时间：2022-10-14 02:33:29
或许是因为Nasdaq过于寸土寸金，围绕Nasdaq交易系统的纷争已经达到白热化的程度
爱德华・考夫林是伯纳德投资公司的一名操盘负责人，他的主要工作是为客户打理在Nasdaq市场交易的股票。他的办公室显得有些拥挤―大的办公桌上并排放着4台电脑，4台电脑的显示器上虽然显示着同样的行情，但数据则来自4个不同的地点，客户端的软件、传输网络和后台系统也各不相同。其中包括：超级蒙太奇（SuperMontage）、实时显示系统（ADF）、辛辛那提股票交易系统和群岛系统。考夫林这样做实在是无奈之举，因为Nasdaq的后台系统至今仍处于分裂混战的状态。
割据困扰交易商
由于流通市场的竞争空前激烈，Nasdaq的股票报价与交易通过不同的系统、在不同的地点同时进行。超级蒙太奇系统是Nasdaq自己的“亲儿子”，它的旗下云集了一批重量级的证券交易商，其中包括Bloomberg、Brut、Attain和NexTrade。这些交易商借助不同的电子传输网络商（ECN）与超级蒙太奇连接，共同构成了Nasdaq的第一军团。ADF的背后有全美券商协会的支持，并拥有美国最大的证券ECN―Instinet。被Instinet收购的Island还保留了一个“小灶”：它通过辛辛那提股票交易系统传输报价、进行交易。群岛系统是个独行侠，它游离于超级蒙太奇之外，独立处理Nasdaq的交易订单。目前，群岛正在和Nasdaq商讨建立一个到SuperMontage的接口。
尽管考夫林每天盯着4台显示器，但还是会出现让他更无奈的问题。突然，屏幕上一支股票后面出现了一个红色的X，考夫林仔细一看，出问题的股票是Cisco。造成Cisco被“锁死”的原因是，有人通过Instinet出价13.55美元卖出，恰巧有人在同一时刻通过超级蒙太奇系统希望以同样的价格买进。而Instinet传输的数据只能反应到实时显示系统ADF上，ADF与超级蒙太奇之间没有相互连接。因此，这项交易也无法进行。如果这时两个系统内各自出现新的买家也希望以同样价格买进，那么“锁”会自动解开，否则，Instinet会把订单送到SuperMontage或是其它的ECN那里去执行。超级蒙太奇系统则不具备把订单送到其它的系统去执行的功能。
“这种现象被称为‘锁定市场’（locked market）”，考夫林说，“这种情况一般会发生在买方和卖方的出价一样的时候。这种交易无法完成，因为没有差价。在同一个系统内，系统会自动通过交易规则和设计特殊的系统算法尽量避免出现这种情况。但如果两个系统根本互不相连就没办法了，这让我们这些操盘者很头疼。”
还有一种情况是“交叉市场”（crossed market），它一般出现在某个市场的买方价格高于另一个市场的最高卖方价格的时候。比方说，一个交易市场内一支股票的买方最高价是50美元，而另一个交易市场卖方的最高出价只有45美元。这时就会出现交叉市场。虽然大多数的交易市场都有内部的保障措施用以防止交叉市场的发生，然而这种情况还是可能、并且经常发生。
“这令我们很困惑，”考夫林说，“当出现锁定和交叉市场的时候，你无法确定这个价格的真实性和及时性。很难把握入市的时机，这当然会影响交易。”
“我真不理解这种不公平的奇怪现象为什么持续了这么久？”一位备受锁定和交叉市场折磨的操盘手慨叹道。
问题出在“买路钱”
一些市场人士认为，造成Nasdaq分裂局面的原因很简单：系统的接入费用，也就是“买路钱”。
“3月31日，JPMorgan在超级蒙太奇出价24美元的单价希望购买Yahoo的股票，”考夫林举例解释说，“同时，一个Instinet的客户也出同样的价格购买Yahoo的股票。群岛系统的一位客户则希望以每股24美元卖出Yahoo的股票。正常情况下，群岛系统的客户可以选择把自己的股票卖给JPMorgan或者Instinet的客户，但交易没有实现。因为群岛系统的客户不希望支付超级蒙太奇或Instinet接入费用。所以，他们选择在群岛系统内寻找买主，完成交易，于是便出现了锁定市场。”
一位不希望透露姓名的Nasdaq官员私下表示，在2002年10月超级蒙太奇系统启用前，上述这种影响交易的锁定、交叉市场不会出现。因为所有的ECN都与Nasdaq有直接的协议关系，并遵守共同的准则和系统算法避免出现锁定和交叉市场。如今，ENC独立运营，并与超级蒙太奇系统形成水火不容的竞争态势，因此缺乏统一的规则来避免锁定、交叉市场的出现。
“微软、IBM、Cisco等交易活跃的大公司股票最容易出现锁定、交叉市场，”一位分析师指出，“去年12月2日，微软股票因锁定市场而无法成交的情况占了当天微软总交易量的25％。”
尽管锁定、交叉市场持续的时间一般都很短，但其出现的频度却很高。这对于行情瞬息万变的股票市场来说，的确很致命。受此影响最大的是那些为中小投资者服务的做市商，因为一旦出现锁定、交叉市场，自动交易系统会作出该行情“过时”或者“错误”的判断，并自动停止运作。做市商不得不通过人工方式干预交易，其速度比自动交易慢很多，因此，他们一般很难获得最好的价格。
“一旦出现锁定和交叉市场，交易商难免会不知所措。而一旦自动交易系统停止工作，市场也就像瞬间停止了心跳一样。”
更深的鸿沟
“其实问题并不在于锁定和交叉市场本身”，一位业内人士说，“问题的关键是现在有多个地点进行Nasdaq市场的股票交易，这些地点中又有一部分没有与超级蒙太奇系统直接连接。”
资料显示，目前Nasdaq交易额主要集中在超级蒙太奇、Instinet、岛屿和群岛四大系统，超级蒙太奇所占份额为20％，Instinet和它下属的岛屿系统占30％，群岛系统为14％。这种市场格局的特点是任何一家都没有绝对的优势，在没有外部干预的情况下，谁也吃不了谁。
对于造成锁定、交叉市场的责任，上述四大系统各有各的说法。Instinet、岛屿和群岛系统认为超级蒙太奇系统的启用就是一个错误，因为在该系统启用前，各系统与Nasdaq市场直接相连，不会出现这种情况。超级蒙太奇系统是Nasdaq市场于去年10月启动的，当时的想法是希望借助该系统“一统江湖”，但由于遭到各电子交易系统的抵制而未能实现。于是便出现了现在这种四分五裂的状况。尽管如此，Nasdaq的官员仍坚持认为，锁定与交叉市场出现的责任不在超级蒙太奇一方。
“在超级蒙太奇系统内部，锁定与交叉市场是绝对不会出现的。我们的系统每十分之一秒刷新一次，任何交易意向都能够顺利实现。”Nasdaq的一位官员表示，“锁定与交叉市场只是会发生在那些不与超级蒙太奇连接的电子交易系统。”这位官员同时指责一些ECN“有意制造”锁定和交叉市场。其做法是向客户返还部分回扣，鼓励他们在交易系统中提出限制性订单（在订单中加入价格范围和等待交易时间等限制条件）。这种做法虽然不产生真正的交易，却能产生数据流量，并因此给电子交易系统运营商带来接入收入。包括这位官员在内的一些人士怀疑电子交易系统运营商与做市商、操盘手之间存在围绕接入收入的“私下交易”。
“从证券交易角度讲，这种做法实在是动机不纯。”这位官员直言不讳地说。
“地下经济”作祟
面对日益严重的锁定、交叉市场问题，一些人士甚至开始怀疑零星的“私下交易”已经或者可能演变成具有相当规模的“地下经济”行为。
Nasdaq市场采取的是做市商制，而不是纽交所等股票交易所采用的直接竞价方式。做市商制的特点是，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上以其自有资金和持有的证券与公众投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。
做市商制有利于保持市场的流动性，避免出现“有价无市”的局面。但做市商制的缺陷是交易不够透明，做市商有可能通过加大买卖差价追求自身的利润而损害公众投资者的利益。因此，全美券商协会对做市商的资质审核、交易规则有非常严格和具体的规定。
在做市商制下，Nasdaq的交易呈现出两种形态：一是买卖双方即时形成交易或在限定时间和限定价格范围内完成交易。这种情况在市场交易活跃时期比较普遍；二是投资者无法按照自己的理想标准进行交易，因而将自己的报价或出价要求转为“流通”（即电子交易系统代为管理，变为系统流通存量）。因为如果在超级蒙太奇系统中出现无法成交的出价，NASDAQ是无权保留的，按照法定的规则必须把它提交给其它的ECN去成交。
超级蒙太奇、Instinet以及其它电子交易系统所采用的定价系统与做市商制和上述交易形态息息相关。具体地说，一个交易者向系统提交一份静态订单（限制性订单或报价），他将从系统获得0.2美分/股的“流通回扣”；而一个交易者提交一份基于系统流通存量的交易单则需要向系统运营商交纳0.3美分/股的“接入费”。
接入费与流通回扣之间这每股0.1美分的差价就是电子交易系统运营商的盈利点和生存基础，因此，有人将它们的商业模型形象地概括为“3-2模型”。电子交易系统运营商的基本做法是，通过向交易商支付流通回扣的方式吸引交易者提交很难立即成交的限制性订单，并将其转为系统内的流通存量。再借助巨大的流通存量吸引和促成实际交易。
“流通回扣和接入费成了Nasdaq市场中交易的基本动机，”一位Nasdaq的做市商说，“受到利益驱使，人们当然愿意成为系统流通存量的提供者，而不是吃进者，因为前者可以获得流通回扣，而后者则要交纳接入费。”
举例来说，一个做市商看到有人在超级蒙太奇系统里出价20美元/股，购买Yahoo的股票，而他手里刚好有Yahoo的股票，这个价格是近期的最好价位。按照全美券商协会对做市商的规定，做市商有在最佳价位为公众投资者购买或卖出股票的责任与义务，否则将是违规行为。因此，他必须有所举动。如果他通过超级蒙太奇系统马上进行这笔交易，需要交纳每股0.3美分的接入费。于是，他选择向Instinet或岛屿系统发出一个以每股20美元卖出Yahoo股票的出价单，并选择流通。这样，他既遵守了做市商的相关规定，还将获得每股0.2美分的流通回扣。
“这样做，Yahoo会出现锁定市场，”这位做市商说，“但只要能挣到钱，谁会关心锁定不锁定？”
由于这种做法普遍存在，因此，有人指责说一些电子交易系统，尤其是Instinet和岛屿系统的客户“蓄意”制造锁定、交叉市场。
是非曲直等待SEC公断
“据我们了解，一些电子交易系统有意造成锁定和交叉市场，”Nasdaq一位官员透露说，“而做市商不得不想办法解锁，因为他们必须遵守全美券商协会对他们的有关规定。他们解锁的时候必须向电子交易系统交纳接入费。很多做市商指责说这种做法实际上是敲诈。”
“如果你是一个做市商，你向A电子交易系统提交了一份买进单。另外一个做市商看到你的订单，他不是在你所在的系统下单卖出，而是向B系统提交与你报价相同的卖出单。这样，你就被锁定了。于是，你为了不违规，你就必须向B系统交纳接入费以便购买该股票。而那个锁定你的家伙则会从B系统获得流通回扣。”这位官员解释说。
一位业内人士分析指出，做市商制度存在的缺陷和全美券商协会对做市商的从业规定是造成这种局面的主要原因之一，“为了遵守在最佳价位卖出或买进的规定，做市商必须向电子交易系统支付接入费进行解锁，完成交易。在这方面，做市商处于非常不利的地位，根本没有讨价还价的筹码。”
据了解，在多数情况下，做市商只能自己承担这笔费用，而不敢将其转嫁给自己的客户，因为，Nasdaq市场中做市商的竞争非常激烈，涨价的结果只能是失去客户。
面对这种指责，Instinet执行副总裁高德曼表示，锁定和交叉市场肯定会发生，但他不认为这种情况会对投资者的利益造成严重损害。“客户下怎样的订单是客户自己的事情。我们的做法是为了保证市场的流通率和系统反应速度，这是Nasdaq市场的根本问题，也是我们的责任所在。”
无论是Nasdaq的官员，还是Nasdaq市场中的做市商，许多人士都认为围绕Nasdaq交易系统的纷争如今已经陷入了死胡同中，唯一能够解决这种困局的只有美国证券管理委员会（SEC）了。
一些交易商宣称，Nasdaq交易系统的问题目前已经列入SEC主席威廉・唐纳德森的议程中。但SEC的一位发言人则表示，SEC目前不会做出任何具体决策，但会关注事态的发展。
与此同时，目前业界就SEC应该采取何种措施展开了激烈的讨论。多数做市商在公开场合表示，应该同时取消流通回扣和接入费，因为这两种费用是产生锁定、交叉市场的“经济基础”。
另一种建议是在报价系统中加入接入费的部分，这样可以提高Nasdaq市场交易的透明度。更多的交易商则呼吁重新制定Nasdaq市场的定价标准与交易规则。
“如果交易场所和系统无法实现统一，我们呼吁不同的地点和系统能够遵守共同的游戏规则。”一位做市商表示，“这只能靠SEC来协调、规范和实施监督。”