MB0与ES0:实施风险的比较

管理层收购(Management Buyout，MBO)是目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的并获取预期收益的一种收购行为。经营者股票期权(Executive Stock'0ptions，ESO)是以执行经理、董事、各级别经理和监事人员为对象的股票期权计划，具体内容是给予公司的高级管理人员在未来某一特定时间按某一固定价格购买本公司普通股的权利，管理层通过行权价与市价之差获取资本利得。

MBO和ESO作为两种新兴的股权激励模式，分别于2002年和2000年在我国引发热潮，但从我国已有的案例来看，两者的实施暴露出了诸多问题，引发了诸多风险，应引起企业的足够重视，下文就其风险进行了比较分析，提醒国内企业在现阶段应采取谨慎的态度来看待MBO与ESO，不可盲目跟风推行。

一、国内企业实施MBO与ESO可能面临的共同风险

(一)定价风险

我国MBO的定价很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的管理层之间的博奕，一方面，政府要求国有股权的转让价格不得低于每股净资产值，否则有国有资产流失的风险，但据我国已实施的MBO资料统计，50%以上案例的转让价格均低于每股净资产。另一方面，我国缺乏完善的管理层业绩评价体系，难以确定管理层的历史贡献，致使无法确定合理的转让价格来解决其生产要素补偿问题。

ESO作为一种期权计划，行权价格的确定是实施的关键。在我国的资本市场是否具有弱有效性都尚存争议的情况下，股价难以反映企业的真实业绩，还有许多影响股价的非市场因素，造成企业价值的信号在传递过程中失真，所以以当前股价作为制定行权价的基础难以达到应有的激励效果。若将行权价定为“公允市价”也存在风险，因为“公允市价”有被管理层人为扭曲的可能，使其获得不公允的行权价差。

(二)信息披露失真的风险

首先，MBO中由上市公司管理层组成的新公司对上市公司进行收购属于关联方交易，而我国法规制度对关联方交易信息披露的监管力度不够，目前中国的MBO既没有中介机构参与，又没有公开竞价，外部管理者难以获取信息参与竞价，易产生劣币驱逐良币，内部人驱逐管理层的负面效应。其次，由于信息不对称，管理层可能先作亏公司，作小净资产，然后以相当低的价格实现收购的目的，MBO完成后，再通过调帐等方式使隐藏的利润合法的出现，这样不客观的信息披露必然会误导投资者。

ESO的实施同样可能增大信息披露失真的风险，高额的行权报酬使得一些公司的管理层以牺牲企业、公众投资者和员工利益为代价，在帐目上大做文章、制造虚假利润，以人为地抬高股价为自己谋求行权的巨额收入。这种激励扭曲在美国安然公司的财务丑闻中充分地显现出来。在我国法制健全尚有缺欠、企业内部人控制严重、监督力度不严的现状下，股票期权更有可能成为管理层进行会计信息造假的新手段。

(三)侵害中小股东和债权人利益的风险

首先，MBO可能引发“隧道效应”风险，即管理层在控股后，将目标公司的优质资产利用关联方交易转移至自己的私人公司或持股公司，逐渐将目标公司掏空从而达到将资产和利益转移的目的。其次，中国MBO对债权人的保护不够，原本应是债权优先于股权，任何的股权变动都应得到债权人开会同意，但我国的现状是，等债权人知道时MBO已经操作完成了，这些做法对中小股东和债权人的利益造成极大威胁。

在ESO的实施过程中，由于大股东和小股东之间的利益冲突，管理层为了实现股票期权的价值，可能在行权期将到时作一些“粉饰”利润的小动作，如刻意不提取本应提取的折旧、拒绝看起来只能在长期获利的投资项目、加速执行获利相对较大的订单、推迟执行获利相对较小的订单等，这将损害企业的客户满意度和忠诚度，不利于企业的长期价值创造，损害中小股东和债权人的利益。

二、我国实施MBO与ESO面临的不同风险

(一)实施MBO面临的特殊风险

首先，MBO可能带来“防御效应”风险。管理层收购在将企业的所有权和控制权转移至企业高层管理人员增加激励的同时，使管理人员的结构更加固化，容易产生封闭僵化，排斥外部管理人才的倾向，由于我国大多数企业的管理层都不是通过市场行为产生的，这一倾向的危害就更大。

其次，MBO可能带来企业组织形式倒退的风险。通过MBO管理层占据绝对控股后，所有者和经营者出现了重合，从某种角度说，也就回到了独资和合伙制形式，可能带来公司治理结构的风险，与我国建设和健全现代企业制度的政策背道而驰。

(二)实施ESO面临的特殊风险

首先，ESO可能带来会计处理风险。由于国内尚未出台正式的股票期权会计准则，仍处于征求意见阶段，已实施ESO的试点企业采用的会计处理方式各不相同，包括以下三种；1.或有事项处理法；2.三阶段处理法；3.模仿的内在价值法。这三种处理方法的最大弊端是在管理层放弃行权时要求冲减原先的会计记录，带来了很大的利润操纵空间，且未得到统一规范的会计处理方式，使各企业的会计信息不具有可比性。

其次，ESO可能引发企业的内部矛盾风险。股票期权可能因经济环境好转、利率降低等外界因素而升值，股市泡沫给高管人员“搭便车”、“偷懒”等事后机会主义行为提供了很大的活动空间，使其可能轻松获得与其付出的劳动不相符的高额收入，这在按劳分配观念根深蒂固的中国更容易引发内部矛盾，影响企业的稳定和发展。

以上的各类风险分析表明，MBO与ESO应该是由专业人员运作的金融系统工程和长期的股权激励模式，它们的推行有着诸多不可或缺的先决条件，在我国相关法律法规尚有缺陷，公司产权结构、国有资产保护、企业会计制度、信息披露、监督管理等方面还存在诸多制度缺陷的形势下，盲目的一哄而上，推行MBO和ESO是不可取的，要使其为国内企业发挥理想的作用还需要多方面的努力和尝试。

（作者单位：中南财经政法大学 濮阳中原勘探开发技术有限公司）