“股灾”周年的再思考

只有管理人无时无刻的不安全感才能让客户的资产足够安全，同样，也只有足够多的折扣才能让一笔投资物超所值。

在中国证券市场进行投资（或许大部分人是投机），好比在一个游戏管理员会随时下场砍玩家的私服里练级：当你自认为找到了系统的BUG，浑身堆满豪华装备，痛快地与其他玩家PK得不亦乐乎之时，一招“天使下凡”就可以解除你全部防御，瞬间打回新手村。

在中国证券市场进行套利（或许大部分人是赌博），好比在一个遍地是宝箱的遗迹中探查，人潮呼啸而过，疯狂追逐倒卖亮闪闪的金币，却对覆盖灰尘的玉石、雕像和饰品视而不见，甚至懒得俯下身来擦擦上面的浮土。若非如此，很难解释一天之内能够出现分级A 25%的下折收益和分级B 50%的下折亏损，也很难解释在市场谷底，股息率11%的个股会被无情抛售。

在中国证券市场，能生产全世界最大挖掘机、最大环形起重机和运载火箭发射架，拥有世界最大高速铁路轮对生产线的公司，市值仅有一家供无聊人群消磨无用时光的娱乐门户网站的1/6；也是在这里，一家净资产几乎为负、只有阿猫阿狗两三只员工的上市公司，凭借一个交易代码，以近50亿元的市值在市场上存活了近10年，各路资本玩家炒得不亦乐乎，而这个壳子的价格可以买下宁夏最大的水泥企业。

雪崩一年之后，泡沫依然是同样类型的泡沫，玩家依然是同样类型的玩家。而其背后的结构，也许在悄然发生变化。

“大中华连续抛硬币大赛”

收购全国排名70位的券商之后，就可以享受和业界第5公司同样大的市值，“每个注册用户都来他这开户呢？”成了最大的买入理由；每年定期上演的1股变2股、2股变3股的送转游戏，年年照例受到追捧。这样的独特文化犹如奇怪的民俗，身在其中的私募与客户们，寻找的是什么？

在这样一个人人都期望“保本国家保、收益大大好”的市场，发个私募产品，上来第一句就是“最大亏损20%”或许难以让人接受。而就在我产品发行过程中，看到若干同行产品遭遇爆仓被清盘，我应当感谢私募基金准备过程的漫长。只有管理人无时无刻的不安全感才能让客户的资产足够安全，同样，也只有足够多的折扣才能让一笔投资物超所值。

亏损50%需要100%的回报才能挽回，这一道简单粗暴的算术题，只有当雷劈到了自己身上，才能认识到背后是何等血腥。如非亲身实践，人类很难获得任何经验性的“默会知识”。

如今的证券交易，早已从大厅延伸到机构交易室宽广的18块大屏和个人投资者只能显示8只股票的智能手机，于是，“热门股排行榜选美”成为参与者交易逻辑的另一种变化，而“连续押大小”的极速，成就了2015年上半年叹为观止的“手游”行情。在一个99.98%的时间都处在非均衡的市场里寻找到第六个西格玛的均衡，在反身性的临界点上寻找到那“遁去的一”，在“大中华连续抛硬币大赛”中取得连续20周的领先，都扛不住一把亏光的结局。

投资的变与不变，最终都沦为玄学，“杠杠”的绝对回报才是硬道理。

金融机构的角色有待厘清

在金融行业混业经营、分业监管的奇葩背景下，集齐七块牌照中的任意两块，就可以在一行三会之间大玩监管套利。而大搞简政放权模式创新之后，矛盾于2015年集中爆发：P2P乱局、场外配资、伞状信托、万能险杠杆收购乃至各种黑交易平台，无一不是监管套利的经典案例。

这种套利模式的核心基石，过去是银行，现在变成了保险，券商的角色日渐沦为交易通道。如果没有券商牌照，也可以直接用HOMS建一个影子券商，支付、交易、融资、配资全部体内完成，一个手机，云端服务。反映在基金业界，同样是角色逐渐模糊：公募私募化，私募公募化，代销渠道自己下场募资搞FOF。

关于金融市场参与者的角色定位，很久以前我在知乎写过一个答案，大概可以划分为五类：A.运用自营资本的交易者，B.运用自营资本的投资者，C.为他人资本服务的交易者，D.为他人资本服务的投资者，E.为以上这些角色服务的分析师、信息提供商乃至咨询师。

这五种角色的行为逻辑差别很大，有意思的是，每个人的身上，这些角色都兼而有之。

过去的很多年，我从E角色里源源不断获得工作报酬，然后投入A、B角色当中去，此后变成了ABCDE的混合体。现在，我工作报酬的来源，更多以C、D为主，E为辅，A、B的部分通过跟投产品放进了C、D中。

关于交易者和投资者的区别，我想最重要的一点在于资金期限和投资周期的匹配。如果匹配度非常好，那么你的行为角色就是投资者，反之则为交易者。

用买房买车按揭贷款节省下来的现金，去买股息率超过8%的股票长期持有，并不断调整组合，力图用股息覆盖按揭，这是投资者的行为。用下个月付首付的钱去买货币基金，这也是投资者的行为。但把这两种行动对换时，则是在实践交易者的行为。

交易者是风险的搬运工，期限、风险和预期收益的错配，是核心利润来源。没有交易者，投资者想要实现的三者匹配，也无从谈起。

以此推论，运用自营资本的A、B角色，投资逻辑更多是博收益，为他人资本服务的C、D，关注更多的是博赔率。

私募业者想要专注于D角色，最困难的是精确匹配“投资”本身的期限、风险和预期收益的客户资金。客户的风险承受能力远比你想象的脆弱，但他们对收益的渴望远超你的想象。中国市场的私募业者有2万余家，实际能获得的客户资金，都不得不使得他们成为C角色――为他人资本服务的交易者。

吊诡的是，奇特的隔离式监管体系，催肥了互联网销售平台和万能险，某些“野蛮人”保资反而因此获得匹配资金，成为D角色――为他人资本服务的投资者。

监管倒逼私募进化

观察监管部门近期动向不难察觉，经历爆发增长之后，私募机构接下来很可能将参考公募机构进行监管，这是监管部门无法摆脱自己“审查即刚兑”宿命的结果。完全合规运作，意味着私募基金的运作成本将大幅提高。

对于小微私募而言，将行政服务外包，专注于“投研工作室”模式，认真体会C角色的行为逻辑可能更为重要。只有这样，才可以从优秀的募资渠道获得匹配期限、风险和能力的资金，从而使得进入D角色成为可能。

很多机构对此已有行动――通过FOF模式，承载私募孵化器的功能。融智、新方程乃至诺亚财富、量子金服、平安信托等等都开始不断推进FOF产品，应对财富管理市场上的供需对接。我们也认识到了这个问题，正在和券商合作，试图通过PB途径构建长期的MOM模式基金，在更广的期限中寻找更稳定的回报。

雪崩之后，余震未定。然而中国的私募业态正在逐渐变得清晰，优秀的投研型私募机构将在优秀的私募服务机构协助下，从一个又一个募资型私募机构设立的母基金手中接到符合自己策略的资金，发挥出自身的能量。

而当泡沫消失之时，这些微小的转变将为下一轮资本市场的狂欢贡献大批更为理性的玩家。