中短期内影响我国股票市场的宏观因素分析

摘要：我国股票市场是一个新兴市场，只有不到15年的历史。我国股市的价值并不总是与GDP的增长相一致，关于我国股票市场是否存在泡沫的问题，学者之间也有着相当大的争论。针对我国的具体国情和实际状况，中短期内影响我国股票市场的宏观因素应该包括GDP增长因素，货币供应量增长因素，制度改革因素，以及预期方式因素。这些因素的综合能够很好的解释近年来我国的股市发展状况。

关键词：GDP；股权分置改革；流动性过剩；适应性预期

中图分类号：F820

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2007)10-0083-03

一、前言

截至2007年5月11日，我国上证综合指数已经突破4 000点大关，建立起了自2006年下半年以来的又一座里程碑。与此同时，我国宏观经济持续以高于10%的比例增长，逐渐开始出现投资过热的势头。关于我国股票市场是否存在泡沫的问题，学者之间也有着相当大的争论。让笔者感兴趣的是，在GDP长期保持较高的增长速度的情况下，为什么我国股票市场到2006年才开始出现“爆发”式的增长?由于我国股票市场是一个新兴市场，只有不到15年的历史，所以笔者将其定义为一个中短期内的市场，对中短期内影响我国股票市场的宏观因素进行探讨。

二、文献综述

对于影响股票市场的因素研究，近期的包括吴晓求[1](2006)，比较了英美等各国的情况，认为在中短期内资产价格会脱离实体经济增长，呈现出某种发散关系。王志洋、马里(2005)从实证的角度进行检验，得出我国股市与经济增长并不存在较强的相关性。刘恍松(2004)运用协整检验，格兰杰因果检验，得出结论，认为货币供应量的变化对我国股票市场有较大影响。此外，还有大量学者做了许多类似的实证分析。

三、问题的提出及初步分析

大量的文献研究了股票市场和一国GDP的关系，并且在相关论文中对美国1953―1987年的情况进行了实证研究，得出结论认为股票市场和实体经济活动存在显著相关性。

对于国内的股票市场与GDP的关系，也有大量学者进行了相关的实证[2]和理论分析，根据以下图表，其中大部分学者得出我国股票市场与实体经济发展并不存在明显的相关关系的结论，对此现象的解释也主要分为两种：一是市场不健全说，即认为我国股市是一个新兴的市场，因而未能作为“国民经济的晴雨表”，很好地反映国民经济的发展；二是背离论，即认为我国投资者素质低，不成熟，导致股票市场与实体经济的发展相背离。

之前的研究多是建立在2007年以前的数据之上，在以上图表中加入2007年的预测数据后，就会得到以下图表：

从表中可以直观地看出，尽管我国上证指数的波动率显得比较大，但是从总体上来说，它最终还是向GDP指数收敛的，因此，我们无法草草得出实体经济增长与我国股票市场不相关的结论。

然而如果我们对股票指数和GDP做一个相关分析，就又会发现新的问题。上证指数与GDP的相关系数只有0.499，即便是加上2007年的预测数据进行修正以后，其相关系数仍然只有0.69，与美国1929―1969年的数据所得到的相关系数0.954相比，仍然显得太小。如何解释这个问题?

要讨论这个问题，首先要指明一点，由于历史长短的原因，大部分实证分析通常只包含15个左右样本数据，从统计学角度来说这只是一个小样本，得出的结论极有可能是错误的，我们也无法像拥有100年以上历史的美国市场一样作一个长期分析。因而本文的定位是对于影响我国股票市场的宏观因素的中短期分析。

在此基础上，本文对此问题进行了探讨，认为由特定国情决定，影响我国股票市场的宏观因素不仅仅包括GDP，还包括一些其它的因素。

四、因素分析及其解释

(一)GDP因素及其解释

从上面的分析已经可以看出，在中短期内，股票指数与GDP显然仍然是密切相关的。这种相关性不仅可以从实证中找到痕迹，更是具有其理论依据。根据戈登[3]的经典股票定价模型，P=D1/(i-g)(其中：P为股票价格；D1为预期基期每股股息；i为贴现率；g为股息年增长率)，股票价格是由预期的未来每股股息决定的，而股息又与公司的赢利能力息息相关，表现在宏观经济层面上，股指就应该与宏观经济增长密切相关。

关于这一因素，由于已经有大量学者做了充分研究，在此并不展开讨论。接下来，我们将着重讨论中短期内GDP所未能解释的那部分波动。

(二)货币供给因素及其解释

2006年以来的股票市场上扬与货币供给大幅增加密切相关。近几年来，我国外汇储备以递增的速度逐步增加，在人民币升值压力不断加大的同时，货币供应量迅速增加。这就引发了近年来讨论得比较多的流动性过剩的问题。

我们以广义货币供应量M2与名义的工业增加值增长率之差作为衡量国内市场的流动性情况，将其作为一个衡量是否存在过剩流动性的近似指标，然后考察其与上证指数的关系，会发现1996至2006年间，国内市场过剩流动性与股票指数同向变动。

货币供应量增加导致的股市上涨还可以从一个比较直观的角度理解。2006年我国M2增长了15.67%，而相比同期CPI只有1.5%，名义GDP增长是10.7%，我们做一个简单的加法，把10.7%当作与经济发展相适应的货币增长量，而余下的还有15.67%～10.7%约5%左右，可以看作可能引发通货膨胀的货币增长量，而CPI只有1.5%，那剩下的3.5%去了哪里?流入了资本市场。由于CPI并未衡量资本市场的价格上涨，因而从某种意义上，我们不妨把这种由于货币供应量增加带来的资产价格上涨看作一种资本市场的“通货膨胀”。

关于货币供应量增加为什么会导致股票市场上扬，笔者认为主要有两方面的原因。

首先，从货币供应量加速增长的原因来看，主要是由于外汇储备的过快增长。除了我国贸易顺差不断扩大以外，FDI以及由于人民币升值预期而带来的外汇储备增长也占了相当一部分比重。以2007年一季度的数据来说，外汇储备增加了1 357亿美元，是上年同期增加额562亿美元的2.4倍，扣除贸易顺差和直接投资，尚有700多亿美元，大致可以看作是热钱流入。而同期，广义货币供应量(M2)增长17.27%，狭义货币供应量(M1)余额同比增长19.81%，1-3月累计净投放315亿元，同比多投放875亿元。而这些钱流入我国以后，大部分投入了我国的股票市场和房地产市场。在大量资金追逐于资本市场的情况下，带来了我国资本市场的价格上扬。

其次，除了大量国际资本的流入以外，国内企业由于在我国加入WTO以后出口额大幅度增加，人民收入水平提高，在货币投放量逐年增加的情况下，产生了某种“积累效应”，也就是说当人们的财富增长到一定的阶段以后，就会想到财富的保值增值。而在我国的存款利率相对较低，债券市场又不够发达的情况下，股票市场就显得相对具有较大的吸引力。

但是，我们不得不考虑的一个问题是，外汇储备增加并不是2006年才出现的问题，从2003年到2006年，外汇储备是加速上升的，货币供应也是稳步增加的，而再看看图2的上证指数，我们发现2003―2005年我国股票市场基本上是下跌的。既然货币供应量是影响股市的一个重要因素，为何股市的上涨在2006年才出现呢?要回答这个问题，就需要引入影响我国股市的下一个因素。

(三)制度因素及其解释

2005―2006年间，在股票市场有一个我们无法忽视的重要变化，就是股权分置改革。在原来的市场制度下，由于大部分股票无法流通，股票市场的价格上涨受到压制，这种情况有点类似于产品市场计划经济下的价格管制，尽管2005年以前流动性过剩的问题就已经提出，但是由于股票无法全部流通，过剩的流动性就无法在股票市场上有所作为。这种压制性使得中国股市在近10年的发展中表现平平，即便是1999―2001年小幅上涨，由于根本性问题没有解决，之后我们面临着的仍然是长期的下跌。

2001―2005年之间的股市下滑趋势一方面与我们刚才所提到的因素有关，另一方面也与2001年股市下跌所带来的阴影有关，关于这一点，我们会在下面的内容中提到。这长达4年的股市不景气导致的一个直接后果就是――中国的股市在这几年间被低估了。

制度性因素所导致的低估可以很好地解释为什么2006年以来会有大量国内外投资者尤其是国际上大的投资机构投资我国股市。当然主要的原因还是在于看好我国未来经济发展，但是我国经济保持高速发展并不是近几年才出现的事情，GDP近20年来一直都保持着9%以上的增长速度，投资者为什么现在才开始看好中国经济呢?另一方面一般来说新兴市场风险都比较大，作为成熟的投资机构极有可能正是看到我国市场被低估的情况，国际投资机构才会放心进入中国市场。

2005―2006年间，我国大部分股票都进行了股权分置改革。胡援成，龚剑锋，胡宁[5]等人采用事件研究法和多元回归分析，考察了2005―2006年沪深两市实施股改的963家A股股票股改前后的股价表现，研究得出：股权分置改革对于市场产生正效应，股权分置改革只是非流通股与流通股股东间的一次财富分配。也就是说，股改对于上市公司的盈利能力没有重大影响，从理论上来说，它不应该成为我国股市上涨的原因，那又该如何解释股改后的上涨呢?二者之间仅仅是时间上的巧合吗?

我们的观点是，如果我国股票市场的价值2006年以前的确被低估了，那么即便股全分置改革没有改变公司的赢利能力，而其仅仅作为发现我国股票市场价值的一种“启动机制”，使得我国的股票市场价值得到体现，那么股改后的上涨仍然是合理的。那么为什么股改能够成为这种“启动机制”?这就要从股改的作用说起了。

首先，股权分置改革有助于中国的资本市场格局发生变化。资本市场的资产估值功能逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力；市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去；资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。这就使得投资者开始逐渐建立起对于市场的信心，参与市场成为可能。

其次，股权分置改革将有利于中国上市公司治理结构的完善[6]。股权分置改革后中国上市公司的股权结构发生重要的变化。资本市场的股票全流通，促使上市公司建立合理有效的股权结构，从而优化上市公司内部治理机制；股改前，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。股权分置的解决，缓解了非流通股东和流通股东、大股东和小股东的利益冲突，使得非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，定价机制统一，股票价格成为两者共同的价值判断标准。

解决了这一问题后，我们所关心的下一个问题就是，如果说股权分置改革启动了我国股市低估价值的回归，那么又是什么因素支撑着我国股票市场的持续上涨?

(四)预期因素及其解释

从2006年5月到2007年5月，上证综合指数从1 641.3点涨到4 030.26点，涨幅为145.6%，涨幅巨大。同时，应该注意的一点是，截至4月底，在我们的图上绘制出的上证指数已在GDP线之上了，从这个意义上来看，我们基本上可以认为目前我国股市被低估的价值基本上已经得到了市场的正确反映，并且由于某种原因，目前已经有了被高估的风险。换句话说，我国股市可能已经存在泡沫了。

是什么因素支撑着股市在这么短的时间内持续上涨呢?仅仅是投资者对于未来经济状况的预期吗?在短短的一年以内，预期能改变得如此之快吗?

再回到图1，我们会发现在大部分年份，经济增长与股票市场的发展是相一致的，也就是说，大部分年份，市场上占主导地位的是理性预期。明显的非理性的年份出现在1999―2001年之间，也就是第一次引发了股票市场泡沫讨论的年份，其次就是2003―2005年，这几年的下跌，我们可以据此解释为由于2000―2001年的股市下跌所带来的投资者适应性预期，从而造成的市场低估。而2006年以后至今的持续上扬，我们也可以按同样的方法进行解释：GDP增长是股市上涨的支撑线，股权分置改革启动股市价值的逐步体现及股市价值的初步增长，适应性预期以滚雪球的方式成了这种上涨的推动器，而货币供应量的增加则为上涨提供条件。

一方面，这种适应性预期可能成为价值体现的推动器，另一方面，它也是导致股市非理性的罪魁祸首。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》[7]，经济中的泡沫指的是这样一种状态：某种或一系列资产在一个连续的过程中陡然涨价，使人们形成远期价格将继续上升的预期，从而吸引新的买主。这些买主中，大多属于只想通过买卖牟取利润，而对资产本身的用途及其盈利能力不感兴趣的投机者。但是，资产价格上升通常伴随着预期的反向变化并带来价格的暴跌，最终导致金融危机。可见，非理性预期在资产泡沫的形成过程中起到了重要影响。

五、结论

综合上面的分析，我们可以把中短期内影响我国股票市场的宏观因素归纳为以下等式：

Index=α*ΔGDP+β*ΔM＇+γ*ΔInsti+δΔE

其中，ΔGDP表示实体经济的变化，ΔM＇表示货币供应量的纯粹增长，ΔInsti表示由于市场制度因素变化所带来的变化，而ΔE代表宏观预期因素。由于其中部分因素目前无法量化，因此，对于此模型的检验需要我们进行进一步的研究。

参考文献：

[1] 吴晓求.实体经济与资产价格变动之间的相关性[J].中国社会科学，2006，(6)：56-65.

[2] 王志扬，马理.股票市场发展与经济增长的相关性研究[J].财贸研究，2005，(1)：98-100.

[3] 冯玉明.流动性过剩推动股市上扬[J].银行家，2007，(2)：76-77.

[4] David Roman.高级宏观经济学(第2版)[M].上海：上海财经大学出版社，2001.

[5] 胡援成，龚剑锋，胡宁.我国上市公司股权分置改革效应研究[J].江西社会科学，2007，(3)；118-124.

[6] 郑江绥，袁宁.股权分置及其对公司治理的影响兼评股权分置改革[J].特区经济，2006，(1)：100-102.

[7] 彼得・纽曼，默里・米尔盖特，约翰・伊特韦尔.新帕尔格雷夫经济学大辞典[K].北京：北京经济科学出版社，1992.