开放条件下人民币汇率决定机制研究

摘要：文章在货币主义汇率决定理论基础上引入贸易净出口构建一国汇率决定模型。利用中美数据进行实证检验：脉冲响应显示短期内来自中美GDP和货物净出口之差的冲击使人民币升值，而利率、M2和CPI之差的冲击使人民币贬值；方差分解表明目前人民币汇率波动主要由其自身变动所致。中美利差对人民币汇率波动的解释程度较大，其余因素较小；VEC模型显示长期内，中美M2和货物净出口之差与人民币汇率成正比，利率、GDP和CPI之差与人民币汇率成反比。

关键词：人民币汇率；影响因素；VAR；VEC

一、 文献综述

针对人民币汇率的决定机制，国内外学者分别从不同角度对人民币汇率的形成和波动进行了理论和实证研究。

易纲、范敏（1997）从购买力平价理论、利率平价理论、国际收支和中央银行货币政策四个角度对人民币汇率的决定机制进行了分析；王元龙（1998）认为一国基本经济情况、通货膨胀率、国际收支状况、利率、央行干预、宏观经济政策和市场预期是决定一国货币汇率的7个关键因素；孙茂辉（2006）根据自然均衡汇率理论利用全息极大似然法用中国投资、消费、利率和贸易收支组成结构方程进行估计，计算出中、长期人民币自然均衡实际汇率；黄昌利（2010）基于行为均衡汇率模型（BEER），从巴拉萨—萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect）和货币主义汇率理论的视角分析了人民币长期实际有效汇率的决定机制。并采用中美可贸易部门劳动生产率之比、中国对外贸易（出口/进口）、中国政府支出（政府支出/GDP）、中美货币供给比（M2/GDP）四个变量对人民币汇率进行协整分析，结果显示中美可贸易部门劳动生产率的相对增长、中国对外贸易、中国政府支出增加有助于人民币升值，中美货币供给比增加会导致人民币贬值；李晓峰、陈华（2010）在以购买力平价理论为基础的宏观汇率决定理论模型的基础上，引入交易者异质性预期作为人民币汇率的影响因素来解释人民币汇率理论预期与实际汇率的波动。采用中美货币供应量之差、GDP之差、短期利差、长期利差和通货膨胀率之差对汇率进行协整回归，结果显示中美货币供应量之差、GDP之差和短期利差增加会引起人民币升值，预期通货膨胀率之差和通货膨胀率之差增加将导致人民币贬值；刘威、吴宏（2010）在抛补利率平价模型基础上对中美利率与人民币汇率的关系进行了实证研究。结果显示人民币汇率变动主要由其自身的变动所导致，中美利率对人民币汇率的影响十分有限。

此外，国内学者陈彪如（1992）计算了1981年到1990年10年间人民币汇率。卜永祥、秦宛顺（2002）用新开放宏观经济学的框架分析了人民币汇率。刘阳（2004）用协整分析的方法检验了相对购买力平价理论基础上的美元兑人民币汇率。窦祥胜、杨忻（2004）用购买力平价理论、外汇影子价格、因素回归和粘性价格目标区方法测算了人民币汇率。孙刚、邓黎阳（2005）用面板数据对1978年1月到2004年9月人民币实际汇率进行了测算。

一些国外学者也对人民币汇率决定机制进行了各种分析和测算。Williamson（1994）提出了基本要素均衡汇率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate），指出一国的经济增长和资本流动是决定一国汇率的因素；Clark MacDonald（1998）提出了行为均衡汇率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate），认为国家间利差、基本经济因素会影响一国汇率；Zhang（2001）、Coudert（2005）、Rahn（2005）分别利用BEER模型、FEER模型、持续均衡汇率模型（PEER）估算了人民币实际均衡汇率。利用不同方法所测算的人民币汇率结果相差较大。Coudert（2005）认为人民币汇率被低估20%～40%；Rahn（2005）则认为人民币汇率低估了5%～10%；Cheung（2006）认为人民币汇率不存在低估。

尽管国内外学者从不同角度、利用不同方法对人民币均衡汇率和决定机制进行了测算和研究，但这些研究存在三方面不足：一是很多研究都是对人民币汇率的决定机制进行了简单的定性研究，如易纲、范敏（1997），缺乏对人民币汇率决定机制的定量研究，不能准确反应人民币汇率的形成机制及各因素对汇率的影响；二是各学者对人民币汇率的测算结果大相径庭，如Coudert（2005）、Rahn（2005）、Cheung（2006）等，说明目前对于人民币汇率形成机制并不统一；三是当前的很多研究大多局限于人民币汇率同某一个或某几个因素（利率、GDP、M2等）的相互关系，如孙茂辉（2006）、黄昌利（2010），并没有研究从开放经济条件下构建人民币汇率决定模型，缺乏全面、综合的研究人民币汇率的决定机制及各影响因素对人民币均衡汇率的影响。

本文将在开放条件下利用货币主义汇率决定理论并引入一国贸易净出口作为一国汇率的影响因素来构建一国汇率决定模型。采用中美数据构建VAR模型和VEC模型进行实证检验，分析人民币汇率的长期决定机制和各因素对人民币汇率形成的短期影响。

二、 模型构建

设本国货币需求函数为：

MD=ke-αiyβ

i为利率，y为GDP。即本国货币需求量与本国利率成反比，与本国GDP成正比。

本国货币供给函数为：

MS=M/P

M为名义货币量，P为物价水平。本国名义货币供应量越高，物价水平越低，则实际货币供应量越高。

MD=MS

?lnp=lnM-lnk+αi-βlny

同样，外国的物价为：lnp*=lnM*-lnk+αi*-βlny*

货币主义汇率决定理论的基础是购买力平价理论和利率平价理论。购买力平价理论假设一价定律成立，一国货币与另一国货币的汇率等于一单位外币能够买的商品数量与一单位本币所购买的商品数量之比，即

E=/=

?lnE=（lnM-lnM*）+α（i-i*）-β（lny-lny*）（1）

利率平价理论认为一国汇率的变动率等于两国利差与风险升水之和，即

=i-i*+γ0-γ1（t-t*）（2）

其中风险升水表示两国经常账户积累的不平衡会导致会汇率的变动。开放条件下一国贸易净出口是影响本国国际收支和外汇储备的重要因素，而国际收支和外汇储备又对本国汇率产生重要影响，因此一国贸易净出口将会影响本国汇率变动。一般来说，本国贸易净出口的相对上升会导致外汇流入增加，促使本币升值，反之则本币贬值。

设lnEt的ADL（1，1）为：

lnEt=χlnEt-1+η1lnpt+η2lnpt-1-κ1lnp*t-κ2lnp*t-1（3）

?=（χ-1）lnEt-1+（η1+η2）lnpt-1-（κ1+κ2）lnp*t-1+η1-κ1（4）

当η1=κ1=1时，（3）式为：

χlnEt-1=-η2lnpt-1+κ2lnp*t-1

?χ=-η2=-κ2（5）

将（5）式带入（4）式得：

=（χ-1）[lnEt-1-（lnpt-1-lnp*t-1）]+-

当lnEt为平稳变量时，|χ|

即lnE-lnE=（-）-（6）

将（1）、（2）式带入（6）式得：

lnE=c+λ1（lnM-lnM*）+λ2（-）+λ3（lny-lny*）+λ4（t-t*）+λ5（i-i*）+εt

此即为开放条件下一国汇率决定模型。

三、 实证检验

采用中美两国季度数据构建VAR模型和VEC模型对汇率决定模型进行实证检验，分析人民币汇率的影响因素对人民币汇率形成的短期影响和人民币汇率的长期决定机制。

1. 变量选取与数据来源。选用1996年1季度到2012年1季度的季度数据，共65个观测值。汇率E用美元兑人民币汇率的季度数据；i为中美利差，中国利率为季度加权平均利率，美国利率为三个月货币市场利率；M2为中美两国货币供应量之差；t为中美两国货物净出口之差；p为中美两国CPI之差；y为中美GDP之差。汇率、M2、CPI、GDP取自然对数。净出口、GDP均用X12方法进行季节调整。以下计量估计均通过EVIEWS6.0实现。

中国季度加权平均利率、中国货物净出口来自CCER数据库；中国M2、CPI同比、环比来自国研网；中国GDP来自国家统计局；美元兑人民币汇率来自国家外汇管理局；美国利率、M2来自EIU数据库；美国CPI环比、同比、GDP来自EIU数据库；美国货物净出口来自BEA。

2. VAR模型。通过构建VAR模型来分析各因素对人民币汇率的短期影响。首先对变量采用ADF方法进行平稳性检验，以避免伪回归。结果显示6个变量均为I（1）序列。LR、FPE、AIC、SC、HQ准则都显示最优滞后阶数为1期，因此建立1阶滞后的VAR模型。

3. 脉冲响应。脉冲响应函数可以分析短期内各因素对人民币汇率当期和未来取值的影响和持续时间。选用1单位标准差的冲击进行观察，观察期10期。

短期内i对汇率的冲击作用最大，持续时间最长。汇率从第1期开始贬值，第8期贬值到最大值6.3%，之后贬值程度逐渐下降；其次是GDP的冲击。受到冲击后汇率立即升值，第2期达到最大值4.01%，之后升值程度逐渐降低，到第8期作用消失；M2对汇率的冲击居第三位。汇率从第2期开始贬值，第3期达到最大值1.57%，之后逐渐降低，到第8期影响基本消失；货物净出口的冲击使汇率在第2期升值达到最大值1.078%，之后逐渐降低，到第5期冲击作用消失；CPI对汇率的冲击作用最小，汇率从第2期开始贬值，第3期贬值达到最大0.85%，第6期冲击影响基本消失。

不难发现，各因素对人民币汇率的冲击作用相对有限，持续时间不长，说明各因素对人民币汇率的传导路径还不完善，目前人民币汇率形成机制还不成熟。

4. 方差分解。方差分解是用来分析冲击过程中各变量对因变量变化的贡献度大小，从而得出各变量的重要程度。观察期为10期。从汇率的方差分解结果来看，短期内人民币汇率波动主要是由其自身所引起的，汇率可解释其自身变动的94.41%。在汇率5个影响因素中，i可以解释4.75%的汇率变动，GDP、M2、t和CPI对汇率变动的解释作用较小，分别占0.55%、0.24%、0.02%和0.04%。

5. VEC模型。构建VEC模型分析人民币汇率的长期决定机制。协整检验显示在5%的水平下存在5个协整关系。说明i、GDP、M2、t和CPI是人民币汇率的长期决定因素。建立滞后1阶的VEC模型。

人民币汇率的长期协整关系为：

E=0.700 2-0.301 4i-1.662 1GDP+1.014 5M2+0.053 2t-

[0.647 8] [1.803] [6.255 8] [-2.758 7] [-6.156 8]

3.571 7CPI+εt

[4.950 4]

各个变量的t值显示均具有显著性。这说明货币主义汇率决定理论适用于人民币汇率。i、GDP、M2、t和CPI是美元兑人民币汇率形成的长期决定因素。

长期来看，CPI对汇率的影响最大。中美CPI之差与人民币汇率成反比。当中国CPI较美国上升1%时，人民币升值3.5717%。这与汇率决定理论相悖。汇率决定理论认为，本国CPI上升本国货币贬值。对此可能的解释是人民币汇率2005年之前钉住美元，汇率长期被低估，同时中国保持了高增长、低通胀的经济态势；2005年之后，人民币汇率制度改革，人民币对美元升值、价格上涨以弥补过去人民币币值和通胀长期低估的局面，所以尽管CPI上涨，人民币汇率持续升值。

其次是GDP对人民币汇率的影响。中美GDP之差与人民币汇率成反比。当中国GDP较美国上升1%，人民币升值1.6621%。

M2对汇率的影响居第三位。中美M2之差与汇率成正比。人民币供应量较美元上升1%，人民币贬值1.0145%。

中美利差与人民币汇率成反比。长期来看，中美利差增加1%，将吸引资金流入中国，人民币升值0.301 4%。

中美货物净出口之差对人民币汇率影响最小。中美货物净出口之差与人民币汇率成正比。中国货物净出口较美国上升1%，人民币贬值0.053 2%。由于中国实行强制结汇制，出口外汇收入由央行统一购买，释放大量本币，造成人民币贬值。中国的结售汇制度扭曲了贸易净出口对人民币汇率形成的影响。这也是人民币汇率被诟病为低估的原因所在。

汇率的调整系数为-0.31%。当人民币汇率偏离其长期水平时，将以0.31%的速度进行负向调整，回归其均衡水平。汇率调整系数较小，说明当前人民币汇率自我调节机制较差，一旦出现冲击，人民币汇率波动的时间持续较长。这反映出人民币汇率形成机制还不完善，央行对人民币汇率的行政管制较强，影响了人民币汇率形成和自我调整机制的发挥。

四、 结论及建议

1. 结论。货币主义汇率决定理论对人民币汇率决定具有一定的适用性。i、GDP、M2、t和CPI是人民币汇率形成的决定因素。短期内i对人民币汇率的冲击影响最大，持续时间最长，其次是GDP、M2和t，CPI对汇率的冲击作用最小；方差分解显示汇率本身可以解释其大部分的波动。i可以解释4.75%的汇率波动，其余均不超过1%。长期中，CPI对汇率的影响最大，其次是GDP，M2和i排在三四位，t对汇率影响最小。短期内利率对人民币汇率起到较明显的作用，长期内人民率汇率则更多的取决于CPI、GDP和M2。目前i、GDP、M2、t和CPI都是人民币汇率的决定因素，但当前人民币汇率变动大部分是由其自身波动所致，各因素对人民币汇率形成的影响相对有限，人民币汇率形成机制还不完善。

2. 建议。稳步推进人民币汇率形成机制改革，要加快推进资本项目开放和利率市场化改革进程，减少因套利造成的不确定性；要积极进行产业结构调整，保持经济平稳增长。通过鼓励技术创新促使产业升级，改善收入分配结构，实现国内产业结构优化升级；要建立人民币外汇市场，减少货币当局对人民币汇率的干预，尽快形成人民币汇率市场化；要改革结售汇制度，逐步取消强制结汇。应放宽结售汇制度，可以考虑采用部分自愿结汇的方法，允许一定数量的出口外汇所得留在民间；要逐步提高国内工资等要素价格，稳步推进经济结构和消费结构调整，提高整体福利。

参考文献：

1. 孙茂辉.人民币自然均衡实际汇率：1978-2004.经济研究，2006，（11）.

2. 谷宇，高铁梅，付学文.国际资本流动背景下人民币汇率的均衡水平及短期波动.金融研究，2008，（5）.

3. 赵志君，陈增敬.大国模型与人民币对美元汇率的评估.经济研究，2009，（3）.

4. 孙军，高彦彦.经济结构调整与人民币升值困境的出路.世界经济研究，2011，（1）.

5. 孙立行.基于人民币国际化视角的人民币汇率形成机制改革问题研究.世界经济研究，2010，（12）.

6. 黄昌利.人民币实际有效汇率的长期决定：1994-2009.金融研究，2010，（6）.

作者简介：高伟刚，南开大学经济学院国际经济研究所博士生；徐中刚，齐鲁证券潍坊滨海经济开发区证券营业部总经理，山东大学经济学院硕士生。

收稿日期：2013-02-20。