沈阳化工:产业链条趋于完善

蜡化厂DCC装置提高原油使用效率

定向增发CPP项目提升整体竞争力

股价催化剂：黑石入主蓝星获批

今日投资个股安全诊断星级：

沈阳化工是国内亚洲最大、世界第四大的糊树脂生产企业。2006年以来通过收购集团公司蜡化的股权逐渐介入石化产业，控股100%的沈阳石蜡化工有限公司是一家以重质油为原料，以深度催化热裂解技术（DCC）为主要加工手段的特色石化企业，拥有50万吨DCC装置。目前，公司准备再投资27亿左右再新建一套50万吨催化热裂解工艺装置（CPP）装置。预计今年10月份左右CPP装置将点火试车。同时，公司还拥有炼油、环氧丙烷以及聚醚业务等。另外，2005年底，沈阳化工集团的股权划转给蓝星集团，自此，沈阳化工成为蓝星这家央企旗下的重要一员。预计近期随着黑石集团参股蓝星集团获得相关部门批准，未来蓝星旗下的TDI、MDI等新材料资产有望注入到沈阳化工，届时，沈阳化工将成为蓝星旗下又一重量级新材料上市公司（另一家为蓝星新材，股票代码为600299）。

糊树脂业务仍将是公司的利润稳定剂。

沈阳化工从日本引进的钟渊微悬浮法，经过不断吸收创新及扩产改造，形成具有自主产权的独有技术，是国内唯一一家可以生产共聚糊树脂的厂家。产能达到目前的13万吨/年，产能规模目前亚洲最大，世界第四。从国内格局看，目前国内PVC糊树脂装置产能在35-40万吨左右，生产企业10余家，沈阳化工产能最大，拥有国内最全的糊树脂牌号和全国35%左右的市场份额，其次是上海氯碱（已有6万吨，在建4万吨）、郴州华湘化工（已有4.5万吨，在建4.5万吨）、天津化工（2.5万吨）和安徽氯碱化工等公司。相比而言，沈化在国内具有明显的技术和产能优势。糊树脂（EPVC）具有特殊的增塑性能和拉伸强度、耐低温性和抗磨性，是重要的特种化工材料，被广泛应用于建材、服装、汽车制造等领域。随着国内经济的快速发展，对糊树脂的需求也日益增长，2007年国内总需求量达到60.9万吨，同期国内总产能为46.9万吨，部分产品需要进口。国内市场对糊树脂的需求具有巨大的发展空间，近年来年增长率保持在10%~15%左右。国际上90%以上的糊树脂生产采用乙烯为源头的VCM或EDC法，而沈阳化工使用的电石乙炔法在目前的高油价下具有明显的成本优势，为公司持续贡献着稳定的利润。2007年，糊树脂业务为公司实现收入108034万元，占公司主营业务收入的24.72%，贡献利润27704万元。目前糊树脂的价格在10000元/吨左右，2007年毛利率为25%左右，预计未来毛利率基本维持在这一水平。

蜡化厂DCC装置大大提高了原油的使用效率

DCC是深度催化裂解的简称。DCC是在催化裂化（FCC）的工艺上改进形成的。DCC装置主要通过石油常压蒸馏产生的渣油来通过深度催化裂解的方式生产汽油、柴油、丙稀和液化石油气。以前通过常压蒸馏的方式只能产生21%左右的轻质油，而71%左右的成为渣油和重油，渣油大部分成为价值较为低廉的石蜡和沥青。而通过DCC装置可以产生34.8%的汽油、24%的柴油、11.4%的丙烯和26.5%的液化石油气，这大大提高了石油的使用效率。整个DCC装置可以加工渣油50万吨。

蜡化厂丙烯酸及酯装置的投产是沈阳化工重要的利润增长点。与DCC装置相配合，沈阳蜡化厂专门配置了丙烯酸及酯装置来消化丙烯。这一装置2006年9月试投产，2007年5月正式投产，全部投资用了12亿元，使用的是日本三菱的技术。我国是世界上丙烯酸酯消费增长最快的国家，2006年丙烯酸酯产量达到61.1万吨，消费量达84万吨，约占世界总消费量的23%，市场规模超过54亿元人民币。目前我国丙烯酸及酯的对外依存度约为25%。受建筑、纺织、包装和卫生材料四大领域强劲需求的拉动，中国丙烯酸酯市场未来仍将高速发展，预计2010年国内需求量将达到116万吨，约占世界总消费量的31.4%，2015年需求量将达到170万吨。受制于旺盛的需求，丙烯酸及酯的价格一路攀升。其中，2007年以来，丙烯酸已经由最低的9100元/吨上涨到目前的13250元/吨；而在国内用量最大的丙烯酸丁酯的价格更加坚挺，2005年以来一直抗跌，2007年以来已经由最低的12000元/吨上涨到目前的18000元/吨。目前，丙烯酸及酯装置的生产能力为8万吨丙烯酸（其中7万吨用作生产酯的原料）、2万吨甲乙酯、10万吨丁辛酯，合计为13万吨丙烯酸及酯。2007年这一项目生产丙烯酸及酯3.6万吨，实现销售收入11.23亿元，占公司主营业务的20.28%，贡献利润14037万元，成为公司新的利润增长点；2008年1~4月份实现销售收入4.48亿元， 实现净利润1925万元。

定向增发CPP项目将进一步提升整体竞争力

沈阳化工将于今年11月完成建设的50万吨CPP项目是国家级重大节能、技术革新项目。CPP是催化热裂解工艺的简称，CPP技术是我国独立开发的，从重油生产以乙烯为主的基本有机化工原料的国际首创新技术。CPP工艺技术已于2000年10月～2001年1月在大庆炼化公司进行了首次工业应用实验，实验结果表明CPP工艺可靠，技术成熟，装置放大的风险不大，是一条以重油原料发展石油化工的新途径。沈阳化工此次CPP项目是全球第一套以催化热裂解常压渣油生产烯烃的工业化装置，其乙烯、丙烯和综合生产成本和目前的石脑油蒸汽裂解相比具有明显优势。CPP的烯烃产出率接近于石脑油蒸汽裂解。据介绍，CPP装置将渣油催化热裂解后，能够产出15%的石脑油、50%的乙烯和丙烯，以及34%的裂解轻油、氢气和液化石油气。国家石油化工科学院的经济评估表明，近年来在国际油价不断攀高的情况下，石脑油等轻质油和常压渣油的价差正在扩大，目前CPP装置的成本优势已经达到1000元/吨以上。虽然两者都大大提高了石油的综合利用效率，使用的渣油的成本也较原油的价格便宜（渣

油价格是原油价格的80－90%），但相比DCC装置，CPP装置生产的石油化工的基础原料――乙烯和丙烯的产量更高（DCC装置不出产乙烯）。CPP装置计划今年10月点火试车。顺利达产后，预计年产乙烯8.44万吨，可以配套生产聚乙烯20万吨；生产丙烯10.56万吨；另外还副产汽车气、燃料气、石脑油、轻油等产品。这一项目公司计划通过定向增发的方式来部分解决资金问题。沈阳化工目前总股本为4.2241亿股，公司计划发行不超过1.3亿股，定向增发价格不低于12.43元，募集的16亿元左右资金全部用于CPP项目。随着丙烯酸/酯、CPP、聚乙烯等项目的建成投产，公司的产业链趋于完善，产品附加值得到提升，综合经济效益逐渐显现。

黑石入主蓝星获批有望成为股价上涨的催化剂

蓝星集团间接控股沈阳化工，出于壮大后者的考虑，蓝星集团有望在黑石入主获得相关部门批准后正式考虑集团内部的资产整合。我们认为，将蓝星旗下的TDI以及MDI资产注入沈阳化工是其中的一个考虑，这样可以在旗下形成两家新材料旗舰，一家是以生产有机硅系列产品为主的蓝星新材（600299），另一家就是以生产TDI、MDI、糊树脂等新材料为主的沈阳化工（000698）。但蓝星集团旗下资产的整合需要在黑石正式入主蓝星之后才能考虑。而黑石集团入主蓝星集团经过多个部委的审批，近期可能最终将获批。

盈利预测及投资评级

不考虑资产注入，我们初步预计公司2008－2010年EPS分别为EPS分别为0.72元、1.11元和1.63元；假定此次发行1.3亿股，则公司2008－2010年摊薄后EPS分别为0.55元、0.85元和1.25元。考虑到公司主要项目开始进入收获期和未来资产注入的强烈预期，我们认为可以比照公司2009年摊薄后EPS给予30倍的PE，这样得到公司的估值为25.5元，首次给予沈阳化工“买入”的投资评级。