关于宏观经济政策的若干反思

内容提要:大稳健时期让宏观经济学家和政府决策者误以为大家已熟练掌握了宏观经济政策运用,本次危机显然对此观点提出了挑战。为此,国际货币基金组织(IMF)专家对危机前的宏观经济政策进行了重视审视,分析了主要共识,指出其中存在的失误,以及哪些危机前的框架原则当前仍能适用,并尝试建立新的宏观经济政策框架。建议应该对通货膨胀目标进行重视审视,协调运用货币政策和监管政策,统一通货膨胀目标制与汇率政策,更广泛地提供流动性,注意积蓄财政政策空间,设计更好的财政自动稳定机制。

本刊征得IMF的同意给予翻译和发表,IMF保留英文版权,并对译文免责。

一、引言

1980年代初以来宏观经济周期性波动呈现持续下降的趋势,但籍此说明宏观经济学家和决策者成就卓著、大家已经深悉如何运用宏观经济政策为时尚早。本次金融危机显然对之前的这个判断提出了质疑。

本文对此展开研究,文章分成三个部分,第一部分回顾了大家认为已经掌握的宏观经济知识。第二部分分析了其中存在的错误。第三部分对构建新的宏观经济政策框架进行了尝试。

需提醒注意的是:本文主要关注一般原理。如何运用于这些原理于实践,则因发达国家、新兴市场、发展中国家而异,需要后续研究跟进。本文没有探讨本次危机引发的,如国际货币体系的构造、监管框架等重大问题。

二、我们以为自己知道什么

具有讽刺意味的是:我们以为货币政策只有一个目标,即控制通胀;只有一个工具,即政策利率。只要通货膨胀保持稳定,产出缺口就有可能较小且稳定,货币政策即起到了作用。财政政策只起次要作用,因政治约束极大地限制其实际效用。金融监管主要不在宏观经济政策框架范围之内。这些观点在学术圈更盛行,政策制定者相对更务实,但这些盛行的观点会影响政策制定和相关机构的设立。

(一)单一目标:稳定的通货膨胀

稳定的低通胀是中央银行主要的、即使不是唯一的操作目标。这是中央银行应关注通胀而非实体经济的职责需要,与新凯恩斯主义对通货膨胀目标制理论的支持两者的巧合。在新凯恩斯主义的基础模型中,稳定的通货膨胀确实是最优政策,产出缺口为零,在当前不完美的经济中这是最好的可能结果。

这个天赐的巧合意味着,即使决策者很关心经济活动,他们最好仍是致力于保持通胀稳定。不管经济是受“动物精神”影响,还是其他如消费者偏好、技术变化、甚至是油价波动等影响,这个原则都适用。但是在实践中,几乎没有哪家央行只关心通货膨胀。大部分央行实施“灵活的通货膨胀目标制”。 当如石油价格上涨等因素导致物价上涨时,只要通胀预期保持不变,大部分央行允许放宽通货膨胀上限。而且大部分央行除了控制通胀之外也关心资产价格,只是所做的努力较少被公众认可。

(二)应保持低通胀

一个不断扩展的共识是,通货膨胀不仅应稳定,而且应保持低位。相关讨论在于,低通胀可能会陷入流动性陷井:与较低的平均通胀率相关的是较低的平均名义利率,一旦名义利率接近零利率下限,货币政策进一步扩张的空间将极为有限。不过大家认为低通胀的风险较小。正式的表述在于,中央银行应承诺较高的名义货币增长以及未来较高的通货膨胀率,这样可以增加未来的通涨预期,从而降低未来可预期的实际利率,刺激当前经济增长。在较少震动的经济环境中,2%的通货膨胀率足以提供足够的缓冲,使零利率下限问题不再重要。因此,关注重点在于央行承诺的重要性及其影响通胀预期的能力。

经济大萧条中出现的流动性陷井,伴随高通缩和低名义利率,看似已成为历史,我们已经有足够的能力规避当时出现的政策失误。至于1990年代日本经历的通缩、零利率、经济的持续萧条,通常被大家忽略,认为这仅反映了日本央行在控制货币增长和通胀中过于无能或不作为。

(三)单一工具:政策利率

货币政策越来越集中于运用政策利率这一单一工具,即央行通过正确的公开市场操作可以控制的短期利率。这一选择背后存在两个假设,一是货币政策的效用是通过利率和资产价格而不是货币总量进行传导。二是所有的利率和资产价格因套利而相互联系。因此长期利率可由经风险调整的未来短期利率的加权平均而得,资产价格可由经风险调整的未来资产收益的折现所得。根据这两个假设,只要影响当前和未来的预期短期利率:所有的其他利率和价格将随之而动。这可以通过运用透明的、可预期的规则,如泰勒规则得到实现。在多个市场如短期和长期债券市场的干预,将是多余或是不协调的。

两个假设之下意味着金融中介的细节活动是不相关的。银行有两个特点,首先,银行信贷具有特殊性,无法被其他类型的信贷所简单替代。这强调了信贷渠道的重要性,货币政策同样会通过数量即信贷影响经济。第二,以存贷款分别为资产和负债,因为存在破产的可能性,提升了存款保险以及央行最后贷款人传统角色的重要性。对于金融系统其他方面的注意则相对较少。

(四)财政政策存在局限性

大萧条后,根据凯恩斯主义理论,财政政策成为主要的宏观经济政策工具。在1960年代和1970年代,财政与货币政策具有相等的重要性,经常是两个工具分别致力于两种目标――如内部和外部平衡。在过去的20年中,财政政策的作用远远落后于货币政策,原因有多个方面:首先是对财政政策的效用存在质疑;其次,如果通过货币政策就可以获得稳定的产出缺口,没有多少理由再使用其他工具。这里,放弃财政政策作为周期性操作工具可能是因为金融市场的发展提升了货币政策效果。第三,发达经济体优先考虑的是稳定并有可能地降低高负债水平;新兴市场因为国内债券市场缺少深度,限制了反周期财政政策的作用范围。第四,财政政策运用和设计较为滞后,衰退时期较短,意味着财政政策有可能运用时已经太晚了。第五,财政政策比货币政策更易受政治影响。

(五)金融管制:并非宏观政策工具

金融管制主要精力在于具体的机构和市场,较少地被用于进行宏观经济调节。金融监管的目标在于维护具体机构稳健,旨在纠正因信息不对称、能力有限、其他缺陷如政府担保等而造成的市场失效。发达国家,金融监管的系统性和宏观经济意义被极大地忽视。新兴市场的情况相对好一些,谨慎性监管政策,如对居民借贷的限制等措施,经常与维护宏观经济稳定的政策目标相联系。

资本比率、贷款与市值比等监管比率较少地作为周期性政策工具(西班牙和哥伦比亚是个例外,两国已试行将拨备与信贷增长挂钩)。相反,考虑到公众要求放松金融监管的热情,将谨慎性监管用于周期性政策操作被认为是不正确的。

(六)大稳健时期

清楚的宏观框架已经获得了,这种信心因“大稳健时期”而加强,期间大多数发达国家产出和通货膨胀波动率不断下降。发达国家面对1970年代和2000年代相同的石油价格上涨的情况做出的不同政策反应,支持政策得到了改进这一观点。有证据显示对通货膨胀预期更紧密的盯住,源于中央银行更清晰的信号和行为。此外,成功地应对1987年股市波动、长期资本管理机构的破产、高科技泡沫破灭进一步强化了这样的观点,即货币政策可以很好地应对资产价格破灭的后果。

因此,到2000年代中期,似乎很有理由相信更有效地宏观经济政策可以获得,而且事实上已经获得,更高的经济稳定性。但是接着危机就出现了。

三、从危机中得到的认识

(一)稳定的通货膨胀是必须的,但仅有稳定的通胀不足以保证经济运行平稳

大部分发达国家在危机发生时核心通胀保持稳定,有人回顾时说核心通胀并非是衡量通胀的最好方法,油价或房地产价格也应考虑在内。但这种质疑与理论研究得出的结论不一致,这种观点更多的反映了这样的期望,即希望能够有一种合适的指数加以盯住,并保持其稳定。但这种想法可能无法得到实现:没有任何一个单一的指数可以达到此目的。

通货膨胀甚至是核心通货膨胀可能稳定,但产出缺口可能会改变,导致两者之间的权衡取舍。或者,如危机前的2000年代,通货膨胀和产出缺口都保持稳定,但是部分资产价格和信贷总量表现,或产出构成可能不理想,引发随后的宏观经济调整。

(二)通缩性衰退中,低通胀限制了货币政策的作用范围

2008年初危机暴发时,总需求大幅萎缩,大部分中央银行快速下调政策利率并接近零。如果可以,他们会进一步下调利率:基于简单泰勒规则的估算,美国可以再下调3个-5个百分点。但是名义利率已经为零,利率无法继续下调。其中的主要启示在于,受零利率下限的限制,需要依赖财政政策和更大的赤字。

现在看来我们可以避免更大的通缩,以及对更大的通缩、更高利率、更大产出缺口的干预成本。但零名义利率下限成本高昂,更高的平均通胀,更高的名义利率,使得削减利率成为可能,从而减少产出的下降以及财政状况的恶化。

(三)金融中介确实会起作用

市场是分割的,特定投资者在特定市场中进行操作,大部分时间通过套利相互联系。如果因为各种原因,一些投资者从特定市场中撤退,将较大地影响价格。这里,批发基金与存款没有根本区别,对流动性的需求远高于银行。在这种情况下,利率不再通过套利而得到联系,政策利率不足以充当决策工具。通过处置抵押物或央行直接购买进行干预,在给定的政策利率下,可以影响不同种类资产的收益率。这也就是中央银行在本次危机中所做的。

危机提出的另一个老问题是资产泡沫问题,因为流动性和投机等原因,资产价格偏离实际价值。本次危机进一步证实资产泡沫会带来风险,我们质疑如下的观点,即最好在危机发生后收拾残局,而不是防止本身难以识别的泡沫的形成。

(四)反周期的财政政策是一个重要的政策工具

本次危机有两个原因将财政政策重新推向宏观经济政策核心工具的地位,一是货币政策工具的作用达到极限,决策者的可选择范围较小,只能依赖财政政策。二是危机发生初期,大众认为衰退经历的时期将较长,因此尽管存在时滞,财政刺激仍有足够的时间可以发挥作用。

拥有“财政空间”比较重要。一些陷入危机的发达经济体,因为负债水平较高财政政策的使用范围有限。相似的,那些因消费繁荣而实施高顺周期财政政策的新兴市场经济体,面临突如其来的衰退,被迫削减支出增加税收。相反,许多其他的新兴市场国家在危机来临时负债水平较低,这使其可以更大胆地使用财政政策,不用担心财政的可持续性以及是否会突然终止。

即使考虑到例外情况,积极财政的效果也能得到保证,但是相机抉择的财政政策的缺陷在通常时期更显著――特别是制定、实施中存在时滞,以及如何选择正确的财政措施。此外,无法确切了解财政政策的效果、最优财政政策包的构成,可持续公共债务背后的要件等问题,这些在危机前研究得较少。

(五)金融监管对宏观经济表现会有影响

与金融中介一样,金融监管在危机中同样扮演重要角色,对因美国房屋价格下跌而导致的世界经济危机起到推波助澜的作用。有限的监管防线使银行有动机通过创造表外资产以规避一些谨慎性监管条款,增加杠杆率。监管套利使得AIG等金融机构享受与其他金融中介不同的待遇。一旦危机暴发,旨在使微观机构维持稳定运营的法则威胁着整个系统的稳定性。逐日盯市的规则,伴随着固定的资本监管比率,迫使金融机构大幅削减资产负债表,夸大降价销售和去杠杆化行为。

(六)对大稳健时期的重新认识

如果宏观经济政策背后的概念框架有这么多问题,为什么迄今为止仍运行良好?其中的一个原因在于,在过去的20年中,政策制定者应对的经济波动是他们所了解的,可以很好地用政策加以应对。例如,在供给出现波动的情况下,控制预期是最重要的,这一经验教训在2000年代石油价格上涨中得到很好地运用。但是,尽管对于某些冲击的准备更为充分,对其他突发事件未必准备充分。日本在处理1980年代房地产泡沫中的糟糕表现可以这样理解,日本经济当时面临的冲击在那时未被很好地认识到。

处理一般的供需冲击、烫平经济周期方面的成功经验,也对造成本次危机中的金融震荡承担部分责任。大稳健使得太多人(包括决策者和管理者)低估了宏观经济风险,特别是忽视了长尾风险等。

四、对政策设计的启示

抨击现有政策中存在的问题相对容易,但设计新的宏观经济政策框架则难度较大。坏消息是本次危机显示宏观经济政策必须涵盖多个目标;好消息是事实上我们有许多工具,包括货币政策工具、财政政策工具和监管工具。需要有时间,进行大量的研究工作,在货币、财政和金融政策中进行分配,确定哪个工具用于实现何种目标,以下是一些尝试。

当然没有必要把婴儿和洗澡水一起扔掉,危机前的大部分观点,包括来自宏观经济理论的主要结论仍然有用。其中包括:最终目标仍然是维护产出和通胀稳定。自然利率假设仍起作用,至少接近于较好预期,决策者不应假设长期中通胀和失业率之间存在此消彼涨。稳定的通货膨胀是货币政策的主要目标之一。财政的可持续性是基础,不仅长期看如此,而且在于影响短期的预期。

(一)是否应提高通胀目标

危机显示较严重的反向冲击可能而且确实发生了。本次危机中,冲击来自金融部门,但未来可能来自其他部门。决策者是否应该制定更高的目标通胀率,以增加货币政策应对类似冲击的实施空间?确切地说,通货膨胀是否应在4%而非当前的2%?将通胀预期盯住在4%的成本是否比2%的成本更高?

通过保持中央银行的独立性并获得低通胀是一个历史性的胜利,特别是在一些新兴市场尤其如此。因此,回答这些问题需要重新审视通货膨胀的成本和收益。通胀税明显是扭曲的,这种扭曲来自非通胀中性的税收体系,例如,名义税基或名义利率支出的扣除。这可以通过设置更高的最优通货膨胀率加以纠正。如果较高的通胀率带来较高的通胀波动性,指数化的债券可以保护投资者免受通胀风险。更大的风险在于高通胀率可能引起经济结构调整(如工资的指数化的普及),这可能扩大通胀冲击,降低政策效果。但问题在于这些成本是否可以为避免零利率下限的潜在利益所冲销。

相关问题在于,当通胀率非常低时,决策者是否应该犯错实行更宽松的货币政策,以最小化通缩的可能性,即使这可能意味着因为需求未预期的快速上升而引起高通胀。这个问题,美联储在2000年代初期考虑过,是我们必须再次注意的。

(二)应协调货币政策与监管政策

货币政策主要是利率政策,是否应该扩展以应对资产价格危机使得更多人认可这一观点。这可能是错误的,政策利率对于处理额外杠杆、额外风险承担、或资产价格明显的偏差的作用较差,即使较高的政策利率控制了过高的资产价格,这样做的代价可能是带来较大的产出缺口。如果没有其他工具,中央银行的任务事实上很困难,这也令多数研究者反对对设想的资产泡沫和其他变量作反应。但决策者有其他工具可用――称之为周期性管理工具。如果杠杆过高,可以提高资本比率;如果流动性太低,可以增加流动性比率;为降低房地产价格,可以下调贷款对价格的比率。这些工具之于其准备影响的变量,效果可能比政策利率更有针对性。从这点来看,政策利率最好用于调控经济总量和通胀,而上述这些特定的工具用以应对特定的产出构成、金融或资产价格问题。

低利率对控制过度风险承担的效果也存在问题。如果低利率确实会导致过度杠杆或过度风险承担,中央银行是否应如建议的让政策利率保持在较高,而不是由标准的利率规则所决定的水平?同样如果缺少其他工具,央行也将面对困难的选择,并不得不以正的产出缺口换取较低的风险承担。如果有其他工具可以直接影响杠杆率或风险承担,这些问题可以较好地得到解决,而不用依靠修改政策规则。

如果认可货币政策和监管一起可以提供大量的周期性管理工具,这提出了这样的问题,即如何在货币政策和监管当局间进行协调,或者央行是否应该同时管理两者。两者不断分裂的趋势应该得到扭转。央行可以很好地进行宏观谨慎性监管。央行主要职责在于管理宏观经济,在一些国家也监管银行。本次危机暴露的沟通障碍指出两个独立机构协调行动存在问题。认为货币政策应关注杠杆和风险承担问题的观点,支持赋予央行宏观谨慎性监管的职责。反对这种解决方案的,过去有两种讨论反对赋予央行这种职责。第一是央行应该采取较温和的步骤以控制通胀,因为利率可能对银行的资产负债平衡表有较大影响。第二是央行可能因此面临更复杂的管理任务,因而更不可靠。两种讨论至少都支持这样观点,即如果要赋予央行管理职责,要求有更大的透明度。替代的方案,将货币和监管当局分开,看似更糟。

(三)通胀目标制与汇率政策

采用通货膨胀目标制的央行申明,他们只有当汇率会影响其主要关注目标通货膨胀时才对此加以关注。大的发达国家确实是这样,有足够证据显示大部分较小的国家紧密关注汇率,通过汇率市场进行干预以平滑波动性,甚至对汇率水平施加影响。

实际行动比申明更为实用。因为资本流动大幅变动或其他因素导致汇率大幅波动,会对经济产生较大的破坏。本币升值对贸易部门不利,这些不利即使随后汇率下降也难以再得到回复。当国内较大比例的合同以外币计价,汇率的大幅波动可能导致严重的资产负债效果,对金融稳定以及产出不利。

理论与实践的差距令人困惑,削弱了货币政策行动的透明度和可信度。小的开放经济体的央行应该公开承认汇率稳定是其主要目标之一。这并不意味着应该放弃通货膨胀目标。该工具用于实现外部目标,国内目标依靠政策利率加以实现。

冲消干预当然有局限性,如果资本账户的压力较大,持续时间较长,问题很容易出现。这些限制对每个国家都是不同的,取决于各国的开放度和金融融合度。当面临局限,压力落在政策利率上,实行严格的通货膨胀目标不再是最理想的,应考虑汇率的反向运动。

(四)更广泛地提供流动性

危机迫使央行延伸其作为最后贷款人的作用范围和实施规模。将流动性支持扩展至非存款机构,并直接或间接地在资产市场中进行干预。问题是这些政策是否也应在经济常态情况下加以采用。

延伸流动性支持,即使是在平时,这种讨论看似很迫切。如果流动性问题来自富裕的私人投资者从某个市场中消失,或者来自银行破产等传统情况下小投资者的协调问题,政府需立刻加以干预。

有两个观点反对提供这种公共流动性,第一是私人投资者的撤离可以是因为,至少部分是因为基于偿付能力的考虑,因此提供流动性可能让政府的资产负债表面临风险。第二是对此提供流动性将引诱更多的成熟期转换和更缺少流动性的资产组合。这样的结果是存在道德风险的。这两个问题都可以通过保险费和上限部分地加以解决,也可以通过加强管理加以解决。

(五)在经济良好时期积蓄财政政策空间

本次危机提供的一个主要教训在于,必要时运用财政赤字政策要求财政具有空间。更大的财政空间和更大的名义利率空间存在类似之处。只要政府具有削减利率、采取更激进的财政政策的更大空间,就能更好地治理金融危机。往前看,要求的财政调整的程度是巨大的。另外,来自危机的启示很明显,目标债务水平应该低于危机前观察到的水平。对于未来10年或20年的政策启示在于,当顺周期条件允许,有必要对财政政策进行较大的调整,只要经济恢复快速增长,应该大幅削减债务对GDP的比率,而不是为扩大支出或减税提供融资支持。

在未来几年产生更大的财政政策空间,使得经济繁荣带来财政状况的改善而非顺周期的政策激励并非新问题,但这与本次危机有很大的相关性。中期的财政政策框架可以包括,树立减少债务对GDP比率的可信承诺,建立相关的财政规则等。相似的,基于长期收益评估的支出框架有助于限制繁荣期的支出增长。消除预算目标的明显收益标记可以避免在收益下降时支出自动的削减。由于政府面临披露其改善的赤字和债务数据的更大压力,倾向于通过担保或为预算外操作为经历痛苦的部门提供支持,更大的挑战在于,应保证所有公共部门的操作被明显地反映于财政数据中,设计良好的预算程序可以降低决策者推迟必要的调整的动机。

(六)设计更好的财政自动稳定机制

如上所述,本次危机证实相机决策的财政政策存在问题:应对危机措施行动过晚。有必要改进自动稳定机制。这里需要区分真正的自动稳定机制与规则,前者的特性在于转移支付的顺周期下降或税收收入的顺周期增长,后者是允许考虑经济周期状态让转移支付或税收进行调整。

第一种类型的自动稳定机制来自将僵硬的政府支出与考虑到预期产出的收益弹性相结合,这些预期来自社会保障计划,累进的收入税等。增加其宏观经济政策效果的主要途径在于增加政府规模,或使税收更激进或使社会保险支出更慷慨。与此相关的改革应确保是基于更广阔的公平和效率目标,而非只是稳定经济的简单愿望。

第二种类型的自动稳定机制显得更有前途。没有上述成本可以通过较大的乘数用于税收或支出项目。在税收方面,可以是适用于低收入家庭的临时性税收政策等。在支出方面,可以是对于低收入或者说受流动性困扰的家庭的临时性转移。这些税收或转移支出可以在某些宏观经济变量达到某个临界值时而引发。最普遍的GDP变量因为获得时间较晚,可以采用劳动力市场变量,如就业率和失业率。如何定义相关的临界值,采用哪种税收或转移支付,是我们需继续探索的。

五、结论

本次危机并不是主要源自宏观经济政策缺陷,但暴露了危机前政策框架中存在的一些问题,迫使政策制定者在危机中探寻新的政策,迫使我们思考危机后的宏观经济政策框架。

许多一般性的政策框架可以保持不变。最终的目标仍然是获得稳定的产出缺口和通货膨胀。危机显示决策者必须面对的是多个目标,包括产出的结构、资产价格表现、不同机构的杠杆。同样清楚的是决策者拥有的潜在的政策工具要比危机前运用的得多。挑战在于如何以最好的方式使用这些工具。传统货币政策和监管工具的结合,设计更好的财政自动稳定机制,是两个很有前景的路径。这些需要进一步的探索。

最后,危机再次证实了我们一直关注的问题,经济运行良好时保持较低的公共债务水平可以在需要时发挥重要作用。谨慎性监管中良好的测量,货币、金融和财政领域透明的数据,这些对经济系统运行良好很重要。利用本次危机的经历,我们的任务不仅要提供创造性的政策变革,而且要帮助向公众说明本次危机将带来的困难以及必要的一些调整和改革措施。

作者简介:

奥利弗.布兰查德(Olivier Blanchard)IMF经济顾问及研究部主任

乔瓦尼.德’拉里恰(Giovanni Dell’Ariccia) IMF研究部顾问

保罗.毛罗(Paolo Mauro)IMF财政事务部处长

(胡妍斌译王辰审校)