沪港通倒逼内地资本市场改革

? 2014年11月17日，上交所鸣锣开市，沪港通正式

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纵观中国30多年的改革历程，不难发现两种颇有智慧的经验：一是基层和局部的试点，然后全面推广，二是以外部力量倒逼内部的改革。实际上，这两种经验的共同点都是试图寻找到克服阻力的杠杆，把阻力降到最小。

改革的阻力之大，尤其以金融改革最为典型，其中，直接融资领域即资本市场的改革最为艰巨。A股长期的疲弱，和改革阻力之大以及改革停滞之久不无关系。而沪港通的启动，则明显是要寻找杠杆、克服阻力，从而倒逼改革。

但从目前启动的情况看，沪港通提振A股信心的作用被过分强调，但倒逼改革的效果尚未显现。对A股而言，改变“政策市”和“信心市”的现状，不能单靠一次迷你型的管制开放，而是有赖于更为彻底和根本性的制度变革。 国际标准

沪港通的雄心不是联通上交所和港交所，而是联通内地中国资本市场和世界。

2014年11月17日，沪港通正式鸣锣启动。从这一天开始，中国两个不同文化、不同法制环境中的股票市场实现了互联互通。从沪港通的批准试点到最终启动，历时不到半年，和中途夭折的“港股直通车”相比，本次沪港通可谓神速和高效，也可见推行的迫切。

对于沪港通而言，由于香港投资者可以通过相法定程序和操作步骤实现对内地股票的投资，那么这种外部力量的加入，无疑会给监管者形成巨大的压力。

而在此前的11月14日，财政部、国家税务总局、证监会等部委就沪港通试点及QFII、RQFII等税收政策问题做出了说明，明确对内地个人、香港个人（企业）买卖港、沪股差价3年内暂免征收个人（企业）所得税。可以说，沪港通在短时间内就实现了多部门的 “合力推进”，无疑是得到了高层的坚决支持。

乐观者认为，十八届三中全会明确提出，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。而沪港通的正式启动出台，则是以上改革的重要步骤，将在互联互通的基础上实现“两地资本市场的融合”。

沪港通最直接的意义是突破了跨境资本管制的藩篱。按照我国资本管制的相关规定，在沪港通开通之前，国外投资者如果希望投资A股市场，只能通过QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外投资者）投资。QFII和RQFII的“限制”主要体现在，仅限选定的机构投资者投资A股，而沪港通对符合条件的机构投资者和个人投资者开放。

在内地个人和企业的对外投资方面，投资者目前要进行海外投资，只能通过QDII（合格境内机构投资者）的方式进行，而沪港通则提供了内地投资者直接投资港股的机会，而仅仅对投资者设了“50万元资金门槛”的限制。

近年来，随着内地经济的发展和企业在港股不断上市，港股的总市值在全球一直稳定在前三位置。而在IPO方面，港股甚至长期独占鳌头。但随着内地经济放缓和主要国企的上市完毕，港交所的“活水”开始逐渐“干涸”。特别是阿里巴巴近期“弃港赴美”，更是对香港市场产生了不小的信心冲击。因此，在不少观点看来，中央推动沪港通的启动，必然有刺激港股信心的作用。

另有乐观派认为，“互联互通”的真正目的可能在于经验的交互借鉴，特别是以港股的先进经验来推动A股的制度建设。沪港市场联通后，境内外的投资者将同时能够参与A股和港股这两个过去完全独立的市场。那么，投资者的诉求必将促使两个市场在监管制度、交易机制、产品创新等各个方面相互借鉴。

对比A股，香港市场产品体系完整，除股票外，还有结构性产品、衍生权证、牛熊证、股票挂钩票据、期货及期权等。而目前，A股市场主要是股票现货市场，衍生品只有沪深300股指期货，其他种类缺乏。当两个市场联通后，差异将有助于加快内地市场的改革创新。

事实上，上海借鉴香港经验的迫切性已经很明显。作为全球第二大经济体，其资本市场的“国际地位”正日益和中国的大国地位相背离。

以全球著名大摩指数（MSCI全球指数）为例，“中国内容”一直有所空缺。在业界，MSCI全球指数是欧美基金经理人对全球股票市场投资的重要参考指数，MSCI指数所组成的股票，都是大型股票，是国际资本市场的重要风向标，也代表了一国的资本市场发展水平和健康程度。

目前，尽管摩根士丹利资本国际（MSCI）公司针对中国股民推出了以人民币计价的A股指数，但这个A股指数是独立的国内指数，并非属于MSCI国际股票指数的一环。换句话说，A股还没有得到国际知名“标准”的认可。在这种情况下，中国进一步发展本国的资本市场，和国际“接轨”的愿望正逐渐强烈，这是沪港通“如期”启动的重要推动力，也体现了高层对中国金融改革的战略考量。 倒逼改革

沪港通的价值并不局限在让A股得以对接资本市场的“国际标准”。一直以来，金融改革是中国经济改革中最艰难的板块。而改革之所以成功，很大程度在于改革者能够在合适的时候，通过和国际的接轨来实现对内部改革的倒逼。在早先开放的间接融资领域，这种情况尤为明显。

目前，中国在间接融资领域的开放程度高于资本市场等直接融资领域。随着中国允许外资银行在中国成立外资独立法人银行和人民币业务的全面放开，外资银行和内资银行相比，基本上拥有了“国民待遇”，绝大多数内资银行可以经营的业务，外资银行都可以一视同仁地经营。

对外资银行的开放步伐之所以如此之快，很大程度在中国加入WTO产生的倒逼机制。因为，按照“入世”的要求，中国银行业需要履行开放义务，应在规定时间内取消对外资银行经营地域、客户对象和其他方面的非审慎性限制，即在WTO承诺的基础上对外资银行实行国民待遇。

在外资银行进入内地之初，内资银行惊呼“狼来了”。有分析认为，对外资银行的开放的确遇到不少的阻力，但由于加入WTO的文件具有“强制性”效力。因此，在这种压力之下，改革者的底气更足，同时也能在和改革阻碍者的博弈中寻求“法律依据”。与此同时，这种倒逼机制在为外资银行“让路”的时候，也对内资银行的股份制改造和经营改革起到了很大的推动作用。

但在资本市场，目前还缺乏这样的倒逼机制。以QFII为例，由于有额度限制，不少外资基金很难在A股形成足够的话语权，更无法成为一种倒逼力量。更有QFII的资金被委托给内资基金公司予以管理，全然忽略了当初引入QFII的政策初衷。

对于沪港通而言，由于香港投资者可以通过相关法定程序和操作步骤实现对内地股票的投资，那么这种外部力量的加入，无疑会给监管者形成巨大的压力。举例而言，目前内地多对投资者提起的证券诉讼采取监管部门不查处，则“不予立案”原则，而香港投资者如果在A股市场遭受利益损害，则会形成新的投资者、违法者和监管部门的“三方博弈”，这必将有利于A股“依法治市”的建设。

更重要的是，香港市场较为科学的市场结构也会潜移默化地影响到内地股市。以市场投资者结构为例，A股仍是散户主导的市场。2013年，A股总成交金额中机构投资者占比不足20%。相比之下，2013年，港交所现货成交金额中各类机构投资者占比达80%。换言之，如果香港的机构投资者参与对内地市场的投资，那么将一定程度改变A股长期的“散户炒作”式投资习惯。

事实上，即便就散户而言，A股和港股也存在着不小的差异。按照一组统计数据，A股散户平均持股约为40天，而港股散户则约为240天。可以看出，内地散户短线炒卖的倾向远超过香港股民。因此，有分析认为，沪港通的推出，不但将大幅度提高海外投资者投资内地资本市场的力度，扩大沪市的机构投资者规模，同时也会推动市场投资理念向“更成熟和理性的方向发展”。 人民币的图谋

除了对内部改革的倒逼效应之外，中国以资本市场改革助推人民币国际化的图谋也日渐清晰。

目前，香港居民每日的个人兑换人民币上限为2万元，每日向内地银行账户汇款的上限则为8万元。沪港通推出之前，香港金管局取消了居民每日2万元人民币兑换上限。新措施生效后，香港居民可以无限量兑换人民币，但汇款限制暂时不作调整。显而易见，沪港通将增加对人民币的需求，而有关措施的配套，将更加方便人民币的交易。

近年来，香港作为离岸人民币市场，早已初具规模。香港金管局总裁陈德霖透露，目前香港离岸人民币资金池已超过1万亿元人民币，具有一定深度及规模，因而开放平盘离岸价自由兑换不会有大问题。放宽限制可令人民币买卖增加，同时，市场将有可能开发更多人民币理财产品，令人民币业务发展到一个更高的台阶。

可以说，沪港通似乎是为人民币的跨境自由流动“量身定做”的改革之策。不少分析认为，沪港通的真实意义并不局限于资本市场，同时也是对人民币跨境使用的关键布局。沪港通的港股通和沪股通两端都是用人民币结算，这样就会增大人民币的使用范围。以沪股通而言，投资者需要将手中的美元、欧元换成人民币，然后才能投资A股市场，而结算都以人民币进行。

除了促进香港人民币离岸市场的发展，并由此推动人民币国际化之外，沪港通对资本项目开放的撬动作用尤其受人关注。

十八届三中全会明确提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。沪港通的启动，很大程度便是三中全会设定改革目标的具体化。借助沪港通这一平台，沪港两地的金融类资金可以在一定额度内自由流动，其实质是资本项目的有限度开放，将为未来完全放开人民币资本项目管制打下基础。

不过，美好的目标和现实总是存在差距。数据显示，11月24日是沪港通开启进入第二周，但港股通的内地投资者参与度依然不够“给力”，截至当天收盘，仅交易1亿多元，与每日105亿元的最高限额相比不及零头。相比而言，沪股通的热度明显高于港股通。

为何会出现“北热南冷”的格局？有观点认为，重要原因是目前的港股处于高位，而内地A股“牛市”刚刚启动，香港投资者进入A股市场愿望比较强烈。

乐观的看法容易忽略更为关键的因素。实际上，沪股通开放的投资对象主要是蓝筹股，而香港投资者对这一类股票一直有较好的投资偏好;相反，香港股市同样以蓝筹为主，而内地投资者以散户为主。散户一直偏好小盘股，因此通过港股通投资蓝筹股并不具有吸引力。换言之，沪港通暂时还无法改变两个市场的巨大差异，反而会被这种差异所制约。

不过，“北热南冷”的局面的确成为了A股的“利好”。一直以来，A股是世界上最为典型的“政策市”，也是“信心市”，而“北热南冷”无疑是A股近期以来最为有效的一剂强心剂。证券公司的分析师们纷纷抓住这个着力点，对A股的“新一轮牛市”进行了热烈的鼓吹，而散户们经过长时间的蛰伏，如今又重新蠢蠢欲动。

但一个显而易见的事实是，额度为3000亿元人民币的“沪股通”和额度为2500亿的“港股通”，无论怎么试点，暂时都无法改变总市值27万亿人民币A股的“根本性问题”。A股的提振，除了一次迷你式的资本开放改革之外，还必须有更基础性的制度性变革。