美元逆转中国效应

美元汇率的变化通过能源价格对中国经济产生有利影响，美元的汇率与大宗商品价格（尤其能源价格）紧密相关，美元的逆转将有助于以美元定价的能源价格降低，达到合理均衡水平。

美元自2002年开始渐进有序的贬值，使得人民币升值的压力不断增大。但从2008年7月开始，美元开始由弱转强。这一逆转现象的背后，隐含着多重全球经济形势转变的信号。对于中国来说，美元逆转是福音还是悲声，则更为敏感。

美元由弱转强

美元自2002年后长期渐进有序的贬值，使其获益巨大。相比较2002年峰顶到2008年1月，名义上有效美元汇率下跌约25%，实际美元汇率下跌估计为22%。主要由于弱势美元的原因，自2002年美国制造业单位劳动成本降低了26%，极大地提高了美国出口产品的竞争力。与之相对照的是，除了德国的单位劳动成本有6.5%的少量降低外，英国和法国的单位劳动成本都显著上升。从2004年开始到2007年底，美国出口平均年增长9%, 在2007年的前三季度中对GDP的贡献率为0.7%。以美元汇率在2008年初的水平估计，如果汇率维持在这一水平，经常账户赤字在2009年底将降到2001年底以来的最低水平，约为GDP的3.3％。

但美元从2008年7月开始快速走强，波动中出现逆转。美元逆转之后，欧元兑美元汇率在8月15日顶峰时超过0.68欧元，相比7月平均值上升超过了7%。美元兑其它主要国家货币汇率也出现快速上扬。美元指数(USDX)在8月14日破76.70关口。

美元为何大逆转？

2007年次贷危机导致美国经济减速，并向世界主要经济体扩散；能源价格的大幅持续上涨加速了全球经济衰退。德国伊福经济研究所（Ifo-Institute）在8月20日公布的调查结果显示，2008年第三季度全球经济环境出现恶化。根据对全球1025位经济专家所做的调查，第三季度全球经济环境指数降至73.4点，为2001年以来的最低水平。至此，全球经济环境指数已经连续四个季度出现下降。（见表一）

虽然美国问题重重，但随着其他经济体经济指标的快速恶化，美国先走出经济危机的可能性仍然很大，增加了美元吸引力。经济危机始于美国，极大可能先结束于美国，预计2009年美国地产市场见底，然后开始反弹。

美国近期的经济表现优于其它主要经济体。2008年第二季度，美国在7个主要经济合作及发展组织（OECD）国家中GDP的增长最多，即增加了0.5％，而日本下降了0.6％，欧洲区下降0.2％。伊福经济研究所的调查表明第三季度中，在西欧和亚洲的经济环境指标都快速下降之时，北美指标反而略有上升。（见表二）

同时，对美国经济有重要支撑作用的劳动生产率方面，美国联邦储备委员会（FED）主席伯南克7月15日在国会证词表示其在美国的增速依然高于几乎所有其他发达国家。当欧元区经济体经济表现不好时采取欧元贬值来促进出口的动机会很强烈。美元长期的贬值，尤其是对于欧元的贬值，对于欧元区经济体的出口影响很大。一方面，这些国家很有可能通过降息来刺激经济回暖，从而造成与美国的利差。另一方面，各央行直接通过大量买入美元来

促进美元升值。

美元走强能否持续

美元升值能否持续一方面取决于美国及其它经济体的表现。最近公布的美国数据表明美国经济问题加剧，美国经济周期研究所（ECRI）的一周宏观先行指数在8月15日为125.9，继续下降，低于前一周的126.4，创近五年新低。美国经济咨商会（The Conference Board）在8月21日公布的报告中指出美国7月领先指标下降0.7% ，这些消息减弱了对美元的信心，立刻引发了新的波动。

另一方面取决于美国政府对汇率变化的利弊衡量后的选择。如果美元升值，大量资金流回美国，会缓解金融机构的资金缺乏，稳定投资者信心和金融秩序，减小次贷危机带来的负面影响，同时美元升值使得石油等能源价格回落，有利于企业生产成本的降低。但如果美元继续贬值，由于出口的拉动，会减小美国经济衰退的幅度。

美元逆转中国效应

美元汇率的变化通过能源价格对中国经济产生有利影响，美元的汇率与大宗商品价格（尤其能源价格）紧密相关，美元的逆转将有助于以美元定价的能源价格降低，到达合理均衡水平。美元汇率与石油价格紧密相关，两者相关系数接近-0.8，并且近期来看石油价格对美元弹性增强。

能源价格降低有助于中国国内通胀的抑制。虽然中国的CPI在近几个月缓步下降，PPI在7月份同比增长已经达到了10%。能源价格降低会大大缓解这一通胀的潜在压力，使得政策有更大的调整空间。同时，能够缓解国内“油荒”问题、资源企业的亏损问题以及减少国家的巨额补贴从而缓解财政困难。

现有的贸易格局被重置，中美两国贸易联系将更加紧密。从竞争力方面，美元的升值抑制了人民币单边升值的态势，促进中国对美出口。

从图可以看出（图4），伴随美元的逆转，从7月开始，人民币相对美元出现小幅的贬值。人民币贬值1%将增加中国对美国的出口1.7%，而美元贬值1%将提高美国对中国出口的0.4%。从需求方面，若美国经济好转，其GDP每增加1%将拉动中国对美出口约4.5%。

虽然美元逆转会导致大量国际资本流出中国，易造成金融市场的不稳定，但中国经济目前的特点使得这一危险性降低。中国拥有高额外汇储备，美元储备所占比例很大，美元的升值能防止外汇储备的缩水。2006年起，中国外汇储备超过日本，居全球首位，截至2008年上半年，中国外汇储备达到1.8万亿美元，比2007年同期增长35.7%。中国目前流动性过剩，人民币汇率从一味单边升值转为波动，能缓解对人民币的投机行为。

无论美元逆转能否持续，中美汇率分歧都难以解决，人民币面临对美元的升值压力难以解除。美元在相当长时间内仍将是主要货币，中国GDP11%的增速创造的价值是2.7万亿美元，而美国是13万亿美元。如果美元升值不能持续，人民币仍然可能延续7月之前原有的升值趋势。如果美元持续升值，美国将对人民币施以更大的升值压力，来改善美国对中国的贸易逆差。

（作者系中国三星经济研究院宏观组研究员）