民营企业怪现象探究论文

民企上市“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企的进一步发展。

我国民营经济在国民经济中的重要地位和它在证券市场中的弱小声音形成鲜明对比。对于这种反差的原因，众多学者进行了研究，但这些研究都未能很好地解释“为什么国内上市的民企往往不是当地最好、最大的民营企业”、“为什么一些盈利能力较好的民企舍近求远去香港、美国和新加坡上市”等问题。

本文借助实证分析和实地调研所得资料，尤其是通过走访民营经济发达的浙江各地的拟上市、已上市民营企业及当地的上市主管部门所获得的丰富调研资料，较全面地剖析了民企上市过程中的各种困难，分析论证了其产生的原因及深层次因素，在此基础上提出了具有针对性的政策建议。

我国民营企业的上市状况分析

早期由于受到观念、上市额度等因素的限制，只有极少数民营企业中的幸运儿才能进入证券市场。随着近几年我国证券市场的发展，上市公司数量不断增多，民企上市公司也逐渐增多，其占总体上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，随后开始回落。据统计，截止2003年10月底，我国境内A股证券市场共有231家民营企业入主上市公司并成为第一大股东，占同期我国境内上市公司总数的18%.

从民企上市的地区分布看，民营企业的上市方式以买壳上市较多。截止2003年10月底，境内上市公司中以买壳上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家数的1.66倍；浙江省民营企业上市公司居全国首位，且主要以直接上市为主，这与浙江发达的民营经济密不可分。浙江省民营企业上市公司家数为25家，居全国首位，其中直接上市的有19家，亦居全国首位。

我国在境外上市的公司总体来说不多，而民营企业所占比例较高。截止2002年底，全国民营企业在海外上市的企业共83家，其中在香港上市的有44家，在美国上市的有21家，在新加坡上市的有18家。据香港联交所的统计资料，2002年在香港上市的117家公司中有64家属中资企业，其中44家为民企，总融资额超过50亿港元，民企股成为香港证券市场上活跃的新兴力量。这些民企的上市形式主要为IPO和借壳上市等，其中借壳上市的比重较大。

民营企业上市的“怪现象”

随着民营经济的发展，我国民营企业上市的数量不断增加，但从微观角度看，民企上市却存在着一些有悖常理的“怪现象”。本文以民营经济较发达、民企上市公司最多的浙江为主要调研对象，对民企在上市方面表现出的这些“怪现象”进行剖析。

一、怪现象一：民营经济发达的地区上市公司却很少

在全国范围内，浙江民营经济最为发达；而在浙江，温州的民营经济更是全国闻名。尽管浙江的民企上市家数居全国首位，但浙江民营经济最发达的温州地区民企上市公司却是最少。目前温州地区只有一家上市公司浙江东日，且是国有企业。是什么原因导致这种局面的呢？

1.独特的民间融资对民企上市产生“挤出效应”。

在温州民营企业的发展过程中普遍形成了一种独特的内源融资制度安排，即企业对于股东资本投入的回报，也按照对外借款一样定期计付利息，利率参照民间借款（一般为法定利率的2—3倍），多为按季付息，用于股东个人和家庭的消费支出。在这样的制度安排下，年终分红（利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。这对民企寻求上市融资产生了“挤出效应”。

同时，由于民间信用以及原有的民间互助组织的存在，使得民间金融迅速发展起来。在1993年温州民营企业资金的构成中，银行、城市信用社贷款占20%，经营者自筹占40%，民间借贷占40%.也就是说，民间信用的资金量是银行、信用社等中介机构贷款的2倍。另外，据2000年的数据统计，温州的民间游资高达300多亿元。目前温州经济已形成一个强有力的民间资本积累机制，多数企业能依靠自有资金和民间资本市场完成经营活动。因此，民间金融的发达降低了温州企业上市融资的需求。

2.温州民企的产业结构以劳动密集型为主。

据《浙江省温州市第三产业普查资料》的分析，1999年温州三大产业结构的比例为第一产业7.4%，第二产业57.4%，第三产业35.2%.温州的产业主要集中在第二、第三产业，这也决定了温州地区的大多数企业都是属于劳动密集型的。因此，即使是处在扩张阶段的企业，其对资金的需求量也并不大，再加上发达的民间金融已可以满足这种资金需求，故上市需求不迫切。此外，惯以实业立身的温州企业更愿意一步一步地做大，这种固有的区域企业文化也决定了它对进入虚拟资本市场具有天然的屏障。

3.民企普遍预期上市成本较高。

在温州，像正泰和德力西等一批优秀的民企至今还未上市，这无疑对其他温州企业的上市产生一定负面影响。其之所以未上市，据我们了解，主要是上市成本太高，尤其体现在改制成本和税收成本两个方面。（1）改制成本。温州民企的发展起点是家庭联产承包责任制和家庭工业。这种在一定政治环境下成长起来的家庭企业改革开放以后才转到“地上”，具有公开经营的合法性，但现实约束还是十分明显的。因此，挂户经营成为温州企业成长的关键环节。温州民企经历了从家庭工业走向挂户经营、到后来的股份合作制，最终部分企业演进为股份公司制，其发展过程中势必造成企业产权结构与治理结构不分，牵涉的产权不清、财务等问题较为复杂，其上市改制规范要经历相当复杂的过程和漫长的时间，付出的成本也是巨大的。此外，从民营企业主自身来说，上市意味着一部分股权和权益的出让，也会造成一部分损失。（2）税收成本。由于我国法律法规的不完善，末上市的民营企业通常存在着税务缴纳不足的情况。根据目前上市的条件，必须提供近三年的财务年度报告，这势必要使民营企业的财务税收透明化，从而提高民企的税收成本。同时，由于我国上市程序较多、时间较长，上市成功与否较难预测，有可能造成上市未成但却暴露税收漏洞，因此众多民企对上市望而却步。

4.民企对上市后的监管心存疑虑。

由于上市公司必须履行公开信息披露、规范公司运作等一系列义务，这使得一些一贯处于“地下”的民营企业在心理上有所担心。调研中，许多企业对上市后接受监管比较消极，惧怕公开，惧怕来自各方面的监管和约束。

二、怪现象二：优质民营企业并不急于上市

调查研究发现，在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象：那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市，而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说，选择到证券市场来上市的公司并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于：

1.优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资。

一般说来，优质民营企业的融资渠道较为通畅。在银行贷款融资方面，由于效益好，因而信誉度高，银行的授信额度也较高，因此一般不存在融资难的问题。在这种情况下，寻求上市融资就缺乏紧迫性和必要性。

2.多数优质民企进行规范的上市成本太大。

优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多。在调研中发现，由于我国特定的政策环境，这些民企在改制上市过程中会涉及以下问题：设备以合资进口较多，这就牵涉到合资设备尚处于监管期等问题；福利企业问题；股份公司与母公司的业务较难分割等。所有这些，都使得并不迫切需要上市融资的优质民企放弃上市，毕竟不上市并未成为制约企业发展的“瓶颈”。

3.我国资本市场的信息不对称。

目前，国内资本市场还是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，尤其民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价，从而会造成那些真实价值高于平均价的公司不愿意来上市，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈，也即出现所谓“逆向选择”、“劣币驱逐良币”的现象。因此，即使优质民企不存在上市规范成本过大等原因，也会对上市缺乏积极性。

从另一个角度讲，对于拟上市的民营企业，在信息不对称的市场中，由于信息不透明，投资者无法正确掌握企业的实际经营状况，因此拟上市企业往往会冒“道德风险”，进行包装上市；而优质的民营企业由于市场的信息不对称，不能被投资者给予正确的价值定位，因此反而没有较高的积极性进行上市。

三、怪现象三：民营企业热衷于香港及境外证券市场上市

调研中发现，由于在境内上市存在种种障碍，因此许多民企纷纷转到境外上市，而且在部分地区呈现典型的“羊群效应”。如绍兴的杨汛桥镇，自从2001年12月10日内地第一家在香港发行H股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的杨汛桥镇已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团3家香港上市公司，而在境内直接上市的只有轻纺城l家。其主要原因在于：（1）境外上市门槛较低；（2）境外上市效率较高；（3）境外上市的成本费用可控；（4）部分境内上市公司不具有良好的示范效应；（5）当地政府对境外上市的正确引导。

我国民营企业上市“怪现象”的根源

民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象，既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展，更不利于国内证券市场的长久发展。

一、民营企业在制度扭曲下的融资格局分析

1999年，国际金融公司对北京、成都、顺德和温州的民营企业进行了调查。调查表明，80%的民营企业认为缺乏融资渠道成为其发展的严重制约。它们主要依靠自行融资来开办和扩张，90%以上的资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭（见表2）。

1.从内、外源融资结构关系看，存在着对内源融资的过度依赖和外源融资相对不足的矛盾。

在企业成长发展的不同阶段，内外源融资策略的选择也应随之不同。一般而言，在企业初创时期，企业规模小、经营不稳，其本身往往存在着资信等级低、抵押担保能力差、金融机构对其的融资成本高等先天弱势，从而在现实中从金融机构等外部渠道融资较为困难，如表2中也表明经营年份最短（小于3年）的企业自身融资比例最高，达92.4%.但随着企业规模实力的扩大和资金需求量的增大，外源融资应逐渐成为其主导的融资形式。然而，从许多民营企业的融资结构来看，往往是无论创业初期还是成长、扩张期，企业均高度依赖自有资金，表2中可以看出民企的自身融资比例平均为90.5%，经营10年以上的企业也高达83.1%.造成这种状况的原因，一方面是由于民营企业长期受到金融机构的歧视而导致民营企业家养成了不靠银行发展的习惯并形成某种惯性的因素；另一方面也主要在于我国没有适合于民营企业融资的场所。

2.从融资渠道来看，存在着过度依赖“内部集资”和直接融资缺位的不正常情况。

从民营企业内源融资的构成看，主要有自筹和内部集资，其中“内部集资”占企业全部资金来源的比重约85%左右（王引，2002）。“内部集资”这种独特的内源融资制度安排主要是基于地缘、人缘的关系，企业以定期支付利息的形式作为股东资本投入的回报，年终分红（即利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。而资本市场由于其先天定位对所有制歧视的缺陷，再加上对股票发行额度和上市公司选择受到规模的限制，众多民营企业尤其是中小企业被挡在资本市场之外。

3.从信贷资金供给的期限结构看，存在短期或超短期资金供给相对充裕与中长期投资资金供给严重短缺的矛盾。

随着民营经济的快速发展，民营企业需要转变经济增长方式，变劳动密集型及低加工度、低附加值为主的产品和产业结构为资本和技术密集型、高加工度和高附加值的产品和产业结构；变单纯以市场为导向的经营方式为资产经营、资本经营综合发展的道路。这些转变，使得民营企业对中长期资金的需求逐步上升。而从民营企业中长期资金的供给看，国有商业银行的管制严、审批手续烦琐以及“惜贷”现象无法满足这种中长期资金需求；而提供长期资金需求的证券市场针对中小民企的直接融资渠道尚未建立成熟，因此民营企业中长期资金的供求矛盾日显突出。

二、民营企业的直接融资成本分析

中国社科院杨天宇的有关研究认为：由于政府对国有上市公司存在一定的隐性担保，国有企业可以把部分直接融资成本转嫁到国家信用上去；而民营企业由于缺乏政府的隐性担保造成的退市风险增加，使得民营企业的直接融资成本要高于国有企业，而国有企业上市融资的积极性也显然会高于民营企业。政府对国有上市公司的隐性担保，相当于政府给国有上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的“政策租金”。国有上市公司作为理性的市场参与主体，必然从自身利益出发去争取这种租金，而寻租是需要成本的。而对于民营企业来说，本来直接融资成本已很高，如果还需要付出额外的边际寻租成本，与相关审核部门周旋，则其必定会放弃上市融资的努力。这样，国有企业就可以通过有利可图的寻租行为挤占了民营企业的上市机会，结果出现“部分绩差国有企业排挤了绩优民营企业”的逆向选择现象。

三、境内外证券市场上市环境的差异

从目前民营企业上市的情况看，以香港、美国、新加坡三地居多。尽管2003年以来不少民企通过IPO进入国内证券市场，但通过内地与境外三地证券市场的上市环境分析，我们发现我国A股市场仍存在着一些不利于民营企业上市的因素：

1.上市条件差异。

从目前的实际情况看，民营企业选择境外上市的市场主要有：香港创业板、美国NASDAQ市场和新加坡主板市场。它们的共同特点是：有独立的上市规则和交易规则、较低的上市条件等。我国主板市场与上述境外三地市场在上市条件的具体内容上是各有要求和偏重，其差异主要表现在：

（1）我国A股市场有最近三年盈利的要求，而香港创业板上市只需两年活跃业务纪录，不设盈利要求，NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。处于初创期的民营企业在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来说，这一阶段的资金需求又是至关重要的。因此，海外上市则成了唯一的选择。

（2）海外市场无明确的产业要求。如香港创业板是以“增长潜力”为定位主题，对象是各行业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。一般而言，高新技术企业都可算作增长公司，而增长公司不一定都从事高新技术。民营企业在无法获得国内高新技术企业认定的情况下，多倾向于选择到海外二板市场上市。

（3）在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合国家产业政策”之外，还有诸如证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，这不能不说是我国主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。

近年来，新加坡证券市场由于上市标准灵活，上市效率较高且费用相对较低，成为了内地民营企业海外上市的一个新的好去处。1999年，为满足新经济发展的需要，新加坡主板市场的上市标准增设为三项，公司只需符合一项即可上市。新设的标准充分考虑到还未盈利的成长型企业，对其税前利润不作规定，但要求公司上市时市值达到8000万新元。新加坡证交所上市的灵活性除了具有多个上市标准外，注册与业务地点可由上市公司自由选择。加之新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡证券市场就成了近些年民企上市的新宠。

2.上市效率差异。

民营企业境内外上市，在程序及环节上应该说相差不多，从某种角度上说，境外上市受政策、市场等不可控因素的影响更大，例如前期国务院拟对互联网业的立法将直接影响国内主要网络公司的上市选择。但是，境外上市效率较高，以赴香港及新加坡上市为例，一般只需6—9个月时间。而在境内上市，至少有一年的上市辅导期，而从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候。由于我国主板上市的审批手续复杂和上市挂牌时间漫长，这些都不适应民营企业快速发展的需要，由此也无形中提升了企业境内上市的隐性成本。

3.上市成本差异。

上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。民营企业到境外IPO所需费用的差异较大、但其构成基本一致，主要包括：（1）交易所费用：主要是入市费和年费；（2）中介费用：包括证券律师费用、会计师费用、财务顾问（或保荐人）费用、物业估值费用、资产评估费用、承销商费用等；（3）推广辅助费用：如市场推广费用、印刷费用、其他行政费用等。

在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。根据估算，融资成本占融资额的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板则高达20%以上。在香港上市的固定费用约达到1000万元港币，即使在香港创业板，费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10—15%.新加坡初次上市的费用大概在800—1000万元人民币之间，比赴港上市的费用略低。同时，在境外上市后的维持成本也较内地要高。

如果仅从上述显性成本比较而言，民营企业选择在国内主板上市要比在香港创业板和NASDAQ有利得多。但企业上市成本除了上市直接费用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的机会成本和沉淀成本。民营企业选择在国内主板上市，由于上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大。如时间上首先是经过一年的辅导期，然后还要经过漫长的审批过程。假定最终募集到的资金总额相同，但是各个市场首发的时间有先有后，亦将导致未来现金流的贴现值的多寡不同，其对发行公司所产生的绩效自然也有很大差异。若是最终上市不成功，则由于准备上市而暴露的税收漏洞将直接增加民企的税收成本。因此，不少优秀民营企业选择境外上市，各项费用的可控性和时间进程上的可预期性都是重要的因素。

营造利于民企境内上市环境的具体举措

企业的发展需要资金的支持，而资本市场是企业直接融资的重要途径之一。民企上市就是企业做大做强的一种有效途径。利用资本市场的筹资功能，可广泛地吸纳社会资金，迅速扩大规模，实施有效的市场竞争战略，进而在国内外激烈的竞争中及未来的世界经济一体化环境中立于优势地位。目前民企上市的“怪现象”不仅反映了民企自身缺陷和上市过程中的障碍限制，也反映出民企融资体系的畸形结构，这些都不利于民企的进一步发展。因此，全社会都需共同努力，营造一种利于民营企业上市的新环境。一方面，从民营企业来说，应不断完善自身运作从而创造上市的条件；另一方面，从上市的外部环境来说，应不断完善我国当前的资本市场建设，并对民企改制多加指导，以此推动和加快民企的上市步伐。

一、加强法律法规建设，营造良好的民企规范运作环境

民营企业通过上市可转换经营机制，提高企业核心竞争力，从理论上讲是更有利于企业的发展。但从其不愿上市的“怪现象”背后，可以看出改制上市进行规范运作会使民企上市的无形成本大大增加，如产权界定的成本和税收透明成本等。而这些也从反面暴露了我国法律法规的不健全，即企业尤其是民企在不上市情况下的运作极不规范，而这些显然不利于民营企业“第二次体制的转变”和进一步发展。因此，针对企业（无论是否为上市公司），必须加强法规制度的建设，尤其是财务、税收管理等规范运作方面的制度衔接和统一，在整个社会范围内形成一种民企自觉规范运作的良好氛围。

在不断推进经济建设和法治建设的过程中，我们不能仅依靠上市前的改制辅导来加强民企的规范运作，而必须通过全社会的共同努力，在整个社会的自觉自律中赢得经济发展和法治建设的共同进步。从民营企业角度看，上市进入资本市场是企业做大做强的有效途径。通过上市，形成有效的法人治理结构，从而改善其决策和管理机制，实现资产经营和资本经营的综合发展。民企必须具备这种意识，不断地培养完善规范运作的体制，为上市打好基础。

二、鼓励优秀民企直接上市，真正实现资源的优化配置

目前民企在整体上市公司中的比重还很低，许多优质民企还未上市。2002年“《福布斯》中国内地百富排行榜”的资料表明，在前50名富豪率领的资产超过1.45亿美元的民营企业中，还有20家没有上市。此外，从目前民企上市的整体情况看，买壳上市方式居多。因此，应继续创造条件，支持民企直接上市，在帮助民企进一步发展的同时为证券市场注入新的活力。

在鼓励民企直接上市的具体举措方面，当地政府的正确引导和服务显得非常重要。如绍兴地区上市公司地域化现象的出现，主要是当地政府在政策引导、时机选择以及信息资源的共享方面对民企上市发挥了良好的支持和推动作用，尤其表现在民企上市改制过程中的土地划拨问题、企业对待证券市场的态度导向以及建立上市企业与拟上市企业之间的经验交流等方面。而对于在民营企业中普遍存在的上市天然屏障和误解，更需要政府对其正确地引导。对于民企采用买壳上市方式的情况，一方面，其通过对原有壳公司不良资产的剥离，注入优质资产，给许多失去成长性的传统企业带来了新的活力，并活跃了证券市场；另一方面，民企股权频繁易主和重组的不规范行为，也影响了证券市场的稳定性。因此，还需要相关部门制定规则加以规范，使民营企业通过资本市场真正实现做大做强，实现资源的优化配置，最终达到上市公司与投资者双赢的局面，以促进我国证券市场健康稳定的发展。

三、加强上市程序信息的透明度，进一步提高上市效率

虽然我国主板市场的上市程序较以前有了很大的改善，但与境外市场和拟上市企业的要求相比，在政策的透明度和工作进程的可预期性上还是有较大的差距。正由于直接上市的不可预见性以及相关程序信息的不透明性，为数不少的民企选择“借壳上市”；但由于上市公司多年的历史旧账短期内难以理顺，重组后的上市公司的经营状况短期内也难以扭转，有的甚至在入主后发现了大量的新问题，使得民营企业进退两难。种种迹象表明，有众多的民企渴望上市，但直接上市的不确定性使它们选择了间接上市；而一旦选择了一个不“干净”的壳，重组不成功的可能很大，甚至使重组方继续掏空上市公司，由此影响了公众对重组的认同，影响了上市公司的整体形象和业绩。

境内上市程序方面的审批手续复杂化和上市挂牌时间漫长，非常不利于民营企业的快速发展。国家有关部门应通过各种方式增加上市的可预见性，相关部门应尽快改善上市审批程序，增强可预期性，以提高企业境内上市风险的可测性。

四、增强市场的有效性，完善国内证券市场良性发展的功能定位

通过加强对主板市场公司规范运作的监管以及严格的准入制度、退出机制的实施，进一步提高主板上市公司的质量，使主板市场成为真正优秀的、有发展潜力公司上市的场所，真正发挥证券市场价格发现、制度创新和优化资源配置的功能。提高市场信息透明度，增强市场有效性，给予上市公司合理的市场价格和定位，使其具有良好的示范效应，减少和消除市场中“劣币驱逐良币”现象的出现。

此外，由于我国证券市场功能长期被锁定在为国有企业“筹资”，证券市场优化资源配置功能受到极大抑制。这不但阻止了资源由国有上市公司向其他所有制企业的合理流动，而且为国有上市公司将直接融资成本外部化提供了条件。显然，当前不应再强调证券市场的筹资功能，而应将资源有效配置作为证券市场的首要功能。为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，以制度创新为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准。

五、尽早设立适合中小民企的股权融资市场，构建完整的融资体系

主板狭小的市场容量难以满足成千上万的排队上市企业，发展多层次的资本市场是鼓励和促进民营企业上市的必要举措。民营企业的资本规模相对偏小，但盈利能力较强；在目前的股票发行制度下，证券公司每申报一个拟上市公司就需占用一个通道，而承销费用一般根据筹资额确定，证券公司自然有“弃小求大”的倾向。由此，部分盈利能力很强但规模较小的民企对中介机构的吸引力还不如部分业绩平平但规模巨大的国有企业。因此，及早设立中小企业板块，可以改善民企所处的不利竞争地位，促进民企更好地利用资本市场筹集资金发展壮大。总体来说，民营企业以中小企业为主，中小企业由于自身规模的限制，使得国内主板市场不可能成为其主要的融资渠道。有必要尽快推出适合中小民企发展的创业板市场、三板市场，以满足民营企业发展所需的多渠道融资要求。