频频无视退市制度

近期，深圳证券交易所(简称深交所)总经理宋丽萍首度披露创业板退市制度的原则及框架，并增加了两个退市标准：一是在最近三年内累计受到交易所公开谴责三次的：二是股票成交价格连续低于面值的，都将终止上市。

所谓创业板市场退市机制，即指于创业板上市公司达到法律规定的退市标准或不满足维持上市资格的最低要求时，依照法定程序退出创业板市场，并根据相关法律法规承担相应责任的市场基本制度。

迄今为止，在深交所网站能看到的只有南风股份和豫金刚石分别于2010年12月31日和2010年5月4日受到通报批评的处罚，而中能电气和安居宝两家公司都有涉嫌违规的行为，但都没有受到“公开谴责”。如此看来，虽然创业板退市标准的出炉令市场沸沸扬扬，但对相关企业来说，似乎并不是多么值得担心的事情。

如今，创业板公司发行市盈率高企，出现股票成交价格连续低于面值的情况可能性极低。而从第一条标准看，创业板企业虽不乏违规现象，但还没有一家受到过“公开谴责”。此外，随着上市公司二季报的披露，创业板又出现一些亏损或业绩变脸的公司，也值得警惕。

中国创业板刚刚两岁，还是一个新生事物，因为退市标准的缺失，导致其制度规则还不完善，这是创业板市场当前暴露出各种缺陷和问题的根源。我们明显地看到，创业板呈现出的高发行价，透支的高市盈率、高超募资金低使用率，高管离职套现、造富效应扭曲、神秘的PE腐败等异象，正成为市场挥之不去的厚重阴影。

退市制度是创业板市场的有机组成部分，作为一种市场纠错机制，它对规范上市公司运作，保护投资者合法权益，促进资金合理流动和资源有效配置具有重要意义。创业板市场推出之初，深交所便提出要建立快速、直接退市制度，然而，时至今日，退市制度仍迟迟“难产”。创业板的问题也许只靠尽快推出退市制度还不能彻底解决，但没有退市制度的创业板，其未来发展之路只会更加扑朔迷离。

相比之下，世界各主要创业板市场均建立了相对完备而严格的退市机制，以美国纳斯达克市场为例，其每年的退市比例高到8％，略高于主板市场纽约证券交易所的6.2％，具体退市原因除了主动退市，还主要包括：不符合财务要求；流动性、市值规模或者股权分布未达标，缺乏做市商；公司治理、高管诚信出现问题等，这样既保证了市场资源的灵活流通，又维持了有序的竞争，维护了广大投资者尤其是中小投资者的利益。而我国创业板市场在建立之初并未同时推行退市标准，而是在2009年6月5日由深交所推出《深圳证券交易所创业板股票上市规则》予以规定，该规定第十三、十四章较为详细的列举了我国创业板市场上市公司的风险警示处理与暂停、恢复、终止上市等具体标准，可以说是我国创业板市场退市机制的确立。虽然我国创业板市场发展至今刚刚两岁，但在主板市场不容乐观的退市状况，以及创业板市场现状的压力下，我国创业板的未来发展实际上对《深圳证券交易所创业板股票上市规则》确立的退市机制提出了严峻的挑战，创业板市场的严格退市机制能否有效运行还有待时间检验。

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国际创业板发展现状

创业板起源于美国1971年成立的纳斯达克。伴随着20世纪80年代的高科技革命，以微软，英特尔、苹果电脑、思科等行业龙头的崛起为标志，纳斯达克享誉全球，被认为是迄今为止最成功的创业板典范。

在此之后，特别是20世纪90年代以来，全球掀起了建立创业板的风潮，先后建立了70多家创业板市场。但是，经过几十年的发展，截至2009年末，在世界交易所联盟统计的创业板只有31个国家和地区，而创业板市场总市值超过百亿美元的只有8个，分别是美国纳斯达克(3.2万亿)、巴西OTC市场(269亿)、加拿大TSX市场(346亿)、香港创业板(135亿)、韩国Kosdaq(73g亿)、中国创业板(235亿)，日本创业板(239亿)、英国AIM(914亿)，市值在10亿～100亿美元之间的有6个，分别是新加坡Catalist市场、爱尔兰创业板、南非创业板、纳斯达克北欧市场、奥地利MTF和泰国MAt市场，其余54％的市场价值不足10亿美元。

案例：德国创业板被迫关闭

20世纪90年代后期，美国经济突飞猛进。看似网络经济的时代已经到来，德国作为战后发展最快的经济体，迫切希望赶上美国“新经济”发展的大潮。于是，创建了德国的NASDAQ。

德国创业板最多时有300多家公司挂牌，吸引了大量的中小投资者参与，大部分中小投资者盲目的追捧，甚至达到了只要是看到公司名称中有“技术”的字样就毫不迟疑的大量买入。同时，管理方根据企业业绩，将其中最好的50家分离出来，组成“新市场50”股指。2000年3月，该股指曾达创纪录的8559点，成为欧洲最成功的新经济股指，很多公司市值上涨了几十倍。

然而，自2000年以后，网络经济泡沫破裂，美国NASDAQ市场持续暴跌，侧重于网络股的德国创业板市场迎来了创建以来的最大灾难。主要表现为：第一，股指一路暴跌。2002年年底股指仅收市于405.62点，这比1999年的4572.18点跌去了91.1％，比2000年3月的最高点8559跌去了近95.3％，相较于1997年建立之初的基准点1000点也跌去了59.4％，股指的持续下跌，最直观的就是一些纯粹概念性的公司股价暴跌，一些公司造假丑闻层出不穷，市场形象严重受损，投资者信心受到极度打击。

第二，市值大量缩水。2000年市价总值高达1135.9亿美元，2002年末仅为103.4亿美元，市值缩水高达1000多亿美元，甚至不足高峰时市值的十分之一。市场上充斥着毫无投资价值的垃圾股，投资者骂声不断，市场奄奄一息。

第三，IPO数量直线下降。2000年有140家公司进行IPO，到了2001年直线下降到11家，到2002年仅仅有1家公司完成上市，市场首发融资已经基本停止。

第四，交易金额的大幅度下滑，2000年时交易金额高达559.68亿欧元，到2002年交易金额迅速下滑到336.80亿欧元。

最终，伴随着网络经济泡沫的破灭，众多IT企业市值的大幅度缩水，德国创业板市场再也无法存活下去。德国政府对股票市场进行了大规模的整顿。先是于2002年5月通过《第四金融市场促进法案》，提出交易所可自行调整市场结构；同年9月，德国交易所宣布，现有股票市场将全部合并到主板市场，主板市场根据信息披露要求的不同设立普通板块和“高标准”板块。表1德国创业板市场的历年数据2003年底关闭了德国创业板市场(见表1)。

德国作为一个制度十分完善的国家，依然没有能够让创业板成长为中小企业发展壮大的舞台，这其中既有全球网络经济泡沫破灭，网

络股急剧下跌的历史原因，又有着其自身的内在原因：

第一，行业覆盖面过于窄小。当时正值全球网络经济泡沫之中，这些高成长性的中小企业绝大多数是集中于IT行业，缺少拥有实体业务的企业，以至于整个创业板市场的发展跟随着IT市场的发展，因此当网络经济泡沫破裂，IT中小企业大量资不抵债，网络股股价急剧下跌，直接导致了创业板市场的迅速衰败，直至最后不得不关闭。

第二，上市标准偏低。与美国NASDAO市场相比，德国创业板市场入市标准要宽松得多，因此就不能够保证进入市场的公司的质量，这也为将来市场衰败埋下了伏笔。

第三，监管部门上市审核程序不够严格。一批仅仅靠包装、靠概念炒作的空壳公司大量进入，从而导致了市场上整体公司质量不高，最终多数沦为垃圾股，极大地影响了投资者信心。与此同时，保荐人制度的不合理，弱化了保荐机构的责任意识，再加上巨大利益的驱使，保荐机构放松了履行保荐责任的，又给了一批质量差的公司鱼目混珠的机会。

第四。部分公司的造假丑闻严重破坏了市场形象。由于对市场信息监管的不力，一些公司虚报业绩欺骗投资者，上市公司财务造假的丑闻层出不穷，这些丑闻严重打击了投资者的投资热情。

第五，券商在公司上市中出于利益对一些质量差的公司进行包装使其上市。上市热潮中，基于丰厚的佣金诱惑，德国从大银行到小储蓄所，几乎所有的金融机构都从事投资业务，将大量实力不济，经营不善的公司送入创业板，导致了创业板市场整体公司质量偏差。

第六，缺乏明确的退市机制。明确的退市机制是创业板能否成功的关键因素，德国创业板创建之初在这方面就先天不足，没有明确的退市机制，不能实现优胜劣汰，并且运行一年过后仍未能得到很好的解决，导致不管公司经营状况如何，只要是还持续经营，不破产就能够继续留在创业板市场，也不会被撤牌。大量的垃圾股充斥市场，一些优质上市公司受其影响也陷入泥潭，投资者被迫撤离。从而直接导致市场的衰败。

第七，创业板市场交易制度不够完善。完善的交易制度是一个市场能够持续健康运营的关键，然而德国创业板在创建之初就未设定涨跌幅限制，使得新股的价格波动极大，从而在股市非正常暴跌时难以做到有效风险防范。

海外创业板退市情况分析

退市率整体较高。通过表2的数据显示，海外创业板市场的年均退市率普遍高于主板市场。

主要退市原因。在不同的海外创业板市场，其上市公司被强制退市的原因也有差异：

首先，在NASDAQ，因股价、流动性和市值未达标而退市的公司较多。在NASDAQ，因公司治理、信息披露和财务造假等原因而退市的公司比例为1.9％，远低于因股价、流动性和市值规模未达标而被退市的公司数量。这表明在发展相对完善的创业板市场，退市更多的是市场主体对公司素质的甄别，而不是监管机构对公司违纪行为的判断。美国证券市场长期发展形成的市场文化和道德规范，保证了退市制度对上市公司行为的约束。

其次，在香港创业板、韩国KOSDAQ，经营业绩不达标和违规行为是公司退市的重要原因。在香港创业板，绝大多数被退市公司是因为其经营业绩不达标，只有很少几家公司因违规行为而退市。例如：长春达兴、迪斯数码等皆因无法及时公告公司年度业绩报告并最终退市；艾克国际在为期两年的强制保荐期结束不久即发生了高管集体失踪事件；数码库上市不足半年，就发生高管卷款失踪事件，后两家公司在长期停牌后均被退市。

去向各有不同。在退市公司的去向上，各个海外创业板市场也有所不同(见表3)。而场外市场是否成为创业板退市公司的主要去向，并不是场外市场与创业板之间的隶属关系所决定的，两者之间并非一一对应(见表4)。