国际外汇储备管理的启示

对不同经济体外汇储备管理体制特点的研究表明，中国外汇储备管理仍应首先立足于本国经济特点与国情。

新兴市场经济体：外汇储备快速增长

20世纪90年代以来，东亚新兴市场经济体外汇储备快速增长的现象颇引人注目。实证研究表明，这一现象在新兴市场经济体和发展中国家具有普遍性。笔者认为，金融全球化使全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系，这加剧了货币危机与货币替代的威胁，并导致发展中国家大幅调整其外汇储备管理战略。

为防止货币危机，广大新兴市场经济体已经逐渐形成了“没有信誉的固定汇率制度”（公开宣布的弹性汇率制与对汇率的频繁干预相结合）与增加外汇储备相结合的新政策组合。在“没有信誉的固定汇率制度”安排下，发展中国家普遍增加外汇储备，是为了能更好地发挥中央银行外汇市场干预对国际投机资本预期的影响。外汇储备水平越高，其“引而不发”的“威胁”作用就越大，国际投机资本对该国的汇率制度就越不敢造次。

此外，为缓和货币替代的不利影响，发展中国家往往通过增加外汇储备来增强自身货币的信心。在现代信用货币制度下，外汇储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能。一国外汇储备就类似金本位制度下中央银行拥有的黄金，这意味着中央银行发行的信用货币有一种实际价值的资产――外汇储备作为支撑。因而，一国外汇储备越多，居民对一国信用货币的价值含量就越有信心，也就越能防止货币替代的发生。发达国家的实践也侧面证明了外汇储备在增强货币信心方面的作用。近年来，欧洲央行逐步减少了外汇储备；与此同时，其黄金储备却相应上升。欧元是当前惟一能与美元竞争的国际货币，为增强自身货币竞争力，欧洲央行就不能过分依赖美元储备在增强货币信心方面的作用，增加黄金储备也因此成为其自然的选择。

发展中国家外汇储备充足管理的调整揭示了外汇储备功能的转变。传统外汇储备管理目标的一个明显特点是，十分强调外汇储备的“务实”功能，即实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要；现在外汇储备管理的重心在于“保持信心”，这很大程度上带有“务虚”的特点。如果做一个不严格的比较，过去外汇储备是准备“用”的，而现在，外汇储备则主要是给人“看”的。进一步严谨地说，现在外汇储备管理目标涵盖的主要内容是：支持货币政策与汇率管理政策的信心；通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；提供一国能够偿还外债的市场信心；支持对国内货币的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。

有大规模储备的经济体：重视储备增值

通过对国际上一些国家（地区）拥有的外汇储备的分析，可以发现，外汇储备规模较大的经济体普遍重视储备的财富增值。

它们往往对外汇储备实行分档管理，在确保外汇储备具有必要的流动性前提下，将其余部分投资于收益率较高的领域，以提高外汇储备的整体收益水平。从实践看，分档管理通常采用两种模式：一种模式是在单一的外汇储备管理机构内部设立相互隔离的资产部分；另一种模式是分别设立不同的外汇储备管理机构。

韩国是采用第一种管理模式的典型。从1997年开始，韩国银行将储备资产分为流动部分、投资部分和信托部分进行分档管理。流动部分追求高度流动性目标，它由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适规模。投资部分追求较高收益率目标，它投资于中长期、固定收益证券，其资产的币种构成主要取决于政府和韩国银行的外债币种结构、国际收支币种结构以及全球债市场的规模，其他中央银行的币种结构也作为参考。信托部分则由国际知名的投资机构管理，在提高收益率的同时，也向其学习先进的投资知识。

新加坡则是第二种管理模式的典型。新加坡外汇储备由新加坡金融管理局和新加坡政府投资公司分别持有。新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，及作为基础货币发行的保证，以维持新元汇率的稳定。而新加坡政府投资公司则通过全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、货币市场证券、房地产、固定资产和特殊投资项目进行投资，其目标是以较高利润为导向，追求长期的投资回报。

实证研究表明，通过妥善管理，外汇储备可以取得令人满意的投资收益。2005年，国际货币基金组织在一份题为《外汇储备的财务成本》的研究报告中，通过对110个国家1990～2004年的全部数据进行严格实证分析，得出如下结论：1990～2001年，即便将所有的成本（包括机会成本）都考虑在内，除发达国家之外的几乎所有国家的外汇储备都获得了净收益。应当说，较之同期其他任何投资而言，这种业绩都是不逊色的。

采用浮动汇率的经济体：财政部门主导外汇储备管理

通过对韩国、新加坡、挪威、俄罗斯、科威特、美国、日本欧盟以及中国台湾和中国香港地区外汇管理体制的研究可以发现，实行浮动汇率的经济体（美国、日本）倾向于由财政部门主导外汇储备管理。布雷顿森林体系崩溃后，美国和日本都选择了浮动汇率制度。美国的自由浮动汇率制度比较纯粹,而日本对外汇市场的干预则要频繁一些；尽管如此，相对盯住汇率制度而言，日元浮动区间还是很大的。美国外汇储备由财政部和美联储分别持有，动用外汇储备干预外汇市场的决策则由财政部做出。日本的外汇储备属于财务省（相当于财政部），它存放于日本银行（即日本中央银行）外汇资产特别账户中。在日本外汇储备管理体系中，财务省担当战略决策者的角色，动用外汇储备干预外汇市场的决策由财务省做出，而作为中央银行的日本银行仅充当政策执行者角色。需要特别说明的是，欧元区的情况属于特例，其外汇储备管理及汇率政策的制定均由欧洲中央银行系统全权负责。这一安排的主要原因在于，欧元区虽然在货币上实现了一体化，但在财政上依然是各国各行其是。在这种情况下，由中央银行担负外汇储备管理的职能，自然成了惟一可能的选择。

笔者认为，在实施浮动汇率的经济体中，由财政部门管理外汇储备的最大优点是能增强货币政策自主性。

从本质上说，汇率制度的选择是在货币政策自主性与汇率稳定之间的权衡；更为固定的汇率制度将削弱货币政策的自主性，与此同时，更为稳定的汇率则会促进国际贸易和国际投资。通常而言，大国往往因重视货币政策自主性而放弃汇率稳定。这一选择意味着，大国中央银往往忽视汇率变动而放弃对外汇市场的干预。由于并不担负频繁干预外汇市场的任务，大国中央银行对直接持有外汇储备的需求并不强烈。

此外，由财政部门主导外汇储备管理可以阻断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系。一些国家（地区）财政部门的外汇市场干预行动中，中央银行通常不为其提供资金。例如在日本，当财政部门决定买进外汇干预汇率时，所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。由于隔断了货币供给的外部冲击，货币政策的独立性也会因此得到提高，其调控国内经济运行的能力也相应得到加强。

(作者单位：中国社会科学院金融研究所

中南财经政法大学金融学院)