上市公司债务融资结构对经营绩效影响的研究

[摘要]债务融资是公司的重要财务决策，其比率水平及期限结构与公司经营绩效直接相关。但由于我国证券市场体系尚不健全，监管体系还不完善，企业管理层认识也存在差距，在当前特有的政策作用下，我国上市公司债务融资比率普遍偏低。通过实证分析发现我国上市公司债务融资结构对公司治理基本是无效的，这对于推动我国债券市场发展，优化股权结构，加强银行作为债权人的治理作用，发展和完善经理人市场，提高上市公司经营绩效等都提出了较高要求。

[关键词]上市公司；债务融资结构；融资比率；公司经营绩效

[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）10-0102-03

[作者简介]刘降斌（1968-），金融系主任，教授，硕导，研究方向：公司金融；赵晓东（1988-），辽宁朝阳人，硕士研究生，研究方向：公司金融。

[基金项目]国家社科基金项目（11CJL046）；教育部人文社会科学研究规划基金项目（10YJA790115）；黑龙江省教育厅人文社会科学研究项目（12512057）；黑龙江省高等教育教改工程项目（JG2012010322）。一、引言

资本结构是影响公司治理的一个重要因素，决定着企业的融资能力、融资方式和投资运作的效果，进而影响到企业治理效果和经营绩效。目前，国内外对资本结构对公司绩效影响的研究主要以股权结构为切入点，研究资本结构对公司绩效的影响，以及对公司治理机制的作用。而对于债务融资，国内相关研究较为欠缺，就我国现有的银行体系和债券市场而言，银行贷款在我国金融资产中的份额远远超过股票和债券，而债务融资是上市公司重要的资金来源。本文对我国上市公司债务融资行为进行研究，并通过实证的方法检验债务融资和公司绩效之间的内在关系，探寻改善我国债务融资状况的方法，为提高我国上市公司经营绩效提供帮助。

二、假设提出及研究设计

（一）研究假设

随着我国经济体制改革进程的加快，我国股票市场逐步发展完善，而上市公司也似乎对股权融资情有独钟，债务融资在外源融资中始终是一个次优选择，这导致了上市公司偏低的资产负债率。实际上，债务融资被普遍认为是影响公司经营绩效的一个重要方面，而短期债务对经理层的约束和激励作用尤为明显。公司绩效水平的高低反映着公司经理人与投资者目标的一致程度，高水平的公司绩效必然带来公司价值的提高及公司盈利水平的提升。因此，公司绩效与公司价值、公司盈利能力之间必然呈现正向关系。可见，较高的债务融资比率通过对公司治理结构和效果产生作用，能够提升公司价值。

由于本模型旨在探求上市公司债务融资结构与其经营绩效相关性，并选取上市公司的财务指标来加以衡量，为了保证模型的准确性，必须控制影响公司绩效的其他因素，尤其是公司的行业性质和公司规模对公司价值、公司绩效的影响。因此，本文提出以下理论假设：

第一，债务融资比例较高的上市公司市场价值也比较高，从而公司经营绩效水平较高，即两者之间是正向变化的关系。而且，由于短期债务对上市公司的约束更强，对自由现金流的限制更直接，所以如果短期债务的比例较高，上市公司的价值相应也会有所提高。

第二，上市公司本身的行业性质、公司规模也会影响其市场价值，因此必须在模型中加以区分和控制。

（二）样本选取

为考察不同市场结构、行业的影响，本文选取了交通运输、信息技术、钢铁业3个行业30家上市公司2008—2012年5年的数据为基础进行分析。为了保证数据的有效性，本文未选用资本结构和经营特点比较特殊的金融类上市公司及在这五年中出现数据残缺的上市公司，同时剔除了ST和*ST上市公司的样本，数据来自上海证券交易所官方网站及和讯网。

（三）变量定义

1.因变量

公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用一组财务指标加以反映。本文选取了总资产收益率、净资产收益率和主营业务收益率等作为衡量我国上市公司业绩的指标，同时在模型中选取总资产收益率（ROA）作为因变量。

2.自变量

总资产负债率（DAR）用于评价公司财务状况、偿债能力和衡量公司在清算时债权人利益保护程度的指标。

长期负债比率（LAR）用于从总体上判断企业债务状况的一个指标，一般来讲，该指标值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小；反之则相反。该指标主要用来反映企业需要偿还的及有息长期负债占整个长期营运资金的比重，因而不宜过高，一般应在20%以下。

流动负债比率（SAR）用于反映企业的负债构成的一个适度指标，一般来说，企业应该用长期负债进行长期投资项目，而短期负债通常用来维持日常资金营运的需要。该指标过高则表明企业因此经常面临举借新债的困境，一旦企业没有及时筹措到新的债务资金，可能导致资金周转困难，从而陷入财务危机。

（四）描述性统计分析

本文采用OLS考察公司经营绩效与债务融资指标之间的关系。为此，建立以下两个基本模型，对公司价值与债务融资的关系作详细的分析。

模型一：z=α01+α11DAR+ε1

模型二：z=α02+α12SAR+α22LAR+ε2

式中： αii代表常数项和自变量的系数；εi表示误差项；z为绩效指标，在总体样本、钢铁行业，交通运输行业和信息技术行业中指ROA。

模型一的设计是为了验证公司绩效与其资产负债率之间是否存在线性关系及其变动方向和关系的密切程度；模型二的设计是为了研究公司不同期限结构的债务融资，是否与公司绩效存在线性关系，及其对公司绩效的影响程度如何。这两个模型从总体上探究上市公司债务融资与公司价值的相关性，而资产负债率和长期负债比率全面反映了公司债务融资程度。这两个指标具有普遍性且便于对比分析。

三、实证结果与分析

为了验证上述对公司绩效与其资产负债率、流动负债比率及长期负债比率之间关系的分析与假设，将钢铁行业、交通运输行业和信息技术行业数据带入模型加以验证，同时利用EVIEWS软件对其进行回归分析。

在分行业回归分析中，钢铁行业、交通运输行业的F值分别为13.396，5.057均大于各自临界值，方程整体均显著。在置信水平为95%的情况下，两个方程的系数也均通过了显著性检验。

由以上的实证分析与验证，可以看出结论与假设相反，上市公司经营绩效与公司的资产负债比率的确存在一定的线性关系，但为负相关关系，即对于我国上市公司来讲，尽管负债可以一定程度上降低成本，但过多的新增债务不仅不能增加公司价值，反而可能带来过大的经营风险，甚至引发债务危机。

模型二的建立，旨在研究上市公司中不同期限结构的负债对公司绩效的影响，所以模型中以流动负债比率及长期负债比率为自变量进行了回归。由上述回归结果可以得出，模型的判定系数为0.5099，对总体样本数据有较好的拟合性，拟合优度较高。

样本总体回归的F值为14.046，大于临界值，即被解释变量与两解释变量之间存在显著线性关系。各解释变量系数均在95%的置信水平下显著，直线回归方程为：ROA=0.117747-0.149133SAR-0.121953LAR，由此可以得出ROA与SAR及LAR均呈负相关关系。

综上，按照不同债务期限结构对经理层约束力的差异，本文将流动负债比例与长期负债比例作为解释变量引入模型二，其回归结果与模型一基本一致，即债务融资对公司价值及公司经营绩效没有显著正面影响，反而具有一定的负相关性。这一结果与前面的基本假设相悖，说明我国上市公司债务融资的治理效应基本是无效的，这给出了与西方发达国家的顺序啄食理论相反的原因，也便于进一步对我国公司绩效提升中面临的特殊问题展开分析与探讨，并结合我国当前的经济环境与背景来寻求有力的解决策略。

四、对策建议

通过实证分析可以看出，在我国证券市场制度体系的不健全，监管体系不完善，企业管理层认识及观念相对差距较大及特有的政策性影响下，我国上市公司负债融资与经营绩效呈现负相关关系，上市公司经营绩效并没有在资本结构优化过程中收到应有的效果，应积极探索优化企业债务融资结构的途径以提高我国上市公司价值与经营绩效。要发挥债务融资在改善公司经营绩效的积极作用，可以从以下几方面入手：

1.推进公司债券市场发展。可通过扩大公司债券的发行规模；减少对公司债券市场运行的不必要的行政干预，以推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。

2.改善上市公司股权结构。继续推进国有股减持，打破“一股独大”的局面，同时强化国有股产权主体监督作用，避免内部人控制；培育并鼓励法人投资主体，提高法人股比例，发挥其对上市公司主动监控的积极性与有效性；完善债权人对负债公司权利的法制建设，鼓励债权人对企业经营活动进行监督。

3.加强银行作为债权人的治理作用。债权软约束对于提升上市公司绩效是极为不利的，作为上市公司最大债权人的银行，应该逐步加强对公司治理的参与程度，建立相机治理的有效机制，在保障自身利益的同时，约束上市公司经营行为，以提高绩效。

4.进一步发展完善经理人市场。经理人市场是一个从外部监督公司的重要机制，是降低现代公司成本和控制风险的重要手段，但我国目前一方面缺乏客观评价经理人员的市场机制，另一方面经理人员仍主要由上级人事部门直接任命，导致竞争性经理人才市场发展迟缓，极大限制了经理人市场在约束公司经营者行为方面的作用。应大力加强经理人市场建设，为债权控制中经理人替换这一约束工具提供市场条件。

5.完善破产机制。现阶段，我国的破产法律体系尚不健全，执行力度也不够。要加大债权人利益的保护力度，明确相关各方在股票退市或公司破产中的责任。完善金融机构的破产程序，加快相关实施办法的制定，以营造一个正常的企业新陈代谢环境，从而迫使企业提高经营效率和生存能力。

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