时间：2022-10-13 01:39:30
A股市场持续攀升，上证综指成功突破此前我们认定的3400点的阻力点位。目前， A股市场的市净率中位数为4.3倍，市盈率中位数为56倍。只有约1/5的个股的市净率低于2.6倍，市盈率低于36倍。
2015年是地方政府偿债的高峰年，许多投资款项面临着亏蚀的风险，多亏了财政部推出精心设计的债务互换计划，情况才似乎有所转机。尽管债务置换将不会改变相关资产的质量，但债务置换的确能有助于在短期内对冲低质量投资项目相关的尾部风险。
然而在财政部的债务互换计划下，谁会购买新的地方政府债券，仍是一个具争议性的问题。商业银行或不愿意以高收益的资产置换低收益的债券。毕竟，基于隐含的政府担保，这些地方政府债务之前也被认为是有一定信用的。民营资本可在这个关口寻求其他更具吸引力的资产类别，如股票。因此，一个可行的解决方案或是央行通过类似PSL那样的贷款向商业银行提供廉价资金以完成置换。
央行近期有关延续并扩大到期MLF规模的操作，暗示出这种情景的可能性。若中国央行的资产负债规模可通过直接注入基础货币而得以扩大，将有利于风险资产价格，情况类似过去数年美联储资产负债表规模的扩张对美国股市构成的影响。
自1月份以来，已经有过一次降准和一次降息。然而，市场对这些传统货币刺激措施已从平淡的反应转变为彻底失望。
虽然债务风险暂时得到缓解，我们担心的是，在4000点水平以上股票相对债券的估值吸引力正在迅速消失。在通缩的环境下，全球央行正致力于抑制利率水平，投资者被迫投资具有收益率的，而且哪怕是只有一点点收益率的工具。因此，具有高盈息率的股票符合投资者在低收益率的大环境里追逐任何收益率的策略。
若从交易的逻辑去定义股市的估值水平，我们可以认为股票价格是由供求来厘定的。在买卖股票的过程中，交易员在不断地比较持有股票与现金的效用。换句话说，也就是比较持股和持币的收益。若股票价格（以盈息率来计算）较现金价格（以债券收益率来计算）更具吸引力，更多投资者将更愿意买入股票。反之亦然。2007年，上海股市的泡沫峰值为市盈率70倍，2007年11月，相关差距降至极端水平，2009年“四万亿”元刺激经济计划后，2009年11月，相关差距再次降至极端水平。在这些历史高位上，股票的估值相对于现金变得非常昂贵，而股市的泡沫最终在自身的昂贵估值下幻灭。
目前的收益率差距正暴跌至接近其历史极端水平。由于经济放缓和货币宽松政策，若债券收益率继续回落至3%的范围内，且如果股债收益率的差距变动再次逼近2007年和2009年峰值时的极端水平，则盈息率可从目前的仅逾5%升至6%，使上证综合指数升穿4000点。然而，需要注意的是，最后几百点的升幅市场将巨幅波动。
因此，我们需要为市场波动性的放大做好准备。目前的问题是，市场能否汲取过往2007年及2009年泡沫时期的教训？这次是否会不一样？未必。交易员如在第一轮泡沫时期亏了钱，他们往往会认为在下一次出现泡沫时他们可以在最佳时机比在所有人之前提前兑现离场。
投资者正在殚精竭虑地找寻各种持股的借口。或如凯恩斯据说的，“在一个投资者不清楚自己买的是什么的市场里，投机者更注重于预测下一个市场情绪的逆转点，而不是对资产未来收益率的可行性进行分析。当泡沫幻灭的时候，这个超买的极端乐观的市场的崩溃将是简单粗暴的，并极具灾难性。”凯恩斯这个80年前的评论似乎也在一定程度上描述了目前的市况。
降息和降准对市场的刺激作用已经式微。但一些央行资产负债表扩容的措施，如最近财政部的债务互换计划，仍或可支持风险资产的价格。然而，中国股市已不再便宜，如何评估其估值？市盈率和市净率已经非常高了，有人问，难道你没有听说过市梦率、市胆率，甚至市傻率吗？且看看市啥率吧。
作者为交通银行
（国际）研究部董事
总经理 首席策略师