经济增长关系

摘要：本文分两个阶段研究实际利率水平与经济增长之间的关系，发现1978年-1990年较高的实际存款利率水平降低了当期经济增长，反而推动滞后一期的经济增长；1991年-2005年，实际存款利率水平与经济增长呈正相关关系，实际贷款利率水平与经济增长呈负相关关系。

关键词：实际利率水平；经济增长；金融深化

一、引言

实际利率（RealInterestRate）是资金的价格，是借贷的成本，也是经济活动中一个至关重要的变量。对于作为资本市场关键变量的实际利率，究竟在多大程度上和什么方向上对经济增长发生作用，理论界长期意见不一。传统的以凯恩斯学派为代表的主流经济学派一直强调利率与经济增长的反向变动关系。凯恩斯（1936）认为，实物投资的效益体现为“资本的边际效率”(MarginalEfficiencyofCapital)，投资成本为利率水平。资本边际效率递减的性质决定了利率水平必须相应下调，才能保证实物投资的利润，否则会出现投资需求不足进而导致经济衰退。因此，为了促进经济增长，政府必须采取以降低利率为主的货币政策才能达到扩张需求、刺激产出增加之目的。麦金农（1973）和肖（1973）则认为，发展中国家经济增长时存在“金融抑制”现象，经济严重分割，不存在发达的资本市场，缺乏金融工具，在不同的资金市场存在不同的利率。大企业较易融资，而大量的中小企业以“内源融资”为主，融资渠道单一，甚至难以获得发展所必要的资金。作为资本价格信号的实际利率被严重低估，储蓄和投资受到抑制。因此，提高实际利率水平有助于增加储蓄和投资、推动经济增长。

1978年以来，我国的利率变动比较频繁并且波动幅度较大：1978-1989年是利率水平逐步提高阶段。在这一阶段，央行先后7次调高了储蓄存款利率，1年期定期储蓄存款利率达到了11.34%的历史最高点；1990～1995年是利率适应性调整阶段。在此期间，利率短时间内3次下调又3次上调，存贷款利率差距拉大；1996～2003年利率下调阶段。在这一阶段，中国人民银行连续8次下调存贷款利率，1年期储蓄存款利率由1995年的10.98%下调至1.98%，1年期贷款利率由12.06%下调至5.31%，降至改革开放后的最低点；2004年至今是利率上调阶段。人民币存贷款基准利率2次上调，表明开始进入一轮新的加息通道。本文所要分析的，是我国利率频繁和大幅度变动，究竟对经济增长在什么方向上和多大程度上产生作用。

本文以下的安排是：第二节是实际利率水平与经济增长关系研究文献综述，第三节是研究指标的选取与所用数据的描述；第四节是实际利率水平与经济增长关系的实证分析，第五节是结论及其政策含义。

二、实际利率水平与经济增长研究文献综述

货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率对经济增长的影响，国内外学者作了大量的研究。

McCallum（1983）实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测力(Litterman&Weiss，1985)。Lanyi和Samcoglu(1983)对发展中国家的利率政策进行研究时发现，实际利率与经济增长率之间存在着强正相关关系，即实际利率高的国家，经济增长率也高。Gellb（1989）利用34个发展中国家的金融数据对实际利率与经济增长之间的关系作了更加全面而深入的研究，发现实际利率与经济增长之间存在着正相关关系，并认为较高实际利率主要是通过资本产出效率的改善而使经济获得较高的实际增长的。世界银行（1990）对发展中国家的研究发现，1965-1985年期间经济增长率与实际利率水平呈正相关。Taylor（1993）认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应成为货币当局的主要操作方式，即泰勒规则。

商德文和王惠平（1996）对我国1985-1993年的数据进行分析，认为中国存在“金融抑制”现象，利率被人为压低，不能反映出资本的实际价格，实际利率和经济增长之间存在正相关关系。宾国强（1999）对1978-1996年中国的宏观数据进行研究，得出了实际利率每提高1%，金融深化速度提高0.784%，经济增长速度提高0.879%的结论。研究忽视了20世纪90年代以后实际利率与增长率之间关系出现背离的现实，没有考虑市场背景的变化可能使现实脱离原有的理论研究范围，将近20年的数据进行笼统地处理，从而导致其结论的显著性降低。沈坤荣、汪建（2000）运用1978-1998年的中国数据，对实际利率水平、利率传导机制与中国经济增长进行经济计量检验，发现1989年以前的十年间,实际利率与经济增长同步，较高的实际利率水平推动了当期的经济实际增长，而1991-1998年实际利率与经济增长之间却不存在相关关系。

三、指标的选取与数据描述

在利率的选择方面，主要选取能够对宏观经济产生直接影响的利率，即商业银行对市场主体的存贷款利率。以年利率为分析对象，按人民银行规定的一年定期存贷款利率为基准进行月度加权平均而得到，实际存贷款利率等于年名义存贷款利率减去当年通货膨胀率再除以1加上通货膨胀率。与其他研究不同的是，本文选取实际贷款利率作为解释变量，因为传统经济学理论在分析实际利率水平与经济增长的相互关系时，所指的利率一般是实际贷款利率，因为利率传导机制为：利率投资经济增长，影响投资的利率为贷款利率。

选取GDP作为影响市场化利率的宏观经济变量，它同利率之间存在间接的传导关系，选取年度GDP作为经济增长的变量。通货膨胀率指标方面，国内通常用消费者价格指数(CPI)与商品零售价格指数(RPI)衡量通货膨胀率。本文选取消费者价格指数作为衡量通货膨胀率指标，因为商品零售价格指数的计算剔除了第三产业的变化，剔除了服务价格的商品零售价格指数不足以反映一般价格水平的变化，而消费者价格指数包含了服务，更全面反映中国物价变化的程度。二者与GDP之间的相关程度不同，消费者价格指数与GDP之间关系更密切。现在世界上绝大多数国家都采用消费者价格指数来反映通货膨胀率，而且消费者价格指数还具有可得性。名义和实际存贷款利率与GDP增长率参见表1：

注：1.名义利率为一年期定期存款利率按实行的时间作加权平均；2.实际存/贷款利率=(名义存/贷款利率-通货膨胀率)/(1+通货膨胀率)。3.通货膨胀率等于消费者物价指数减去1。

四、实际利率水平和经济增长关系实证分析

首先对观察实际贷款利率、实际存款利率与GDP增长率的关系。从图1中可以看出，在1990年以前，实际贷款利率、实际存款利率与GDP增长率呈同向变动关系，而在1990年以后没有这种明显的相关关系。

在建立模型时，考虑到图1所显示的分时期特点，分别以1978-1990和1991-2005年作为考察期，来检验利率与经济增长的整体相关关系。考虑到货币政策的滞后性，将实际存贷款利率的滞后一期也纳入模型，建立模型如下：

从回归的结果来看，第一阶段的实际存款利率每增加1%，GDP增长率将降低0.233个百分点，说明我国的实际存款利率对经济增长的影响符合传统经济理论。实际存款利率的滞后一期的值每增加1%，GDP增长率将增加0.726个百分点，这一点符合实际利率的提高有解除金融抑制、促进增长的重要作用，同时也说明货币政策具有较强的滞后效应。但是，也要看到的是，第一阶段的线性拟合效果不太好；第二阶段的回归结果较好，实际存款利率每增加1%，GDP增长率将降低1.272个百分点，实际存款利率的滞后一期的值每增加1%，GDP增长率将增加0.145个百分点，说明我国的实际存款利率对经济增长的影响符合传统经济理论，并且现期的货币政策效应更大。实际贷款利率的值每增加1%，GDP增长率将减少1.397个百分点。

五、结论及政策含义

本文的研究发现，1978-1990年较高的实际存款利率水平降低了当期经济增长，反而推动滞后一期的经济增长。可以认为，货币政策实施时，较高的实际存款利率确实降低了投资意愿。但是，由于当时我国仍处于短缺经济时代，商品短缺、资金紧张、市场均衡利率高，而实际利率被压低，此时提高低估的利率符合金融深化理论。实际存款利率之所以对滞后一期的经济增长起作用，是因为货币政策实施的滞后性。

1991年-2005年，实际存款利率水平与经济增长的关系符合金融深化理论的观点，实际贷款利率水平与经济增长的负相关关系更加符合传统经济理论的观点。说明1991年以后,我国逐渐摆脱了短缺经济，由卖方市场走向买方市场。产品供给开始大于需求，投资利润率降低，市场资金逐渐过剩，市场均衡利率开始下降，提高实际贷款利率将导致投资意愿下降和储蓄意愿的上升。其中的政策含义在于，提高实际存款利率有助于促进经济增长，而提高实际贷款利率有助于给过热的经济降温。

参考文献：

[1]Gellb,A.,FinancialPolicies,GrowthandEfficiency,WorldBankWorkingPaper,WPS(202),1989.

[2]McCallum,B.T.,1983:AReconsiderationofSims’EvidenceConcerningMonetarisms,EconomicsLetters,pp67－71.

[3]宾国强.实际利率、金融深化与中国经济增长[J].经济科学,1999,(3).

[4]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].上海：商务印书馆,1983.