湖北宜化:尿素龙头未来业绩增长明确

公司主营化肥、化工产品的生产和销售，是湖北省重要的支农骨干企业。公司拥有资源优势、技术优势、品牌优势、规模优势，并且产品结构合理，主导产品尿素、磷酸二铵、PVc、季戊四醇等化工主营业务和中间产品交错使用，互为关联，为产品链延伸和纵深发展提供了保障，能有效增强公司产品的市场竞争力。

尿素和磷肥缓慢复苏

公司公告2009年全年实现营业收入87.61亿元，同比增长22.86％，主营业务利润5.14亿元，同比增长28.86％，归属于上市公司股东的净利润2.38亿元，同比下降9.88％，实现每股收益0.438元，扣除非经常性损益后每股收益0.388元，每股经营性现金流为1.42元，其中，公司利润分配方案为拟向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)。

公司2009年全年经营业绩低于市场预期，主要原因是2009年以来尿素、磷肥等子行业复苏较缓慢，以及2009年公司改变销售策略导致销售费用大幅增加至3.14亿元。公司2009年销售收入增长主要来自于尿素销量增长，尿素业务收入增长的原因主要是公司控股51％的内蒙古鄂尔多斯联合化工104万吨／年尿素项目于2008年底竣工投产(联合化工2009年实现收入15.02亿元，净利润3.13亿元)，公司尿素产能大幅增长，同时尿素综合毛利率较2008年提升5.23％。

尿素业务综合毛利率处于历史最好水平

步入2010年，受北方寒冷天气和西南地区干旱等不利因素影响，国内尿素价格呈现下滑态势。春耕用肥滞后，我们预计随着后期北方天气转暖，南方旱情得以缓解，国内尿素价格存在反弹可能，但由于前期生产企业积压较多尿素库存，以及3月以后，尿素开始逐步步入淡季，国内尿素价格即便反弹，反弹幅度也将有限。我们认为随着煤炭价格不断高企，未来尿素用天然气存在涨价可能，受成本推动影响，尿素2010年均价将高于2009年。

公司目前尿素业务合计产能达到250万吨，为国内尿素产能最大的化肥上市公司，公司本部、子公司贵州宜化和湖南宜化产能分别为65万吨、40万吨、40万吨，以煤为原料。公司控股子公司鄂尔多斯联合化工具有60万吨合成氯、104万吨尿素，以天然气为原料，目前国内气头尿素毛利率高于煤头尿素毛利率，联合化工逐步投产后，公司尿素产销量和毛利率将显著提升。从公司近年来尿素业务毛利率情况可以看出，由于联合化工天然气用尿素顺利投产，2009年公司尿素业务综合毛利率超过25％，为历史最好水平，未来公司尿素业务毛利率仍将处于较高水平。

公司磷肥具有成本优势

受云贵川等南部地区干旱以及北方降温降雪气候的持续影响，上周国内二铵市场走货整体趋缓。东北及西北地区及南部地区二铵市场均趋近尾声，中原地区气温刚刚有所回暖，市场逐渐启动。目前64％含量二铵主流出厂报价2750～2800元／吨，实际主流成交2700元／吨，低端2600元／吨；57％含量二铵主流出厂报价2250～2300元／吨，市场报价24002500元／吨不等。

公司控股子公司湖北宜化肥业有限公司高浓度磷肥项目于2006年8月投产，目前公司磷肥产能为70万吨。磷肥的主要原料为磷矿石、硫磺和液氨，硫磺价格2008年经历暴涨暴跌，给公司带来巨大跌价损失，2008年库存硫磺计提跌价准备7819.9万元，磷酸二铵计提跌价准备1.17亿元。步入2010年，公司磷肥生产成本已大幅下降，磷肥业务盈利能力有望逐步恢复。

磷矿石是磷肥生产主要原材料之一，公司所处地宜昌为我国磷矿石资源集中地区，控股子公司宜化肥业拥有三个磷矿，其中江家墩矿业磷矿石的储量约为1亿吨，设计产能为100万吨／年，属于高品位磷矿，目前已取得探矿权，目前已取得探矿权，目前尚未开采，最乐观估计公司拥有自备磷矿的优势在2010年后可以显现出来，届时可满足公司磷酸二铵的大部分需求，公司在磷肥成本优势显著。公司未来有可能进一步扩大磷肥产能，规模优势将进一步显著。

PVC业务为公司未来两年内最大增长点

公司从2004年开始进入氯碱行业，目前PVC产能24万吨，烧碱产能17万吨，公司烧碱产品主要供季戊四醇使用，外卖较少，每吨季戊四醇需要烧碱1.2吨，公司10万吨的季戊四醇对应的烧碱产量为12万吨。

公司目前正在内蒙古建设30万吨PVC项目，预计在2010年上半年顺利达产，公司未来还将在青海建设30万吨PVc项目。随着内蒙古项目建成后公司PV c业务低成本优势凸显(内蒙古当地电费仅为0.37元／度，明显低于宜昌本部)，未来两年内PVC业务将成为公司未来重要利润增长来源。PVC业务占收入和利润比重也将显著提高。

公司产业布局逐步完善

目前，公司内蒙古化的30万吨PVC烧碱项目处于竣工后的调试阶段，未来两年将目前，今明两年将逐步贡献收入(我们预期受益于当地丰富的煤电资源，毛利率较高)，公司2011年青海宜30万吨／年PVC也将顺利投产；同时贵州宜化、湖南宜化、宜化肥业的改扩建项目也在有条不紊地推进之中，相应项目投产后，公司煤化工、磷化工和天然气化工三大业务板块并举的格局将更为清晰。

投资建议

我们预测公司2010-2012年EPS分别为1.150、1.424、2.02元；公司目前股价对应于2010、2011、2012年动态PE分别为17、14和10倍左右，考虑到公司在行业中的竞争优势以及未来几年内的明确成长性，我们维持公司“推荐”的投资评级。

(今日投资个股诊断星级说明见33页)　作者单位：国海证券)