金融行业经济运行态势

当前我国经济增长、金融稳定面临的国际和国内困难较多，具体有：全球金融动荡尚未见底，加大国内经济金融运行风险；经济增长存在过快下滑的风险，“保增长”重要性上升；商业银行不良资产风险上升，信贷紧缩的可能性加大；国际短期资本流向可能转变，对国内金融稳定构成威胁等。

2008年上半年金融调控持续从紧，连续6次上调法定存款准备金率，并对信贷投放实行严格的总量控制，货币供应保持较快增长;下半年金融调控适度放松，连续下调“两率”，信贷控制出现结构性松动，货币供应增速不断放慢，股市持续下跌促使储蓄存款不断回流银行，企业存款也出现定期化倾向，活期存款增长不断放缓。去年9月末M2余额同比增长15.29%，增幅比4月末回落1.65个百分点，比上年末回落1.43个百分点，创2005年6月以来新低。与货币供应量增长持续放缓相比，人民币贷款增速变化相对较平稳。去年9月末，人民币各项贷款余额同比增长14.48%，增幅比上年末低1.62个百分点,比上年同期低2.65个百分点。1～9月份人民币各项贷款增加3.48万亿元，同比多增1201亿元。

一、金融调控由“从紧”转向适度“放松”

（一）法定存款准备金率先升后降

2008年上半年，除2月份由于春节央行未动用准备金工具外，其余五个月，央行都选择上调法定存款准备金率，其中6月份在月内连续上调两次。每次存款准备金率的上调幅度均为0.5个百分点，存款准备金率由14.5%上调至17.5%，创下历史最高水平。进入下半年，为缓解小企业融资难的问题，央行宣布从9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构下调两个百分点。本次存款准备金率的下调主要是针对中小金融机构和受灾地区，体现了政策倾斜和结构优化的原则。去年9月以来，随着美国次贷危机深化引发的全球金融风暴愈演愈烈，央行宣布，自10月15日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点。与前次结构性下调相比，此次法定存款准备金率的下调更为普遍，适用于所有存款类金融机构。

（二）央行启动降息之旅

2008年9月以来，全球金融动荡不断加剧，全球央行纷纷推出注资、降息等一系列救市措施。我国央行也根据国际利率的变动和国内经济金融形势的需要，开启降息之旅：自去年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整，存款基准利率保持不变；自去年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次也相应调整。

（三）上半年严控信贷投放，下半年出现结构性松动

为控制信贷过快增长，央行从2007年10月开始对信贷投放实行限额管理。2008年年初，央行设定的信贷调控目标是全年新增贷款量不超过去年实际贷款量（3.63万亿元），并将对贷款的控制分解到各个季度，严格执行。去年6月份以后，总量从紧的信贷政策开始出现松动。先是受5.12 汶川地震影响，央行对地震灾区采取了定向信贷宽松。接着由于次贷危机开始向全球金融危机演变，国内拉动经济增长的“三驾马车”出现乏力，中小企业经营环境恶化，央行于8月底调增2008年度商业银行信贷规模，对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地方性商业银行调增10%，且信贷规模定向投放于“三农”、中小企业以及灾区建设。为保证房地产市场平稳运行，央行对住房信贷政策也作出调整，宣布自去年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。

（四）公开市场操作灵活搭配对冲工具，加强流动性管理

2008年以来，央行公开市场操作采取发行央行票据和正回购相结合的方式，前9个月，发行央行票据累计约3.93万亿元，开展正回购操作累计约3.02万亿元。公开市场操作与法定存款准备金率的调整相配合，合理控制银行体系流动性。一季度公开市场操作资金回笼力度较大，除1月份由于春节因素，投放资金外，2、3月份单月资金净回笼规模达5000亿～6000亿元。二季度，随着法定存款准备金率的频繁上调，公开市场操作资金回笼力度明显减弱，5、6月份甚至转为净投放资金。三季度，公开市场操作继续净回笼资金，9月份由于下调部分金融机构的法定存款准备金率，公开市场操作回笼资金力度有所加大。 前8个月，各期限品种的央票发行利率和正回购利率,均与年初相同期限品种利率基本持平。9月中旬以来，为配合存贷款基准利率的下调，3个月期和1 年期央行票据发行利率开始持续下行，截至10月份的第二周，3个月期和1年期央票发行利率,分别由8月末的3.3978%和4.0583%下行至3.2754%和3.7022%；28天正回购利率也由8月末的3.2%下行至3.0%。

二、金融调控面临的主要问题和挑战

（一）全球金融动荡尚未见底，加大国内经济金融运行风险

2008年9月份以来，美国“两房”、AIG因陷入困境被美国政府接管、雷曼兄弟破产、美林因巨亏被收购，一系列的爆炸性事件掀起了席卷全球的金融风暴，并向全球信用危机演变，出现1929 年“大萧条”以来最为严重的全球金融动荡。除美日欧三大经济体金融市场和金融体系出现动荡外，还有国家已经出现或即将面临严重的金融危机。10月上旬，全球金融动荡把北欧小国冰岛拖到了“国家破产”的边缘。预计全球金融动荡持续到2009年，只有到美国房价止跌，全球金融市场恐慌情绪平抑下来后才能迎来转机。席卷全球的金融动荡主要通过三个渠道向我国国内传导：一是贸易传导。全球金融动荡产生的负财富效应、信用紧缩效应对各国经济的冲击正愈演愈烈，外部需求的萎缩将拖累我国出口。二是资金传导。尽管我国资本项下仍不可自由兑换，但由于经常项目已完全放开，“热钱”可以隐藏在经常项目中、或以地下交易的形式进出我国，从而实现国际和国内之间的资金传导。三是心理传导。国际金融市场的风险重估,可能改变国内投资者的风险偏好和心理预期，引发我国股票市场和房地产市场的风险重估。

尽管截至2008年10月份，全球金融动荡对中国经济和金融运行的影响还未显现，但随着全球金融风暴向实体经济渗透和蔓延，作为经济全球化背景下制造业链条上的一个主要环节，我国也面临着潜在威胁。具体表现在两方面：一是出口减速拖累经济增长。二是房地产市场存在“硬着陆”风险，威胁金融稳定。2006～2007年，我国股市和房市在经济增长强劲、人民币升值等因素推动下，出现快速上涨，形成了一定程度的资产价格泡沫。2008年年初以来，我国股市已经完成深幅调整，泡沫风险已经基本释放。但我国房地产市场的调整才刚刚开始，2008年8、9月份，全国70个大中城市房屋销售价格已连续两个月环比下降，预示着我国房地产市场开始进入调整期。由于房地产市场刚显露调整苗头，泡沫风险尚未得到释放，如果国内居民的购房预期受到影响，前期进入我国房市的“热钱”也获利回流，则房地产价格泡沫可能会加速破裂，我国房地产市场可能面临着“硬着陆”的风险。

（二）经济增长存在过快下滑的风险，“保增长”重要性上升

2008年成为本轮经济增长周期的转折之年。在经济进入周期性下滑的同时，国内经济结构调整的压力在加大。而全球金融风暴和由此引发的世界经济减速加剧我国经济减速进程，我国经济增长存在过快下滑的风险。

首先，世界经济增长放缓，我国出口减速的态势已经基本确立。9月份，IMF调低2009年的世界经济增长预测，由之前的3.9%下调到3.7%。联合国贸发会议最新报告预测，2009年世界经济增长仅为1.0%～1.5%。经合组织（OECD）预测2009年其30个成员的整体经济增长仅为1.7%。随着国际环境的进一步恶化，外部需求降温的影响迟早会在我国出口增长中显现出来。其次，尽管目前消费增长形势较好，但从居民收入、住房和汽车两大消费热点来看，消费持续升温恐难持续。2008年前三季度，我国住房销售面积同比下降14.9%，汽车销售同比增长11.94%，增幅比上年同期回落9个百分点。受居民收入实际增幅下降和股票市场低迷造成的“负”财富效应的影响，我国消费者信心和预期在降低。去年前三季度，城镇居民人均可支配收入同比实际增长7.5%，比上年同期回落5.7个百分点；农村居民人均现金收入同比实际增长11%，比上年同期回落3.8个百分点。三季度，消费者信心指数为93.8，比上季度回落0.3个百分点，比上年同期回落3.2个百分点;消费者预期指数为96.2，比上季度回落0.5个百分点，比上年同期回落3.4个百分点。再次，投资增长有减速苗头。占城镇固定资产超过20%的房地产开发投资同比增速在2008年7、8、9三个月持续放缓。尽管房地产投资目前增速仍处于较高水平，但随着住房销售的持续下降，房地产投资也会减弱。国家统计局全国企业景气调查结果显示，三季度企业家信心指数为123.8，分别比二季度和上年同期回落11.0和19.2点;全国企业景气指数为128.6,比二季度回落8.8点,比上年同期回落16.1点,企业景气度和企业家信心的下降直接影响企业未来的投资意愿。

（三）通货膨胀压力减轻，“控通胀”已不是主要任务

控制通胀是2008年宏观调控的主要目标之一，政府采取了综合措施全面控防物价过快上涨。2008年下半年物价形势持续好转，CPI涨幅进入下降通道。5、6、7、8、9月份，CPI 同比涨幅分别为7.7%、7.1%、6.3%、4.9%和4.6%。从反映CPI即期变化的环比变化率来看，5、6、7、8、9五个月CPI环比变化率分别为-0.4%、-0.2%、0.1%、 -0.1%和0.0%，而上年同期5、6、7、8、9五个月环比涨幅分别为0.3%、0.4%、0.9%、1.2%和0.3%，这说明2008年5月份以来价格上涨的加速势头明显弱于去年同期。在2008年9月份以来的全球金融动荡中，国际大宗商品价格出现暴跌。9月份国际原油现货、期货价格分别下降12.9%、11.92%；国际市场六种有色金属现货、期货价格分别比上月下降5.48%、6.5%。去年9月中旬以来，国际煤价跌幅近25%，芝加哥期货市场的小麦、玉米和大豆价格则分别下跌了23%、28%和32%。发端于2007年下半年的新一轮通货膨胀具有明显的国际传导色彩，国际大宗商品价格一路高涨给我国带来了输入型通胀压力。而9月份以来国际大宗商品价格暴跌宣告国际输入性通胀压力已解除。随着国际大宗商品价格急剧下挫，国内钢材、煤炭、铜等能源、原材料价格也快速回落。受此影响，9 月份工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格涨幅也在年内首次出现回落。PPI 与CPI 的双回落，预示着无论是生产环节还是最终消费环节，物价上涨的势头已经出现扭转，国内生产资料和农产品的价格“洪峰”已过，国内通胀压力也明显减弱。

（四）商业银行不良资产风险上升，信贷紧缩的可能性加大

2009年商业银行面临来自两方面的不良资产风险:一是随着经济增长放缓，企业经营环境趋紧，盈利增长也开始下降，部分企业资产负债情况趋于恶化，财务风险显著加大，还贷能力和还贷意愿减弱，银行信用风险相应上升。二是房地产行业面临调整，房地产业贷款风险显著上升。在2006～2007年房价高涨时，我国商业银行投向房地产业的贷款快速扩张。目前与房地产有关的贷款占商业银行贷款总额的比重已超过20%。如果房地产市场出现全面、持续的大幅下跌，则商业银行积累的房地产信贷风险将快速释放，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款以及房地产开发贷款这三类资产上的损失相叠加，给整个银行业带来沉重的打击。商业银行放贷具有很强的顺周期性。即在经济增长提速、经济景气度较高时，商业银行倾向于积极放贷，而当经济增长增速减慢，经济景气度下降时，商业银行往往会出现“惜贷”倾向。2009年商业银行信用风险在增大，多数已实现股份制和公开上市的银行将更为注重主动的风险控制，因此可能出现“有信贷额度，但并不充分使用”的惜贷现象。在银行惜贷的同时，在经济基本面不乐观、金融动荡加剧的背景下，企业和居民的贷款需求也会萎缩。全国银行家问卷调查显示，2008年三季度贷款需求指数为67.4%，较上季出现明显回落。银行惜贷和企业、居民贷款需求下降的双重作用将使得2009年面临信贷紧缩的风险。

三、货币政策展望

（一）实行稳健的货币政策

受1997年亚洲金融危机的冲击，我国曾出现通货紧缩和金融风险严重的复杂局面。党中央、国务院审时度势，及时确定扩大内需的方针，货币政策方面，统筹考虑支持经济增长和防范金融风险的关系，开始实施稳健的货币政策。

从现象上看，2008年的全球金融动荡以及我国经济面临的困难与1997年有着不少相似之处，但也有一些不同。首先，1997年的亚洲金融危机只是区域性金融危机，而当前的全球金融动荡的深度和广度要大得多，可能发展为全球性金融危机。其次，当前的金融震荡发源地在美国，而1997年金融危机发源地只局限于亚洲新兴国家。 而且当前的经济全球化程度要远高于1997年，经济全球化造成的世界各国经济周期同步性,也远高于1997年。这就使得当前的全球金融风暴对世界实体经济的冲击要远大于亚洲金融危机。再次，亚洲金融危机发生时，我国经济开放度还不高，除贸易方面受到波及外，资本方面由于有着牢固的防火墙，“热钱” 并未造成冲击。但2001年加入WTO 后，我国迅速溶入全球化进程，经济和金融开放度有了很大提高，全球金融动荡中的国际短期资本流向变化对我国有着较大影响。最后，我国目前的经济活力和增长潜力以及银行体系的健康程度要远远好于亚洲金融危机发生之时。总体来看，当前的全球金融风暴破坏力和对我国的冲击要远大于1997年亚洲金融危机，但我国自身应对危机的能力和条件较1998年也有了很大的提高。

回顾1997年和1998年的历史经验，2009年为达到“保增长、控风险”的目的，货币政策将重新转向“稳健”。具体做到：为积极扩大内需，逐步适当增加货币供应量和信贷投放；发挥信贷政策的结构调整功能，通过窗口指导引导贷款投向，促进经济结构的调整；加强金融监管，尤其是加强对资本项下的外汇监管。考虑到2009年经济增速将延续回落态势，CPI涨幅也将低于2008年，预计2009年M2同比增速将达15%～16%，据此推算人民币贷款全年投放规模为3.6万亿左右。

（二）信贷政策继续坚持“有保有压”以实现“调结构、促转型”

为“保增长”，2009年信贷政策将逐步放松直至取消对商业银行信贷投放的总量控制，同时要坚持总量微调与结构优化相结合的原则，贯彻落实“区别对待、有保有压”的方针，达到“调结构、促转型”的目的。具体而言，要继续限制对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款;贯彻落实党的十七届三中全会精神，加大对“三农”的信贷支持；保证中小企业、服务业、自主创新、节能环保等的信贷支持力度；保证对居民购买用于自住的普通商品住宅和经济适用房的信贷支持力度，适度发展个人消费信贷业务；保证汶川地震灾后恢复重建的贷款需求；积极配合财政政策，加大对基础设施贷款力度，保证国债项目的贷款需求。

（三）为刺激经济增长、稳定房地产市场，央行将继续降息

降息可以降低企业的融资成本，提高企业的投资能力和生产积极性，帮助企业走出经营困境，刺激投资和消费需求。此外，降息对减轻购房贷款人的利息负担，维护房地产市场信心和稳定也有一定作用。2009年我国具备降息的时机和条件。2009年，为防止金融危机失控，西方央行可能进入“联合降息干预时代”，世界各国也将集体进入“降息”周期，降息或成为未来一段时间内各国货币政策的主要方向。此外，我国国内通胀压力减轻、CPI涨幅持续回落也为降息释放出空间。

（四）外汇占款增长放缓，法定存款准备金率将再次下调

2007年以来，法定存款准备金率频繁上调的目的主要有两个：一是在外汇占款造成银行间流动性过多的情况下，通过上调存款准备金率来控制和吸纳过多的流动性。最近两年来我国存款准备金率的调整情况与外汇储备和外汇占款增长密切相关，上调存款准备金率与其说是央行执行紧缩性货币政策，不如说是央行加大对新增外汇占款冲销力度的表现。二是锁定更多的商业银行闲置资金，从而控制商业银行贷款投放，降低货币乘数。目前来看，维持高水平的存款准备金率的必要性已不存在。首先，商业银行在经济下滑、金融风险上升的背景下可能出现“惜贷”。其次，2008 年6月份以来外汇储备和外汇占款过快增长的势头已经开始改变，热钱已有撤离中国的苗头。2009年全球金融风暴的持续将使我国出口面临困境，外资流入减少，贸易顺差和FDI增长也将放缓。2009年国际收支“双顺差”规模的下降将促使外汇占款增长继续放缓。随着外汇占款带来的流动性投放减少,需要进一步下调法定存款准备金率,并搭配公开市场操作,以保证银行体系流动性的平稳。

（五）人民币升值步伐将明显放慢

美元走势是影响人民币汇率走势的关键因素。作为人民币汇率所参考的一篮子货币中重要的组成部分，美元和人民币汇率之间存在负相关的变化趋势。 从目前全球金融风暴的发展态势来看，从美国解决金融危机和经济衰退的需求来看，世界还离不开美元、美国更离不开美元。在全球金融市场风险偏好显著降低的背景下，美元资产作为较安全的金融资产可能仍将成为国际资本追逐的对象。2009年美元出现持续走强的可能性很大。在美元走强的同时，人民币对美元升值步伐将放慢。此外，考虑到保证实体经济增长、防范热钱撤离的需要，人民币对美元升值步伐都不应再加快。预计2009年人民币对美元升值步伐将较前期明显放慢，人民币对美元甚至会出现阶段性贬值，全年人民币对美元升值幅度将在1%～2%之间。