“外忧内灾”下的经济政策应对

为防止经济增速大幅下滑，人民币汇率升值应当加快步伐，货币政策应当灵活从紧，财政政策应当灵活积极

自2007年2月7日第一个次级按揭坏消息浮出水面以来，美国次贷危机愈演愈烈，现已演变成全球性的金融风暴。市场最新估计，次贷及相关衍生结构性产品投资的损失高达3000亿－4000亿美元，大大高于美联储当初的估计。

次贷问题的恶化以及美国房地产价格的下挫，严重影响了美国经济，2007年四季度GDP增速从三季度的4.9％骤降至0.6％，年末失业率升至5％，消费者信心大幅下滑，其他重要领先指标均显示，经济在未来数月将持续低迷。

次贷问题对美国整体经济和金融的影响，不仅反映在重大金融机构次贷产品投资的亏损，更重要的是金融机构和投资者风险意识的增强，导致融资成本提高，从而阻挠实体经济的发展。房地产价格的调整加上最近美国股价的下滑，通过财富（负）效应挫伤消费能力。

美国次贷问题对中国的影响主要表现在四个方面，一是对持有次贷产品金融机构的直接影响，其他三个方面是美国经济走软、金融市场波动和政策反应对中国的间接影响。

从目前银行的信息披露判断，次贷危机对中资银行影响有限，并未像发达国家那样对银行的商业模式、经营环境和资本充足率等方面产生实质性的影响，中资银行持有次贷资产规模亦不大。

但美国和一些发达国家应对次贷危机的宽松货币政策，对中国从紧的货币政策有着重要影响。

首先，货币政策“外松内紧”的一个直接结果，将是人民币更大幅度的升值。但这一结果是被动的，没有体现汇率改革的主动性。主动的汇率升值本身能够实现货币政策的从紧，因为对于一定数量的外汇流入，货币当局释放的本币数量因升值而减少。

其次，中国较高的通货膨胀水平本应要求利率进一步上调，但美国和其他国家的减息政策制约了利率政策的有效性。在升值预期下，形形的资本流入将随中外利差的缩小而增大，扩大货币供给。

最后，在汇率未能大幅升值、利率政策有效性较低的情况下，人们自然想到用控制信贷的方式实现从紧的货币政策。但是银行信贷的行政性控制不仅以牺牲效益为代价，而且银行改制后的逐利动机可能抑制回报率较低但关乎国计民生的信贷。这样，表面上看似货币紧缩的政策反而会推高通货膨胀。

目前，外部经济恶化的程度已远大于中国政策制定者当初的预期，这无疑给中国出口增大了压力，预计今年贸易顺差增速将显著下降至11％。而历史上罕见的冰雪灾害肆虐，使中国经济雪上加霜。据民政部公布，这场席卷21省区市的雨雪灾害已造成直接经济损失1111亿元，2008年1月－2月的工业生产和出口都将遭受重创。

此外，近期通货膨胀高企，主要是源于供应不足，农业生产资料价格上扬，劳动力成本上升，国际粮价飙升推高粮食进口成本并传导至国内粮价。

面对国际实体经济环境的恶化和宽松的货币政策，中国经济政策应当防止经济增速大幅下滑，降低通货膨胀压力和物价上涨对弱势群体的负面影响，防止“热钱”的大量流入。我们认为，汇率升值应当加快步伐，货币政策应当灵活从紧，财政政策应当灵活积极。

――加快汇率升值步伐，可考虑跳跃性升值。

我们的实地考察和计量分析发现，中国目前的通货膨胀主要是要素成本推动型的。各种生产要素价格的趋势性上升，表明非贸易品价格涨幅将超过贸易品价格，因为前者是国内定价，直接受要素成本的影响，而后者是国际定价。这说明人民币实际汇率进入升值通道，即“巴拉萨－萨缪尔森效应”开始显现。政府需要在通货膨胀和汇率升值之间做出平衡和选择。

近期，中国实际汇率升值幅度远大于名义汇率，显示了汇率僵硬是以通货膨胀高企为代价的。汇率的快速升值，将有效降低输入型通货膨胀。影响一国出口竞争力的是实际汇率，而不是名义汇率。“小幅升值加大幅通胀”与“大幅升值加小幅通胀”，孰优孰劣，不言而喻。

――货币政策灵活从紧。

2007年11月，中国广义货币M2增速为18.5％，12月底降至16.7％，这应“归功”于信贷紧缩。但是，这种大力紧缩是不可持续的。今年1月新增贷款大幅反弹即为例证。再则，在外部需求减弱使外贸顺差增速大幅下降的背景下，国内信贷增长的“急刹车”，对经济的影响可能远大于汇率大幅升值。

我们认为，今年的广义货币增速应当控制在16％左右，其目的是实现货币存量与名义GDP比率的逐渐下降，不宜过紧。此外，近期的罕见灾害客观上也要求货币政策紧中求活。

尽管过去几年货币政策较为宽松是当前通货膨胀水平较高的原因之一，但这是累积效应，非一日之寒。靠一年的大幅货币紧缩降低目前的通货膨胀实不足取。更何况前几年货币宽松的根本原因是汇率僵硬，而且当时美国大幅加息，中国却未及时跟进。

在外需明显回落的背景下，国内政策过度紧缩无疑会增大经济硬着陆风险，甚至导致严重就业问题。根据我们的分析，中国第二产业和第三产业的就业对于GDP增长的弹性分别是0.17和0.22。2007年全年外贸顺差以人民币计价增长40％，拉动GDP增长4个百分点。但是，2007年12月外贸顺差以人民币计价同比几乎没有增长。如果今年顺差增幅大幅下滑，短期内GDP增速下降至8％－9％，则使得中国至少将有220万人面临失业，占2007年非农就业总人数的0.5％（2007年城镇新增就业人数为1204万）。失业将是比通胀更为严重的问题，政府不会也不该容忍经济“硬着陆”。

――积极准备财政预案，实现经济“软着陆”。

今年的财政政策当以抵通胀、促民生、防“超调”为方向。随着中国的财政状况日益改善，中央和地方政府的财政赤字逐年下降，中国政府有较大的财政扩张空间。一旦外部经济的放缓幅度超过预期，对中国经济造成严重影响，国家有能力使用财政扩张来缓解这种影响。

譬如，中国出口增速在美国经济萧条的2000年－2001年期间曾大幅下降，但是当时积极的财政政策降低了GDP的波动。又如，美国最近用财政刺激的方式抵御次贷危机，也为中国财政政策提供了重要启示。现在需要做的，是在稳健财政政策基础上准备积极灵活的财政预案，以防止经济因“外忧内灾”出现“硬着陆”。

――补油不如补粮。

为缓解短期内食品价格大幅上涨对低收入者的影响，政府可以对低收入消费者提供财政补贴。在微观层面上，政府可以考虑用包括财政补贴在内的方式，提高和稳定粮食和畜牧业生产积极性。具体来说，可以建立生猪最低收购价格，发展规模化标准化养猪场（降低散养比例，扩大集中养殖），扩大猪肉储备以平衡价格；提高粮食收购价格，建立和完善粮食流通领域的竞争机制。

另一方面，成品油价格补贴施惠于高收入群体（包括有车族），不利于节能减排，且成本较高。估计2007年成品油补贴的隐性（企业承担）和显性（国家财政承担）成本达1700亿人民币，相当于GDP的0.9％。如果这笔开支用以补贴粮食消费，可以降低粮价涨幅19％。更何况粮食在CPI中的比重大于成品油，补油实在不如补粮。

作者哈继铭为中国国际金融有限公司首席经济学家，邢自强为该公司宏观经济分析员