累计期权的风险揭示与防范

【摘要】累计期权是一种复杂的金融衍生产品，本文将通过对中信泰富这一典型案例的分析，指出累计期权的隐含风险，并对我国内地投资者购买境外理财产品以及我国衍生品市场的发展和监管提出几点建议。

【关键词】累计期权 风险 投资

一、产品解读——累计期权的交易规则

累计期权又名KODA，是Knock Out Discount Accumulator的缩写，一般和股票、外汇、石油期货等商品挂钩，是一种障碍期权。所谓障碍期权，是指只有当标的价格达到某个临界值时，期权合约才会生效或者终止。每份合约都会设行使价（strike price）和取消价（knock-out price）。

KODA具有以下几个特征（以股票累计期权为例）：1.买入股票的行使价往往比股票现价低10-20%；2.若股票价格在取消价和行使价之间，客户可按以行使价购买该股票；3.一旦股票价格超过取消价，通常情况为现价3-5%，合约自行终止；4.若股票价格下跌，一旦低于行使价，投资者必须按行使价双倍数量吸纳股份；5.投资者只要用合约金额40%的现金或股票作抵押即可达成交易。KODA的有效期限一般是一年左右，合约一般不涉及实物股票买卖，仅交割价差。KODA也可被看成是一连串看涨期权和看跌期权的组合，相当于投资银行卖给客户一份向上敲出的看涨期权的同时，客户向投资银行卖出两份向上敲出的看跌期权。

KODA合约的收益与损失主要取决于以下几个因素：向上敲出比率、折扣比率、标的股票的波动水平以及整体的市场趋势。向上敲出比率虽然限制了投资者的潜在收益水平，但是也可以让投资者能够早些终止合约，减少了价格波动的潜在风险。折扣比率对于投资者来说，本身就是一种收益，投资者能以低于市价的价格买入股票本身就赚了一笔。至于股价波动率，当然是波动率越高，风险越大。

二、案例分析

中信泰富在澳大利亚有一个铁矿项目，需要澳元和欧元用来购买材料和设备。为了降低澳元升值带来的损失，中信泰富从2007年起开始购买澳元的累计外汇期权合约。中信泰富手所购买的澳元合约加起来，最高利润总额仅为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达近485亿港元！这样一份看起来很“不合算”的合约，中信泰富又为什么要签呢？只要看一下澳元对美元的走势便可知道了。

2008年爆发的全球金融危机导致美元升值，澳元贬值。2008 年10月20日，中信泰富公告称，因澳元大幅贬值，该澳元累计目标可赎回远期合约已经确认155亿港元亏损。11月12日，中信泰富再次公告，与母公司中信集团达成初步重组协议，向中信泰富注资15亿美元。另外通过重组的方式将部分衍生品交易合约从上市公司剔除。

中信泰富这次巨额亏损的直接原因是其对澳元走势的错误判断，但是根据已披露的信息可知，中信泰富的衍生品内部控制不完善才是这次投资巨额损失的根本原因，主要存在以下几点问题：

（1）盲目从事杠杆衍生品交易，以投机为主要目的，合约涉及金额超过原本的澳元需求。

（2）没有制定严格的限额控制。公司对澳元走势过于乐观，没有进行风险限额的严格控制，为之后的亏损埋下了隐患。

（3）内部信息不透明。据中信泰富审核委员会的调查，此事不牵涉欺诈或其他不法行为，而是财务董事超越其权限所谓，在进行交易前未按照规定取得主席批准，未遵守集团对冲风险政策。

三、累计期权合约的风险因素

KODA是一种高风险、高杠杆的理财产品，其风险主要有几下几点：

（一）赚有限，亏无限

标的股票价格上涨，投资者获利，但是非常有限，股价超过现价3-5%时合约就自动终止。然而，股票价格下跌时，投资者必须按照行权价双倍买入股票，投资者亏损变成无限量。

（二）KODA不是监管范围内的金融衍生产品，不受到保护

我国《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第十八条规定，“因参与非法金融业务活动受到的损失，由参与者自行承担。”

目前，境外投资银行招揽内地投资者的方式主要是通过理财顾问来内地进行推销，与内地客户签订理财合同，在内地客户把资金赚到境外银行账户后，合情合理地为内地客户购买理财产品，KODA的销售就是这种手段，因此KODA不受到我国法律的保护。

（三）与银行的贷款合约捆绑在一起，风险无限扩大

KODA一般是和银行的贷款合约捆绑在一起。在客户和境外银行签订了理财合同之后，银行就被授权，在客户境外银行账户余额不足的情况下，银行可以不必征得客户的同意，向客户提供一定限额内的贷款，让合约一直维持到有效期结束，这也是许多投资者亏损无限扩大的主要原因。

四、建议

对于我国投资者来说，首先必须充分认识金融衍生产品的风险性，从而选择合适的金融衍生产品。投资者在投资任何一种理财产品时，在没有弄清交易规则和看懂合同之前，不要轻易签订合同。另外，很多投资者是带着投机的心理投资金融衍生品的，往往缺少风险防范意识。投资者们应该谨记一点：风险与收益是相对的，高收益就有高风险，低收益就有低风险。单一方向的合约只会增加投资的风险指数，投资者应该根据自身的风险承受能力以及期望回报率来选择衍生产品进行组合，同时考虑收益与风险，增强风险防范意识。

KODA不是个案，其涉及的金额和规模如此庞大，应该引起我国金融监管部门的重视。如今，富人把钱转到境外的银行进行投资理财，也反映了我国金融市场存在的一些问题，一方面，投资渠道单一，企业的套期保值需求得不到满足，另一方面，国内券商业务开展被严格限制，基础金融衍生产品迟迟不被允许交易。在美国，KODA这种带有对赌性质的衍生产品是禁止向公民个人零售的，但对境外投资者却无要求，外资投行正是钻了法律的空子，用一些不是很正当的手段招揽中国的投资者。对于这些场外衍生品交易活动，金融监管部门应该加大监管力度，严格规范外资银行在中国的从业人员的从业道德。

在加强监管的同时，我们更应该鼓励国内的金融创新，为投资者提供更多的投资产品，让投资者能够轻松实现理财多元化。