QE3:中国新一轮输入型通胀的开始

【摘 要】 自2007年美国爆发的次贷危机以来，使得美国及全球经济遭受到了前所未有的重创，美国面对居高不下的失业率与经济下行风险加大及大量信用违约的出现，唯一能做的便是向市场注入流动性缓解资金短缺的现状以维持信用。如果流动性的注入超过了美国国内GDP的实际增速便会产生通货膨胀；美国通过注入流动性造成弱势美元从而形成美元的主动贬值借此掠夺全球资源。与此同时，以美元计价大宗商品的价格必将大幅上扬，而我国由于产品的附加值比较低对危机的适应能力较差，短期内无法消化美元贬值所带来的成本压力，大宗商品进口成本的上升将会通过产业链的传导效应向下游转嫁从而导致国内输入型通胀的发生。

【关键词】 QE3 流动性 输入型通胀 边际效用递减

北京时间2012年9月14日凌晨，美联储周四公布了最新的利率决策声明，显示联储决策机构联邦公开市场委员会以11票赞成，1票反对的表决结果同意推出新一轮量化宽松项目也就是市场期待的QE3。美联储将每月购买400亿美元抵押贷款担保债券从而持续向市场注入流动性，并视情况决定额外采购额度。因此，美联储维持了0%～0.25%的基准利率水平，并承诺维持这一超低利率环境至少到2015年中期。QE3的推出主要目的是解决美国国内的高失业率与经济下行的风险，但是释放出如此多的流动性将会对我国的经济影响几何呢？

1 QE3的推出对我国外汇储备的影响

QE3（a third round of quantitative easing第三次量化宽松的缩写）的推出对我国影响最为明显和直接的当属我国现存数目庞大的外汇储备。虽然说我国的外汇储备是以由盯住美元转向以美元为主盯住一篮子货币的方向发展。但在这3.29万亿的外汇储备中一半以上是以美元债券为主，这一半的美元债券又是由50%的美元债券，25%的美国政府国债，25%美国政府担保下的MBS（抵押支持债券或者抵押贷款证券化）所构成。美国一个月向市场注入流动性400亿美元一年下来就将近5000亿美元，而我国的美元债券由于短期内折价率太高目前根本无法出售，照此估算三年下来中国的外汇储备就会贬值一半。在这种情况下为了不致使外汇储备大幅缩水及高附加值产品出口缺乏的情况下央行唯一的办法就是增加人民币供给量这将与QE3形成双重压力下的流动性泛滥，流动性过剩可能助推通货膨胀预期拉动价格的上涨。

2 QE3的推出对我国资产价格的影响

因为货币超发引发的流动性过剩可能带动通货膨胀预期，而预期会影响到经济行为主体对未来价格走势的判断和估计，在价格上涨中起着相当重要的作用。如果流动性使得企业家预期经济会继续繁荣，那么企业就会相应增加投资扩大生产，而若普通消费者对未来经济走势持乐观情绪，预期未来物价上涨，则为避免货币贬值的损失则可能改变其消费和投资行为，把原本作为消费和投资的潜在的货币需求转化为现实的货币需求，将用作储藏手段的货币转化为流通职能和支付职能的货币。因此，货币超发引发的流动性过剩可能助推经济上行态势，形成通货膨胀预期，拉动价格上涨。由于我国近年来经济的迅猛发展，对外能源的依存度越来越高，我国现今已成为国际大宗商品的主要进口国，美元的贬值会增加以美元为计价单位的石油、铁矿石、有色金属、粮食等商品的价格出现大幅上扬的现象，通过PPI对CPI的传导效应将我国的经济推进到一个新的通胀周期。同时QE3的推出势必造成了美元的贬值，美元货币的持有者为了减少因货币贬值造成的损失必然将资金通过经常项目或资本与金融项目转移至新兴发展中国家或货币具有潜在升值的国家，对这些国家资产价格的拉升起到了不可估量的作用。而资金的安全性、趋利性和回报周期的长短导致其进入实体产业的可能性较小。因此，最有可能进入中国的股市与楼市（与2006年～2007年人民币升值相类似），这必然会降低国家对楼市调控的时效性和成果性，现阶段国家对房地产和固定资产的调控其目的是促进整个国民经济的转型这一长远战略而考虑的，而QE3的不期而至可能使经济的转型功亏一篑。有统计数据表明，2011年中国原油的进口近2000亿美元，如果未来半年内原油的价格上涨10%，那就意味着中国至少要多花100亿美元左右的财力来保证进口的数量，而石油所涉及的下游产业链十分广泛，推高物价也就在所难免了，以现在市场上8元/升的汽油价格再涨10%可能进入9元时代；对农业来说农药、化肥价格的上涨必然导致粮食价格的上涨，假如CPI年平均突破3%的上限涨幅虽说居民的收入也许会增加，但增幅在小于物价上涨幅度的情况下国内居民的实际购买力是下降的。

3 QE3的推出对我国实体经济的影响

货币政策对实体经济的影响可以通过财富效应、利率渠道进行传导。此前两轮量化宽松的政策对实体经济的影响首先通过财富效应开始显现：从2008年11月，美联储宣布首轮资产购买计划开始到2010年3月结束，对于美国经济的晴雨表股市来数标普500指数上涨了13%；在2010年11月底至2011年6月QE2实施期间，标普500指数上涨了11.5%。股市的回升带动居民财富增长刺激了一般消费品和耐用品的需求，从而促进了经济的复苏；但QE1、QE2实施的过程来看其需求也就是经济刺激的效果呈边际效用递减（图一）。我国上证指数近几年的走势也相类似：2008年10月28日我国的股市上证A股指数降到了1664.93点，随着国家四万亿投资计划的启动到2009年8月4日的3478.01点，在短短的十多个月的时间里累计涨幅达到了108.89%，但随着国家刺激方案的实施其边际效用递减的同时总效用也出现了向下的拐点就此我国的股市一路下挫，2012年9月26日的1999.48再次创出了近三年的新低（图二）其中流动性不足起到明显的助推作用。其次是利率渠道，在货币信用发达的商品和市场经济中，货币与价格是经济中极为重要的两个关联性变量。但货币数量的变化可能不是直接传递至价格，而是以利率作为中介变量，通过诸多环节的传导间接影响价格。2008年金融危机时中国的四万亿投资是通过中国人民银行对利率市场的调节而实现的。2008年9月16日中国人民银行下调一年期贷款利率至7.2%，由此拉开我国上一轮宽松货币政策的序幕。至2008年年底，经过数次密集降息和降低存款准备金率，存款利率下降为2.25%，一年期贷款利率下降为5.31%。然而，宽松货币政策下的过量流动性诱发了通货膨胀，从2009年11月开始，CPI数值有负变正，到2010年5月CPI数值超过3%的国际警戒线后不断攀升，通胀压力由隐而显，针对这种情况，2010年1月央行上调存款准备金率0.5%，标志着宽松货币政策开始转向。此后一年半的时间里12次上调至2011年6月20日，大型金融机构的存款准备金率已高达空前的21.5%。然而，这一轮货币紧缩（或确切地说，应该是宽松货币政策的退出）是否起到了抑制通胀的效果，从近期我国CPI忽高忽低的走势来看远未达到预期的效果。近几年M11与上证指数的走势也可以看出流动性中的利率渠道与经济走向高度相关，随着2008年年底中国经济达到了阶段性低点，国家推出的四万亿投资计划使得M1的增量大幅上升，从而助推经济的发展，经济的晴雨表上证指数随之大幅走高，但随着边际效用递减规律其效果越来越弱。从GDP近几年的增速我们也可以看出一些端倪，在2008年四万亿刚推出的当年中国GDP的增速达9.6%、而到了2009年GDP的增速达9.1%、2010年GDP的增速达10.4%、2011年GDP的增速达9.3%再到《2012年政府工作报告》预计的7.5%，从以上五年的GDP增速可以清晰的发现随着四万亿的投入当年GDP的增速起到了立竿见影的效果，当四万亿用完的时候我国的经济再次进入到了一个新的衰退周期（图三）。今年我国家电业的日子就是一个鲜活的例子，由于当年为了刺激经济国家实施了家电下乡的补贴政策，2008年、2009年中国家电的销售量达到了井喷式的发展，从而推高了原材料的进口价格，企业当时可以通过规模效益、国家补贴取得可观的盈利额但这些耐用消费品到达消费者手中短期内是不会有再次更新的意愿，一旦国家补贴政策的退出此时的原材料价格却一时无法降下来，企业的成本加大、销量减少、利润急剧下降这都是企业当年盲目扩大产能而忽视产品品质的提升所酿下的苦果，整个家电行业不仅要为此买单其寒意却再次笼罩在这些生产商身上。从今年家电行业产品的滞销说明前期经济刺激的这副药用的过猛了，其药效随着药量的增加而大打折扣。与此同时国家的措施在执行时却又掣肘于物价的上涨，刺激得过猛信贷一放松中国的物价立马就蹿上去了一紧缩信贷中国的经济立马就会走向衰退的过程，这说明经济的发展总是遵循着内在的客观规律，经济刺激方案只能改变一时的危机却改变不了经济总体发展的走向。如（图四）所示，在供给曲线不变的情况下随着国家对相关产品的补贴政策人们对某种商品的需求量由D平移到D2，如果这种补贴一旦取消便立马会使得市场的需求由D2下移到D1（D1

图（一） 图（四）

图（二）GDP与上证指数同比涨幅走势图

图（三）M1、M1-M2与上证指数同比涨幅走势图

综上所述，QE3的推出导致的流动性泛滥和美元的贬值势必推高全球大宗商品与资本的价格，由于近几年高速增长的中国经济对外资源的需求量越来越大、依存度越来越高，通过价格的传导效应势必对我国构成新一轮的输入型通胀。与此同时，由于我国经济结构的不合理、产品附加值低，削弱了我国企业抗风险的能力由此受到的冲击和影响也更为严重。在此时机中国必须要进行经济结构全面的转型，减少对石油、铁矿石等以美元计价产品的依存度，拓展新能源与新材料的研发与使用比率。密切关注美元贬值通过资金输入渠道向我国输入通货膨胀，尤其是市场利率的变动和短期资本流动的同时对我国股市及房地产市场造成的冲击。因此，国家要通过产业政策的扶持提升实体经济使用外资的比例提高产品的技术含量，增强产品在国际市场的竞争力减少对外汇储备的依存度力争将美元贬值所带来的成本压力进行有效的消化。将传统的以投资拉动经济模式转变到以“投资、消费、出口”这三驾马车来共同拉动经济，最终提升整个国民经济的自我调节与抗风险的能力，促进经济持续、健康的发展。

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