看清汇率战背后的真实逻辑

同时，在短期资本风险偏好回升背景下，新兴经济体再次“热钱”冲击。国际金融协会（IIF）报告预计，2013年流入新兴经济体的私人资本将会从2012年的10260亿美元反弹至11000亿美元。

美国启动第三轮量化宽松之后，全球外汇市场陷入新一轮动荡：一面人民币汇率连续数日触及“涨停”，香港金管局在短短两周之内十次干预外汇市场，展开热钱阻击战。一面又是印度央行、日本央行继续开闸放水，抑制本币过快升值，汇率战的风险正在累积。面对如此乱局、迷局，这背后的真实逻辑到底是什么？

通常状况下，量化宽松只是常规货币政策失效下的非常规货币政策，但自2008年全球金融危机以来，一些国家央行已将它演变为常规货币政策，并让处于艰难复苏的全球经济经历着前所未有的非常规时期。

然而无法回避的是，债务风险已经成为全球经济复苏的最大隐患。资产负债表的艰难修复、总需求的不足、财政政策的受限，使得发达国家央行大都实行“债务货币化”，通过扩展央行资产负债表来化解危机，开启了一条模糊货币政策与财政政策边界的道路。当前，美联储、日本央行的政府债权占比最高，分别为86.06%和63.32%，欧洲央行虽占比不高，但两轮长期再融资操作后，资产负债表总规模也已飙升至3.2万亿欧元，居于发达国家之首。

发达国家放纵货币政策，不仅扰乱了全球信用总量、信用创造机制、真实经济增长机制的关系，更导致全球经济和金融秩序混乱。以美联储推出QE3为分界点，在各国央行追随美国量化宽松的货币刺激下，全球风险偏好和国际资本流向再次出现重大转折：自10月初，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特、印度卢比一度扭转对美元颓势，对美元分别升值0.3%、2.9%、6.6%和3.7%。而十月下旬以来，人民币兑美元更是连续“涨停”，创下1994年汇改以来新高。港元也多次触及强方兑换保证7.75水平，导致香港金管局两周内十度干预汇市。

如此之情形大大提高了新兴市场面临的内外风险：首先，债务货币化大大稀释债权人利益，导致东西方长期财富分配失衡。截至2011年底，发展中国家储备资产达7 万亿美元，这些储备大多数以美国国债或其他低收益债券的形式投资，等于为发达国家进行债务融资，长期债务货币化势必严重侵蚀债权人资产和金融权益。

其次，由于新兴市场货币大都盯住美元，货币政策的自主性严重被削弱。不平衡的货币政策，不仅使大多数新兴经济体国际购买力与国内购买力背离，面临“对外升值，对内贬值”的窘境，也加剧了全球经济的不平衡。

再者，新兴市场金融市场尚不发达，金融体系比较脆弱，在对外交易中长期依赖储备货币进行计价、结算、借贷和投资，货币错配带来的汇率和资产风险不可避免。

因此，为抑制本币过快升值，以及由此引发的资本无序流动和风险，许多国家不得不对等投放本国货币。处于高位势的发达国家正在将风险向外转移，全球未来货币干预加强，很可能触发全球范围内的“货币贬值竞赛”，这不仅扰乱了全球货币秩序，使各国货币政策博弈更趋复杂，也导致主导汇率信号发生扭曲，进而扰乱全球贸易关系加剧贸易摩擦，使得全球经济复苏变得更加艰难。