关于企业杠杆收购后经营绩效情况的研究综述

摘要：杠杆收购（LBO）作为企业并购的一种策略，已经受到理论界和企业界的共同关注。杠杆收购是一种经典的公司再造活动，也是实现公司价值增值的重要手段。本文通过对国内外相关研究文献的梳理，大致得出了目前学术界对杠杆收购后企业绩效变化情况的理论研究框架，以此为进一步研究企业进行杠杆收购后的经营绩效情况这一问题提供理论基础和铺垫。

关键词：杠杆收购 企业并购 经营绩效 文献综述

一、国外研究综述

国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于杠杆收购后企业运营情况的理论和收益情况实证面的研究都很深入，已经形成了比较丰富的理论体系。

美国学者莱恩(Lehn)和鲍尔森(Poulsen)于1988年对1980~1984年期间以108个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、食品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小的行业。这些基础性行业经营成果可预测，由此可见，被收购企业盈利稳定性和可预见性是至关重要的。

詹森(Jensen)于1986年研究表明，经理人员在公司债务偿还上比对公司支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负债增加减少了公司管理者对自由现金流量随意处置权，从而降低了成本。

阿斯奎斯(Asqulth)和魏兹曼(Wiztnan)、瓦格(Wrarga)和威尔赫(Welch)分别以标准普尔债券交易数据和投资银行债券交易者报价数据为对象，分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资者确实减少了收益，但是其损失仅占普通股股东收益7%的结论。

卡普兰(KaPlan)于 1989年通过回归分析，发现收购前股东收益与收购所处产业潜在纳税收益显著相关，但收购后股东超常收益则不然，他得出了股东在收购前已得到了大部分纳税收益的结论。

此外，卡普兰(KaPlan)于1989年和史密斯(smth)于1990年分别从公司管理层收购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研究，发现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值做出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。

二、国内研究综述

国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上，到目前为止，国内关于杠杆收购后企业收益情况的系统性研究还比较少，且大多以定性的理论分析和实例的个案分析为主。

李善民、曾昭灶和王彩萍等（2004）以1999~2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本,以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,采用多元回归方法分析和检验影响并购绩效的有关因素。他们的分析结果表明,上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

姜涛、杨成文（2009）在其研究中对杠杆收购的经济效应做了相应的分析，他们认为企业的杠杆收购，主要从三个理论方面即税收收益理论，管理激励与成本效应论以及财富转移论对公司的收益具有促进作用。

白玉凤、景玉贵（2008）在对杠杆收购的收益研究后发现，在杠杆收购中由于债务资本在收购资金中占据较大比例，而债务成本比权益成本要低，充分利用债务筹资可以增加股东财富。此外税法规定一般债务利息允许在税前扣除，所以债务资本的高财务杠杆效应会带来大量的节税收益。具体来说，杠杆收购所带来的收益可以分为财务杠杆收益和税收收益。财务杠杆收益是指企业由于大量运用资本成本率较低的债务资本所带来的收益，而税收收益是指债务利息抵税带来的收益。

何光辉、杨咸月（2008）对从1997 年开始的美国、英国和欧洲大陆出现第二轮杠杆收购（LBO）浪潮中的管理层收购（MBO）进行了研究，分别从金融绩效和实体经济效率两个方面来探讨。他们发现从金融绩效来看，MBO的绩效基本上好于相对行业基准且经风险调整的绩效。收购收益由于公司治理机制如活跃的私募股权投资者、偿还债务的承诺以及管理层股权的激励而显著提高。而从实体经济效率来看，LBO 特别是MBO提高了业绩并对工作环境有着突出的影响。关于生产效率的研究得出了更为普遍的结论且与近期的理论和实证证据（Jovanovic 和Rousseau，2002）是一致的，那就是企业接管导致了资源更有效地利用和更有效地管理。

向虎、张文昕于2004年对1999-2002 年国内实施MBO 的16 家上市公司为样本, 用净资产收益率、每股收益和每股净资产三个指标分析了MBO 前后企业业绩的变化, 发现企业业绩指标平均值呈逐年下滑趋势。并分析其主要原因是: 国内MBO 的定价模式不合理; 公司性质未发生根本性的改变; 融资方式没有得到充分的拓展等。尽管如此, 他们仍然相信MBO 在国内有其广阔的发展空间和发展前景。

廖洪、张娟（2004）以2000-2002 年深沪两市发生管理层收购事件的18 家MBO上市公司为样本，另选取18 家非MBO 上市公司为对比样本，将两组样本在MBO 前后3 年的每股净收益( EPS) 、净资产收益率( NROA) 和主业利润率( CROA) 等财务指标进行了系统的定量对比分析，得出MBO 对上市公司的业绩具有一定的正效应，但另一方面，MBO 对收益质量的影响不容乐观，MBO 公司的流动性下降, 费用支出比重增加，说明MBO 公司经营风险增加，并且MBO 公司整体的平均资产负债率在MBO 后是上升的。

杠杆收购及其管理层收购作为企业并购的一种策略，同时作为一种经典的公司再造活动，是实现公司价值增值的重要手段。通过对国内外相关研究文献的梳理，我们可以发现，国外对于杠杆收购后企业绩效情况的变化研究较为成熟，这对于国内对于这一问题的研究具有很大的借鉴意义。同时对于国内学者对于杠杆收购绩效分析的研究仍需要紧密结合实际的案例来进行更深入的理论探讨和研究创新。

参考文献：

[1] 李善民,曾昭灶和王彩萍等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004年第9期

[2] 姜涛,杨成文.杠杆收购的经济效应分析[J].中国乡镇企业会计，2009年第4期

[3] 白玉凤,景玉贵.企业杠杆收购及其收益分析[J].理财，2008年11月

[4] 何光辉,杨咸月.第二次杠杆收购浪潮中的管理层收购及其经营效率[J].南京社会科2008年第十一期

[5] 向虎,张文昕.MBO 对上市公司业绩的影响探析[J].兰州商学院学报，2004年12月第6期

[6] Steven Kaplan. The Staying Power of Leveraged Buyouts [J] Journal of Financial Economies29(10)1991

[7] Michael Jensen. The Eclipse of the Public Corporation[J] .Harvard Business Review 5, 1989