“估值合理说”合理不合理

编者按

当沪综指突破4000点，中国股市的开户数也创纪录的突破了1亿户。在股指不断创出新高的新一轮炒股热潮中，投资者已离价值投资越来越远。在这样的市场背景下，新一轮股市“泡沫论”的讨论也此起彼伏，莫衷一是。针对这一现象，“经济学人”本期特约几位知名的经济学家，对当前股市进行分析点评。

前股市过热有三个显而易见的标志：一是伴随着指数持续、加速上升，市场乐观情绪膨胀；二是股市目前的高收益率不可持续；三是在惊人赚钱效应下的大众亢奋和“羊群效应”。

对此，一些热情的评论家承认，市场也许过热了点，但整体估值仍属合理。对此“估值合理说”我们必须加以讨论。

明显居高的A股市场估值

目前，沪深300指数股的市盈率，即使以刚刚公布完毕的2006年业绩来衡量，也已经超过境外市场一般市盈率水平1倍以上。而且，与成熟市场上，大盘蓝筹股股价高，二、三线股股价很低不同，我国二、三线股股价畸高。因而，指数市盈率已经逼近50倍左右，在世界股市中鹤立鸡群。考虑到股改和对价因素，现在股市的市盈率实际上已经达到和超过2001年时股市的历史最高水平。

有些人认为，尽管市场的静态市盈率水平已经较高，但由于我国经济高速增长，企业盈利增长很快，市盈率高一些也属合理，因为动态市盈率还在可以接受的范围。一季度上市公司净利润同比增长98.5%，差不多翻番，更是坚定了他们在市盈率问题上“A股特殊论”的信心。

但是，我国上市公司的整体利润真的可以一年翻一番吗？一季度利润的爆发性增长真的可以持续吗？以一季度上市公司利润暴涨为例，其实在很大程度上是牛市本身的非正常产物。其中，由于股市火暴、新会计准则的使用、资产价值重估所带来的同比新增投资收益已经占上市公司整体净利润的40%左右。上市公司的正常净收益比去年同期增长其实极为有限。

有人说，值得大力挖掘和期许的是企业整体上市和资产注入，这里恐怕存在误解。把一个公司分为上市公司和存续公司，是当年国企为满足上市条件，把不良资产剥离出来的应变措施。经过这些年的改革、发展，存续公司或母公司确实多有发展，不少公司赶上商品大牛市，也有存续的不良资产变成“金元宝”的个别例子，但整体上市是一项证券市场的制度改造，并不是市场经济中的免费午餐。

再来看市净率。从境外证券市场的一般情况看，一般保持在2~2.5倍左右。而我国上市公司加权平均市净率已到5倍左右，2006年加权平均的资产收益率只有10.5%，与境外相比尚属中下水平。从这个角度看，估值也明显高了。

最有说服力的，恐怕还是同时拥有A股和H股的上市公司。同一家公司，同样的产权（包括分红权与表决权），股改又消除了A股本来享有的制度溢价，自2006年下半年以来，股改后原本靠拢的A股、H股差价出现反向增长。目前A股对H股平均溢价已超过1倍。H股公司虽然数量不多，仅39家，但其净利润超过2000亿元，占A股上市公司净利润总额一半以上，具有充分的代表性。这反映了含H股公司的A股高溢价不是基于估值优势，而是源于A股市场封闭扭曲的特殊现象。

高估值市场的不可持续性

有不少人对目前A股估值偏高、脱离基本面并无异议，但他们认为，由于人民币升值、流动性过剩等大环境的存在，A股高估值会长期维持，资产价格泡沫化存在必然性。而在证券市场上，赚钱就是硬道理，人们只能顺势而为。因此，在高估值和泡沫化的市场上仍然充满机遇，值得积极参与。这是值得澄清和回答的又一问题。

主张高估值市场会长期维持，资产价格泡沫化难以避免的观点主要有这样几个理由：人民币升值背景下的流动性过剩在相当长时期内难以改变；股市赚钱效应下的储蓄搬家和新增资金入市还远未穷尽。其实，这些论据并不牢靠。

人民币升值背景下的流动性过剩确实是宏观经济中的主要问题，但应当看到，随着人民币的小幅稳步升值，央行采取票据对冲和不断提高存款准备金率等措施，流动性过剩问题已经开始被认真对待。如果靠流动性过剩支撑高股价，那么，必然会出现的流动性过剩减少、消失乃至逆转，势必带来股市暴跌和长期萧条。这显然不是人们所希望看到的。

现在每天超过30万户的新开户数并不正常，因此也不可能长期持续。其中很多人是承担风险能力很差的低收入阶层和社会弱势群体。一旦消息面变化、行情逆转，他们又会蜂拥而出，因此只会助长股市的暴涨暴跌，根本不可能是维系牛市的稳定力量。

有人说，上面讲的这些也许全对，但市场有其自身规律。市场即使有泡沫，也要让其自己去破裂。政府应当尊重市场运行，不应加以干预。政府干预的结果，小了不起作用，大了造成震荡，结果往往适得其反。

政府应以正确方式引导

证券市场上，不是政府要不要干预的问题，而是如何以正确的方式引导。即使在已经高度发达的成熟市场经济国家，股市仍然会有暴涨暴跌，需要政府及监管者煞费苦心，不断与时俱进，修补漏洞，防患于未然。我们今天股市的亢奋乃至狂热，并非乍看上去那样是投资者的盲从和自发的市场行为，很大程度上是政府过往政策的结果。调整这些原本存在缺陷或者曾经有用、现已过时的政策，避免股市更大泡沫的聚集，防止对国民经济运行和社会和谐稳定的消极影响，是当务之急。

从宏观角度来看，利率偏低甚至真实利率为负，以致储蓄大量向股市转移。适时适度提高利率，特别是大幅提高实名制的个人定期储蓄存款利率，既可以给偏热的经济降温，更会通过比较收益变化、资金流向改变等多种渠道给股市降温。

很多人买股票，是因为投资渠道不多、投资品种太少所致。在国外成熟证券市场上，交易量最大的往往不是股票而是债券，特别是既能提供相当保证的固定收益、又有可观风险收益的公司债券。我国少量的企业债，行政审批手续繁琐，控制极严，成为少数大国企的专利。如果能克服部门扯皮、议而不决的状态加紧推出，既能发展直接融资，增加企业融资渠道，分散银行风险，又能大大分流股市资金。

QFII发展起来，但QDII至今裹足不前。开了一点小口子，还有诸多限制，市场反应自然冷淡。目前要大力发展的不是引资和境外融资拿回来换人民币，自己给自己增加压力和负担，而是要加大在境外上市的公司在境内发行、流通的比例。开放QDII，发展境外投资是降低顺差、减少流动性、增加投资者收益和分散风险的一石多鸟之举，何乐而不为？

垃圾股炒作泛滥成灾，人们形成“套不怕”、“不怕套”的教条。这与多少年来鼓励重组、借壳上市、政府埋单等逆向政策刺激密切相关。在层层审批的制度下，资产重组、注入、借壳上市，还没有实施，消息早已满天飞，等到木已成舟，股价早已翻了几个筋斗。这些显然不是光靠严打能奏效的，而要从制度源头着手治理。

以上只是一家之言，并不全面，但只要态度明确地去做，炙手可热的股市一定会复归平稳，进入正常发展轨道。各行各业的人们也可安心上班、工作，不至于整天心神不宁。