开弓没有回头箭

05年，时任证监会主席的尚福林一句“开弓有回头箭”，为股权分置改革定下基调，完成了当时可能所有人都认为不可能完成的任务―股权分置改革，并开启了中国证券史上史无前例的制度性大牛市。七年后的今天，我们重提这句让人倍感振奋的名言，就是想告诉大家，资本市场就是一个信心市场，只要大家都抱有坚定的信心和信念，牛市必将如期而至。目前股市最大的利好是紧缩政策宣告结束，而启动新一轮牛市的最大前提就是中国经济成功转型，并实现软着陆。我们认为中国经济正处在转型期，世界上有哪个国家不为转型付出过代价，而实现软着陆意味着以较小的代价，启动经济新一轮长期增长周期。如果所有股市参与者都对中国经济抱有信心，都对成功软着陆抱有预期，那么始自2307点以来的这波行情，绝非中级级别行情那么简单。

刚履新任的新一届股市监管层肩负着恢复市场投资功能的重任，股市的活跃对中国经济的转型意义重大，而创造中国股市的长期繁荣稳定，同样决定了中国经济转型中以及转型后的繁荣和稳定，这需要开弓有回头箭的勇气和信念。在日本、中国台湾的经济转型期中，股市整体表现均一般。日本、中国台湾之所以在转型期间股市表现低迷，主要源于经济出现了硬着陆的状态，中国经济出现软着陆，对股市构成最大利好。我们认为，硬着陆的标准是GDP“破7”，7%是90年以来的最低增速，中国人口众多，“破7”容易引发大量失业甚至影响社会稳定，所以，鉴于中国本身的实际情况，我们认为促转型和保增长是两项并重的任务。中国股市能否改变转型期股市不振的历史，其实，全凭股市参与者的信心了，信心从哪里来？还需政策的引导，市场欣喜地看到货币政策紧缩结束以及定向宽松的信号。

目前市场情绪的分歧和谨慎是非常明显的，经验上看这是反弹初期的固有特征。本周最大的“黑天鹅事件”来自于“希腊全民公投”，周五又迫于压力取消公投，欧美股市一度出现暴跌。欧债危机全然演变成为一场“政治角逐”，政客们如何解决欧债危机显然脱离了我们分析的范畴，但通过综合观察，我们认为希腊不会脱离欧元区，因为这是包括希腊政府和人民在内都不愿意看到的结果！对于A股而言，欧债危机的影响已经变得很微弱了，本周三上证指数出现低开高走强劲拉升的市况，说明目前市场强度已经明显提高。我们说过欧债危机的影响力完全不能与08年次贷危机相提并论，如果空方因此作为看空四季度的理由，想必很难有说服力。

三季度GDP超预期下滑以及10月PMI官方数据再创新低，已经引起了决策层的重视，四大银行10月新增贷款1400亿以及铁道部获2000亿融资支持，都是定向宽松的具体措施。有人一定会问：既然资金如此紧张，经济也出现超预期下滑势头，货币政策为什么不转向宽松？我们认为虽然存准率处在历史高位,但不转向的最终原因是控制通胀预期。诸如08年，2月份CPI见顶，直到9月份才推出4万亿经济振兴计划，历时7个月时间。如果本轮放松的时滞与此相同，那么明年2月政策才会放松。我们分析过，按照历史经验CPI见顶与股市见底存在8-11个月的时滞，但这样的规律并不适合于当前，虽然我们预计10月CPI“破6”有悬念，甚至11月“破5”的可能都不能排除，但这些并不能说明本轮通胀周期已经结束，如果能够长期维持4%-5%的“温和通胀水平”，已经是非常理想的状态，而且轻微的负利率水平对股市是最有利的。

综合上述，政策面、资金面的情况正按照我们预期的方向，呈现良性发展的态势，欧债危机虽然出现波折，但预期最终是受控的，因此大盘将继续受到基本面的推动。另从技术层面看，我们上期报告指出，2600点以下压力很小，所以成为11月上行的第一目标位。对于上档技术压力位的综合认识，我们详细分解如下(见图1)，我们画出了三条趋势线，不难看出，上证指数摆脱短期下跌趋势后，下周所面临的短线压力位是2550点，但该点位的压力不构成实质性阻压，预计大盘会形成突破，并挑战2600点。11月的主要压力来自于2764点，该位置不仅仅是年线，而且根据前两次汇金增持后，沪指均实现20%左右的弹升空间来计算，上升目标恰好与年线重合，届时大家要保持一定的谨慎。由于目前市场趋势向好，建议操作策略上可继续逢低做多。

最后我们分析一下当前的市场热点趋势，2307点见底以来，热点趋势基本上可总结为：金融板块稳步推升指数，文化传媒充当领涨先锋！其他热点均围绕着这两个大方向进行有序轮动。为什么会这样？当然是受到了政策的指引，先说金融股，汇金增持四大行；转融通加速推进；货币政策定向放宽，为以银行为代表金融股稳步上行找到了最好的政策注解。而银行股超低的估值以及良好的增长水平，又是维持该板块后市进一步上行的主要动力。一般而言，只有行情达到一定热度，成交量放大到十分活跃的水平，才是超跌蓝筹连续大涨的开始，最明显的就是上轮牛市，“5・30”之后蓝筹股才纷纷发力，并创造了牛市大顶6124点。“2319行情”也是如此，行情进入到中后期，以煤炭为代表的蓝筹股才开始发起攻击。

再说文化传媒板块，我们在认识高度上，把它比作“5・19行情”的网络股；“1664行情”的稀土股；“2319行情”的锂电池股。之所以有如此高的评价，完全是对政策的理解。中国改革开放30年的高速发展，现在已经成为世界举足轻重的“经济大国”，但与此同时也成为了“文化贫国”，各个行业均赚了大钱，只有文化产业赚什么钱。文化产业要成为“国民经济支柱产业”的提法，已经为行业发展塑造了巨大的发展空间，按照一般认识，行业产值达到GDP的5%以上才能称之为支柱产业，按照去年GDP40万亿的水平来看，很容易想象到文化产业的发展空间和高度。

对文化传媒板块，目前有两种普遍认识，一是认为短期涨幅过大，而我们的判断是行情刚刚开始！目前文化传媒板块的龙头品种最大涨幅一倍左右，诸如：天舟文化；而其他二三线品种，诸如：新华传媒、博瑞传播等，一般在30%-40%的涨幅，相比5・19行情的海虹控股、1664行情的包钢稀土、2319行情的成飞集成等龙头股的涨幅，现在只能称之为“小荷才露尖尖角”。二是认为估值过高，业绩增速不佳，对此我们并不认同，我们的投资逻辑是在行业高估值期买入，低估值期卖出，因为高估值意味着行业、股价处在低谷，低估值意味着行业、股价处在高峰。重点是要看预期，99年我们怎么也想不到网站能像现在这么赚钱，当时搞网站被认为是“烧钱行为”。对于文化传媒板块，我们的看法是：走长牛的主流板块，从战略上看，要珍惜每一次震荡调整买入的机会。（注：上述板块分析不适合所有投资者，稳健型投资者请自重。）

鉴于对文化传媒板块的认识，我们可以延伸对比分析传统产业板块和新兴产业板块，在中国经济处在转型期的大背景下，我们的基本看法是：传统产业跑不过新兴产业，要想取得超额收益，一定要在新兴产业板块中寻找机会。以美国为例，在1972-1978 年是美国经济的转型阶段，1973-1974年的21个月中，美股出现40年来罕见暴跌，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别重挫了45%、50%和60%。然而，转型期还未结束，纳斯达克指数则在1975年率先开始启动新的牛市（见图2），而标普500指数和道琼斯指数在随后长达四年中，都是宽幅震荡的横盘走势，如果一个投资者只愿意买低估值的道琼斯指数或标普500指数，那么从最低点的1974年三季度的新牛市开始之初，到1980年初的6年中，标普500指数的平均市盈率P/E就是在7倍到10倍间波动，道琼斯指数的平均市盈率P/E则在6倍到11倍之间。这就意味着，一旦你恐惧纳斯达克的高估值，就完全跑输了市场。

图2：美国股市三大股指走势对比

通过对美股三大股指历史对比图的分析，不难发现，在上世纪七八十年代，纳斯达克类似于当今A股中小板、创业板，作为新兴产业代表性的市场，它在经济转型期的表现，对于美国经济的转型是何等重要。就在这个时代，产生了像微软、甲骨文、苹果、基因移传公司等等一系列后来成为全球巨无霸的高科技公司。美国当时就是靠这些公司启动了新的经济增长极，信息产业取代了传统制造业，新技术革命推动人类历史、文明又跨上了一个新台阶，随之而来的就是，华尔街的资本与产业结合下几十年的新繁荣期。上述历史情景能否在中国上演，让我们拭目以待！我们期待经济转型成功能够彻底改变A股牛短熊长的局面，走出长期牛市，为广大投资者带来真正的回报。

（作者系深圳芙浪特首席策略师）