自贸区境外融资政策、融资模式和汇率风险对冲

摘要：中国（上海）自由贸易试验区作为一个“境内关外”的特殊区域，自2013年8月设立起，就作为一个便利国内企业吸收境外低成本融资资金的“窗口”，发挥着越来越重要的作用。旨在对国内企业利用自贸区进行境外融资的政策进行分析，对可行的融资模式提出建议，同时对以美元计价的境外融资如何对冲汇率风险提出分析和建议。

关键词：自贸区境外融资政策 ；自贸区境外融资模式；美元对人民币汇率；汇率期货；远期合同对冲率风险

DOI：10.13939/ki.zgsc.2015.31.104

一、自贸区境外融资政策及融资模式分析 自贸区境外融资政策及融资模式的分析分为以下两个部分。

（一）自贸区境外融资相关政策解读

近年来，由于在融资成本上显著低于国内市场，国内企业在以香港为代表的境外金融市场开展融资的情况不断增多。其中，以人民币计价的融资成本低于国内1%以上，而以美元等外币计价的融资成本下降的幅度可能更高。因此，国内企业都在寻找如何便利快捷及成本较低的打通境外融资渠道。作为国务院指定的便利跨境贸易和投资的“试验田”，上海自贸区为解决这一问题提供了良好的政策支持，极大地降低了境外融资的操作难度和总体融资成本。详见表1。

从表1可见，自贸区为便利境外融资进行了较为全面的顶层设计：不仅在境外融资资金流入、对外担保和融资租赁等方面，简化审批和外汇管制要求，而且在风险可控的前提下放宽融资额度，拓展业务开展地域，并减少了限制条件。

（二）通过自贸区进行境外融资的融资模式分析

首先，企业不论想在境内或境外融资，都需要满足一定的基本条件，通过自贸区进行境外融资也不例外。基本条件包括：企业生产经营正常，财务实力较强（最好有被市场认可的公开的较高信用评级等级），有可为融资提供担保增信的资产等。下面，表2提出了对应于前述的自贸区政策，国内企业可采取的三种融资模式。

在业务实践中，国内企业操作境外融资的难题不仅在于融资本身，融资资金如何合法合规的回流并在国内加以使用仍是企业最关注的问题，主要原因就是我国目前还没有放开资本项下的境外资金出入。自贸区实现了一定的政策突破，使得通过特定融资模式将境外相对成本较低的融资引入国内成为可能。这对我国逐步探索实现资本项下可兑换具有重要意义。

二、境外融资的汇率风险对冲

由于截至2015年3月末，美联储将利率保持在0～0.25%的历史低位，境外美元融资成本较国内人民币融资普遍低2%以上。所以许多

国内企业对在境外进行美元融资很感兴趣，但近期美元对人民币大幅升值，使企业担心融资到期时的汇兑损失会大幅增加整体融资成本。现将美元对人民币的汇率走势及汇率风险对冲策略分析建议如下。

（一）美元对人民币汇率走势分析

在2008年7月受全球金融危机影响、人民银行事实上将人民币即期汇率定调整至1美元兑6.83元以来，人民币一直保持强劲的升值态势（2014年1月美元兑人民币汇率达到历史最低值6.04）。这一趋势在2014年1月才出现变化并持续波动：2014年1～7月美元对人民币汇率一度连续上升至6.26，8～11月却转跌至6.12，12月至2015年3月再度最高升至6.27，3月20日回到6.21左右。

究其原因，主要是美国在2008年金融危机后，通过量化宽松和超低利率促进企业重组并降低债务水平，同时“页岩气”革命成功降低能源成本和美元贬值迎来部分制造业复苏，及房地产市场触底反弹，信息科技等高新技术行业竞争力依然强劲带来股市繁荣。而我国由于2009年“4万亿刺激”而进入了经济结构调整期，正在推进“新常态”。

但是，人民币相对欧元等主要货币，对美元的走势依然稳健。

图2 2013年4月―2015年3月美元指数与美元对人民币汇率对比

资料来源：

从上图可见，美元对人民币汇率呈窄幅波动，波动幅度为-1.8%～+1.7%，但美元对一揽子货币在这一时间区间内波动幅度较大（-2.8%～+19.9%）且在2014年6月以后一路升值。所以人民币实际上与美元一样，对其他货币均已较大幅度的升值了。

从表3可见在整体经济发展上，中美两国拥有不同的特征。

第一，美国经济各种产业和经济类型占GDP比重基本稳定，1997―2013年变化并不明显。而且美国以服务业为主（占比超60%），其中的子行业“金融和保险”、“房地产”和“专业和商务服务业”等占比较高，而以制造业为代表的工业占比基本保持在20%左右。

第二，我国产业呈现明显的变化趋势：第三产业在2013年（占比46.10%）第一次超过第二产业，且占比仍在不断提高，表明我国已从单一的工业化迈入工业化和服务业共同发展的新阶段。

目前，我国以航空航天、铁路、电气和造船、汽车及机械等装备制造业正在加速追赶以美国为代表的世界先进水平，在高铁等部分领域甚至实现了超越，同时在美国最强的电子信息制造、通信和互联网及相关服务行业，我国以华为、阿里巴巴、浪潮、展讯等为代表的企业，在国家大幅度提高信息安全要求及国内旺盛需求的引领下，在芯片和软件、技术标准等关键领域实现突破。更为重要的是，我国对内采取“新常态”系列政策推进国内经济结构调整，对外以“一带一路”带动亚洲和欧洲等地区加快经济发展，同时金融业对内构建多层次资本市场，推进“利率和汇率市场化”；对外推进人民币国际化，加速贸易结算便利化并逐步开放资本项下的资金流动，竞争力不断提高。

综上，虽然中美两国经济基本面不支持美元对人民币汇率的大幅持续走高，但在目前美联储加息不明朗的情况下，汇率仍可能面临较大幅度的波动，所以必须采取措施预先控制汇率风险，不让意外的汇兑损失（如2%或以上幅度的人民币贬值）抵消境外融资的成本优势。

（二）利用汇率期货/远期合同对冲汇率风险

期货或远期合同是标准化的、可用于锁定未来一定时间汇率水平的工具。由于2014年以来美元对人民币汇率波动加大，建议在进行美元融资时购买相应的汇率期货/远期合同来对冲风险。

从表4可见，不论是国内、香港还是美国市场均预期美元会在2015年4月至2016年6月保持升值（原因不仅是美国经济走强，而且美联储很可能在2015年下半年加息）。但是，三个市场预判的升值幅度并不一样，价格最好的是国内市场。所以，企业可以选择在国内购买对应期限的汇率期货/远期合同进行套期保值。

另外，购买汇率期货/远期合同时机非常重要，应选择美元/人民币即期汇率出现进一步贬值、市场转向看好人民币走强的时间点进行套期保值操作，可进一步降低对冲的成本。

三、结 语

本文基于自贸区的优惠政策，对以何种模式通过自贸区进行境外融资，及在进行美元融资时怎样购买汇率期货/远期合同进行套期保值进行了初步分析。在工作实务中，国内企业也可以通过在境外发行债券进行融资，并通过将融资与资金运用进行币种匹配（如都使用美元）来对冲汇率风险。总之，对越来越频繁开展贸易和对外投资的国内企业来说，用好自贸区政策开展境外融资已成为一个重要课题。

注释：

[1]国家外管局《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）。“内保外贷”指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。

[2]集团指包括区内企业（含财务公司）在内的，以资本关系为主要联结纽带，由母公司、子公司、参股公司等存在投资性关联关系成员共同组成的跨国集团公司。

[3]经中国银行业监督管理委员会批准设立的金融租赁公司，及经对外贸易经济合作主管部门（商务部及其下属机构）批准的设立的内资试点融资租赁公司和外商投资融资租赁公司。

[4]外商投资企业投资总额与注册资本的差额。

[5]本图衡量的是2013年4月1日至2015年3月1日间，“美元指数”与“美元对人民币汇率”两个指标相对于各自在2013年4月1日初值的百分比变化情况。美元指数是纽约棉花交易所（NYCE）的一个衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。指标中的一揽子货币包括欧元（权重57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种。

[6]以2015年2月23日和3月20日为例，2月23日的期货价格在各期限品种上就比3月20日贵了约1%以上，因为2月23日时美元升值的预期更强，而3月20日汇率走势转向，人民币开始走强。

参考文献：

[1] 国家外汇管理局上海市分局.国家外汇管理局上海市分局关于印发 支持中国（上海）自由贸易试验区建设 外汇管理实施细则的通知（上海汇发〔2014〕26号）[Z].2014-02-28.

[2] 国家外汇管理局.跨国公司外汇资金集中运营管理规定（试行）（汇发〔2014〕23号）[Z].2014-04-18.

[3] 国家外管局.跨境担保外汇管理规定（汇发〔2014〕29号）[Z].2014-05-12.

[4] 中国人民银行上海总部.中国人民银行上海总部关于印发的通知（银总部发〔2015〕8号）[Z].2015-02-14.

[5] 中国人民银行上海总部.中国人民银行上海总部关于支持中国（上海）自由贸易试验区 扩大人民币跨境使用的通知（银总部发〔2014〕22号）[Z].2015-02-20.

[6]张琳，东艳.开放的区域主义背景下中国自贸区发展战略与实施路径[J].中国市场，2015（18）.