还在为挂牌上市一头雾水?物流人看过来

随着2015年12月1日晚间申通借壳艾迪西上市的公告发出，快递企业冲击资本市场的大幕全面拉开。2016年新年刚过，圆通快递借壳大杨创世登陆资本市场的消息便于15日晚间传出，而韵达快递的上市进程也在稳步推进，上市是一定的，至于是新三板还是继续借壳尚有一定猜想空间。

除了快递行业，物流其他细分领域运作上市的企业也不在少数，2016年物流企业上市将是一个热点事件，不过对于大多数物流企业来说，资本市场还是一个陌生的领域，中科乐创物流研究团队将分四期对这一市场展开系列分析，帮助大家更好地理解这一市场，同时也希望借助《物流》杂志平台发掘更多优质物流项目。

新年伊始，我们先放一篇基础扫描篇，让那些对这个市场还是一头雾水的物流人有一个初步的概念，如果你已经是混迹二级市场的“老兵”，本篇分析可以直接跳过。

一、“板”面分析

国内可以供物流企业上市用的“板”面主要有主板、中小板、创业板和新三板。其中前面三个有利润要求，注册难度相对比较大，但上市后流通性比较好，根据Wind的统计显示，主板上市企业平均IPO募集资金净额为146513.91万元，中小板上市企业平均IPO募集资金净额为42088.53万元，创业板上市企业平均IPO募集资金净额为28873.81万元；而新三板挂板相对容易，但后续流通性相对较弱，通过筛选Wind中有价格的企业，截至2015年底，新三板上的40家物流企业中有21家企业交易额为零，且累计平均成交额均较小29156.22万元（注：受撰文时间限制，本文引用的行情相关数据均截至2015年1月5日收盘），远小于上市公司的可比量。

简单来说，主板市场是指传统意义上的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。中小板是与主板对应的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，所以只能在中小板市场上市，体量相对主板较小。而创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小微企业和新兴企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，主要关注企业成长性。新三板全名叫作股份转让系统，是场外交易市场（OTC）。新三板的企业叫作挂牌，而不是IPO，实行的是主办券商制度，主要针对的是中小微型企业。

一般来说，比较大的企业通常在主板上市，发行股票数量在8000万股以上的通常都上主板。比较小的企业会去中小板或者创业板，一般发行5000万股以下的都在这两个板。创业板和中小板的选择主要取决于业务类型和业绩增长状况。理论上新兴行业，业绩持续增长的企业才能上创业板，也容易获取更高的估值。

根据深交所、上交所和全国中小企业股份转让系统的公开文件和网络相关资料，我们还整理出挂牌上市的条件对比如表1，可以印证我们上述的论述。

（一）主板、中小板、创业板

我们使用Wind数据库，根据中信和申万的二三级行业分类导出了A股市场迄今为止所有的物流类企业并进行分类如表2。

（二）新三板

参考中商情报网的整理，我们浏览挂牌新闻补充并整理归类出如表4新三板物流挂牌企业。

（三）“壳”资源

1. 近期物流借“壳”案例回顾

（1）亚中物流44亿借壳大洲兴业：

根据公告，亚中物流100%股权预估值为44.00亿元，并作出以下业绩承诺――亚中物流2016年、2017年、2018年合并报表归属于母公司的净利润扣除非经常性损益后分别不低于2.50亿元、4.00亿元和5.50亿元。

财务数据显示，截至2015年10月31日，亚中物流资产总计72.52亿元，所有者权益合计43.48亿元；其2012-2014年度分别实现营业收入8.37亿元、9.72亿元和17.64亿元，扣除非经常性损益后净利润分别为2.37亿元、2.52亿元和4.12亿元。

（2）申通快递拟作价169亿元借壳艾迪西：

交易预案包括（1）置出艾迪西全部资产，预估值不低于7亿元。（2）置入申通快递100%股权，作价169亿元。现金支付20亿元，股份支付149亿元，发行价16.44元/股，发行约9.06亿股。（3）募集配套资金48亿元，发行价16.44元/股，发行约2.92亿股。将用于申通快递“中转仓配一体化项目”等项目建设。（4）业绩承诺，申通快递2016/2017/2018年归母净利润不低于11.7亿元、14亿元、16亿元。发行后总股本约15.3亿股。

（3）圆通借壳大杨创世达成初步一致

大杨创世与意向重组方圆通速递股东已就重大资产重组的相关事宜初步达成一致，拟置出上市公司全部资产，并以发行股份购买资产的方式收购圆通速递股权，同时募集配套资金。预计重组完成后，圆通速递实际控制人将成为公司新的实际控制人。

2.壳资源选择标准

首先，借壳是有前提的――借壳上市对买方的利润要求很高。投行往往会给买方提建议，利润1亿以上才比较合适借壳，因为利润太小、规模太小，容易被原股东淹没，根本无法取得实际控制权。

市面上传统的优质壳资源的挑选步骤如下：

（1）投行看壳，最重要的第一步是看壳市值，因为市值决定重组后新股东的持股比例。在借壳市场，投行找壳的市值标准是“市值最好不好超过15亿，股本2亿以下”，10亿市值以下的壳最为珍贵，注入资产的体量最好控制。

（2）第二步是判断壳的干净程度。最理想的情况是净壳，没有资产，也没有负债，这在A股公司几乎不存在，一般而言，干净的壳账面资产负债表比较简单，负债少，没有官司或纠纷，净资产在一两千万左右。最好是微利。

（3）第三步是判断股本大小和股东构成。一般而言，同等市值下，股本越小，机构投资者股东越少越好。毕竟机构投资者有理性判断，不容易被糊弄。股本小，买壳方后续扩股融资空间也大。

依据上述相关标准，我们整理了物流企业上市中实际用到的壳资源和传出绯闻的壳资源。

根据表5，一方面，我们发现基于注册制落地难的预期，壳资源稀缺性丝毫不受注册制影响，借壳成本依旧居高不下；另一方面，物流尤其是快递拟上市公司本身题量大，财大气粗，动辄接下40亿的盘子，也间接推高了借壳成本（当然结合分众案例，壳资源的价值的确整体膨胀）。那么，借壳上市的逻辑是什么？首先，借壳上市帮助企业借助上市公司地位，获取额外的低成本融资手段；其次，上市后股份产生流动性，利于股权激励和退出；最后，上市公司地位为兼并收购提供了大量便利。

最后，我们也总结出新环境下的选壳要诀：盘小干净，机构少或好。1.小市值，但实际操作中50亿以内的小盘股皆有可能。2.干净，资产负债均较小且比较简单，有一定净资产。3.投资者分散，机构投资者较少；或机构投资者有赌壳迹象，这也是利好的状况（如大杨创世中的千石资本）。

二、上市估值分析

（一）基本相对估值方法介绍

相对估值法在上市公司的估值中主要有以下几种方式。

1.PE：市盈率PE=当前市值/净利润，作为最被广泛应用的市盈率指标，其实质是相对于损益的一种溢价形式，缺点在于会受到利润操纵的影响。

2.PB：PB=当前市值/净资产，反映的是这个公司净资产的溢价程度，市净率特别在评估高风险企业，企业资产大量为实物资产的企业时受到重视。

3.PS：PS=当前市值/收入总额，与PE没有什么本质的区别，但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能的时候，市销率在这个时刻的“历史比较（也就是与以往的历史市销率的比较）”有一定的参考意义。

本文将主要使用PE作为主要估值分析指标，因为挂牌上市公司理论上已经实现了稳定的持续的盈利，且如若使用PB的话各个企业的资产差异相当大，不能很好地进行价值衡量。

（二）物流企业上市估值趋势分析

同样使用Wind数据库，我们导出了物流上市企业财务和估值的关键指标。未来物流上市企业的盘子不大，所以没有使用市值加权，防止PE被2002年前上市的一些大国企所稀释（表6）。

其中，主板和中小板的PE处于中上游水平，创业板和新三板的PE更高，但在公司间产生很大分化。

1.已上市企业估值情况（如表7。其中三板未交易股票已被剔除）

2.细分行业统计PE的情况

因此，我们依照类别又统计了各细分领域的PE情况进行比较（表8）。

结果显示，传统货运链条的估值水平普遍较低（注：航运的高PE源于国企改革的预期和相应题材股的爆炒），而新兴领域例如垂直、港口、仓储、跨境还有待上市的快递等市盈率都较高，投资者可以密切关注。值得一提的是冷链物流有上千的PE，说明在盈利还尚未怎么产生的情况下已经吸引了投资者的注意，加上多篇行业年报的推荐，有一定的可能类似VR概念一样在资本市场上吸引大量的眼球。

三、未来机会分析（券商观点提炼）

对比2002年前上市企业和2007年后主板上市企业的类型，可以明显地发现企业类型的演化过程和多元化态势。如若把公路运输、航运、空运和铁路货运归为传统货物运输类物流，剩余分类归为新兴物流，那么新兴物流的比重从过去的46.67%上升到了69.23%，并且出现了跨境、垂直单品、物流等全新的概念。

新三板市场方面更是百花齐放，跨境物流和垂直单品物流再次出现多次，还有冷链物流、信息系统、咨询服务、基础设施等崭新类别（图1）。

从趋势上看，迎着快递上市的风口，我们认为2016年快递、跨境、智慧物流、港口整合、垂直等领域值得重点关注和布局。

快递领域不用多说，排名前七的快递公司有四家抢着要上市，申通快递借壳艾迪西。准油股份或被快递物流企业借壳。近日，圆通速递拟借壳大杨创世。中通快递则于2015年6月引入新一轮投资人，估值达到400亿元。中通早在2013年初，就曾计划力争2018年前实现上市。百世汇通背靠阿里巴巴，估计2015年亏损约6亿元，2016年将扭亏为盈，未来可能在美国上市。尽早布局，有利于获取一二级市场间的估值溢价。

与此同时，海淘与跨境电商的崛起，促进快递企业集体出海。2015年，占据国内快递80%市场份额的快递公司均已开始布局国际市场，2016年海外业务将进入快速发展期。借着这股东风，跨境物流相关企业也值得我们期待。

此外，获得资本输血之后，未来快递企业将加大对航空机队、转运中心等的投入。巨额的投入中孕育着上下游领域的诸多机会，其中有机构看好带来显著效率提升的智慧物流（例如智能分拣和仓储智能化）和存在较大整合空间的港口，对传统重资产货运领域持谨慎态度。

当然，随着资本的注入，行业势必走向专业化，各细分领域的巨无霸亦将慢慢浮现出来。因此，各垂直领域的前两名也有一定的上市预期和相当大的投资机会。

另外我们还单独整理出了首发申报排队名单中的物流企业（如表9）。

不难发现，许多传统物流企业借助先发优势提前在名单中排队，前文所提到的借壳上市可能是新兴物流2016上市的不二之选。