货币升值泡沫经济论文

论文关键词日元升值泡沫经济加息汇率

论文摘要日本在上世纪80年代后半期出现了泡沫经济，其发端被认为是自广场协定签订之后日元的大幅度升值。但是，事实表明日元升值本身并不必然导致泡沫经济的出现。在日美两国围绕汇率、利率及财政支出的外交博弈中，日本的认识偏差、战略失误以及对美国的一味妥协才是问题的根本所在。这是我国在应对与当年日本相似的国内外经济环境时值得研究和借鉴之处。

中国经济这些年来所面对的诸如外贸顺差不断扩大、人民币持续升值、经济过热不断加剧等问题与二十多年前日本经济所面对的问题有很多相似之处。当代经济学理论在解释、预测当前中国经济的发展方面缺乏可靠的工具，使得人们更多地想从历史经验中去寻找答案。这样，日本经济自广场协定后的发展轨迹便不断地为人们所提及，以期从中获取可借鉴之处，避免重蹈覆辙。可是，由于时隔二十多年，国内真正了解那段历史的人并不多。论者往往如盲人摸象般各取所需，论述中掺杂了不少的曲解与误解。本文就广场协定后日美两国间的外交交涉、日元汇率及利率变化的来龙去脉及因果关系进行探究，以期为身处复杂多变之国内外环境中的中国经济及外交决策提供借鉴，避免重蹈日本之覆辙。

一、促成日元升值而升息阶段

1985年9月22日达成的广场协定在一些日本人的眼里是继幕府开国与战后占领政策下开国之后的第三次开国。但是，这种观点是在日元大幅度升值、经济出现危机后才有的。事实上，广场协定确定的日元对美元的适度升值最初是符合日本的意愿，并且是在日本的主动要求下进行的。当时日本的态度是，通过各国政府的协同干预促使日元（马克）升值以改善日（德）美贸易不平衡的状况，防止愈演愈烈的贸易摩擦导致美国贸易保护主义的抬头。

1985年1月17日在美国财政部举行的G5会议上，美国极不情愿地同意采取干预措施来纠正美元被高估的状况。[1]而当时这样做的主要目的是防止英镑进一步下跌。里根政府之所以采取强势美元政策，主要是因为美国巨大的财政赤字必须由国外的投机资金购买美国的国债来填补。美元的高利率吸引了大量的国外投机资金流向美国的国债、股票、债券及不动产，而这些资金必须兑换成美元才能进行投机。这样，就推高了美元的汇率。因此，可以说高利率、强势美元的根本原因在于美国的高财政赤字。为了降低贸易赤字就必须改变美元被高估的状况，这可以有两种政策取向。一个是对内：削减美国的财政赤字，从而降低利率上升的压力，减小投机美元的动力；另一个是对外：要求外国政府进行减税、扩大内需、放松管制，以提高经济增长，从而增加从美国的进口，减少对美贸易顺差。美国政府实际上选择了第二种政策。另一方面，由于害怕美国贸易保护主义的抬头，从1983年春起，日本财界人士便频频向美方示意，要求纠正美元被高估的状况。在这样的大背景下达成的广场协定某种程度上更符合日本的意愿。例如，在广场饭店举行的会议中，时任日本大藏大臣的竹下登主动提出，“日元，我们可以接受升值10%至20%的幅度”，让与会者大跌眼镜。[2]

广场协定确定的介入方式与以往迥异。以往的干预是为了阻止外汇市场的大幅波动而进行的，而这次的协同干预却是为了迫使美元下跌一定的幅度，且不许回弹。美元的下跌幅度确定为10%-12.3%，干预时期为6周，规模为180亿美元。在干预资金的分配上，日、美、欧的比率大致为3:3:4，使用的货币主要为美元、日元与西德马克。[3]当时，对干预的效果谁都心中没底，只能走一步看一步。而且与会者中除了美联储主席沃尔克之外，普遍认为美元强势难改，使之贬值10%并非易事。事实上最初的干预也的确困难重重。9月24日日本第一天的干预资金就达到了10亿美元，可是也只是让日元上升了1日元，达到230日元。无奈，只得通过暗示（将促使日元升至200比1的水准）来诱导市场。这一招取得了一定的成效，日元一度上涨到了216日元。此时西德开始犹豫观望，不愿进一步升值，致使日元也在215一线踏足不前，盘整了三周。这让日本央行总裁澄田焦虑不安。本来日本打算下调法定利率以扩大内需，增加进口从而减少贸易顺差的，而此时如果降息又担心美元恢复强势，前功尽弃。所以，无论如何要先让日元升值到可以放心降息的安全区域才行。在这种情况下，日本央行决定通过提高市场利率来加速日元升值，目标点位200日元。但是升息必定为大藏省所反对。为了显示自身的独立性，日本央行采取突然袭击的战术，于10月25日诱导市场利率往上攀升了0.5625%，达到7.125%。银行间隔夜拆借利率也上升到了6.8125%。得知这一情况后美方大怒，认为日方破坏了广场协定达成的扩大内需的政策协调。而日本央行的解释是，为了使日元升值的基调确定下来才放任市场利率上升的，这是符合广场协定的精神的。当然，从惯例上讲利率的变动应该事先向美方通报。可是，一旦通报必定招致反对。因为美国最怕日美间的息差缩小，使得本来流向美国金融市场的资金回流日本。而且美国当时为了提振经济有必要下调法定利率，如果这时日本央行加息，就会让美国想减息却减不下去。生怕一旦减息，美国国债无人购买，美元暴跌。美国虽然希望日元升值，但这是有掌控的升值，绝不是美元失去控制的暴跌。不管怎么说，日本央行的这一战术非常成功。一周后美元下跌至210日元，11月17日跌至202日元。短期利率在高位维持了50天，于12月28日日元上升至200日元后解除。在解除前，无条件隔夜拆借利率上升至8.4%。

为了使日元进一步升值，大藏省及日本央行还频频通过口头干预，暗示日元将上涨至160日元。当时美方有一个计算：在1美元兑190日元的水平上，日本对美国的贸易顺差会减少170亿美元。而1985年的顺差大约是400亿美元，所以还是解决不了问题。对日本来说，只要能减少对美贸易顺差，同时又不影响财政再建就行。而对美国来说难度则要大得多。因为，在为减少贸易逆差而促使美元贬值的同时，又要让填补财政赤字的财政部证券顺利卖出去。如果市场明确知道美元将大幅度贬值的话，就没有哪个国外投资者会把即将大幅升值的本国货币兑换成美元购买美国的债券了。[4]区区息差收益将远远弥补不了汇率的巨大损失。所以，贬值必须隐蔽地进行。降息是最好的贬值手段，同时美国当时必须降息的另一大原因是墨西哥、巴西、阿根廷等中南美洲国家债台高筑，连利息都支付不起了。如果不降息，会导致美国银行系统不良贷款增大，引发金融恐慌。在错综复杂的形势下，只能走钢丝般小心翼翼地促使美元贬值。为避免市场对美元失去信心，最好的办法是自己少动手，让日本为自己火中取栗。

二、恐惧日元升值而降息阶段

在汇率问题告一段落后，接下来的问题便是利率了。为了能够在日元降息的同时不使美元出现反弹，大藏大臣竹下登进行口头干预，暗示日元还将升值。这一招很有效，日元很快突破了200日元的大关，从201日元涨至195日元。于是，日本央行放心大胆地把法定利率下调50个基点至4.5%。自广场协定达成过去了4个多月，美元对日元贬值了20%左右。但是，日美贸易的不平衡非但没有消解，反而有扩大的趋势。在这种情况下，美元在1986年2月3日跌破了190日元，2月14日又逼近180日元的关口。这时，日本产业界开始担心日元的过度升值会导致经济出现下滑，要求进一步降息的呼声更加强烈。日本央行开始考虑第二次降息，一致同意若美元跌破180日元关口就降息。就在这时，美国财长贝克发表谈话，暗示美国欢迎美元进一步下跌。于是，美元轻松跌破180日元关口，并且没有止跌的迹象。本来日本预计当美元跌破180日元时美国会出面干预，但是，事实并非如此，美联储反倒决定降息。为避免息差缩小导致美元进一步下跌，日本央行率先于3月7日降息至4.0%，一天后美联储降息50个基点至7.0%。结果美元还是跌跌不休，3月17日跌至175日元，日元创下战后最高值。日元暴涨使得降息效果大打折扣，迫使日本央行不得不考虑第三次降息。

当时日本方面有个统计，当1美元兑200日元时，13个出口行业出现赤字；超过190日元时，连汽车、计算机等行业也亏损了。而眼下超过了180日元，产业界的恐慌可想而知。由于面临大选，对自民党来说防止日元进一步升值成了燃眉之急。于是，日本要求美国合作把汇率维持在180日元一线，却遭到美方的冷落。4月18、19日两天美日各降息50个基点，分别达到6.5%与3.5%。美元还是一路下跌，日本国内一片恐慌。为避免美元无休止地下跌，日本央行在短期内三次下调利率，可是每次下调反而招致日元的进一步上涨。个中原因在于随着法定利率的下调，企业把从出口中赚取的利润不再存入银行，而是转用于外汇投机。另一方面，银行因为宽松的银根而持有大量的货币，短期内也找不到合适的贷款对象，于是也把富余的资金用到外汇投机上去了。1986年3月东京外汇市场上一天的交易额就高达480亿美元，几乎快赶上纽约市场585亿美元的交易额了。1985年日本的对外贸易顺差为616亿美元，外汇储备为279亿美元。这两个数字当时都被认为是令人吃惊的天文数字，可是与外汇市场的交易金额相比则显得小巫见大巫。美国在日本央行第三次降息后不久又开始压日本降息，遭到了日本央行的抵制。可是面临大选的自民党，以及期望通过汇率及金融调整来扩大内需、减少贸易顺差的大藏省却与美国相呼应，要求央行第四次降息。7月10日，美国在没有日本配合的情况下单独降息50个基点后，继续给日本施加降息压力。而日本央行总裁澄田在向中曾根首相汇报时称：“银根已足够宽松，东京中心区域的地价上涨已开始出现向地方上蔓延的迹象。更进一步的放松银根恐怕弊大于利。……降息已接近极限，这次如果继续陪着美国一起降的话，以后再要降息就会缺乏空间，万一经济出现问题时就没有有效的金融手段可用了。”在阻止日元升值的过程中，日本央行向市场提供了大量的流动性。1986年4月21日为了死守170日元大关，一天就买入了15亿美元，等于向市场投放了等量的日元基础货币。同时，随着美元的不断降息，由于害怕日美间息差的不断缩小导致日元暴涨，日本央行迫不得已地降息，金融政策为日元汇率所挟持。10月3日日本央行副行长三重野在参院预算委员会上作证时说：“现在不是降息的时候。目前货币供应量增加，有潜在的通胀萌芽，就好像处于干柴之上。修正贸易不平衡固然重要，但是若因此引发通胀，那什么都没了。”这便是日本经济在泡沫形成之初央行提出的有名的“干柴”说的出处。然而，形势比人强，10月30日日本央行突然宣布降息50个基点至3.0%。这次降息依然是迫于美方的压力。美国当时要求日本既要增加预算、扩大内需，又要降息。可是日本只是降了息，在补充预算上耍了些花头。三万六千亿日元的补充预算只不过是把下一年度预算的一部分提前拿过来而已，而1987年度的预算实际上是个紧缩预算。这让美国财长贝克大为不满，一怒之下发表了放任美元继续下跌的言论。此时日本政府只能孤军奋战，不惜代价地入市干预。为死守158日元，1月9、10、11日连续三天的干预金额都超过了10亿美元。为干预准备的“外汇资金证券”的发行额1987年度达到了16万亿日元，比1986年度扩大了3万亿。当时政府规定的日元纸币发行限额是26.8万亿日元，可见数额之巨。当时具体投入的干预资金不详，但是，从外汇储备的增加额上可略窥大概。1987年第一季度的外汇储备增加了约161亿美元，而在没有干预的1986年的第四季度只增加了7.83亿美元，其差额可大致认定为干预所致。尽管如此，还是无法阻挡日元的升势。1月19日日元冲破150大关，一度触及149日元的点位。

在日美的外交博弈中，美国总体上处于强势地位，处处压日本，迫使日本只能时不时地耍些小花招来应付美国。究其原因，除了因为战后日本在政治、军事上始终从属于美国外，还因为在双边贸易中日本是大量顺差的一方，而贸易顺差又似乎是得了便宜，必须给对方以补偿才行。这样，日本在对美交涉中潜在地认为自己“理亏”，所以，往往是美国压一压，日本就退一退，始终处于被动地位。其实，就日美贸易摩擦问题来看，更多的责任应在美国身上。可是，由于日本国内对这一问题始终存在着错误的认识，[5]所以不能理直气壮地与美国交涉。而这是外交斗争之大忌。

三、卢浮宫协定与黑色星期一

很显然，没有美国的配合，日本自身是无法阻挡日元升值的步伐的。因为降息最合美国的胃口，所以日本把再次降息作为一张要求美国配合的牌来打。从理论上来说，降息可以扩大内需，增加进口，同时对缓减本币升值压力也有好处。而美国此时也担心美元贬值过快会影响到预定于2月初进行的10年及30年期国债的招标，于是建议召开G7来共同商讨对策。2月21、22日两天在位于卢浮宫的法国财政部举行了由7国财长参加的会议，商讨稳定汇率的问题。投桃报李，日本央行在美国公开宣布召开这一会议的同时宣布第五次降息，把法定利率降到了历史最低点的2.5%（于23日起执行）。这一利率水平结果维持了2年零3个月，被公认为是造成泡沫经济的罪魁祸首。日本央行的这一政策失误在泡沫破灭后便不断地被人所诟病。超低利率的实行导致了货币供应量的大幅增加。1987年2月的货币供应量同比上涨了三倍，但这还只是泡沫经济的开始。卢浮宫会议中各方利益错综复杂，经过讨价还价，对日本来说最大的收获是在发表的声明中写入了“（各国）为使汇率稳定在当前的水平范围而紧密合作”这句话。可是没过多久，3月中旬公布的美国1986年的贸易收支赤字继续扩大，达到了1478.8亿美元，外债为2635.64亿美元，成为世界最大的债务国。美元持续下跌已一年有余，可是贸易赤字却不见缩小，债务更是倍增，这让市场对美元失去了信心，开始试探卢浮宫协定的强度。事实上，美国、西德等国虽然在日本的一再要求下在会议公报里写入了稳定汇率的字句，但是并不太在意美元的进一步下跌，只要跌势不是太猛就行。当市场慢慢参透这点后，很快冲破了日本央行的防线，4月27日触及137日元的高点。整个4月份日本央行的干预金额高达102亿美元，相当于1986年全年干预资金的三分之一。美国同期也花费了39.64亿美元进行干预，其主要目的还是为了顺利完成5月上旬的国债招标。

美国在与日本的交涉中不仅一再要求日本降息，而且还要求日本减税、扩大预算。在法定利率降到2.5%之后，虽然美国还是不断要求日本降息，但是日本再也没有答应。但在扩大预算方面，5月末日本出台了6万亿日元的紧急经济对策。其实，这时的日本经济已经从日元升值的恐慌中缓过劲来，不需要再出台什么扩大开支的经济对策了。所以，这一举措也被学界认为是助长泡沫经济的一大败笔。

至此，日元升值总算告一段落。7月8日，时隔三个半月之后日元又回复到150日元一线，国内景气的好转也愈加鲜明。这时日本央行内部开始考虑加息的问题。加息总比减息难：除了政府和财界不欢迎加息外，还有来自美国的压力。可是，1987年8月29日日经平均股价飙升到了两万六千点的新高（1986年春是一万三千点，翻了一番），地价也不断高涨，只有加息才能抑制资产泡沫的不断扩大。由于资产价格的上涨都不计入CPI，加上日元升值导致进口品价格下跌，消费者物价指数波澜不惊，批发物价指数甚至还出现了下降。因此，日本央行的加息计划没有坚实的理论支持。更重要的是随后发生的股市“黑色星期一”，使得加息计划最终没能付诸实施，错过了抑制泡沫的时机。可是，9月4日美国却在新上任的美联储主席格林斯潘的主持下，为抑制通胀时隔3年零5个月后加息50个基点。西德也不顾美国的强烈反对加了息。这让美国财长贝克大为光火，一怒之下在10月17日CNN的采访中说出了“如果西德不答应协调降息的话，就不得不对我们迄今达成的协定进行修正”这样的话。这一发言像一颗重磅炸弹，让市场担心卢浮宫协定以来好不容易维持的美日德三国的协调体制崩溃，导致美元暴跌。当时因为美元贬值招致的汇率损失，仅日本的7家人寿保险公司就达到了1.7万亿日元。据估算，随着日元的加速升值，1986年的汇率损失接近4万亿日元，1987年为6万多亿日元，1988年更是高达9万亿日元。[6]为避免美元暴跌导致汇率损失，外国投资者开始争相抛售美元资产，结果就出现了1月19日（星期一）的美国股市大暴跌。道琼斯指数一天之内下跌了508美元，跌幅达26%，史称“黑色星期一”。暴跌迅速蔓延到东京、伦敦、巴黎等世界各大金融市场。暴跌的发生固然有多种原因，但是贝克的轻率言论无疑是导火索。之后，贝克收回了问题言论，加上格林斯潘的及时应对，暴跌没有演变成大的金融风暴。但是，日本央行的加息议题也因此被无限期地搁置了下来。经过股市的巨大波动之后，市场对美元开始失去了信心。10月28日美元相对于其他货币出现了全面下跌。29日，日本央行通过公开市场操作向短期金融市场注入了2千亿日元的资金，意图是下调市场实际利率以扩大日美间的息差，阻止美元下跌。1987年的货币供应量（M2+CD）从8%增长至12%。其中，基础货币的增长率从1986年的5%上升至1987年的15%。[7]这对于经济增长率5%左右的日本经济来说无疑是过高了。为阻止日元升值而急剧增加的货币供应量是促成泡沫经济的又一大原因。即便如此，美元依然下跌，但已接近尾声。1987年12月31日美元跌至122日元，之后继续下跌，1988年1月4日一度跌至120.45日元后触底回升。日元在1988年11月25日重新到达过120日元这一水平，但是直到泡沫经济破灭为止没有跌破过120日元的大关，与广场协定前相比差不多上涨了一倍。

四、结语

日本政府央行在阻止日元升值过程中出台的各项举措为泡沫经济的形成与扩大打下了基础。而这些做法最后并没能挡住日元升值的脚步，日元最后还是升到了它应有的价位，身后留下的是一个重创日本经济的巨大泡沫。进入90年代后便是泡沫经济的破裂，以及长达十多年的经济衰退。现在回过头去看，日元升值本身并没有对日本经济造成实质性的伤害，也不存在升值过头的问题，因为之后十多年间日元一直围绕115日元一线上下波动。问题出在出于对日元大幅升值的恐惧而放任流动性泛滥，以及过于强调国际协调而采取了一些有悖于本国实际情况的政策措施，这些才是真正给日本经济以致命打击的罪魁祸首。但在当时，流动性泛滥却是形成“平成景气”(亦称“泡沫景气”)的功臣，全日本沉浸在挥金如土的“日本第一”、“还能持续繁荣几十年”这样的狂欢中。

尽管我们不能简单地把当前的中国经济与当年的日本经济相提并论，但是其中还是有不少相似之处值得我们警惕。中国目前也面临着本币升值及经济过热的问题，在所面对的外部环境方面，从美国当年对日本所施加的压力来看也有值得我们借鉴之处。首先，任何一国政府都欢迎其他国家的货币升值，只有当本国货币贬值太快威胁到自身利益的时候才会反对，这是不言自明的道理。美国亦不例外。美国固然一直在压人民币升值，但其中多少有些叶公好龙的成分。如果人民币大幅度升值的话，不仅将影响到美国国债的销售，进而抬高美国的市场利率，抑制经济增长，而且还将导致美国国内通胀的上升，逼迫美联储加息，这是美国最不愿意看到的结果。而像当前这样人民币慢牛式的升值，其实最符合美国的利益。在人民币升值过程中，如何既最大限度地捍卫本国的利益，同时又赢得外交主动，这是需要我们好好研究的。其次，美国最不希望其他国家加息。中国经济增长连续六年超过10%，通货膨胀也在抬头，而利率水平却处于历史低点。随着CPI的节节攀升，最近一、二年来真实利率甚至由正转负。事实上，近十年来我国利率水平之低，无论在时间上还是程度上都远甚于当年的日本。自1999年6月10日的一年期存款基准利率降到2.25%至2006年8月19日加息至2.52%，中国的超低利率维持了7年有余，其间1.98%的利率水平还持续了2年零8个多月。而日本当时2.5%的超低利率只不过维持了2年零3个月，就已经造成如此大的危害了！尽管中国当前的对美贸易顺差规模远远超过了当年的日本，但鉴于中国长期实行如此低的利率政策，美国也不可能再要求中国降息了。在这点上，我们一定要处理好眼前繁荣与长期稳定之间的关系，尽量避免急功近利的短期行为。最后，美国一直要求日本动用财政手段扩大内需。这一点，中国各级政府的做法已经超出了美国的预期，所以我们也不曾听到美国给中国施加过这方面的压力。但是，有一点必须清楚。各国政府都是为本国利益服务的，美国提出的各种要求自然都以美国利益的最大化为圭臬。而我们应该制定符合本国利益的人民币升值和金融改革的路线图、时间表，切不可顺着对方的压力走，最终迷失了方向。