2012中国宏观经济在回落中趋稳

2011年，在全球经济复苏受阻、国际资本流动变异、国内各种刺激政策全面回收、货币政策回调，以及房地产调控政策全面加码等多重因素作用下，中国宏观经济复苏的步伐放缓，呈现出经济增速逐季回落、通胀压力高位回缓、经济泡沫逆转、资源错配加剧、金融风险上扬与结构刚性持续的局面。

2012年一方面延续了2011年宏观经济的发展趋势，另一方面也将面临欧洲债务危机的深度调整、中国房地产市场的全面逆转，以及中国宏观经济政策转向等因素冲击，从而呈现出“前低后稳”的发展态势。

一句话：2012中国宏观经济在回落中趋稳。

基于各种判断，本报告设定相应外生参数，依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型―CMAFM模型，分年度预测2011年与2012年中国宏观经济形势，其主要指标预测结果如下：

1. 2011年全年GDP实际增速达到9.4%，固定资产投资名义增速为 25.1%，社会消费品零售名义增速为17.1%，进口增速为25.2%，出口增速为20.5%。贸易顺差总额为1670亿美元，比2009年减少了8.2%，全年信贷总额将接近7.5万亿元，M1增速为14.0%，M2增速为15.7%，全年CPI为5.4%，GDP平减指数为6.1%。

2. 2012年1～2季度将延续2011年增速回落的态势，并引发宏观经济政策较大幅度的转向，使中国宏观经济在第三季度出现“触底反弹”，从而避免出现 “二次衰退”。估计2012年全年GDP增速为9.2%，呈现出小幅放缓的态势。

3. 由于外需回落引发制造业投资增速下滑、房地产逆转导致房地产投资增速下滑、宏观经济政策转向导致基础设施放量等因素，2012全年固定投资名义增速较2011年出现轻微回落，2012全年增速为22.3%，实际增速与2011年持平。

4. 2012年消费将在宏观经济景气下滑和收入增长乏力等下行因素与消费政策持续出台等上行因素的双重作用下，名义增速将有所放缓，达到16.6%；但实际增速却有所提高。

第一部分 复苏受挫与风险加剧的外部环境

2011年美国经济增长的放缓、欧洲债务危机的全面爆发，说明了以“美国次贷危机”为先导的世界经济危机并没有过去，其深层次的结构性根源决定了世界经济体系步入了新的时期，这个时期不仅具有“无就业的复苏”、“通货膨胀中期化”、“金融动荡常态化”、“无创新的复苏”、“摩擦加剧”等中期性的特点，而且在短期内由于某些事件的激化，而出现世界经济再次衰退的可能和格局重构的可能。

这些趋势性的变化和短期的不确定性不仅决定了2012年中国宏观经济的外部环境特点，更为重要的是决定了我们中期战略定位的立足点。

（一）从短期看，世界经济复苏放缓的趋势已经形成，2012年世界经济增长的放缓幅度在欧洲债务危机不再进一步恶化的前提下，放缓幅度将低于2011年。

1．从OECD全球整合先行指数（CLI）的变化来看，全球景气指数从2011年2月开始出现同步回落，并一直延续现在。

2.按照IMF的预测，2011年世界经济增速将从2010年5.11%回落到2011年的4.0%， 2012年将延续复苏回缓的态势，在假设欧洲债务危机没有出现全面恶化的前提下，增速仅为4.0%。

3.从产出缺口来看，发达国家的产出缺口依然将在“负区域”运行，并出现产出缺口扩大的可能。

4.从全球PMI指数来看，2011年3季度持续下滑，其中制造业PMI指数于10月仅为49.8，跌破50的临界值。这说明全球制造业景气程度全面逆转，已步入相对萧条期。

5.全球库存周期开始在2011年第二季度开始逆转，世界经济将在2011年下半年到2012年步入库存周期的下行阶段，这有可能在相对悲观的氛围中得到强化，进一步引起经济增长动力的弱化。

6.在制造业和存货调整的双重作用下，工业生产趋缓。

7.受世界经济趋缓、全球经济再平衡、汇率波动以及贸易冲突等多重因素，世界贸易增速将出现持续回落，很可能出现2000～2002年的小周期贸易衰退。

（二）大宗商品价格在欧洲债务危机、实体经济需求回落、美元指数波动、国际资本流动格局逆转等因素的作用下出现高位波动，但全球通货膨胀持续上扬，这种以成本推动为特征的通货膨胀将成为未来经济复苏的另外一个障碍。

1.全球CRB商品指数在2011年出现震荡，从5月370多点的高位一直回落，到10月初跌破300点。

2.从目前全球的CPI变化来看，美国、欧元区收入经济增速疲软，但其物价水平却在持续攀升，与新兴市场经济体一起推高全球通货膨胀水平。到3季度末，美国CPI达到3.43%，新兴市场经济体达到6.86%，欧元区达到2.73%，全世界达到4.51%，开始接近2008年的高点。

（三）全球政府赤字率依然高位运行，导致全球政府债务率持续攀升，这将大大制约世界各国财政政策调整的空间。

发达国家过高的债务率将迫使这些发达国家进行财政周期性和结构性紧缩，使财政难以起到传统的刺激经济功能。同时，财政政策紧缩引发的社会骚乱将进一步妨碍经济的复苏。

（四）由于全球金融风险的上扬，国际资本市场波动较大。

为防止局部金融波动产生流动性问题，世界主要国家都持续采取了宽松货币政策、货币投放水平和利率水平都达到历史最为宽松水平，货币政策的调整空间被大幅度压缩。

（五）世界经济增长的两个火车头――中国和美国，虽然受多种因素影响经济出现放缓，但2012年的放缓幅度可能比2011年要低，这决定了世界经济持续放缓的势头在2012年可能有所减缓。

1. 2011年美国经济增长受到房地产持续低迷、失业率高居不下、政府支出受阻、去杠杆化仍在持续等因素影响而出现增长放缓。

2.中国经济虽然面临外需下滑和内需不振的局面，但政策调控的空间依然较大，财政扩张以及货币放松的效果依然较为强劲，经济增速依然可以保持在9.2%左右，这将对世界经济增长提供较为强劲的支撑。按照目前IMF所给出的中国政府债务率仅为33.83%，由于今年财政超收达到9000亿元左右，政府债务率进一步下降到27%左右。这为2012年实施积极财政提供了充分的空间。

按照人民大学宏观团队的测算，减税对于中国经济的刺激效应是十分明显的，消费税率下降10%可以提高经济增长5.56%，10%的所得税减免可以获得经济增长0.92%；而要使得我国经济增长率提高0.5个百分点，如果仅采用降低一种税率的方式，则消费税率应该下降2.44个百分点，个人所得税应下降1.89个百分点、企业所得税率下降2.66个百分点。

（六）由于共同货币区内生的制度缺陷、欧洲复杂的金融关系和政治关系等因素，欧洲债务危机并非美国次贷危机的余震，而是世界危机的核心部分和发展到新阶段的象征，它对世界经济的冲击不仅会中期化，而且会随着个别国家债务的恶化而引发新的金融震荡，从而对世界经济复苏带来沉重的打击。

欧洲债务危机的恶化是2012年世界经济面临的最大挑战。它不仅会带来世界金融格局的重构，也会从根本上改变世界经济复苏的路径。

1.欧洲债务危机虽然波及的幅度没有2008年美国金融危机那么深远，但欧元区特殊的货币发行体系、金融模式、法律构架、政治治理结构以及欧元框架内在的缺陷，决定了其复杂程度远甚于美国金融危机，其冲击力和持续性比现在媒体和部分专业人士所预期的要大。

2.各国政府的债务问题不是一个时点上的问题，而是会随着经济回缓的加速、金融动荡的持续而不断强化和进一步恶化的问题，欧洲债务危机持续的时间可能比预期的要长，政府未来的融资规模和银行的融资规模比预想要大。在未来的两年内，欧洲债务危机进一步激化的概率较大，欧元体系也存在框架重构的可能。

2011-2012年将是考验欧洲金融市场的关键点。

3.目前各类救助方案难以从根本上解决欧洲债务危机，意大利债务危机的爆发概率大大提升，意大利债务危机的爆发将宣告目前各种救助努力的失败，并引发欧元重构的问题。

（七）我们必须充分认识到美国次贷危机、欧洲债务危机以及全球社会政治骚乱的出现意味着世界已经步入到一个新时期。这个时期所具有的特征，决定中国外部环境发展的取向以及中国战略的定位。

1.世界经济步入“无创新的复苏阶段”，经济复苏的时间比通常要长。

2.全球告别“低成本与低通货膨胀”的“大缓和”时期，开始步入“高成本、通货膨胀常态化”的时期。

3.世界经济步入“无就业的复苏”阶段，全球高失业率将持续较长时期。

4.由于失业的持续、全球虚拟经济的全面崛起以及金融全球化的深度发展，世界将步入“收入分配恶化的时期”。

5.世界经济步入“政府债务危机与国债市场动荡中期化”的时期。

6.世界经济将步入“全球经济缓慢再平衡时期”，汇率摩擦、贸易摩擦以及各国内部结构的深度调整将加剧。

7.高失业的持续、政府财政的深度调整、收入差距的进一步扩大，以及政府间摩擦的加剧等因素通过各种途径将世界推向“社会骚乱和政治重构”的全球化时代。

从上面七个方面我们可以得出以下结论：

结论1： 世界经济增长已经形成持续回缓的状态，在欧洲债务危机没有全面恶化的前提下，中美两大经济体系的相对稳定可能使世界经济回缓的幅度要小于2011年。2012年中国将面临外需放缓、资本流入流出加大与国际价格高位震荡等外部冲击。

结论2： 欧洲债务危机已经中期化，在未来两年中，欧洲债务存在因局部动荡引发全面恶化的技术性和制度性可能，意大利债务危机的出现将使目前出台的救助方案失效，从而引发深层次的汇率格局调整和国际资本流动的调整，导致世界经济的大震荡。欧洲债务危机是否恶化是2012年世界宏观经济面临的最大挑战和不确定性。

结论3： 美国次贷危机、欧洲债务危机以及全球社会政治骚乱的出现，标志着世界经济已经步入一个全新的时期，无创新的复苏、告别低成本、步入高成本与通货膨胀常态化的时代、无就业的复苏、金融动荡长期化、缓慢的再平衡时期、冲突与社会重构的时代等特征，不仅决定了新时期的内涵，而且决定了未来中国外部环境发展的取向及其战略定位。

第二部分房地产市场的深度调整

2012年中国宏观经济面临的另一个挑战就是中国房地产市场经过两年的调控之后，将迎来包括交易额、价格以及投资等多方面的深度调整。该调整的幅度不仅决定了本轮房地产调控的成败，而且会通过对房地产投资、消费、资金链以及土地财政的影响，决定中国宏观经济回缓的幅度。

从目前房地产行业各类参数判断，虽然4季度的房地产销售、库存、资金链、资产负债等指标都出现明显恶化，但还没有超过2008年1季度的状况；2011年末将以结构性调整和局部调整为主，中国房地产市场依然处于深度僵持的阶段。

但随着偏紧的房地产政策的持续，2012年1季度房地产市场将出现全面调整。整体性的价格下滑、投资回落、交易下滑以及部分企业倒闭现象将出现。

由于中国房地产企业的资产负债并没有整体性恶化、杠杆率不高、实际潜在需求依然强劲，以及地方政府和中央政府对房地产高度的依赖，中国房地产不会出现崩溃性下滑，整体价格回落不会超过25%。按照地方政府对于土地财政需求和中央政府对于宏观经济速度需求的分析，地方政府无法承受超过20%的房地产价格的下滑，宏观经济难以承受房地产价格30%的回落。

这决定了2012年2季度地方政府将使用“暗度陈仓好”的手法放松房地产市场的政策监管，3季度中央政府将缓慢放松“限贷”政策，并逐步采取一系列对冲政策，最终放松“限购”政策。但由于房地产下滑的惯性已经形成，2012年房地产低迷的状况不会马上得到扭转。

（一）从销售状况来看，2011年3～4季度销售单月同比增速出现加速恶化态势，单月指标比2008年1～4月状况要差。但从累计指标来看，由于前期销售价格因素，目前状况依然要好于2008年1～4月的状况。

（二）从供给和需求的各类参数比较，2011年4季度步入加速恶化的阶段，其情况与2008年1季度状况相似。

从未来商品房和住房供给来看，中国房地产自2011年9月开始步入另一个供给放量的阶段。该结论可以从前期的施工面积、开发计划总投资，以及新开工面积等参数得到佐证。这些参数基本上在2009年4季度开始加速上扬，按照目前房地产开发周期两年半左右进行测算，从2011年底到2012年1季度，房地产竣工面积增速将进一步提升，加上2009～2010年上马的保障性住房开始完工，未来一年里房地产潜在供给都将持续上扬。

在供给放量的同时，全国各地的购房者意愿开始大幅度下降。

（三）房地产虽然在市场疲软的打压下投资有所下滑，但由于政府加大了对土地开发和房地产建设进度的监管以及资金快速回笼的压力，导致大量囤地必须开工，从而导致投资参数回落，且比其他参数要低得多，开发投资的资金需求持续上扬，资金链开始全面紧张。

这种发展趋势对于2012年的固定资产投资以及2013年商品房供给都会带来较大的冲击。

（四）在销售下滑、贷款收紧、其他融资途径紧张、在建项目资金需求依然庞大、还贷压力高涨等因素的作用下，房地产企业的资金链全面收紧。

由于以往结余资金存量很大、前期销售正常，且没有恶化等原因，目前房地产企业的现金状况、资产负债状况比2008年1季度的状况要好。2011年4季度资金压力带来的更大可能是，房地产局部市场的调整和结构性调整；2012年1季度将出现资金的全面恶化。

（五）虽然目前各类参数出现快速恶化的局面，房地产将在2012年1季度出现深度调整，但是本轮房地产调整不会出现崩溃性下滑，从资金缺口、潜在需求以及政府财政可容忍的幅度来看，2012年房地产价格回落25%以上的概率不大，房地产不会出现硬着陆。

政策的调整将从根本上逆转房地产下滑的趋势。

1.从房地产行业的整体资产负债来看还没有到崩溃的边缘，本次调整在本质上是由于资金链恶化带来的经营战略调整与价格型调整，而不是资产负债全面恶化型的调整。

2.由于中国房地产行业的杠杆率依然很低，房地产行业的变量变化不会引发过度的“去杠杆化”冲击。个别企业变化带来的系统问题不严重，整体行业变化也难以引发系统性金融问题。到2011年9月中国房地产的开发杠杆率为6.18倍，消费杠杆率1.19倍。因此，整体行业的杠杆率没有超过8倍，远低于发达国家正常时期的20倍和“次贷危机”时期美国房地产的30倍。更为重要的是与这些杠杆相关的消费者的资产负债和生产者的资产负债并没有恶化。

3.虽然房地产所涉及的贷款规模较大，但由于贷款的结构特殊、贷款者的资产负债状况较好，以及相应的杠杆率较低、银行自身的抵抗能力较高等原因，房地产调控对于银行的冲击不会太大，不会导致系统性金融风险爆发。

4.目前房地产市场的调整主要是政策主导型调整，而不是市场自发调整的产物，市场的潜在需求和刚性需求依然十分旺盛，紧缩政策的放松将会有效的阻断本轮房地产调整的路径。

（六）在房地产全面回落的冲击链中，承受能力最差的是地方政府，地方财政收入2012年的下滑以及地方投融资平台的清理，使地方收支缺口将大幅度扩大，这将从根本上改变2012年中国地方政府对于房地产价格下滑的容忍度。

从地方财政可持续的角度，2012年地方财政难以忍受房地产价格超过25%的下滑。因此，在2012年2季度，地方政府对于房地产政策的监控将出现大幅度放松，甚至出现大规模“暗度陈仓”的操作手法。

（七）从整体宏观经济来看，由于房地产投资占全社会固定资产投资20%左右，房地产贷款占全社会贷款20%，房地产所涉及的行业超过总体行业1/3，房地产存量价值占居民财富的70%。

因此，2012年要使经济增速不跌破9%，宏观经济可承受的价格回落在20%左右。

按照目前房地产价格投资弹性测算，房地产价格下滑10%将导致房地产增速回落15个百分点左右，保障性住房虽然直接对商品房价格不敏感，但可以通过地方政府的资金缺口起到间接影响，因此2012年的房地产投资在政府没有干预的假设前提下，很可能从目前的32%的增速回落到15%左右，这直接导致GDP下滑1.3～1.4个百分点。如果加上引致投资和引致需求下滑的因素，这将接近2.5个百分点左右。

按照这种逻辑，宏观经济相对平稳运行的需求以及9%经济增长的社会约束线，将迫使政府在房地产价格下降接近20%的幅度调整房地产政策。因此，我们估计2012年第3季度很可能出现房地产政策转向。

通过前面七个方面的分析我们可以得出以下结论：

结论1： 房地产市场目前正处于加速恶化阶段，但全面调整还没有出现，局部调整和房地产市场的内部调整依然是4季度的主流。

结论2： 在房地产调控政策持续的前提下，2012年1季度房地产将出现包括交易、价格、投资在内的全面回落的调整。

结论3： 本轮房地产的深度调整在本质上是政策调控的产物，属于以经营策略与价格调整为核心，它不属于资产负债恶化型的调整，因此不会引发系统性风险和全面抛售，更不会引起中国经济的硬着陆。

结论4： 地方财政对于土地的依赖以及9%的经济增长社会约束线，决定了本轮房地产调整的幅度不会超过25%；2012年2季度地方政府可能采取大量的松动策略，3季度中央政府可能逐步放松“限贷”，然后放松“限购”，但房地产下行的惯性决定了全面回落是2012年房地产调整的基本模式。

第三部分前低后扬的宏观参数

外部环境的持续回落和房地产的深度调整决定了2012年宏观经济的基本取向和相应的宏观经济政策定位。依循上述判断以及预测模型运行的结果，我们将看到2012年的宏观参数全年的基本水平和季度变化的模式。

（一）2012年GDP增速将出现“前低后高”发展模式，欧洲债务危机的深化以及房地产的深度调整将导致2012年1季度出现深度回落，但市场情绪的稳定、房地产政策的松动、宏观经济政策的转型以及地方政府换届效应的全面显现，将使宏观经济在2012年3季度出现明显反弹，但全年的宏观景气程度依然偏低。2012年1季度和2季度将出现持续回落，经济增速将跌破9%，但4季度可能出现明显反弹，单季度同比增速可能达到9.4%左右，从而使全年增速回升到9.2～9.3%的水平。

（二）从供给角度来看，第一产业在农业基础设施建设和支农投入加大的作用下增速将有明显提升。

其增速将从2011年的4.2%提升到4.4%；而第二产业在产能过剩问题的困扰下出现持续下滑，增速从2011年的10.8%下滑到10.6%，与房地产相关的重工业收到的影响较大；而第三产业借助十七届六中全会“发展文化产业”的精神和服务业投入增加的作用下，改变了2011年大幅度回落的态势，增速达到9.1%，与2011年持平。

（三）2012年消费将在两大类力量的作用下出现名义增速回落，但实际增速略有提升的局面。

其中下行力量包括：①整体经济的回落和金融市场的动荡将导致消费信心进一步低迷；②经济增速回落导致名义收入和实际收入增长态势不乐观；③深层次的收入分配结构进一步恶化，导致消费的收入基础弱化；④房地产销售和价格回落导致房地产相关消费持续回落，例如家具消费、装修消费；⑤资产价格波动透过财富效应和投资效应导致中高端消费疲软，例如高档餐饮和贵金属饰品等。

而上行力量包括：①政府将进一步出台消费刺激政策，对汽车、家电等消费提出刺激措施；②透过降低关税和消费税等措施刺激中高端消费；③政府加大转移支付的力度，加大民生投入来间接拉动消费。

这两种力量基本保持平衡的态势，从而导致2012年消费名义增速达到16.7%，实际消费增速13.4%，对GDP增长的贡献率基本与2011年持平。

（四）2012年是政策性投资与市场性投资相互交替的一年。为寻求经济相对平稳的运行，政府将出台放松政策，加大投资规划的实施，使政策性投资力度大幅度上扬，以弥补市场性投资在外需和房地产下滑的作用下大幅度下降的缺口，全年预计增速为22.3%，实际增速比2011年略有下降。

1.由于经济预期与库存周期的作用，原材料去库存将进一步进行，而产出成本的被动存货投资可能上升，从而存货投资总体略有上升。

2.房地产市场的深度调整可能导致商品房投资增速回落10～15个百分点，同时由于保障性住房的资金问题开始显现，投资增速下降，整体房地产市场的变化将导致全社会固定资产投资下降幅度可能接近5个百分点。

3.外需的下滑导致制造业投资的下滑，按照测算，出口下滑可能达到3个多百分点，引致的投资下滑将达到2～3个百分点。

4.为了稳定宏观经济，对冲外需下滑、消费疲软、房地产市场变异等下行力量，政府将在2012年启动“内需不外需、投资不消费”的调控措施，通过放松货币政策、实施积极财政政策、松动地方投融资平台的管控等手段，在2季度大力推动“十二五”战略规划和各种区域规划，提高基础建设、重点项目、农业基础设施以及战略新兴产业的投入，从而使固定资产投资增速上扬，对冲前期投资下滑的力量。

（五）2012年，由于发达国家经济复苏动力进一步受阻，贸易冲突和汇率冲突的加剧等原因，中国贸易总额增速出现进一步回落，仅为18.7%，比2011年下滑了3.5个百分点。其中出口增速为17.4%，进口增速为21.7%，贸易顺差为1490亿美元，比2011年减少了8.9%，“贸易再平衡”速度加快。

1.根据广交会110期的订单状况以及PMI指数中的订单指数判断，2012年初期的中国出口将出现明显回落。110期广交会出口成交达379亿美元，增速仅为3%，同时订单中短单占比重居高不下，长单比重仍偏低，其中6个月以内的中、短订单占比达到88%。

2.根据中国贸易与世界贸易之间的弹性关系，可以初步估算，在世界贸易增速进一步回落0.3～0.5个百分点的前提下，2012年中国国际贸易总额下滑的幅度将达到2.1～3.5个百分点。②

3.如果欧洲债务危机在2012年1～2季度出现全面恶化的情况，欧洲经济出现全面萧条的状况，中国贸易增速将出现超过8个百分点的回落。

4.中美贸易冲突可能由于大选年以及汇率法案等因素而升级，从而导致对美国的出口受到较大的影响。

5.2012年中国贸易增速回落的格局，将从2011年欧美板块回落为主导的模式转变为全面回落的格局，东亚板块很可能受到国际资本波动的影响，难以保持目前一枝独秀的局面。

6.由于受到中国原材料去库存的影响，中国进口也会出现回落，但受到政策性因素的对冲，下滑幅度不会太大。

（六）2012年是中国“金融扭曲”加剧与金融风险进一步积累的一年。因此，纠正金融扭曲、疏通金融资源配置是2012年的重点，政府一方面在清理各种民间融资和表外融资的基础上加强宏观审慎监管，使资金循环出现政策性下滑的力量；另一方面，由于货币政策的总量与结构性放松的并行，总体货币环境有所改善。预计2012年信贷投放将保持在8万亿元左右， M1、M2在2012年的增速将有所上扬，预计为16.2%和17.1%。

1.房地产市场逆转、国际资本流动的进一步加剧将使中国民间融资的问题进一步显化。而土地市场的大幅度下滑将进一步加剧地方财政的缺口，导致地方政府存在进一步挖掘非规范性融资的动力；与此同时，2008-2010年刺激计划带来的质量不高的贷款所引发的银行呆坏账问题也开始显现，银行风险将进一步提高。2012年中国将面临风险控制与金融秩序治理的压力。

2.为保证超过50万亿元的在建项目的持续进行，信贷总量必须得到较大的提高。

3.为适应9.2%的GDP增速、6.1%的GDP平减指数以及整体放缓的货币流通速度，M2增速不宜低于17%。由此倒算，2012年存款总量增长将达到12～13万亿元，贷款规模可以达到8.5万亿元左右,但考虑目前金融扭曲较大、金融风险累计较大，总量约束可以适度偏紧。

（七）2012年由于宏观经济的持续放缓、经济泡沫的逆转以及全球经济复苏的持续回冷，物价水平将出现回落，CPI为3.4%。产出缺口等指标表明，2012年中国实际GDP增度及其绝对水平基本与其潜在产出水平略低，整体宏观经济景气状态有偏冷的取向。

1.从技术角度上讲，由于翘尾因素的回落、居住类价格的回落以及制成品类价格的回落，2011年4季度中国CPI将步入加速回落的通道，这种格局将延续至2012年。

2.由于民间融资链条的局部断裂、表外融资的清理和规范全面展开、房地产资金的全面恶化以及经济泡沫的全面逆转等因素，中国流动性即使在货币投放力度加强的前提下，货币流通速度的内生性放缓将直接导致2012年整体流动性增速的回缓。这直接导致前期货币推动型的通货膨胀压力大幅度放缓。

3.国家大宗商品市场将出现高位震荡，逐步回落的趋势较为明显，这将导致输入性通货膨胀压力减弱。但是，如果欧洲债务问题相对平稳的度过，美元指数出现较大回落，包括石油在内的大宗商品价格很有可能存在走高的可能，输入型通货膨胀的压力全面大幅度逆转的概率较小。同时，由于气候的问题，国际粮食价格也可能存在变异的可能。

4. 2009～2012年连续14%以上的工资成本的上涨，直接导致中国劳动生产效率的提升难以完全对冲工资总量的提升，单位劳动成本将持续上扬，这使中国在未来3～5年都可能面临3%～4%的成本推动性的通货膨胀压力。

5.制造业和重化工业将进一步面临产能过剩的问题，出口的下滑和房地产的逆转将使中国PPI上涨水平大幅度回落，进而逐步减缓上游价格的传递压力。

6.潜在产出缺口显示中国总供给与总需求的状况依然偏冷，因此核心CPI将出现较大幅度回落。

7. 2012年依然面临个别商品大幅度波动的压力。例如粮食价格随着国际市场变化而出现异动，猪肉价格随着猪肉生产周期的逆转，由“猪肉狂涨”转变为“卖猪难”。因此，市场监测的压力依然较大。

第四部分结论与政策建议

基于本文上述判断和预测，本报告提出政策建议如下：

（一）2012年是中国经济进一步趋缓的一年，外部经济的放缓与动荡，房地产市场的逆转以及金融风险与金融扭曲的加剧等主导中国经济的下行力量。

因此，2012年的工作重点应当从“控通胀”转移到“稳增长”、“控风险”与“纠扭曲”之上。

（二）由于存在中国增长与就业之间不对称的关系，对跌破9%的增速放缓应当给予高度重视。但鉴于目前中国结构性问题的持续恶化，以及2008～2010年大规模刺激计划带来的强烈后遗症等因素，2012年当不宜出台新的大规模刺激计划，特别是简单化的、重复性的大规模投资刺激计划不应出台。不过，在外需下滑幅度较大、消费疲软的前提下，还是应当启动“内需补外需、投资补消费”的政策调整，在适度调整投资结构的基础上，“稳投资”应当是工作的核心。因此，投资不能回调太快，也不能扩张太快。

2012年“稳投资”的要点在于：

1.加大对于第三产业的投资力度，改变2011年第三产业投资增速下滑的局面，但应当注意地方利用“文化发展”为概念和 “文化科技园区”为由头，变相进行新一轮的圈地和大规模重复建设投资，出台生产业的投资，促进政策依然是促进第三产业投资的核心。

2.房地产投资监控十分重要。2012年“政府轨”难以弥补“市场轨”的下滑，但保障性住房建设投资的稳定依然是重点。在商品房投资增速过度下滑的时候，可以率先松动房地产开发投资贷款，防止商品房投资增速过度、过快下滑，具有稳增长的战略性价值，它不仅维系2012年的经济增长，同时也关系到2013-2014年房地产的供给和房地产市场的常态化。

3.保障重点在建项目和“十二五”规划实施的资金支持应当到位，信贷应当进一步加大定向宽松。

4. 2011年中西部投资增速并没有出现回落，政府的换届效应在2012年将全面显现，中西部地方政府的投资膨胀和投资饥渴问题应当高度关注，对于中西部简单重复性的大项目建设应当予以节制。

5.鉴于全球处于“无创新的复苏”，对于战略性新兴产业的投资计划和投资发放模式应当调整，在没有基础技术和市场需求作支撑的大规模政府主导的新产业投资计划应当慎重。

（三）金融扭曲和资源错配带来的风险防范与治理应当成为2012年政府经济政策的核心之一。

1.加强对中国金融风险的研究和调研，政府应当组织机构有针对性地对世界流行的“中国崩溃论”和“做空中国论”、“中国次贷危机论”进行系统、科学地批驳，以稳定市场和社会舆论。

2.调整对地方投融资平台的治理模式。在强化规范化和透明化管理的基础上，加强地方融资平台的分类管理，同时注重地方债务的流动性管理，帮助部分区域度过2011～2012年还贷的高峰期面临的流动性问题，防止局部区域或个别“城投债”违约带来的社会和经济动荡。除了采取部分债务展期、试点地方债等措施，还可以考虑部分区域资产与债务重组的金融创新试点。

3.高度重视各种“银子银行”形成的根源：①必须持续进行“去泡沫”，避免政策过早松动带来泡沫经济的报复性的反弹，必须明确的是，中国泡沫的持续必将导致中国经济的崩溃。②加大利率管制的改革力度，加大利率浮动的力度，缩小各种监管套利的利差空间。③加强各种“影子银行”和银行表外业务的监管，使之规范化和透明化。④扩大金融市场和服务的广度，发展多元化的金融中介形式以促进银行之间的健康竞争。

4.加强对于民间融资的监控，及时处理个别资金链断裂案件，同时适度推进温州等发达区域的民间融资规范化的试点改革。

（四）房地产调控依然是中国“去泡沫”的核心，鉴于目前房地产市场依然处于局部调整和结构性调整阶段，以“限购”和“限贷”为核心的房地产政策不能松动。对于未来政策调控的节奏应当进行前瞻性的研究和相应的预案制定。

1.强化房地产市场变化对局部资金链冲击及社会反响的监控，防止局部事件和个别社会问题对整体调控节奏的影响。同时加强个别房地产贷款集中度较高的银行风险的监控。

2.防止房地产调控的半途而废，特别是地方政府过早松动房地产调控政策。

3.在房地产深度调整出现以后，高度重视价格指标、交易指标和投资指标的变化，建议在房地产价格出现15%回调的基础上部分取消“限贷”措施，同时放松对于房地产开发投资贷款的控制，随后逐渐放松“限购”措施。

4.房地产的普查、登记以及信息管理工作应当全面展开，为全面推广“房产税”打下基础。

5.未来房地产调控的基本原则依然是短期“去泡沫”、中期“扩供给”、中长期“制度建设”。

（五）货币政策应当根据物价发展趋势、金融风险治理的步骤、外部环境的变化以及经济增长的变化进行调整。2012年中国货币政策应当从年初的“定向宽松、总量微调”的定位向“总体宽松”的定位逐步转变，不宜在短期内进行大幅度根本性调整。

1.虽然通货膨胀压力逐步消失，但金融扭曲的治理需要对于现有的融资模式进行整顿。因此，货币政策不宜过度宽松。特别是2011年4季度货币政策应当坚持“中性原则”；一方面采取定向宽松，另一方面还必须采取定向从紧，对于泡沫经济的资金持续收紧，而不能出现整体性放松，即使2012年1季度，这种定位不宜轻易改变。

2.为适合9.2%左右的经济增长、3.3%左右的CPI以及货币流通速度内生性的放缓，M2增速应当处于17%～18%区间，信贷规模确定在不低于8万亿元的水平，利率水平基本保持不动。

3.加强热钱流入流出的监控，特别是2012年2～4月份，增强流动性的监管。

（六）及时出台以减税、增加支出为主体的积极财政政策，通过积极财政的实施在“调结构”与“稳增长”之间寻找到契合点。

1.按照分报告的测算，中国宏观经济增长对于减税的反应十分敏感，“要使得我国经济增长率提高0.5个百分点，如果仅采用降低一种税率的方式，则消费税率应该下降2.44个百分点；个人所得税应下降1.89个百分点、企业所得税率下降2.66个百分点”。因此，在2011年财政超收1万多亿元，社会减税呼声高涨的有利环境中，顺势推出“减税工程”。

政策可以推出一个“中国税收、税制调整计划”，以帮助企业形成合理预期，同时为未来税制改革形成刚性约束。

2.按照分报告的测算，中国经济增长完全可以对冲未来财政支付的压力，中国经济完全可以承受4%以内的财政赤字，因此适度加大财政支出的预算增速是有基础也是有必要的。但支出增长的核心不应当是投资性支出和大规模决策转移性的支出，而应当是公共服务和民生性支出，中国的结构调整需要中国进行加速性的社会建设。

3.为了在新时期的多重目标之间进行平衡，我们还需要对支出结构进行相应调整。作为自动稳定器的重要内容，失业保险必须有较大程度的提高。失业保险支出占GDP比重需要从“十一五”期间的0.07% 提高到“十二五”期间的0.5%。失业保险制度的完善在稳定经济的同时，也有利于改善收入分配改善。除此之外，为了改善收入分配，还必须较大幅度地提高以城乡低保为主的社会救助支出占财政支出中的所占比重。

4.中央政府应减少转移支付规模，从政策制定者向公共服务提供者转变。“十二五”期间，中央与地方之间的财政关系还需要进行重大调整。要使自动稳定器更好地起作用，税收、支出等成为有效的宏观调控的工具，企业所得税、个人所得税、失业保险等必须由中央政府负责。建立一个全国统一的，由中央政府负责的医疗保险、失业保险，社会救助制度是必要的。

中央政府的职能也需要从政策制定者向公共服务提供者转变。为了实现这个转变，中央对地方的转移支付也应该相应地减少。

（七）高度关注世界经济复苏的步伐，重点监控欧洲债务危机的进展，中国政府应当提前防御欧洲债务危机深化所带来的各种震荡，除了外需回落之外，还必须重点监控国际资本流动的变异。对于中美汇率冲突的加剧，中国政府应当有应对的预案。

1.对于2012年2～4月欧洲债务高发期进行重点监控，对危机深化带来的汇率调整、国际资本异动以及中国热钱外流，给予前瞻性研究。

2.关注美国大选年的外交政策变化，对中美汇率危机要有所预案。

3.高度重视近两年来中国外需结构的重大变化，特别是顺差来源的结构性变化，对于未来贸易顺差快速消失的可能给予战略性的重视。中国调整外贸结构的传统思路可能进行局部修正。

（八）消费刺激政策应当持续推出，不宜将消费加速和消费升级视为短期行政化干预的产物。

1.消费战略的定位应当以“传统的低端扶贫的消费刺激”与“中高端的消费启动”为核心。

2.收入分配以及社会福利体系的建设依然是消费加速的核心，系统性的初次收入分配改革，是其间的“牛鼻子”工程。

（九）2011年的数据显示，中国经济结构依然处于持续恶化的阶段，治理结构性问题必须要有新的思路。

1.不能将“调结构”视为短期宏观经济政策的中心，“调结构”是一个中长期战略任务，战略问题战术化可能导致结构调整的不连续。

2.政府主导性的结构调整定位具有强烈的局限性，市场主导性的调整应当成为结构调整的主流，即政府不应当就结构调结构，必须通过改变需求结构来改变供给结构，通过相对价格的调整来调整产业，通过收入分配改革、财税改革、社会改革和社会建设来推动消费，进一步推动需求结构的自发调整。

因此，结构调整必须进入一个全新的时期，必须加速推进以财税改革为核心的政府体制改革和收入分配改革。

注释：

①本文数据无特殊说明来源于国家统计局、中诚信数据库和人民大学经济研究所数据库。

②参见本期分报告的研究成果。

③本预测是建立在IMF基础数据之上的。