房地产投资信托基金的探讨

资产证券化在房地产领域的运用主要集中在两大领域：一是房地产投资信托基金（REITs）；二是住房抵押贷款证券化。从成熟市场的经验看，这两种模式都取得了不俗的成绩，可以说一经推出，就迅速推动了房地产企业的进一步发展。伴随国内金融环境的完善，房地产金融也将有所发展，近两年在政策的推动下，一些房企开始进行房地产投资信托基金的尝试，且行业普遍看好这一模式的发展，可以说充满了期待。

一、房地产投资信托基金的概述

1.房地产投资信托基金的简介房地产投资信托基金是一种房地产证券化产品，通常以股票、受益凭证的形势募集资金，其中募集的资金又专业的人士统一集中管理，用来长期投资不动产来获取收益，然后将收益分给各投资人。不用缴纳所得税是其一大优势。房地产投资信托是一种十分有效地市场化融资工具，可以说企业不需要上市就能享受在公开市场上募集资金的通道，其模式主要是通过合作经营或者收购物业，打包上市，以达到盘活存量资产的目的，这样不仅能够加快资金周转，也减轻了企业大量持有存量物业的资金压力，对促进商办物业的发展具有划时代的意义，可以说能够直接推动行业的转型升级。

2.房地产投资信托基金的特点具有多元化的优势，可以说几乎各类资产都可以通过房地产投资信托予以盘活，包括住宅、公寓、商业、酒店、工厂、仓库、办公楼、医院等等，且既可以投资其中的一项，也可以多项组合。具有股权、债券兼具的优势，可以说既有股权中投资者风险共担的优势，也就是所有投资人一起承担投资的风险和回报；也有债券中相对稳定的特点，对投资者有一定的保障。具有流动性佳的特点，房地产投资信托基金核心优势之一就是盘活投资者的资产，提升其资金的流动性。

3.房地产投资信托基金的运作房地产投资信托基金有两种形式：一是信托；二是股份公司。以发行股票、收益凭证的形势募集投资者的资金，将这些资金进行房地产投资，或者房地产抵押贷款投资，并将这些资金委托给专业的人员、专业的机构来进行经营和管理。基金发起方面：绝大部分的房地产投资信托基金是由房地产公司、商业银行、人寿保险公司、独立经纪人、联营公司等发起，即发起人是组织或者机构。资金来源方面：主要有股票融资和金融市场融资两个方面。前者由养老基金组织、人寿保险公司等机构投资者和股民认购，后者以发行债券、银行借入、商业票据等。管理形式方面：基金参与者包括投资者、管理者和经营者。其中董事会（或受托人委员会）为管理者，负责制订房地产投资信托基金的业务计划，并指导实施。经营机构方面：包含内部经营和外部经营。内部经营结构和股份公司相似，由基金自身的经营公司负责，公司CEO由董事会任命；外部经营结构与共同基金相类似，由董事会聘请或委托独立的经营公司(或投资顾问公司)负责。两者相同之处是都要在董事会的监督下进行。经营决策与管理方面：房地产信托基金受经济环境、市场环境、区域发展不均衡、项目自身差异化等多种因素的影响，因此对投资时机、管理能力均有较高的要求，一旦房产的出租率不佳、运营成本过高的情况出现，对基金的业绩和价值均有较大的影响。因此，一般房地产投资信托基金会聘用顾问公司和经理人来专业化运作、多元化投资、差异化布局，以降低投资的风险，获取稳健且较高的投资回报。

4.房地产投资信托基金的分类房地产信托基金的分类有多种角度，不少研究报告也有详细的阐述。本文主要从投资对象的视角来进行分类，房地产投资信托基金主要分为权益型、抵押型和混合型。权益型房地产投资信托基金是收益类房地产，且兼具所有权和经营权，也基本上是狭义的房地产投资信托基金所指，包括房地产的开发经营、物业管理服务、租赁管理等等。房地产信托基金最大的特点就是要开发、收购和持有房地产，同时将三者纳入自己的投资组合中，而不是简单的开发-销售型的开发模式。抵押型房地产投资信托基金是指向房地产所有者、开发商提供直接融资，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接提供融资。从美国的经验看，这一模式主要针对已经开发建成的房地产项目。混合型房地产投资信托基金是权益型房地产投资信托基金和抵押型房地产投资信托基金的混合体，既持有并经营房地产，同时也向房地产所有者和开发商提供资金。

二、发展房地产投资信托基金的意义

我国商品房总量短缺的时代已经过去，未来将逐渐转向存量商品房的时代，因此，开发企业依靠开发-销售回笼资金的难度加大，因此，房地产企业的资金问题将逐渐成为核心问题。在国内现有的融资渠道单一的形势下，发展房地产投资信托基金将具有其独特的优势。一是可以拓宽房地产开发企业的融资渠道。现阶段，我国房地产开发企业的融资渠道相对单一，且上市融资、发行债券等对企业要求较高，以至于房企对银行贷款的依赖度过高。房地产投资信托基金兼具参与一级、二级市场的优势，是发展房地产金融市场的重要手段，也是房地产金融发展的重要标志。通过房地产投资信托基金能够直接从市场上融资用于房地产企业，明显可以减轻房企对于银行信贷的依赖。二是可以降低房地产开发企业的融资风险。从房地产企业的融资现状看，融资途径的过于单一，对银行和房企来说，都存在着极大的系统性风险。引入房地产投资信托基金，可以有利地化解这一风险，提升房地产金融的安全性。三是可以疏通房企的资金循环通道。现阶段，受过于依赖银行贷款的印象，关于信贷政策的变动对房企的影响巨大。比如信贷政策的收紧，将对迫切依赖于信贷自己的房企资金循环造成极大的冲击。这一模式可以有效避免环境波动对房地产开发企业造成的影响。

三、我国房地产投资信托的发展现状

2015年中在深圳，面世了第一只国内公募房地产投资信托基金——鹏华前海万科房地产投资信托基金，也打破了十多年来国内房地产投资信托基金毫无进展的僵局。可以说，自房地产业开始迅猛发展依赖，关于房地产投资信托的提议就开始出现，特别是对国外城市房地产市场研究较多的专家持续呼吁，但受多种复杂因素的影响，特别是金融市场尚不完善和政策限制等方面的影响，房地产投资信托基金停滞不前。其实在十年前，建设银行、越秀地产等银行和地产公司都有所探索，但基本上属于昙花一现，关注度颇高但很快就悄无声息了。2013年，开元酒店信托基金在香港问世，业内给予了极大的希望，认为将具有极大的带动意义，但随后两年仍然没有太多的动静，对商业地产、办公楼、酒店都没有形成积极的带动作用，房地产投资信托基金依然是举步维艰。《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》政策均提出支持房地产投资信托基金试点，为这一模式尝试提供了政策支持。鹏华基金联手万科共同推出的公募基金项目是在2015年6月8日获批的，公示显示：这一封闭式混合基金的总规模为30亿元人民币，已经完成了注册，不少机构投资者对鹏华前海万科基金兴趣极大。基金将有一部分投资于万科前海公关公馆这一优质超甲级写字楼公馆。预计将来会为基金带来一定的现金流保障。

对于首只公募基金的面世，可以说业界为之一片振奋，不少专家认为三五年内房地产投资信托基金将在国内规模化的发展，这将是国内商业地产、办公楼、酒店能持有型物业的破局的利器。另外，万达近两年开始提出轻资产化，王健林在公开尝试不止一次的表示：万达要开启轻资产化的战略计划，这也很容易理解，过去多年万达靠着以售带租的方式，快速扩张，短短几年内，在国内多个城市开了超过100座万达广场，这种快速发展的模式几乎就是靠着万达自带的公寓、住宅项目的回现支撑的。在地价高企、商业地产供应严重过量、百货业受到重大冲击的形势下，万达持有的大量的万达广场类的重资产将难以承受资金压力，因此，轻资产化是万达必须要选择的一条道路。2015年6月，万达集团参与一款类房地产投资信托的产品，名为“稳赚1号”，同时也是一款众筹理财产品。其投资门槛较低为1000元。这一产品的基础资产是万达广场，募集资金全部投资于万达持有的万达商业广场。就国内众筹的环境看，仍有募集人数的限制，因此对于资金规模大的产品，仍然需要解决这一问题，特别是门槛较低、资金规模较大的产品。万科、万达两大地产巨头，一个住宅地产的龙头，一个商业地产的老大，可以说在2015年均实现了在国内公募领域的破冰之旅，这也几乎指出了未来房地产开发企业融资发展的一大方向，将助推国内商业地产快速转型升级。不少业界专家都预计未来三五年，房地产投资信托产品有望实现在A股上市。

四、我国发展房地产投资信托的建议

1.健全法律体系和税收体系国内房地产投资信托基金（REITs）发展相对迟缓的原因之一就是配套的法律体系不健全，这种新型的房地产投资工具，亟需建立完善的法律体系，来保证和维持市场的公平、公正、公开、透明。在《信托法》《公司法》之外，根据房地产投资信托基金的具体实际，专门制定相应的专项管理措施，确保从一开始就规范化发展。另外在税收体系上也要相应配套。

2.加快专业人才的培养目前REITs在国内仍处于起步阶段，摸索中发展，因此，尚未形成专业的基金管理和运营团队，既要了解房地产市场，又要熟悉基金业务的运作，还要熟悉投资市场的规范。要想实现房地产投资信托基金的快速发展，亟需加快房地产和基金跨界人才的培养。

3.完善信用制度由于房地产投资信托基金存在着信息不对称的问题，投资人对管理公司难以全面了解，因此，需要建立信托企业的信用制度，促进市场诚信的建设，从而保证信托市场的健康发展，包括政府可以建立企业征信体制、失信惩戒制度等。

4.增强披露制度房地产投资信托基金对信息披露制度的要求相对较高，要求定时披露财务信息，从而确保投资者的利益。但受过去多年房地产业不规范操作的影响，会计制度的不规范、信息披露存在困难，这对发展房地产投资信托基金极为不利。亟需加强这一方面的引导和监管。

作者：苏艳 单位：上海易居房地产研究院高级研究员