我国房地产金融发展空间分析

内容提要：据本文作者分析，持续稳定的住宅投资、房地产信贷的增长空间大、潜力广阔的房地产证券金融是支撑我国房产金融迅速发展的三大支因素，并对未来的房地产金融趋势进行了全面的预测。在此基础上得出一系列的结论和启示，其中认为，未来商业银行信贷仍是住宅融资的主要工具，其信贷份额的下降，取决于证券化金融工具大力发展的替代。

关键词：金融市场，住宅融资，预测

近年来中国房地产金融得到了较快的发展，随着宏观经济向好和住宅分配体制改革的深入，未来 15 年里中国房地产金融将会延续当前迅速发展的态势。

一、三大因素支撑中国房地产金融迅速发展

1 、持续稳定的住宅投资形成房地产金融增长的坚实基础

我们选取了东欧、中欧、西欧、北欧、南欧和北美的主要国家，观察 1970 年、 1980 年、 1990 年和 1995 年住宅投资和固定资本形成资金的比率。绝大多数国家固定资本形成中住宅比率都在 20% — 30% 之间。

反观中国住宅投资占固定资产投资比率基本维持在 15 — 19% 之间，距离欧美主要国家 20 — 30% 的比率上有很大的差距，而且住宅投资达到欧美国家水平后，在较长时间内其在 GDP 中的份额仍会保持稳定。持续稳定的住宅投资需求形成房地产金融发展的稳固基础，并将催生巨大的房地产金融增长空间。

2 、房地产信贷增长空间大，持续时间长

伴随着各国住房产业发展和住房问题的解决，各国房地产信贷规模迅速扩大，年均增长速度都在 10% 以上，部分国家和地区甚至达到 20% 以上，而且增长时期较长，一般都在 20 年以上。美国住宅信贷 50 年增长 100 倍，年均增长 9.86% ；日本房地产信贷 25 年内增长 10 倍，年均增长 10.3% ；澳大利亚住宅信贷 20 年增长 18 倍，年均增长 16.4% ；英国个人住房信贷 25 年内增长 47 倍，年均增长 22.5% ；香港住宅贷款 10 年内增长 4.3 倍，年均增长 18% ，新加坡房地产信贷 15 年内增长 6.7 倍，年均增长 23.6% 。

按照国际经验，即使在解决了居民基本住房问题之后，房地产金融仍会得到持续发展。如新加坡解决了基本住房问题后，房地产金融仍然继续发展， 90 年代房地产信贷数量甚至超过 80 年代。

近年来中国房地产信贷增长较快，但很不稳定。其中个人信贷 2004 年同比增长达到 36% ，房地产企业开发信贷 2004 年同比增长维持在 17% ，增长最快的 2003 年达到 49% ；房地产 ( 企业 + 个人 ) 信贷的同比增长 2004 年为 29% ，增长最快的 2000 年达到 61% 。

3 、房地产证券金融的发展潜力广阔，结构丰富

金融深化最重要的特征之一就是传统信贷融资逐渐减弱，证券融资比率逐渐提高。发达国家的银行信贷资产／证券资产的比率都有逐渐下降的趋势。一般认为，证券／信贷越高，金融的发达程度越高。目前证券信贷比为美国 3.5 ： 1 ，德国为 1 ： 1.4 ，日本 1 ： 1.2 ，韩国 1 ： 0.91 。

近 20 年来，中国金融深化度进一步提高，表现在有价证券和银行信贷比值的持续上升。截至 2002 年，该比值达到 1 ： 2.75 。与发达国家相比，证券融资仍有较大的发展潜力。中国的金融体系更接近于日本和德国的主银行制度，较长时间内证券发展还难以达到美国的水平，但可能更接近于德国和日本的水平。

从发达国家经验看，房地产信贷的证券化率越来越高，增长速度也越来越快。 1970 年， Ginnie Mae 首创 MBS ，揭开了资产证券化作为新的融资手段的序幕。 1991 年 MBS 市场规模超过公司债券市场。 1999 年， MBS 市场 ( 余额 33342 亿美元 ) 为又超过了国债市场 ( 余额为 32810 亿美元 ) ，成为名副其实的第一大市场。 2001 年年底， MBS 余额为 41255 亿占总债务余额的 22% ，而作为第二大市场的国债市场只有 16% 。 2001 年美国 MBS 发行量达到了 16.683 亿，是公司债的两倍。

近年来，欧洲的证券化发展呈现高速增长的局面。 1986 、 1 987 两年发行的资产支撑证券总量仅为 1 7 亿美元，到了 1994 年，当年的发行量就达到了 120 亿美元； 1996 年达到 300 亿， 1997 年 454 亿， 1998 年 466 亿， 2000 年则为 924 亿，而在 2001 年 MBS 的发行量 369 亿欧元，比上年全年发行量增长了 18% 。

日本的证券化在 96 年以后得以迅速发展。 98 年 (125 亿美元 ) 、 99 年 (232 亿美元 ) 的增长率都达到了 100% ， 2000 年达到了 30% ； 2001 年的发行量达到 3.2 万亿日圆。目前，商业银行和住房金融公库，都开始逐步利用证券化获得资金来源。如 2000 年 3 月末，日本的三菱银行的 MBS 余额有 6800 亿日圆；日本住房金融公库 2000 年有 500 亿日元来自于贷款证券化， 2001 年计划证券化规模为 2000 亿日元， 占计划发行债券的 36% 。

澳大利亚房地产信贷证券化率从 1 984 年不足 1% 增加到 2004 年的 23% 。住宅通过证券融通资金的金额也越来越大，从 1984 年的 300 万增加到 2004 年的 1260 亿澳元。

房地产证券化金融提供了更多的融资工具和融资渠道，丰富了房地产金融的品种和结构。房地产资产证券的发行和流通，使房地产金融业务从存贷款拓宽到投资、信托、租赁、抵押。保险、贴现、承兑、有价证券的发行与交易及各类中间业务等多项业务活动。

房地产资产证券的发行和交易，吸引了多元化的投融资者。美国房地产抵押贷款证券化之后，在二级市场交易、流通，方便各投融资机构的进入。大量的金融机构，如储蓄和贷款协会。商业银行、人寿保险公司，甚至联邦机构和个人都可据此持有抵押贷款，为住宅建设和消费融资。

很多住宅证券工具，已形成良好的投资工具，成为机构和个人金融资产的组合的重要构成部分。例如在过去 30 年间，房地产信托 (REITs) 公司数量增长了 5.35 倍，市场价值增长了 103. 7 倍。如下图所示， REITS 和股票债券一起形成投资组合，能显著降低风险与提高收益。

中国的房地产资产证券化程度还非常低，以房地产开发资金为例，传统外源融资渠道基本以信贷资金为主，较少使用证券融资，债券融资比重很低。整体而言，除了地产股票外，债券、抵押债权、地产信托都处于探索和萌芽阶段，未来的发展潜力较大。

二、房地产金融发展空间

各国房地产金融主要有两部分组成：房地产信贷资产和房地产证券资产，我们的发展空间预测也分为两个部分：房地产信贷资产空间和房地产证券资产空间，二者之和为房地产金融发展空间。

1 、房地产信贷发展空间预测

各国住宅贷款占 GDP 比值差别较大，但近年来显著提高，大多在 30% 以上，部分国家甚至达到 50% 。 80 年代美国的住宅债务存量／ GDP 为 37% ，德国为 20% ，而英国从 80 年代到 90 年代迅速增加，截止到 2000 年已从 23% 迅速上升到 57% 。德国未偿还抵押贷款占 GDP 比率 1997 年达到 50.9% ，丹麦达到 65% ，荷兰达到 60% ，瑞典达到 57% 。中国近年房地产信贷／ GDP 比率大约在 13% 。

尽管中国的房地产金融模式还很难判定跟哪个国家更为接近，但在以信贷融资为主的中国金融体系下，我们保守估计住宅债务存量保持在 GDP30% 的比率 ( 增长空间 1 ，为我们的推荐方案 ) ，乐观估计住宅债务存量保持在 GDP50% 的比率 ( 增长空间 2) ，而 GDP 按年均 8% 速度增长。

据测算，到 2020 年，中国 GDP 预计为 467693 亿，房地产信贷空间保守估计将达到 140307 亿，是 2004 年实际房地产信贷余额 23800 亿元的 5.9 倍，年均增长可达到 12.6% ；乐观估计将达到 233846 亿，为 2004 年的 9.8 倍，年均增长可达 16.5% 。

2 、房地产证券资产发展空间预测

我国 2002 年整个经济社会证券／信贷比比率为 1 ： 2.75 ，我们以该数字为参考，保守估计未来房地产证券资产存量；因为中国的金融体系更接近于日本和德国的主银行制度，我们选取德国和日本目前信贷／证券比率的平均数 1 ： 1.3 ，作为我们乐观估计房地产证券资产存量的参考值。

由于很难得到房地产证券资产的数据，我们按全社会信贷／证券比率估算 2004 年房地产证券存量资产的价值为 8655 亿元 (2004 年房地产总贷款 23800 ／ 2.75 ，实际的数字可能更低 ) ，如果信贷／证券比率未来十五年一直保持不变，则 2020 年房地产证券资产 51021 亿，是 2004 年的 6 倍左右，年均增长 12.5% 。随着融资工具和融资渠道将进一步丰富，证券融资比重上升，如果 2020 年信贷／证券比达到日本德国的平均水平，则房地产证券资产达到 179881 亿，将是 2004 年的 21 倍，年均增长 22% 。

3 、我国房地产金融资产发展空间

综合信贷资产和证券资产，我国房地产金融存量资产到 2020 年保守估计将达到 191329 亿元，相当于 GDP 的 40% ；乐观估计将达到 413728 亿元，相当于 GDP 的 88% 。 2004 年我国住宅金融资产低于 GDP 的 25% ，未来房地产金融发展空间巨大：证券化金融工具将逐渐增多，在融资结构中比率迅速上升；新的融资渠道和方法将部分替代传统的信贷融资，但占据主流地位的仍然是信贷金融。

三、结论和启示

我国房地产金融发展空间巨大。居民的住宅消费需求和建设小康社会的目标必然导致稳定的高住宅投资，从而构成房地产金融增长的坚实基础，其中房地产信贷增长空间大，持续时间长；而伴随着房地产资产的增加和金融深化的加快，我国住宅证券金融的发展潜力广阔，产品日益丰富。

房地产金融的发展前景为我们的金融政策提出了新的要求。巨大的发展空间需要相应的金融政策予以制度保障，才能促使房地产金融持续、健康、稳定的发展。文中的某些估算，例如今后 15 年保守估计房地产信贷年增长应达到 12.6% ，乐观估计年均增长应达到 16.5% ；到 2020 年我国房地产金融资产保守估计 相当于 GDP 的 40% ；乐观估计相当于 GDP 的 88% ，可以为我们在审视房地产金融风险和评估房地产金融政策时提供多维的视角。

我国房地产金融结构的发展是不平衡的。由于我国的金融体系更接近于主银行制度，伴随着金融深化的进程，尽管住宅证券金融会得到迅猛的发展，但仍然难以取代信贷金融的主导地位。即使在资本市场非常发达的美国，房地产贷款 40 年增长了 88 倍，成为商业银行的第一大信贷资产，占到 2004 年总贷款的 52% 。

所以无论是现在还是将来，尽管在住宅融资中的份额可能会有所下降，但商业银行信贷在较长时间内仍将是住宅融资的主要工具，而日益发展的证券化金融工具，例如信托融资、房地产基金等将成为住宅融资的有益补充，大大丰富和完善住宅融资的渠道和手段。未来商业银行信贷份额的下降将取决于证券化金融工具大力发展的替代，而非自身发展的减码。