时间：2022-10-02 08:28:24
高明华
作者为北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任,教授、博士生导师
随着资本市场的不断开放,融资变得便捷,于是一些企业以资产整合为目的,采取下属公司上市或者参股、控股已上市公司等方式将一些上市公司纳入自己旗下,从而成为拥有多家上市公司的企业集团,形成所谓“派系”。这些“派系”集团涉足多个产业,规模实力异常庞大,例如德隆、华晨、农凯、托普、鸿仪、格林柯尔、三九等,它们在中国资本市场里声名显赫,堪称企业帝国。
在20世纪90年代初期中国资本市场重建之初,由于公司上市政策比较特殊,使得一些质量并不高的公司草草上市,之后在激烈的市场竞争中面临破产。在这种条件下,政府又出台关于买壳上市的优惠政策,该政策本意在于挽救那些面临破产的上市公司,却又使得一部分有些实力却在激烈竞争中面临资金瓶颈的公司获得机会买壳上市。之后,它们注入优良资产,改进管理方法,在一定程度上使得上市公司摆脱了经营不良的状况,并通过在证券市场成功地获取配股机会,给集团和上市公司本身谋取了更多的福利。在这个进程中,通过资本运作尝到甜头的一些大集团,一方面受到集团自身发展资金需求的驱使,另一方面能够带来其他诸多好处,这些好处不仅表现为买壳收益,还有一系列通过掌控上市公司控制权获得的灰色收入及特权收益,比如资产套现、抵押贷款、资产置换、关联交易等,于是,这些集团开始了真正的造系步伐。通过股权转让、资产重组或资产置换,导致大股东地位变更,而在“杠杆”效应的作用下,往往较少的资本就能左右较大的资产,这为“系”的形成提供了条件。如格林柯尔分别持有科龙电器20.6%和美菱电器20.3%的股权,尽管格林柯尔并不处于绝对控股地位,却分别成为这两家公司的第一大股东而握有话语权。
本世纪初,处于“派系”控制下的上市公司已经占到了全部上市公司的近1/6,并且有不少公司违背了最初买壳上市的初衷,只是为了在二级市场上牟取私利,成为大股东圈钱的工具,甚至掏空“上市公司”。一些上市公司在集团的包装下,对外呈现出一个很好的面孔,通过抵押贷款或者发股、配股蒙蔽了银行以及股民们的眼睛,从而骗取了大量资金,然后集团再通过种种手段(关联交易等)把钱转移到集团上层,为其扩张所用。但这样形成的资金链条往往都不够严密而坚固,稍有不慎,一个链条断裂就会引起整个链条体系的崩溃,从而对整个社会的经济秩序造成非常恶劣的影响。
显然,“派系”集团的发展产生了两个方面的效应:一是协同效应,即相对于独立经营的公司,“派系”企业集团具备许多优势,例如更完善的内部资本市场、产品市场等,这些优势使每一个成员企业能够从中受益;二是“掏空效应”,即集团大股东为了自身利益把上市公司看作纯粹意义上的圈钱工具。但是,两种效应哪种是主要的,却很少有人能说清楚。对此,我们以民营上市公司为例作了实证检验,得出三点结论:
一是在“派系”内部,在第一大股东的控制下各上市公司主要表现为协同效应,公司绩效要明显好于“非派系”控制下的上市公司平均水平。
二是系族企业经营活动产生的现金流净值要远远高于非派系企业,这说明系族企业内部更注重资金链的稳健,危机意识较重,主营业务突出,现金流入较为合理,偿债能力较强。
三是“派系”企业在行业分布中把企业的偿债能力与长期获利能力综合考虑,比较注重现金流的供给与需求,尤其以房地产、制造业为主,现金流回收期较长,这样会把其他诸如零售业、金融业纳入整个系族集团,构成整体资金链的稳健。
这无疑意味着,“派系”形成的目的并非单纯为了“圈钱”,起码对民营企业来说是如此。但是,“圈钱”的动机却是不能忽视的,甚至不少企业把这种动机付诸了行动。因此,对于“派系”产生的效应,需要具体分析,不能一叶障目。