政策利空“打爆”创业板

证监会于11月30日了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，12月2日，市场以创业板的暴跌做出回应。虽然有创业板不得借壳等利空的作用，但IPO新规意见稿（下称“新规”）的一些特别之处也构成了杀跌的部分理由。

市值配售条件是仓位平衡

A股历史上曾有过两次新股市值配售，一是2000年2月-2001年7月，新股发行采取50%市值配售，配售35家后停止，这期间上证指数的涨幅约12%；二是2002年5月-2006年5月，采用100%市值配售，这期间上证指数的涨幅约8%。2000年2月13日宣布市值配售的消息后，次日个股几乎全线涨停。由此看来，似乎不该把市值配售看做利空。

然而，市场结构与彼时的差异，以及新规与以往市值配售的不同，导致了新的消息被解读为利空。

此次新规对市值配售规则进行了细化，一是按照股本小于或大于4亿元，网下配售的比例不低于60%或70%；余下的网上发售部分采取市值配售，比例为40%或30%。二是回拨机制。从回拨所需网上认购倍数（两档门槛分别为50倍和100倍）来看，小盘新股向网上回拨40%是大概率事件，这就导致事实上创业板和中小板的网上配售比例高达80%（40%+40%），而大盘股不一定能达到网上配售70%（30%+40%）的上限。三是网上配售部分并非像2002年-2006年那样有市值就可以摇号，而是“网上配售既要考虑持有上市公司非限售股份的市值，也要考虑申购资金量，需要先缴款再配售。”也就是说，同时持有股票和资金才能摇号。

以上种种，可以说既考虑了一二级市场的平衡，抑制了一级市场无风险申购新股的套利行为；也兼顾了二级市场上机构和散户的利益，让机构不至于因为新股配号的上限规定而导致大量市值被“浪费”。

按照“改良”后的市值配售方法，一定的市值和一定的资金都是新股摇号所必需的。由于资金量很低的散户众多，将某一数值作为新股申购门槛将遇到大的阻力——达不到这一门槛的散户都会反对——更有可能采用仓位比例的方式来确定配售资格。即无论账户上资金加股票的总市值多少，只要达到某一持股仓位（例如50%），就满足了持股条件，但是要摇号，还需同时满足资金条件。

总的来看，上述情况对公募基金较为有利，因为其仓位比例肯定满足持股条件，而打新资金也较充裕。不考虑新规之后新股收益率的高低，单就利益格局来说，大致可以看做将一级市场的利益切一大块给二级市场，其中公募基金又占了大头。

上市高峰带来资金调仓

由于市场预期2014年1月将有50家新股密集上市，且这些股票绝大多数是创业板和中小板，网上市值配售的比例将高达80%，而摇号需要同时满足持股和持币条件，结果就是两个方向的操作：高仓位者的减仓和低仓位者的增仓。

从当前市场结构来看，低仓位者增仓的目标很容易确定，由于原来驻留一级市场的资金风险偏好太低，即使为了打新而买股，看来也只会买入银行股等波动小、相对安全的股票。

高仓位者的减仓目标也不难猜。

如上所述，公募基金看来有望在2014年1月的新股申购高峰期“大显身手”，仓位条件容易满足，备足资金则是关键。那些本来重仓银行等周期类股票的基金固然要适量减仓，但过去一年多重仓小盘成长股的基金，似乎更需要进行仓位上的调整，以适应打新股的需要。

由于银行股涨跌较慢和创业板涨跌较快的特点，为打新股而增仓的资金流入缓慢，而同样为打新股而减仓的资金流出却很急。这就导致了银行股微涨而创业板急跌的格局。

总之，考虑到：1.创业板80%会上网配售；2.新规对申购资金的要求；3.银行股和创业板波动性差异导致的资金流入流出速度的不平衡；4.2014年1月新股的集中上市；5.年底资金紧张等因素，短期来看新规对市场无疑构成“抽血”。同时意味着2014年1月之前市场机会不大，而银行股走势将强于创业板。

当然，这也意味着存在针对“新股套利”的“反套利”机会。2014年1月，当大量资金为打新股抽逃资金时，势必造成一些好公司的股价被“错杀”，长线投资者此时可以潜入。随着新股发行高峰期过去，以及打新收益率的下降，二级市场风险偏好将在大跌之后有所回升，从而实现“反套利”。“反套利”的目标当然是大幅下跌的创业板。

创业板前景难以预料

除了市值配售外，存量发行也不利于创业板短期行情。以往的增量发行，让大股东在解禁期之前有动力维持股价。事实上不少创业板股票的炒作，其背后都有大股东在“撑腰”。

而新规明确，“鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，转让后，公司实际控制人不得发生变更。”这就使得新股上市同时大股东可以部分兑现，上市后维持股价的必要性减弱。存量发行可以让创业板新股的大股东相对更专注于实业投资，不用像现在那样关注股价。从这个意义上说，新规确实向支持实体经济的目标回归，对创业板是长期利好，短线却不利于创业板炒作。

从市值配售到存量发行，再到与新规看似无关的借壳上市条件和优先股制度，证监会新出台的多项措施均包含了促成市场内部结构转换的政策导向。

从利空方面来说，无一例外均指向创业板。市值配售除了造成机构齐刷刷减仓创业板，还意味着未来创业板新股筹码的分散。而以往的发行制度，由于新股筹码集中，往往有机构在上市后拉抬新股，间接带动了市场活跃度和相关类别的指数上涨。新股筹码分散，使得新股效应减弱，创业板新股估值空间由此下移，导致创业板老股估值承压。而创业板不得借壳，则封闭了该类个股退市的缓冲区，导致创业板估值不得不回归基本面。

反之，市值配售带来的场外增量资金、优先股制度试点，则支持了银行股的走强。

过去四年，创业板、中小板恒强，银行股恒弱的情况一直在延续，这有着很深的利益格局作为基础，且惯性巨大。依靠市场自身的力量，看来难以做出调整。而眼下的一套政策“组合拳”，似乎有望逆转扭曲的市场估值结构。

历史上市场炒作风格的瞬间逆转至少发生过两次。一是1996年12月，在“12·16社论”的打压下，指数出现三个跌停。从第四个交易日开始，深发展、四川长虹等当时的绩优股止跌不再创新低，而“12·16”之前被爆炒的概念股在反弹后又经历了4-5个跌停。1997年上半年，深发展、四川长虹引领A股走出了另一波牛市，“12·16”成为由炒概念到炒绩优的分水岭。二是2007年5月，在“5·30”印花税政策的打击下，上证指数在五个交易日内跌了20%，当时资产重估的领头羊万科、招商银行、中信证券等股票都只跌了一两天，就迅速回升创出新高，并在接下来的五个月里涨了一倍。而“5·30”之前炒作的概念股不但跌幅巨大（很多股票跌了一半以上），而且未能创出新高。“5·30”成为了另一个市场风格逆转的节点。

回顾这两次情况，其共同点是：都是由炒概念（激进）转向炒绩优（保守）；都是在政策的无差别打击下发生的；风格逆转主要由市场自发选择。

而当前的这一套“组合拳”，政策主观导向的痕迹非常明显，但市场似乎不肯买账，从创业板急欲反弹的走势来看，风格转换的前景仍难以预料。