IPO多方博弈的缩影

从某种程度上讲，抑价可以被看作是IPO过程中各参与方利益博弈过程的一个缩影，它的高低变化也是金融市场环境和游戏规则变化的一个写照。

I P O抑价现象在各国的新股上市发行中都存在，尽管各国的抑价水平有所不同。另外值得关注的是，从时间序列上来看，同一个国家的抑价水平在不同时间段的差异也非常大。在1980－2000年之间，新发行上市的股票的平均抑价率上涨了很多，这使人们对基于信息不对称的理论产生了怀疑，因为其难以解释抑价率这种剧烈的变动。

杰・里特（Jay Ritter）与提姆・劳兰（Tim Loughran）教授所著的 《为什么I P O抑价会随时间而变化》（W h yHa s I P O Un d e r p r i c i n g C h a n g e dO v e r T ime）这篇文章，正是针对美国1980-2000年间IPO抑价率的变化进行的较深入和系统的研究。文中列出了许多有价值的统计结果，并检验了解释这种变动的假说。虽然文中研究的是抑价率随时间变动的原因，但他们的研究方法和结论对于我们思考影响抑价水平的因素和抑价所反映出的参与者行为有很强的启发性。

他们在文中将1980-2000年分为三个时间段：1980-1989年、1990-1998年和1999-2000年（泡沫时期）。这三个时期的平均抑价率：从1980-1998年，抑价率增长了1倍，而从1980-2000年，抑价率则大幅增长了9倍左右。一些观点认为，在1999-2000年这个网络科技泡沫时期，有大量的高科技企业进行I P O，而高科技企业的平均抑价率要高于非高科技企业，所以导致总体的平均抑价水平上升。非高科技企业在这个时期的抑价率也远高于前两个时期，虽然幅度不如高科技企业那样大，但依然呈现出较大幅度增长。因此，抑价率的上升并不能仅仅归因于更大比例的高科技企业上市，还需要探寻其他影响抑价率变化的重要因素，里特与劳兰教授的这篇文章便给我们提供了很多有力的事实证据来理解这个问题。

对于I P O高抑价现象，我们自然要问：承销商为什么总倾向确定高抑价水平的发行价，而发行者为什么愿意接受高抑价。

1980年后，美国99%以上的I P O都是采用目前在各国都很流行的累计订单询价方式进行发售。累计订单询价一般分为三个阶段。第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对I P O股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围。但这个区间仅仅是指导性的，最终的发行价格有可能在这个区间之外。第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演。这是在发行过程中非常关键的推销活动，一般持续两周左右。在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量。第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后，就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者的配售比例，也即承销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”。

从这个过程可以看到，承销商作为发行者的人，能够很大程度地决定发行价的高低。虽然抑价率是由发行价和上市后首日收盘价共同决定的，但通常都认为较高的抑价是由一级市场定价偏低造成的，我们在这里先暂且接受这个假定，那么引起抑价的直接相关者就是承销商了。当然，承销商制定出的价格最终也要被发行者认可后才能确定。因此，对于存在很高抑价的现象，我们自然就要问：承销商为何喜欢制造高抑价，而发行者又为何愿意接受高抑价。

承销商的承销佣金是按发行额的一定百分比确定的，发行相同的股数，发行价越高，承销收入就会越高，这样看来承销商并没有理由要压低发行价。但其实不然，因为承销商的目标并非只是最大化某次IPO的承销佣金收入。

第一，承销商作为发行者的人，拥有比前者更多关于股票定价以及股票销售情况的信息（如投资者对股票的需求信息），而作为委托人的发行者由于监督约束承销商的成本较高，因此很难观察承销商的努力程度，在此情况下，承销商产生了减少自己的努力成本的动机，确定较低的发行价格以降低自己的推销成本和发行失败的可能性。由此可见，较高的发行价虽然能够提高承销佣金，但同时也意味着较高的营销费用和发行风险，所以，承销商不会单纯地追求承销佣金最大化，而是在权衡风险及推销等成本和承销佣金收入之后，选择一定程度地压低发行价。

第二，承销商不是只考虑一次发行得到的利润，他们还会考虑未来可能得到的承销总利润。而累计订单询价这种发售方式赋予了承销商在配售方面的“自主决定权”，使他们可以自行决定份额的分配。那么承销商为了得到未来的承销业务，能方便地基于自己过去和未来的生意伙伴来配售股票，将抑价的股票配售给未来目标公司的管理者，以期建立长期业务关系并争取到新的业务。

第三，虽然降低发行价会减少承销佣金，但实际中，机构投资者和承销商之间往往会合谋，共同分享抑价带来的利润。即承销商将能产生高抑价的股票配售给某投资者，之后该投资者又通过某种方式返还一部分利润，这无疑对双方都是有利的。现实中这种“补偿物”现象屡见不鲜，并曾引起过诉讼。2002年1月22日，美国的证券交易委员会（S E C）对第一波士顿（C S F B）进行了。因为C S F B将热发的I P O分配给一些客户，并在股票上市之后的几天内得到了这些客户所获利润的65%的佣金。这些客户仅仅是为了产生佣金以返回给C S F B一部分利润而大量地进行股票交易。根据S E C的控告，C S F B的这些客户为大批的股票交易支付了每股3美元的佣金，而通常机构投资者交易的委托佣金是每股6美分。CS FB对此诉讼案既没有接受也没有否定这个违法行为，最后支付了1亿美元的罚金。由此可见，掌握将产生高抑价的股票的配售权可以为承销商带来大量显性和隐性的租金。综上所述，抑价能间接地给承销商带来许多未来收益，因此，承销商就有动机在一定程度上低估发行价，使股票产生抑价。

然而，发行者又为何愿意接受高抑价呢？显然，如果发行者的目标只是最大化发行收入，他们是不会容忍承销商制造出很高的抑价率的。但事实上，他们并未因为很高的抑价而对承销商不满，在1999-2000年间，高达60%以上的抑价率是很普遍的现象。

解释发行者接受高抑价的理论非常多，这里仅从累计订单询价方式给予一个解释。B e n v e n i s t e和S p i n d t（1989）的累计订单询价理论从信息揭示角度阐明了发行者接受一些抑价的原因。因为如果信息富有的投资者能够在发行价确定之前真实地揭示其信息，从

而使发行价接近真实价值，减少“留在桌面上的钱”，那么抑价就是给予他们的一种补偿。在累计投标竞价的定价方式下，承销商可以不分配给或者只分配给很小一部分股票给那些报价很保守的投资者，这就降低了信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的概率。而投资者的出价越大胆，发行价就会被提的越高。然而，为了保证投资者能够“讲真话”，配售的股票又必须产生抑价，如果承销商没有“留在桌面上的钱”，真实揭示信息又将变得没有激励机制。由此他们推断累计订单询价方式能在一定程度上降低抑价，但并不能消除抑价。这个理论暗含着发行者本身是不愿意看到过高抑价存在的，而且由于信息揭示，抑价水平不应很高。

以上意味着发行者不得不承担一定程度的抑价，对于解释上世纪80年代的抑价水平有较强的说服力，但面对1990年后，尤其是1999-2000年大幅提高的抑价率却显得无能为力了。

与以上理论不同，里特与劳兰教授在《为什么发行人对在I P O中‘留在桌面上的钱’不会感到不安》（W h yDon’t Issuers Get Upset AboutLeaving Money on the Table inI P O s）一文章提出了一种强调发行者的行为偏差的“前景理论”来解释抑价。他们认为发行者对大量“留在桌面上的钱”并不感到难过，是由于发行者倾向于把由抑价带来的财富损失和已经持有的股份在二级市场上价格大幅上升时带来的收益（通常更大）相加，这样发行者就不会强烈要求承销商降低抑价。但是，这种心理因素是长期存在的，由它引起的抑价率水平应该保持比较稳定的水平。可见，它也很难解释从1980－2000年抑价率的剧烈上升。

正是由于从1980－2000年间，发行者对未来的销售额和单方支付额赋予更大的权重，发行者才会接受更高的抑价率。

在《为什么I P O抑价会随时间而变化》这篇文章中，里特与劳兰教授提出并检验了“发行者目标函数变化”的假说，该假说认为保持管理所有权和公司其他特征不变，发行公司接受抑价的意愿发生了改变。即从1980-2000年，发行者变得更愿意接受抑价了，文中对此分别用“分析员活力假说”（a n a l y s tl u s t h y p o t h e s i s）和“腐败假说”（corruption hypothesis）给出了理由。作者指出，发行者的目标函数是最大化I P O发行收入、未来销售收入（包括公司产品的销售收入和未来增发的融资收入），以及从承销商那里得到的单边支付（承销商为了被选为主承销商而对公司决策者的“贿赂”）这三者的加权平均数。

即：α1×I P O发行收入＋α2×未来销售收入＋(1－α1－α2)×单边支付额如果未来的销售额和单方支付额的权重较大的话，即便定价偏低使得发行收入降低，但三部分之和依然可以较高。也就意味着发行者并不会太在意较高的抑价水平。作者认为，正是由于从1980－2000年间，发行者对于未来的销售额和单方支付额赋予了更大的权重，

他们才会容忍更高的抑价率。20世纪90年代后，分析员报道尤其是全明星阵容的分析员报道很受发行者青睐，这主要是由于这些分析员的市场影响力很大。如果他们做出有利于发行公司的报道，这将很大程度地提高公司的知名度，公司未来的销售收益可能因此而提高。同时，增长机会和潜力相比上世纪80年代时也更加被投资者所重视了，但这种潜在价值具有很大的不确定性，而知名分析员的报道总会更令投资者信服。另外，媒体的发展，尤其是互联网的发展大大加快了信息传递速度，也扩大了信息传递范围，这使得分析员的报道能更快地反映到市场价格中。因此，分析员对公司未来收益的影响力在这二十年间大为提高，他们更具“活力”了，这使得发行者更愿意选择那些拥有明星分析员的投资银行作为承销商，并为之付出更多成本，即愿意接受更高的抑价。

然而，发行者为何不直接以承销费的形式对承销商做研究报告付出的代价予以补偿，而一定要采取抑价的方式呢？“腐败假说”对此做出了有力解释。承销商可以通过行使“自主决定权”将高抑价的股票配售给承销公司的决策者和风险投资家，以争取未来增发时获得主承销商地位；同时也能配售给未来计划承销的公司的高级管理层和风险投资家，以争取被选为主承销商。这种间接贿赂方式比直接支付现金更加方便和隐蔽，在实际中它被称为“违规派送新股”，虽然是被禁止的行为，但由于难于界定和监控，这种行为依然屡见不鲜。C S F B就是利用这种方式在1999年和2000年占据了很大的主承销商市场份额。这种文中的腐败现象在1990年后变得越来越普遍。因为在1980－1989年，市场对公司的估值相对较低，市盈率普遍低于1990年后，而且当时对分析员的报道也没有1990年后被受到很大重视。所以，“留在桌面上的钱”总额较少，当时热发的IPO也较少。随着抑价率的提高，热发的IPO增多，越来越多的承销商使用“派送新股”的方式来影响公司的决策者，逐渐成为了决策者一条经常性的收入来源渠道。因此，发行者对这种“派送新股”得来的单方收入更加看重了。

综合以上两种假说可以预测，决策者更倾向于选择声誉高的承销商作为主承销商，并且愿意接受更高的抑价。在里特与劳兰教授的文章中亦有相应的事实支持了这个观点，在上世纪80年代，声望低的承销商所做的I P O平均抑价率要高于声望高的承销商，但这个现象在90年代后发生了逆转。

抑价是一个相对指标，只是衡量发行价和上市收盘价之间的差距，没有理由认为I P O抑价率高就一定是发行价定得太低造成的。

以上的讨论都暗示着高抑价是由发行定价过低引起的，进而承销商能够很大程度地决定抑价高低。但从逻辑上看，这个说法是比较片面的。即便是发行价很接近公司的实际价值，而首日收盘价由于某种信息或其他因素的影响，使得二级市场的投资者非理性地去追捧新发股票，也依然会导致较高的抑价。其实，一种称为“部分调整”的现象就能在一定程度上反映这个问题。

根据数据统计，无论在哪个时期，最终的发行价相对初始的发行区间做向上调整的I P O都呈现出更高的抑价率。许多学者认为这种现象的出现是由于发行价没有对询价期间内获得的信息完全反应，即承销商并没有按照询价期间获得的信息来完全充分地调整发行价格，只是调整了一部分，因而被称作“部分调整”现象。B e n v e n i s t e和S p i n d t（1989）的信息揭示理论亦对这个现象给出了解释，认为这个现象的出现是由于承销商为了奖励信息富有者真实地揭示出其所拥有的私人信息，有意不将价格完全调整，欲使股票产生抑价，因

此，这是信息揭示激励机制的使用而导致的一个结果。但笔者认为，当大多数报价都集中在初始询价高端时，承销商适当向上调整发行价，但仍保证在最后的发行价上有一定的超额认购倍数，这种上调区间的行为就成为一种信号发送给了二级市场的潜在投资者。这些潜在投资者看到该股票受到如此多机构投资者的追捧，就会认为它很有价值，进而预期有很大的上涨空间。因此，他们在该股票上市时就会迫不及待地买入，导致首日价格上升很多。相反，当大多数报价都集中在价格区间的低端时，承销商会向下调整发行区间，即便最终仍可能有一定的超额认购倍数，但由于二级市场的潜在投资者看到机构投资者在初始区间的认购不踊跃，所以会认为未来价格的大幅上涨将有较大阻力，也就只有相对较少的投资者愿意在上市首日购买该股票，抑价率自然就相对较低。事实上，明星级分析员的报道就是要达到投资者“追捧”的效果。如果一个很有影响力的分析员强烈建议“买入”，那么即便发行价定的较高，由于二级市场上有大量的投资者信服“买入”建议，仍旧会愿意以较高价格买入股票，所以抑价率也依然会较高。当然，如果发行价定的过于离谱，许多投资者由于担心风险过大就会放弃买入，抑价率就会较低。这就表明，发行价和抑价率既可以呈现负相关关系，也可以呈现正相关关系，下图粗略地表明了这二者之间的大致关系。

IPO是一场复杂的博弈游戏，如果游戏环境发生变化，或者说评判标准发生了变化，那么原有的利益争夺方式也会发生变化。

里特与劳兰教授的这篇文章提供了许多证据有力地支持了“发行者目标函数变化”这个假说。然而，正是由于金融市场环境的不断变化导致了发行者目标的变化。首先，二级市场对公司的估值普遍提高，这对发行公司和承销商无疑都是更加有利的。这也使得承销商之间的竞争越来越激烈，每个I P O所涉及的承销商数量从1980年的平均1.5上升到了2000年的3.6，当今的I P O都是由承销团完成的，而主承销商在承销团中的地位非常高，获得的承销费用比例也大幅提高，可以得到60%的份额。提高声誉、争夺主承销商地位的竞争异常激烈。其次，相比过去，近年来在公司的估值方面，对公司未来增长和盈利能力赋予了更大的评估权重，而对现有的有形资产的评估权重有所下降，这个变化从承销商所承销的科技企业I P O的比例可以很好的反映出来。承销商对科技企业I P O的承销比例从1980－2000年间大幅提高，并且声誉高的承销商提高的幅度更大。在80年代和更早的时期，承销商尤其是声誉高的承销商是拒绝为年轻的、尚未被广泛认可的公司做I P O的。例如，高盛作为主承销商，在80年代只承销了一个年销售额低于2000万美元的公司，而在90年代承销了15个这样的公司，到了网络泡沫时期承销了37个以上的类似公司。这些都是由于更加重视预期增长率而带来的结果。然而，未来的增长率很难准确预测，具有很大的不确定性，普通投资者更没有能力做出较为准确的判断，这就无形中引发了对分析员研究报告的需求。

正是由于抑价本身能给发行者和承销商带来间接收益，同时又由于金融市场发生了以上这些变化，使得发行者更加愿意选择声誉高的、拥有全明星阵容分析员的承销商，同时接受较高抑价，一方面能够提高未来销售额，一方面还能获得单方支付。而从承销商的角度来看，为争得主承销商地位，通过向公司的决策者以及风险投资家派送高抑价的新股是一种较为隐蔽和便捷的贿赂方式，因此也变得越来越普遍。而为了制造高抑价，最理想的方式是既不过低确定发行价，同时又通过传递积极信息来推高二级市场价格。显然，通过明星分析员报道散布积极信息则能容易地达到这种效果。事实上，绝大多数分析员报道的建议都是“强烈买入”、“买入”，按照CSFB网络与新媒体主管LiseB u y e r在网络泡沫时期的话来说就是：“一些大明星分析员曾经都是啦啦队长，并非分析员。”不得不承认，I P O是一场复杂的博弈游戏，它的复杂就在于信息不对称和委托-关系的存在。毫无疑问，如果游戏环境发生了变化，或者说评判规则发生了变化，那么原有的利益争夺方式也就会相应变化。里特与劳兰教授的这篇文章给我们清晰地展示出了一种变化方式对博弈方式和过程的影响。类似地，在研究抑价的国别差异时，也应当从考察游戏环境和规则的不同入手，进而分析博弈的具体过程。从某种程度上讲，抑价可以被看作是I P O过程中各参与方利益博弈过程的一个缩影，它的高低变化也是金融市场环境和游戏规则变化的一个写照。