或少应是存在的。而对于这种现象最直接的反映就是封闭式基金的折价率不断上升，这种高折价率现象必将引起监管部门的关注。随着对基金公司监管的不断严格、保险公司、QFII等机构投资者成为基金最大的持有人，2006年报机构持有比例平均达到63.92％，相信这种利益输送行为必将得到遏止。

（三）不成熟市场上投资者行为的影响

在二级市场上买入封闭式基金的投资者一般并非为了到期清算后实现资产增值，而是为了以高价卖出，获取差价收益。因此，其价格变化同上市公司的股价具有相似性，受到公司业绩、市场供求、市场环境等因素的影响。我们从两市基金指数的走势图中可以看出，基金指数的走势与上证指数走势高度相关，表明封闭式基金整体价格变化接近上证指数变化。

四、投资封闭式基金的理由

（一）高折价降低投资风险

截至2007年6月12日，41只封闭式基金月加权平均折价率为31.28%，以封闭式基金2007年一季度算术平均67.82%、20.52%和8.58%的股票、债券、银行存款持有比例计算，31.28%的折价率意味着封闭式基金所持资产保守估计均以62.82%的折价比率出售（银行存款不打折）。

相较而言，开放式基金的投资者却是以净值购买基金投资组合，而二者实质都是拥有基金所持权益资产，获取股市上涨带来的收益，因此购买封闭式基金提供更高的安全边际。

（二）基金到期封转开直接消除折价

去年华夏基金旗下兴业基金成为首只到期封转开基金，也使2006年成为封闭式基金“封转开”元年。今年以来，封闭式基金更是迎来了一个“封转开”高峰期。随着基金景博“变身”创新成长基金进行募集，已有11只封闭式基金在今年内完成了由封闭式转为开放式的过程。

“封转开”的六种设计方案：

1、直接转型为开放式基金，即将基金的运作方式由封闭式直接转型为开放式，取消存续期限的限制和二级市场的交易方式。

2、救生艇方案。当一段时期内的平均折价率超过一定幅度，如20%时，封闭式基金的持有人可以召开大会讨论封闭转开放。

3、定期开放方案。即引入开放式基金的特性，允许投资者在定期的开放日内申购或者赎回基金份额。

4、与类似开放式合并，即将封闭式基金与类似风格的开放式基金合并，组成一只新的开放式基金。

5、改制为交易所基金，即将封闭式基金转型为ETFs和LOFs，其优点是可以短期内提高价格、减少折价率，且转型后基金规模存在继续增长的可能性。

6、回购方案，设定既定的触发条件，当实际运作中满足条件时，由基金管理公司以基金资产于二级市场上进行回购注销，所得损益归基金资产。

封闭式基金实施封转开后，直接按照基金的净值申购和赎回，可以直接消除折价。

（三）衍生品提升封闭式基金的市场地位

指数期货出台后，封闭式基金可以作为指数期货套利活动中的现货替代品，它可以缓解市场上没有跨沪深两市场ETF的难题；融资融券中，与国债一样的80%的抵押率提升封闭式基金的筹码价值。

随着4月中旬，重新修订过的《期货管理条例》开始实施，国内推出股票指数期货已基本成为定局。

利用期货指数采用套期保值投资策略，即在持有基金的同时，卖空相应比例的股票指数期货，通过相反方向交易的收益，对封闭式基金净值进行动态套期保值，来弥补市场朝不利方向发展时带来的损失，实现封闭式基金的无风险套利。套利时可选择全程套保或依据风险值进行阶段性套保。

（四）创新型封基推出降低老封基折价

在成熟的西方市场，封闭式基金在交易制度方面的设计，是保证封基发展的根本原因。美国部分封闭式基金的折价率在全球来看都是较低的，其原因在于其投资比例比开放式基金更加宽松，可以发行衍生金融工具，可以融资融券；治理结构较完善，持有人大会每年至少召开一次；对于封闭式基金的管理奖惩结合，定期定量分红，亏损也能分红，股本也能分红；信息披露较为透明，频率很高；多数封闭式基金还规定，一旦折价率持续高于一定比例，将转为开放式基金。

我国创新型封闭式基金的推出，将在很大程度上吸取美国封闭式基金的这些优势，新的封闭式基金，创新之处即在于破解长期高折价率。大成基金公司和国投瑞银基金公司，有望最先推出创新型封闭式基金。上述两家公司日前几乎同时将有关方案报送证监会，目前静候审批。

据悉，首批创新型封闭式基金的具体方案有所不同，国投瑞银基金公司以引入“结构分级”为重要特征，也有其他基金公司以引入“救生艇条款”为主要特征。

1、创新制度一：结构分级模式

国投瑞银基金公司在设计创新封基时，借鉴了“美国经验”。所谓“结构分级”的主旨，是以风险与收益相匹配的原则将基金份额区分为两类：优先级份额与普通级份额。

美国封闭式基金的兴旺发展很大程度上得益于这种对资产分级设计技术的运用。通过对基金份额进行收益风险的重构，将基金份额分成具有不同风险收益特征的基金份额等级，从而满足投资者更为细化的偏好和需求。

国投瑞银基金公司设计结构化分级基金的主要思路是：基金由两级份额组成，一为优先级份额，一为普通级份额。两级份额分别募集和计价，但资产合并运作，在法律主体上是同一基金。两级基金的根本区别在于收益分配权的差异，优先级份额享有优先分配权，同时，基金收益分配满足优先级份额收益分配后的大部分将分配给普通级份额。为尽力保持优先级份额稳定的收益分配，强化其低风险、低收益的产品特征，分级基金可以为优先级份额提供多种收益分配及本金保护机制。支付给优先份额的优先收益分配，对于普通份额而言相当于借贷成本，因此在制定优先份额的收益率时，基金管理人需要参考未来市场中短期利率水平的变动趋势，并结合两类投资者的需求来制定。

2、创新制度二：救生艇条款及其他

创新型封闭式基金在设计方案中引入了“救生艇条款”，即一旦基金的折价率超过了某一范围，就将自动放开赎回。创新型封闭基金将具有半封闭半开放的特点，基金公司将在产品合同中做出与折价率相关的承诺。同时，为提高透明性，创新型封闭式基金将改变现在每周公布一次净值的做法，改为每日公布净值；而且投资管理人员的选拔将公开透明，其他方面的信息披露也更加及时和充分，比如说设计方案还对基金积极分红做了明确规定。这也形成了创新型封闭式基金的投资优势。

（作者单位：云南云电财金管理有限公司）