实物期权的价值特性研究

[摘 要] 在实物期权的研究中,学术界忽视了对于实物期权价值的特殊性的研究,这在实际工作中很可能造成决策上的失误｡本文通过对实物期权价值确定的机理进行分析研究,指出实物期权存在着执行价格的可变性,标的资产价格和执行价格对于实物期权价格的影响是不同的,并提出了提高实物期权价值的方法｡

[关键词] 实物期权;价值;资源能力

[中图分类号] F272.3 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)11-0165-03

[作者简介] 李建斯,东北财经大学金融学院2005级本科生,研究方向为证券投资;(辽宁 大连 116023)

王凤霞,哈尔滨商业大学副教授,博士,研究方向为企业管理｡(黑龙江 哈尔滨 150010)

一､引言

目前,学术界在探讨实物期权和金融期权的区别时,主要集中于以下几点[1~3]:1.共享性,即实物期权既可为一家企业所独占也可由众多企业共享｡此时投资决策不仅取决于项目本身所特有的风险和预期现金流情况,同时还取决于竞争对手的决策｡2.先占性,即如果某一企业能首先执行期权,起到先发制人的作用,就可以获得实物期权价值,给次动者造成一种既成的客观事实,结果表现为先动者可以获得战略主动权和实现实物期权的最大价值｡而金融期权是否行权只是考察标的资产价格,不用考虑到其他期权持有人的决策｡3.相关联性或复合性,对于金融期权来说,其执行时的价值完全取决于其自身特征,同其他因素没有关系｡但实物期权并不具备这种独立性｡现实中各项投资项目中存在着一定的联系,在很多情况下,存在前后的相关联性和项目之间的复合性｡4.不确定性来源,金融期权的价值独立于期权持有人,不确定性主要来源于市场的风险,持有人无法采取措施影响期权的价值｡实物期权则面临更多的不确定因素,来源也比较复杂｡而且,相当一部分的风险是内生的,因为管理者可以通过改变投资环境而使项目的风险增大或减小｡

但学术界在这一领域的研究中却忽视了实物期权的执行价格的可变性考虑,这很可能会在实

际工作中造成严重的决策失误｡

二､实物期权执行价格的可变性

金融期权是通过合同的形式将其到期日､执行价格等明确地确定下来,但实物投资的成本不是确定不变的,而是随机变化的,取决于多种不确定性因素,比如设备价格､质量､利率和投资者的资本成本,这些因素的不确定性程度不是一成不变的,有时还要取决于决策者自身的决策｡本文认为,实物期权的执行价格的可变性体现在以下三个主要方面:

1.不同的企业投入的成本是不同的

即对于相同的投资项目,由于企业的资源和能力的不同,所要进行的投资数量是不同的｡比如:一项新产品投资项目,具有相关产业经验的企业可能主要进行机器设备和厂房的投资,而在人员培训方面只要进行适当的投资就可以进行投资生产｡

2.同一企业通过有效的管理和资源整合,可以降低投资成本

比如:可以通过适当的并购或某种形式的合作降低投入的资源,招聘具有相关产业经营经验､相关产品技术经验的经营管理和技术开发人员等｡同时,由于技术上的某种突破性进步,出现新的技术手段,导致原有的投入金额大幅度降低｡

3.竞争的存在会改变投入成本的数量

特别是投资所需要投入的某种资源和能力高度稀缺时,当一个企业获得这种资源能力或资格,比如特许经营权时,其他的企业就丧失了相应的实物期权,实际上就是执行价格为无穷大,实物期权价格为零｡

由于实物期权执行成本可变性的存在,使实物期权价格的确定更加复杂,这就需要对实物期权的价值特性进行进一步的研究｡

三､实物期权价值分析

金融期权价值评估的二项式模型(Binomial model)是在假设每一期将出现两种可能的情况下建立起来的现金流量或某种价格波动的模型｡用f表示实物期权的价格,下标u､d分别表示标的资产价格上升或下降为原来的倍数,u\d的数目表示经过的上升和下降的次数,n表示经过的次数,fd､fu分别表示相对应于标的资产价格上升和下降时的期权价值｡则一期的期权价格f计算公式为如下所示[4]:

f=e-rT[pfu+(1-p)fd](1)

其中,p=

为了更好地阐明观点,本文提出资源能力强度的概念,即企业资源能力相对于投资机会的适应性,它表示当企业将资源能力投入某一项目的运营时,在项目生命周期中单位资源能力的生产能力,或单位投入所获收益的水平｡

以Rij表示企业i相对于投资机会j的资源能力强度,xij表示企业所需投入的资源能力的数量,x0表示企业相对于投资机会所需投入的资源能力的数量恰好为形成平值期权时的数量,既x0=s0,s0为该项目的公允市场价值｡同时,我们假定投资项目不可分,则Rij用如下关系式表示:

Rij= =(2)

当企业资源能力相对于投资机会的强度比较高,说明企业资源能力非常适应于该投资机会,只需要较少的投入,就可以进行项目的投资和运营;反之,企业需要花费大量的资源来配置必要的固定资产､进行产品技术的研究开发以及人员培训等,需要较大的投入,两者呈负相关关系｡

本文认为,Rij的数值一般取决于以下几种能力:首先是企业的技术开发能力,其中关键的科技人员的素质是至关重要的,它决定着企业是否可以开发出适合市场需求的产品和服务项目;其次是企业的柔性,柔性大,所需投入的资源和能力自然少;再次是员工的素质和培训所需花费的费用;同时也包括企业的运营效率､相关的经营和技术经验的积累等因素｡

下面,我们根据式(1),通过求对s与x偏导数来判断这两个因素的作用性质和大小关系｡

很明显,当suxij时,即Rij 时,s与x的数值变化对于实物期权的价值没有影响｡

当 Rij> 时,有:

=e-rtpu

=-e-rtp

当Rij> 时,有:

=e-rt[pu+(1-p)d]=e-rt[ (u-d)+d]=1

=e-rt[-p+(1-p)(-1)]-e-rt

由于,r>0,t>0,因此有e-rt1,就是说,当Rij> 时,始终有下式成立:

>(3)

就是说,当企业资源能力的适应性增大到足以驱动实物期权价值时,项目的市场价格对于实物期权价值的驱动作用始终大于执行价格的驱动作用｡

从上面的分析可以看到,实物期权的价格与执行价格是负相关关系,并且受到无风险利率和到期日的影响,随着r､t值的增大对于实物期权价值的推动作用逐步下降｡由于p

当然,执行价格的下降通常是有限的,因为执行实物期权的投入必然有一个最低的下限,包括固定和流动资产的投资,以及人员的培训等等;资源能力强度的提高本身也是有限的,因此,执行价格价值驱动作用是有限的｡

但是,标的资产市场价格s的驱动作用却不是有限的,只要s上升,实物期权的价值就上升｡由于p时,标的资产的市场价格的上升完全体现在实物期权价值的上升上｡

四､案例分析

我们假定某投资项目,s=1万美元,x=1万美元,d=u=20%,无风险利率为10%,到期期限为1年,则根据二项式公式,可以获得该项目的实物期权的价值为0.138,下面再假定其他各个数值都保持不变,我们考察在不同的执行价格和标的资产市场价格下,实物期权价值的变化情况｡我们考察在执行价格降低不同的百分比,而标的资产市场价格提高不同的百分比的情况下,实物期权的价值变化的情况,可以发现,项目的市场价格对于实物期权价值的驱动作用始终大于执行价格的驱动作用｡分别计算s与x在分别变动10~50%的情况下的实物期权价值变化数值,计算结果如表1､表2所示｡

为了更加清晰地说明观点,本文将上述结果以图的方式表现出来,比较在两者分别上升或下降相同的百分比的情况下,其中,fs表示在x保持不变､s变化的情况下,实物期权价值的变化情况,fx则与之相反,可以更加清晰地表明上述的论断,见图｡

实际上,标的资产的市场价格与执行价格的决定因素是不同的[5]｡s取决于市场的需求,或者说是企业战略预见能力的水平高低,即是否可以准确地描述消费者的需求,发现潜在的市场空间｡是否可以通过技术和产品开发为消费者提供更大的效用｡通过差异化的战略为消费者提供更好的服务等｡就是说,标的资产的市场价格主要取决于企业家的创造性,企业特异的､不可模仿的资源和能力的建立,产品和服务的不可替代性和不可模仿性,科技创新的强度,品牌的建设等｡标的资产的市场价格更多的是与企业的战略选择相关｡如果投资项目所提供的产品或服务能够高度地满足客户的需求,同时又能避免竞争对价格的抑制作用,就可以获得很高的实物期权价值｡而要做到这一点,需要高度差异化的战略定位,提高产品的科技附加值､高度的品牌声誉等,这都取决于企业的战略决策｡

而执行价格x则取决于企业现有资源能力和市场机会的适应程度､学习能力､内部管理的水平和业务流程的合理性等降低成本的努力,以及企业的柔性,是企业内部运营精耕细作的结果｡

因此,企业要获得高价值的实物期权,就需要通过资源的积累和能力的提高,通过新的差异化战略定位,提高项目的科技附加值或差异化,提高项目的市场价值来提高实物期权价值｡

五､结束语

本文的研究可以得出一个重要结论,即对于提高实物期权价值来说,增收重于节支｡首先是增收,其次才是节支｡应当优先考虑的战略重点在于提高标的资产的价值,而不是内部的节约挖潜｡从这个角度来说,战略要优先于内部运营的改良,或者说战略是至关重要的｡这就是实物期权理论为企业价值管理等提供新的理论观点｡

在前面的分析中,我们指出s的数值在通常的情况下很大的程度上取决于企业基于资源能力上明智的战略选择,企业可以通过发现新的市场需求､差异化的战略选择增加投资项目的价值,或增加产品或服务的科技附加值等手段｡因此,可以说差异化能力是实物期权价值的重要甚至是决定性的因素｡唯有差异化,才可能获得高价值的实物期权｡

参考文献:

[1]茅宁. 项目评价的实物期权分析方法研究[J]. 南京化工大学学报(哲学社会科学版), 2000,(2).

[2]Helen Weeds. Strategic Delay in a Real Options Model of R&D Competition[J]. Review of Economic Studies. 2002,(69):729~747.

[3]Ron A. Daniel A. L. What is not a Real Option: Con-sidering boundaries for the Application of Real Options to Busi-ness Strategy[J]. Academy of Management Review. 2004,29(1):74~85.

[4]郁洪良.金融期权与实务期权[M].上海:上海财经大学出版社,2003.

[5]杨远涛.价格波动､市场竞争与实物期权价值评估[J].预测,2006,(5).