中国燃气易主悬念

4月12日，香港证监会官方网站上挂出一份会议聆讯材料，详细回顾了中石化就傅成玉的言论澄清公告的过程。

3月26日，中石化董事长傅成玉在回答记者有关新奥中石化联合体收购中国燃气控股有限公司（00384.HK，下称中燃）的提问时说：“目前的收购报价已经反映了市场的公允价值。我们不是为了收购而收购，不能支付高于市场价格的价格。”

香港证监会随即要求中国石化股份有限公司（00386.HK/600028.SH，下称中石化）和新奥能源控股有限公司（02688.HK，下称新奥）作出澄清：上述言论是否构成了双方不提高要约价格的声明。

4月3日，中石化和新奥联合公告，称此前中石化董事长傅成玉的有关言论不构成“不提高要约价格”的声明，两家公司保留修改收购要约条款的权利。

这一周内，香港证监会执行人员与中石化多次交涉，要求中石化对傅成玉的言论发出澄清公告。起初，中石化拒绝了这一要求，理由是“如果发出澄清公告，可能会引起不必要的揣测，让人们以为要约价格会被提高”。

沟通未果的情况下，证监会执行人员将此事转介至香港证监会收购及合并委员会。4月2日，委员会作出裁定，要求中石化发出“清晰、准确及不含糊”的澄清公告。

上市公司发公告对公司一把手的言论作出澄清，这在本次收购案中已是第二次出现。3月7日，在北京出席全国“两会”的新奥能源董事局主席王玉锁就收购中燃一事对媒体表示，新奥及中石化不可能提高报价。当天下午，两家公司就发出澄清公告：王玉锁的言论仅属其个人意见。

两家公司一把手对媒体针对性提问的回答“仅属个人意见”，这固然有不违反香港《收购守则》的因素，但同时也反映了这桩香港资本市场罕见的敌意收购案和中国燃气行业迄今最大的并购案的复杂性和戏剧性。

价值逾160亿港元的中燃收购案经历了两次延后，正在逼近2012年5月15日这个新的时间节点。在此过程中，博弈各方的明暗较量愈演愈烈。

2011年12月13日，新奥和中石化联合公告，称将以每股3.5港元、总价167亿港元收购中燃全部股份，其中新奥和中石化分别承担收购费用的55％和45％。

2012年2月28日，新奥和中石化组成的收购联合体（下称联合体）刊出公告，将原计划于当日的召开寻求股东批准此项收购的特别股东大会通函，延后至不迟于3月31日。

3月19日，联合体再度公告，称由于收购还没有获得必需的监管层批准，交易的最后截止日期将延长至5月15日，新奥特别股东大会通函也再次压后。

旷日持久的收购战考验着双方的耐心。这是一起香港资本市场上罕见的敌意收购，迄今为止，真正的较量并未展开，但已经充斥着合纵连横、资金进出博弈、疑似白衣骑士抬价等戏码。

目前，双方的前哨战已经告一段落。在过去四个多月里，中燃董事会频频指责收购联合体 “机会主义”、“未获邀请”、“严重低估了公司的价值”；中燃的创始人、前董事总经理兼执行董事刘明辉、英国上市公司富地石油（Fortune Oil ，102296.LSE）、韩国能源巨头SK集团三大股东密集增持股份，托高股价；收购方则按兵不动，按部就班地履行各种程序，但屡次表示收购价格公允，不会提高报价。

中国燃气收购案将以何种形式收场，目前仍然扑朔迷离，远未到谜底揭晓的时候。

为什么是中燃

数年前，业内人士已开始研究国内燃气市场的整合可能，中燃高层持续的动荡让其成为“五大”中最有可能被整合的对象

2010年12月17日是故事的起点。当日，时任中燃董事总经理及执行主董事刘明辉和执行总裁黄勇因涉嫌职务侵占罪，被深圳公安带走。

经过一年的酝酿，2011年12月13日，新奥和中石化联合体提出以每股3.5港元、总额167亿港元，最多收购中燃75％的股份。

2011年，中燃管理层动荡不安，在2011年4月26日召开的特别股东大会上，创始股东之一、国台办海峡经济科技合作中心在董事会中的代表――李小云、徐鹰被指在刘案中知情不报，并秘密接触有关央企，遭到罢免（相关报道见《财经》2011年第11期“争夺中国燃气”）。

此后中燃的股价连番下挫，特别股东大会结束后的六个月内，股价长期在2港元上下徘徊，最低曾至1.61港元。而刘明辉出事前，2009年12月至2010年12月的中燃52周均价为4.13港元。

数年前，业内人士已开始研究国内燃气市场的整合可能。除涉及此次收购的新奥和中燃外，国内管道燃气市场还有三个体量相当的大型燃气公司，分别为华润燃气（01193.HK）、昆仑燃气（中石油旗下）和港华燃气(01038.HK)。持续的动荡让中燃成为“五大”之中最有可能被整合的对象。

接近此次交易的人士告诉《财经》记者，由于起步资金短缺，中燃股权极度分散，而后又引进了中石化这样的大型国企。成立伊始，中燃凭借其国资背景，采取“先做大再做强”的发展战略，把追求规模效应置于优先地位。

从2006年开始，中燃开始进入快速成长期，市值一路攀升，项目数量快速增长，在行业中呈后来居上之势。但由于摊子铺得过大，其在成本控制和运营效率方面的隐患也开始显现，中燃的股价持续低迷，除管理层动荡外，亦与此有关。

管道天然气销售和液化石油气（LPG）销售是中燃的两大核心业务，中燃2010财年年报显示，前者在销售额中占比40.1％，后者占比42％。

在管道天然气业务方面，按照《城镇燃气管理条例》和《市政公用事业特许经营管理办法》等相关规定，城市供气依法实施特许经营。中燃手握153个城（区）项目，位居“五大”之首，优势明显。

对于LPG业务，业内争议颇多。2010财年中燃在该业务上出现大额亏损，拖累整个公司的业绩，而新奥此前也因为LPG业务赢利能力较差而将其剥离。

但是，中石化有相当比重的LPG业务，2011年国内LPG销售量为2365万吨，中石化一家即超过800万吨。管道天然气和LPG被视为中石化上游气源的两大保障。

发起此次收购之前，中石化已持有中燃4.97％的股份，但鉴于缺乏下游行业的管理经验，中石化必须寻找合适的伙伴，共同完成整合。

中燃持续动荡之后，商机已然出现。和以往一样，最先闻到“钱味”的是投资银行。自2011年下半年起，投行人士不断撮合交易，而新奥与中石化的高层早有合作意向，各方一拍即合。

2011年12月7日，新奥与中石化联合体发函给中燃的两位联席董事总经理梁永昌和庞英学，要求停牌并见面磋商。

当日，新奥和中燃双双停牌，前者公告称：停牌是因为涉及“非常重大的收购事项”。12月9日，联合体再次向中燃发出信函，说明了此次收购意图及收购方的构成情况，并建议12月13日双方都公告复牌，但未得到回应。

12月12日晚11点，中燃方面发出公告宣布将于次日复牌。由于此前双方并未有效磋商，联合体对中燃的突然宣布复牌感到意外。12月13日早6点，新奥正式发出公告称，将联合中石化，以每股3.5港元、总价167亿港元收购中燃多数股份，其中新奥和中石化分别承担收购费用的55％和45％。

12月14日，中燃发出回应公告，称新奥与中石化的联合收购未获邀请，属于机会主义行为，并严重低估了公司的价值。接近中燃方面的人士告诉《财经》记者，中燃股价低迷，与刘明辉一案有很大关系，但在现任管理团队带领下，公司业绩正在回升，“股东应该有一个很好的预期，公司的资产优质，而且现任的董事会完全有能力并且已经带领中燃走上正轨”。

但接近收购联合体的人士对此持怀疑态度，他们向《财经》记者表示：中燃目前的困境源于现任董事会及管理层的组织混乱和管理无方，而新奥凭借其丰富的管理经验和良好的运营业绩，加之中石化可提供有力的资源保障，在完成收购后能够最大程度上释放中燃的潜力。

陷入僵局

过去三个月，新奥/中石化的财务顾问花旗环球银行与中燃的财务顾问麦格理资本曾多次接触，但谁也不愿对3.5港元的收购价格让步

迄今为止，这次收购并没有实质性进展。

由于中燃和新奥2010年的营业额均超过90亿元人民币，达到了中国《反垄断法》规定的审查门槛，3月2日，收购联合体向商务部递报的反垄断审批申请正式立案。

商务部一般会从城市管道燃气市场份额及市场控制力、市场集中度、经营者集中（即并购）对市场进入和技术进步的影响、对消费者和其他经营者的影响、对国民经济发展的影响等方面进行审查。

3月上旬，一位不愿具名的中燃高管向《财经》记者表示，“如果依据新奥与中燃所拥有的项目数量及其地域分布来考察市场集中度，并购会对部分省份内部的市场结构产生很大影响。”

2010年，新奥销售天然气41.49亿立方米，中燃销售天然气44.52亿立方米，两公司合计销售天然气86.01亿立方米。根据中国国家统计局数据，2010年全国城市天然气销售488亿立方米，以此计算，2010年新奥与中燃合计占有17.63％的市场份额。

但高盛在2011年12月的研究报告中指出，由于中国天然气市场的整体增速远高于新奥和中燃的增速，如按两家公司预测的2012年燃气销售量计算，两家合计销售燃气106亿立方米，仅占2012年全国市场7.1％的份额。

目前燃气市场仍是多元化竞争格局。港华燃气、新奥能源、中燃代表的外资、民营资本，以及昆仑燃气、华润集团为代表的央企，北京燃气、上海燃气等地方国企平分国内市场，并无绝对的领先者。

中投顾问能源行业研究员宛学智认为，城市燃气行业占据多少份额才算形成垄断并无定论。“不到30％的市场份额应该不可能垄断市场。”他同时认为，由于天然气的定价机制尚未市场化，这起并购对消费者和国民经济发展的影响并不大。

管道燃气业务供应市场的价格受到政府部门的严格规制，无论是管道燃气接驳费、还是管道燃气费均以成本加成为原则，需要召开价格听证会并取得当地物价部门的批准。

“因此，即使管道燃气的供应商在特定的相关地域市场上的市场份额为100％，获得法律法规赋予的事实上的垄断地位，其也无法通过提高价格等方式侵犯消费者利益。”上述接近新奥的知情人士表示。

业内人士普遍认为，反垄断审查是先决条件，但真正让交易陷入僵局的，是3.5港元/股的收购价格。

2011年12月中旬，中燃的股价为2.8港元/股，收购财团3.5港元的报价溢价25％。然而此后三个月，中燃股东刘明辉、SK和富地石油多次出手增持，中燃的股价一路攀升，截至4月19日收市，已涨至3.76港元/股，涨幅达34.28％。

在多名接近中燃的知情人士看来，联合体当初的报价并不算很高，时至今日，中燃股价持续上涨，股东们更不会将手头股份以3.5港元的价格出售。

但中燃部分股东通过各种渠道发出的提价呼声，并未得到新奥和中石化任何一方的响应，包括王玉锁和傅成玉在内的双方核心人物均在各种场合表示：3.5港元的报价非常公正。

知情人士向《财经》记者表示，“联合体制定价格不是静态地考虑当时的溢价，当时3.5港元的收购价格，与去年12月要约发出之前六个月的中燃股价平均值相比有50％的溢价，与前四个月平均值相比有40％的溢价”。

3.5港元的报价，相当于22倍的市盈率。知情人士指出，中燃近期的股价上涨受惠于消息面，而非业绩拉动，中燃的每股赢利不足新奥的六分之一，但22倍的市盈率已经高于新奥19倍的市盈率，“鉴于中燃以往管理团队的表现，财团无法给出更高的溢价。”

接近中燃的消息人士向《财经》记者表示，中燃在2010年末出现管理层动荡后，股价确实处于低点，不过在新任管理团队的努力下，公司业绩出现较大提升，2011年上半财年公司毛利同比增长31.6％。“2011年底时股价已处于上行通道，但仍未完全反映公司业绩。联合体在未与中燃深度沟通的情况下进行敌意收购，纯属机会主义的投机行为。”

据《财经》记者了解，过去三个月，新奥/中石化的财务顾问花旗环球银行与中燃的财务顾问麦格理资本曾多次接触，但谁也不愿对3.5港元的收购价格让步，导致沟通陷入僵局。联合体方面表示，直至谈判窗口关闭前的最后一刻也不会放弃沟通，力争促成一起获得中燃董事会推荐的善意并购。

“但是，如果在今年6月前无法得到董事会的推荐，从程序上看，联合体会绕开董事会直接面对股东，那就是真正的敌意收购了。”

合纵连横

刘明辉组建的反收购阵营在三个多月里动用资金约15.5亿港元，出手98次，目前持股已近三成，但也让刘本人承担了极大的财务风险

新奥中石化联合体若想成功入主中燃，必须控制其至少50.1％的股份。而去年12月13日新奥收购公告后，中燃的两大外资股东富地石油和SK E&S Holding Co Lt.（韩国SK集团旗下全资子公司）即开始在二级市场收集筹码。

截至今年4月18日， SK E&S 出手33次，富地石油和刘明辉组成的阵营出手65次，双方调动资金共计约15.5亿港元。2月28日最后一次出手后，SK的持股比例已由2010年4月的5.19％涨至10.84％，而富地石油在收购案发生前刚刚入股中燃，但目前和刘明辉一道，持股共达14.81％。

富地石油总部位于香港，在伦敦主板上市，市值约合24亿港元，主营业务是在中国大陆提供石油和天然气供应服务以及基础设施建设。富地石油官方网站公告称，此次大笔买入中燃的股份，旨在深度介入中国天然气市场，并与经验丰富的刘明辉建立合作关系。

2011年12月28日，富地石油公告称，公司此前已经以2400万英镑买入中燃9404万股（约合3.08港元/股），占中燃总股本的2.15％。

同一天，富地石油与刘明辉成立了一个名为China Gas Group Limited（下称CGG）的合资公司，双方各占股50％。刘明辉以2亿股中燃股票入股（每股作价3.5港元），富地则以所持有的中燃股票加部分现金共计7亿港元入股。

此后，CGG在二级市场上开始大量吃进中燃股票，累计出手30次，使用现金4.19亿港元。

2月17日CGG银弹用尽后，富地石油的大股东Daniel Chiu（邱达强）亲自进场，他名下的私人公司Fortune Max Holding Limited（下称FMH）继续在二级市场扫货，然后再以延期付款的形式转让给CGG，根据CGG与FMH签订的协议，待CGG拥有融资能力后，无论中燃股价如何涨跌，CGG必须以FMH买入中燃股票时的价格向FMH偿债。

SK E&S 亦频繁在二级市场上扫货，且反应更快。去年12月13日，新奥收购公告的当天，SK E&S就吃进1200万股中燃股票，在刘明辉和富地石油进场之前，SK E&S 共出手5次，调动资金约1.38亿港元。

今年1月18日，SK E&S甩出大手笔，一天之内即投入资金约1.46亿港元，占当天成交金额总额的56.82％。这是迄今为止反收购阵营在二级市场上的最大动作。

但从2月28日起，SK E&S停止了对中燃的增持。值得注意的是，2月23日，中石化四川维尼纶厂、韩国SK综合化学株式会社（SK综合化学）和英国BP化工投资有限公司签署谅解备忘录，将共同投资70亿元建设一大型化工项目。

但SK E&S方面4月5日在给《财经》记者的复函中强调：3.5港元/股的要约价格并未反映中国燃气的价值，增持行为是SK E&S独立完成的，之前并未接触过其他股东。复函同时表示：SK E&S和中国燃气的合作是以互相信任为基础的。

由于SK E&S和CGG的增持托市，使得中燃股价很快反超公告收购价，接近中燃的市场人士表示，就目前的情况而言，散户股东最好的选择是立即在二级市场上出售股票。

根据香港证监会披露的数据，截至4月18日，刘明辉、富地石油和SK E&S所组成的阵营持股比例约为29.25％。对刘明辉阵营而言美中不足的是，根据中燃的公司章程，由于刘明辉离职已超过六个月，其手中的2.35亿股购股期权已经失效。

中国燃气2011年1月31日公告说，刘明辉担任公司执行董事的职务被终止且自2011年1月25日起生效。根据中燃的期权计划规则，刘明辉可以在其与公司的雇佣合同失效后的六个月内行使购股期权。如果购股期权未在该时间内被行使，会自动失效并被终止。

这种局面意味着，无论是召开特别股东大会投票，还是收购财团绕开董事会直接向股东收购股份，刘明辉阵营只须再争取20.75％的股东支持，就可阻击收购。而收购方则需要争取45.13％的股东支持，才可能完成交易。

对于刘明辉不惜代价阻击收购的行为，多位接近交易的人士向《财经》记者分析，其诉求无非有三，或出于创始人情结试图保住对公司的控制权，或为抬高收购价格，或为搅黄交易。若是第三种情况，那就不是常规的商业逻辑所能解释。

根据香港法规，身涉刑案的刘明辉已不可能担任上市公司高管。而刘明辉作为创始股东，其去年12月13日前的持股成本均在2港元以下，如按3.5港元售出将获利甚巨。但之后他在二级市场购进的绝大多数股票，成本却在3.5港元以上，一旦联合体收购失败或坚持原有报价，中燃股价势必下跌，刘将损失惨重。

同时基于CGG和FMH的协议，无论中燃股价出现何种变动，CGG都将按FMH的买入价向其还款，而刘明辉必须承担CGG50％的债务，这将使他承担极大风险。

代价如此之大却义无返顾，另有隐情的分析便不胫而走。多名业内人士向《财经》记者指出，刘任董事总经理期间很可能涉嫌关联交易，一旦达成收购协议，收购方即会按程序进入尽职调查，其中隐情势难掩盖。

尾声尚早

守方牌面占优，但其同盟并非牢不可破；攻方看似局面被动，但仍藏有底牌

从目前的牌面上看，刘明辉、富地石油和SK E&S组成阵营持股比例已达29.25％，优势明显。而除海峡经济科技合作中心相关人士对《财经》记者表态将支持收购外，收购方并无明显盟友，手中筹码不足10％，局面较为被动。

据中燃方面人士向《财经》记者透露，去年李、徐离开董事会后，海峡经济科技合作中心开始减持，持股比例已从4％下降到2％。

但牌桌之下存在多个不确定因素，只要其中之一发挥作用，足可扭转战局。目前来看，这场收购战可能会向四个方向演进。

方向一，联合体在5月15日正式发出的收购要约中提高收购价格，并且这个价格让中燃董事会满意并将此交易推荐给股东，收购以善意收购告终。接近交易的人士称，利益仍是富地石油和SK E&S首要考虑的因素，如果联合体适当提高报价，他们有可能作出新的选择。

方向二，中燃找到白衣骑士（White Knight，协助被收购方阻击收购方的公司），成功阻止联合体的收购企图。但目前看来，“搅局者”富地石油不具备成为白衣骑士的能力。这家英国上市公司市值只有24亿港元，但已拿出6.19亿港元用于增持中燃。

2月中旬，CGG银弹用尽，其大股东邱达强的私人公司接棒后，扫货频率已明显放缓，疲态尽显。进入3月，FMH共调动4166万港元用于吸筹，这与CGG在1月调动3.82亿港元，2月调动1.88亿港元相比，资金持续能力大为减弱。因此，接近收购方的人士对《财经》记者表示，此案中，新奥与中石化联合体是中燃唯一的竞标者。

方向三，如果联合体在5月15日的要约中并未提高收购价格，或未提高至中燃董事会满意的价格，中燃董事将会在14个工作日内给出否定回复。那联合体就将按程序绕开中燃董事会直接要求股东对要约价格作出表态，并力争获得50.1％以上的股东支持以完成收购。就目前的局面来看，刘明辉阵营已经掌握中燃逾29％的股份，胜算较大。但决战时刻，刘阵营是否会出现分化，尚不得而知。

与富地石油相比，SK集团是更有实力的拯救者。增持过程中SK E&S累计出手33次，每次平均投入资金约2593万港元，远高于富地的均值1067万港元。

但是，SK E&S已在2月28日停止增持，此前五日，SK集团与中石化宣布重大合作项目。接近交易的人士告诉《财经》记者，SK集团态度暧昧，“他们还需要顾虑在中国市场与中石化的合作关系，另外前期的吸筹已让其有了足够的谈判资本。”

中燃近期的股价走势亦非常关键，一旦持续上涨，大量散户会选择继续在二级市场抛货，让刘明辉阵营继续增持成为可能。而收购方则不会以高于3.5港元的价格在市场上吸货。知情人士解释说：“收购方如果以高于3.5港元的价格在市场上买货，就必须修改其要约价格，使其不低于买货的最高价格，这是收购法规的要求。”

方向四，据一位关注此次并购的资深律师向《财经》记者分析，即使联合体最终未能获得50.1％以上的股东支持，此案仍有颠覆因素存在。

2011年2月，国务院办公厅《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（〔2011〕6号，下称6号文）。

同年9月，商务部《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（商务部发［2011］53号，下称53号文）。

6号文对安全审查的范围及对象有明文规定，城市燃气行业归属于重要能源、资源及基础设施，位于审查范围之列。审查的对象则包括了外国投资者通过外商投资企业购买境内企业股权，并导致境内实际控制权转移给外国投资者的情形。

目前，通过不断增持，中国燃气的两大外资股东富地石油和SK E&S 的持股比例已分别达到14.80％和10.84％，远超其他股东。

“中国燃气的两大外资股东的频繁增持很可能会触发53号文发挥效力。”该律师称。53号文显示，对于已经或者可能对国家安全造成影响的外资并购行为，商务部可以“会同有关部门终止当事人的交易，或采取转让相关股权、资产或其他有效措施，以消除该并购行为对国家安全的影响。”

53号文还规定，国务院相关部门、全国性行业协会、同业企业及上下游企业都可以向商务部提起安全审查。但中国城市燃气协会秘书长迟国敬4月18日对《财经》记者明确表示，燃气协会并未就中国燃气并购案向商务部提交安全审查申请。

4月18日，《财经》记者致函商务部条法司，希望其对53号文相关规定给出详细解释。4月19日，商务部新闻处回复说，鉴于中国燃气收购案比较敏感，商务部不便评论与此案相关的问题。

本刊记者杨悦对此文亦有贡献